经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第64期（总第597期）2005年8月30日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
关于中国经济增长问题的一组文章
中国的经济过热了吗？
《联合早报》8月25日发表耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）的一篇文章，题目为《中国的经济过热了吗？》（Is China's economy overheating？）。
席勒说，中国经济一直以惊人的年增长率快速发展，截至今年第二季的过去一年，中国经济取得了9.5%的增长。中国的经济发展不仅为世人津津乐道，也鼓舞了全球的发展中国家。但中国会不会乐极生悲呢？
文 章说，中国政府最近采取了相应的措施，于去年10月提高了利率，今年6月开始征收房地产销售税，并在7月批准人民币升值。但中国经济过热的说法似乎并不是 以通货膨胀为依据。尽管在2004年7月结束的财政年度里，中国的消费价格指数上涨了5.3%，但造成上涨的主要原因是食品价格居高不下，而无论此前还是 此后，通货膨胀都是微不足道的。
过热的说法也并非以股市为依据，因为过去几年来，股市一直处于低潮。
恰恰相反，认为中国经济过热的人列举了对厂房、设备和房地产居高不下的投资，这些投资占2004年中国国内生产总值的43%。按照这种观点，中国投入了过多的资金、建起了太多的工厂、进口了太多的机器和盖起了太多的新居。
但 新兴经济会存在投资过多的问题吗？难道投资不是意味着人民的生活会获得改善吗？一个国家的工厂和机器越多，替代老旧厂房和机器的现代化设备越多，也就意味 着生产效率越高。建设的房屋越多，人民的生活也就越舒适。若干研究结果显示，经济增长与机器和工厂的投资息息相关。1992年，美国加州大学伯克利分校学 的德龙（Bradford DeLong）和现任哈佛大学校长萨默斯（Lawrence Summers）在一篇著名的论文中指出：从历史的观点来 看，投资较高，特别是设备投资较高的国家，享有更高的经济增长率。
他们所举的其中一个例子显示，和阿根廷相比，日本每个工人的国内生产总 值自1960到1985年间增加超过3倍。这是因为日本对新机器和设备投入了大量资金。简言之，国家投资的设备和基础设施越多，人民的工作经验就越丰富。 不仅如此，国家的设备投资越多，就会学到更多最新的技术——而且是通过有效和实践的方式去学习。
这样看来，中国以最快速度不停地购买新设备、建设新工厂和修建新道路和桥梁似乎没有错。建设速度越快越好，因为惟其如此，按照世界标准还没有达到富裕水平的中国人口，才能在有生之年实现这一目标。
但任何政府都必须确保投资的有效性。在中国，对经济所持的普遍乐观情绪才是值得关注的理由。一些人类共有的弱点会导致人们在经济繁荣时的行为失去理性。
简 单地讲，中国的问题在于其神速的经济增长，有可能导致人们的情绪过于高涨。在这个时候，人们普遍的会认为上海的公寓价格会在10或20年内暴涨，因为到时 中国肯定比现在更加繁荣。而如果价格会在10或20年内暴涨，这些公寓现在自然也就奇货可居。因为用于将未来价值折算成现在价值的实质利率在中国仍然很 低，所以人们变得异常兴奋，他们开始排队抢购。
当然，他们的推理基本上并没有错。但如果最终决定今天价值的因素完全依赖于我们无法清楚预见的遥远未来，人们可能无法再理智地进行思考。
由 于长期资产的真正价值很难预测，人们会自然而然地把注意力集中到观察价格的上涨比率，并在价值迅速提升时特别关注这些资产。这样会让人犯下严重的错误，以 过高的价格购买长期资产，即使未来的经济也能够保持强劲的发展势头。在瞬间的兴奋而不是清楚了解基本经济原理的情况下，人们会透支自己的财力、受到广告的 蛊惑、盲目购买资产和投资于不恰当的地区以及经济活动。
因此，“过热”一词也许有误导之嫌。用公众注意力过于集中在最近的价格变化，或愿意接受过高的市场价格来形容也许更加准确。但无论我们怎么形容这种现象，这都是一个值得关注的问题。
幸 好，人们似乎也十分信任他们的领导人。正因为如此，国家领导人在投机氛围蔚然成风时不能袖手旁观也才更为重要。沉默可能被理解为默许，也就是认可长期资产 的价格会快速上涨。国家领导人必须大声疾呼，更必须采取具体的行动，向公众展示投机泡沫不能再持续下去。中国政府已经开始这么做了。房地产热似乎正在冷 却。如果政府继续推行上述政策，那么公众对国家的商业市场和机构将更有信心，这将有助于确保中国在未来继续取得稳定和可持续的经济发展。
中国缓慢的经济减速
英 国《金融时报》8月23日发表《中国经济周刊》编辑乔·斯塔威尔（Joe Studwell）文章《中国缓慢的经济减速》 （China's slow economic slowdown）。文章指出，中国最近一次信贷周期于2003年见顶以来已有两年，人们对全面经 济减速的等待已很久，其间有不少关于硬着陆的错误警报。
预测人士过分看重中国国内生产总值（GDP）的增长数字是存在本质缺陷的，因为根据信贷分配的情况，不同经济行业的加速和减速并非同步，这不是能够均衡、完整地即时反映在季度GDP数据里的。
即 便某些行业已经降温，如汽车、某些化学品和金属熔炼业，但煤炭、铁路和公用事业等其它行业仍得到大量政策指令性信贷投入。在1994年上一个信贷周期结束 时，尽管当时采取了比现在更有力的收紧措施，但官方GDP年增长维持在12.6%，比1993年的峰值低不到1个百分点。1995年，官方报道GDP增长 仍达10.5%。
作者指出，中国采用苏式统计体系，其根本弱点是在信贷周期峰顶少报增长，在谷底则多报增长。其实还有比官方“实际”GDP增长率更有用的数字，可以说明当前的经济趋势。
名 义GDP序列是最初的参照点，因为它至少剔除了计算GDP平减指数时的潜在误差。“实际”序列显示，到2005年第二季度，GDP增长已连续8个季度超过 9%，没有明显放缓的趋势，而名义序列已从2004年下半年的16%至17%，降到2005年第二季度比14%略高一点的水平。
但眼下比任何GDP序列都有用得多的，是企业盈利能力的早期趋势迹象。中国的规律是，经济疲软时，能得到国家信贷的国内企业会呈现利润增长放缓迹象，而外企则报告实际利润下降。
原因很简单。经济减速时，国内企业擅于向买家提供比以往更慷慨的信用条件，以维持“账面利润”。外企则不愿冒风险提供太多会变成坏账的信用，它们会按实际需求缩减产量。1至5月，国有企业和国有控股企业报告利润同比增长近14%，而外商投资企业利润下降4%。
海外投资者在做投资决定时，也以正统方式对经济减速作出反应。因此，今年上半年，中国利用外国直接投资同比下降了3%。这一趋势在加快，到6月份时3个月移动平均数据已降至12%。
对于任何关注中国金融系统贷款数据的人来说，这没有什么奇怪。长期以来，中国的个人消费对经济增长的贡献没有起色，由银行贷款资助的投资才是经济动向的可靠指引。净出口固然重要，但贷款才是驱动力。
自信贷周期见顶以来，中国新贷款增长率在过去8个季度中有5个季度负增长，最近一季里，未偿还贷款总额增长低于10%，这是自2001年来的第一次。实际GDP数据也许与中国的河流一样浑浊，但信贷状况却像水晶那样清澈。
有些人预测，按整体GDP增长序列衡量，中国经济将会放缓。明年，这些人将如愿以偿，因为官方报告将显示经济放缓。但到那时，真正的故事基本上已结束了。
政 府支持的企业将开始抱怨因过分赊销而产生的三角债。随着国内需求减弱，外企的产量增长将有所收缩，并将重新关注出口市场。而中国的银行将考虑如何应对堆积 如山的最新一轮坏账。届时，进入新闻报道第一段的GDP增长率将低于9%，亚洲所有经济学家都能宣称自己是正确的。
中国经济扩张难以为继
高 善文2005年8月16日在《金融时报》中文网上发表文章说，强弩之末，这可以说是中国经济上半年数据传达出来的基本信息。尽管中国官方公布的2005年 1-2季度经济数据显示目前中国经济增长率仍然相当高，并可能在全年继续维持9%以上的水平；但来自劳动力市场、企业盈利能力和信贷市场变化等方面的证据 显示，目前的经济扩张已经进入最后阶段，经济增长率的明显下滑只是个时间问题。
从许多零碎的证据看，目前劳动力市场处在比较紧张的状态， 工资水平在加快上升。例如，消费物价指数中家庭服务和家庭维修服务的细项数据变化至少可以反映低端劳动力市场的状况。该数据大约自2004年下半年起加速 上升，表明低端劳动力开始出现比较明显的紧张，并带来了劳动力工资水平的加速上升，这和零碎报道的“民工荒”在时间上和方向上是大体一致的。从单位劳动报 酬的增长看，2004年以来该增长率也出现加速势头，在过去的一年中，其平均增长率大约比此前3 年的增长率高出2个百分点。
看起来劳 动力市场的普遍紧张并没有带来通货膨胀的明显加速，这也许与官方数据的测量偏差存在一定联系，但这主要是因为相对固定的汇率稳定了贸易部门的价格水平。从 2002 年以来的价格变化看，这轮经济扩张中供给能力的约束最重要地体现在自然资源领域，而不是劳动力市场，这体现了经济结构性变化的特点，也带来了 大宗商品等上游生产资料价格的剧烈上升，以及由此刺激起来的对上游产业投资的急速扩张。由于生产资料价格的弹性很大，价格水平和变化率的短期波动就相当 大，但随着供给能力的迅速建立，以及对货币信贷的及时控制，持续的通货膨胀很难发展起来。
劳动力成本上升之外，经济减速更显着的原因 在于，近一年来中国经济中企业盈利能力已经明显下降并将维持这一趋势。衡量企业盈利能力的指标有很多，但绝大多数指标均显示企业盈利能力在2004年达到 了高点，并自2005 年以来开始明显下降。企业部门进一步扩张投资的愿望和能力的减弱将带来经济的最终减速。
中国工业增加值中企业利 润份额在2004年达到了创记录的20.7%的水平，但2005年年以来开始明显下降，其中2005年上半年的利润份额略高于19%，预期全年的份额不过 在18.7%左右；而就中国工业企业的净资产收益率来看，该指标在2004年达到9.5%的历史最高水平，但 2005年上半年则下降到9.2%的水 平，这一下降趋势在未来几年还会持续下去。
企业盈利能力的下降主要来自四方面的原因：劳动力工资加速上升；供给能力的快速释放，这在中游 行业表现得特别明显，其后果是产出增长和价格下降并存，但上游行业供给能力释放的前景并不遥远；贸易条件的恶化、进口原材料价格的大幅度上升；而且，自 2004年中以来，信贷成本的大幅度上升。这四方面的因素在近期看来都难以逆转。
在中国这一依赖于银行融资的经济中，对企业投资最具直接 抑制作用的莫过于信贷紧缩了。2004年4月启动的宏观调控导致了信贷增长的急剧减速；然而，尽管2005年初以来开始逐步出现政策松动迹象，信贷的增长 始终没有恢复：在2002年以来的经济启动过程中，信贷增长率快速上升，并在2003年9月达到23%以上的历史高位；在2004年4月宏观调控开始前， 信贷增长率仍然接近20%，但自那以来，信贷增长开始迅速滑落，目前的增长水平只略高于 13%，显着低于历史平均水平。信贷减速的一个重要后果在于， 实体经济贷款利率迅速上升。信贷挤压（credit crunch）的阴影挥之不去。
从2004年2季度到2005年1季度，银行贷款 的加权利率大约上升了128个基本点，为2004 年10月加息幅度的5倍。信贷成本的上升既挤压了企业的利润，又约束了经济进一步扩张的能力。更加值 得注意的是，有证据显示信贷挤压的发展同银行体系提高资本充足率的努力有关，这意味着持续的信贷低增长的前景。
在资本约束导致信贷低增长 的条件下，经济体系被迫发展起来包括直接融资等在内的替代融资渠道，但考虑到银行贷款占企业全部外部融资接近90%比重的现实约束，看起来替代融资至少在 短期内难以完全弥补信贷挤压的影响。在供给能力已经开始快速释放，经济周期即将下降的背景下，信贷挤压的持续发展使得我们有理由进一步对中期内的经济前景 感到担心：这一轮经济扩张的最后一步即将结束了。
中国长期经济正常前景美好
里昂证券（CLSA）的首席经济学家吉姆·沃 克尔（Jim Walker）8月2日在《华尔街日报》中文网站上撰文说，中国实际的国内生产总值（GDP）增长率正在下降。中国经济增长率去年达到 9.5%，到2006年时可能降至6-7%。但从长远来说，在一个以创造利润为特征的经济景气周期步入下降期后出现经济增长放缓并不是件坏事。这样的起伏 表明中国已经成为了市场经济国家。
中国本轮经济增长周期与上个世纪八、九十年代政府主导的经济繁荣局面有明显不同。这主要体现在四个方 面：首先，过去10年来中国政府允许市场来决定商品和服务的价格；其次，中国自1999年以来逐步在经济体系中引入并确立了私有产权概念；第三，加入世界 贸易组织（WTO）后，中国政府为国民经济体系引入了一套“投资准则”，这使企业的投资决策比以往更透明，也更可靠；第四，私有银行的建立以及多种融资形 式的引入给资本市场带来了变革。与此同时，中国也在历史上首次拥有了相对灵活的全国劳动力市场。
不管是有意还是无意，这些因素结合在一起 催生出了中国第一个市场化的经济周期。要想最准确、全面地了解中国当前的经济周期，可以从奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特 （Joseph Schumpeter）的分析中找到答案。熊彼特认为，企业家在利益驱动下的群体行为是导致经济周期盛衰相替的背后力量。当发明或创新 创造出大量新产品和服务，而这些新产品和服务带动新企业与原有企业一道蓬勃发展时，企业家就会犹如雨后春笋一般涌现出来。
熊彼特认为，企业家才干的迸发会让国民经济步入经济景气周期的上升期。随后，竞争压力的加剧开始挤压利润率，造成信贷紧缩，最终导致经济景气进入下降期。
中 国新引入的私有产权概念以及其他制度性变革使得熊彼特所说的企业家大量涌现成为现实。私有产权概念的确立增强了人们的信心，使人们相信国家不会没收个人的 财产，今天的投资能够在未来产生回报。这使得一批新企业在中国纷纷涌现，从生产面巾纸到制造半导体晶片几乎涉及所有的行业，如此多的新兴企业同时出现恐怕 在中国历史上是前所未有的。
在中国几乎所有的企业都要面临众多同行的竞争压力，竞争对手就算没有上千家，也得有上百家。只有少数几个行业 仍然受到国家的保护，它们大多是资本密集型行业。市场经济在中国得到蓬勃发展，为经济增长创造了极好的条件，还创造出了大量的就业机会。但与此同时，行业 的利润率也受到了冲击。
中国面临的正是这种情况：利润率的下滑将放缓经济增长的步伐。在中国的制造业领域，能赚钱的企业已经少得可怜；随 着核心业务的低迷，企业将无力进行新的投资。一些企业将走向破产，这导致行业投资大幅下降。随着投资意愿的低迷或减弱，经济增长的步伐开始放缓。这正是发 生在成熟经济体身上的景气循环，而各国政府和央行都想人为地消除这种盛衰周期。
中国经济目前是什么一种情形？一方面，过去4年来有大批企 业在中国涌现。正如熊彼特认为的那样，随着众多新企业的崛起，许多生产商，特别是那些先前受到政府保护、未经受过市场竞争洗礼的企业将面临艰难的处境。市 场竞争导致企业的市场占有率和利润双双下滑。而且，产能扩张致使企业难以、甚至无法调高产品售价。在中国这个企业界将抢占市场份额视为优先目标、而且对何 为真正的盈利只有粗浅认知的国家里，这种情况体现得尤为明显。
另一方面，中国的生产成本正在急剧上升。在中国，一些地区的整体薪金增幅达 到10-20%早已屡见不鲜了。在中国经济眼下高速发展的进程中，甚至还出现了一个令人惊讶不已的现象──中国居然面临劳动力短缺的局面。中国缺少的是经 验丰富的员工，特别是有经验的管理层员工。
随着时间的推移，这个问题将基本上得到解决。中国正在培养着大批训练有素的科学家、工程师和商学院毕业生。他们将成为未来的中高层管理人员。但问题是中国现在就需要他们。有明确迹象表明，这是中国经济持续高速发展所面临的最严峻的挑战之一。
中 国经济增长将步入减速期，这只不过是个时间问题而已。2005年第一季度，1400家A股上市公司的净利润较上年同期仅增长了7%。这个增幅还不到名义 GDP增幅的一半。非上市企业的利润增长情况似乎更差。银行在与企业打交道时显得谨慎多了，这意味着他们认为一些企业客户可能处境危险。还一直有报道说制 造企业的亏损加大，以及一些企业在支付方面遇到了麻烦。今年5月我在访问中国期间，第一次听到有企业说它们的竞争对手破产了。
未来18个月里，中国的GDP增幅会令许多人感到失望。但促成眼下繁荣局面的结构性变革将给中国经济带来美好的长期增长前景。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
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