经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第60期（总第593期） 2005年8月16日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
世行季报预计中国经济减缓
一、中国经济将有所减缓
世 界银行8月份发布的《中国经济季报》报告指出，中国的国内需求正在减弱。报告说，在进口明显减速的同时，出口继续强劲增长，由于外贸的巨大贡献，GDP增 长率仍然维持高位。扣除外部需求，GDP数据表明国内需求的增长明显减弱。信贷增长降低、利润增幅下降、外国直接投资减少以及机械设备进口温和增长都预示 着今后一段时期内投资将进一步降至更加可持续的水平。这些信号也表明政府使房地产投资减速的措施已经开始产生作用。
在一定程度 上，主要的月度经济指标使围绕经济发展方向和理想的经济政策取向的争议变得更加模糊。经济持续过热、软着陆和通货紧缩的风险都成为最近争议的主题。实际 上，固定资产投资和零售的增长并没有表现出多大的减速，但这些数据往往夸大投资和消费增长，而投资和消费的实际增长可能更低。
汇 率制度的变化和相应的货币升值可能进一步减缓国内需求。汇率变化对国际贸易余额的影响可能不大，但是一些与升值预期有关的资本流在今后几个月中可能会缓和 下来，因而使政府在实施货币政策方面具有更大的独立性。目前的优先重点是发展远期市场，规避与贸易和投资相关的资本流动风险，同样，对短期资本流动以及国 内机构的汇率风险敞口进行密切监控也很重要。随着时间的推移，需要更加明确政府在货币政策方面如何运用其更大的自主权。
世行的季 报还指出，今年经济增长预计将有所减缓，2006 年将进一步减缓，但中国的宏观经济前景仍然看好。目前的风险趋于平衡。经济下滑的风险包括出口需求可 能低于预期，国内需求（尤其是投资）减弱程度的不确定性较大也构成了双向风险。尽管宏观经济政策的制定者应该对出现经济下滑风险的可能性保持警觉，但目前 的重点应该更多地关注重新平衡经济增长的结构性问题。这种重新平衡可以使经济增长从相对不稳定的出口和投资驱动型转化为以消费为基础的更稳定的增长方式。 社会保障的措施以及将政府开支从投资转移到医疗卫生、教育和社会安全等领域，有利于提高消费在GDP 中的份量，也有助于调整经常账户的盈余。然而，要 在消费增长的同时保持经济增长和扩大就业，将投资转移到服务业并提高投资效率也是必需的。为实现这一目标，改革金融部门、改善公司治理以及国有企业制订分 红政策都可能是有效的措施。
中国国内经济活动趋缓。国民核算和海关数据显示，2005年上半年国内需求增长减缓。由于对外贸易的 巨大贡献，GDP保持高速增长。虽然通过月度经济指标很难发现国内需求的减缓，但对这些数据的理解应持审慎态度。经济先行指标表明，在今后一段时期投资增 长将降至更加可持续的水平。
上半年GDP实际增长率超过了预期的9.5%。名义GDP增长率从2004年的16.4%下降到 2005年上半年的14.2%。对外贸易净额对GDP增长的巨大贡献显示，上半年国内需求的增长大幅减缓。尽管农业在政府补贴和降低农业税的支持下出现了 5%的强劲增长，但是工业的表现继续领先于其他部门。2005年上半年，工业实际增加值同比增长11.2%，这与强劲的对外贸易和温和的国内需求是一致 的。工业在GDP中的份额不断上升，达到了空前的59%，引发了人们对环境和资源制约经济增长的关注，以及对目前经济增长模式的可持续性的担心。
固 定资产投资（FAI）增长是2004年紧缩措施的控制目标，目前仍然维持强劲势头。2005年上半年，固定资产投资同比名义增长率为25.4%，尽管明显 低于2003年末和2004年上半年，但要高于2004年下半年。根据最近的情况来看，固定资本形成总额（国际上可比的投资核算方式）的增长很可能出现了 显著的下降。在数量和价格的方面来分解名义固定资产投资增长率的构成并不容易。
影响投资的主要因素都已经减缓，表明投资的增长正 在趋向更加可持续的水平。我们所作的计量经济学的估测表明，利润和信贷增长可以较好地解释固定资产投资，而这两种方式都显示固定资产投资增长变得更为温 和。M2和信贷在2004年已经减速，今年前7个月的增长速度与名义经济增长率一致，这意味着货币环境是中性的。此外，工业利润的增长率从2004年的 38%下降到今年前6个月的19%，这反映了竞争的激烈性以及上游产品和下游产品价格走向的分歧。大多数工业部门的平均利润率已经稳定下来，包括轻工业 3。另外，今年已利用的外国直接投资出现了一定的下降，而且旨在影响房地产投资的措施看来已经产生了效果。
在几种消费商品价格下 降的带动下，实际零售增长率从2004年的10.5%提高到上半年的12%。在前7个月，零售的同比名义增长率是13%，与2004年平均增长率相同。然 而，零售额作为核算消费的方式是一个有缺陷的指标，一般会高估消费的增长率。住户调查数据表明，城市人均名义生活开支在2005年的前4个月提高了 7.6%，说明个人总消费的增长速度比零售数据所反映的明显要低。
对外贸易净额对经济增长率作出了有力的贡献。以美元计算的商品 出口在上半年增长了33%，7月份增长29%。对美国和欧洲的纺织品和鞋类的出口倍受关注，但这些领域的增长率却慢于总出口的增长率。由于矿产品、贱金属 以及机械设备进口放缓，以美元计算的进口同比增长率减缓到14%，7月份降至12.7%。机械设备的进口增长率从2004年的33%下降到今年前4个月 14%，这与投资的减缓是同步的。结果导致了外贸盈余回升达到470亿美元，对GDP名义增长率的贡献超过了40%。由于对人民币汇率变化的预期，一些高 开或低开发票的情况可能会扭曲外贸数据，但在2005年上半年，扭曲因素的增加程度还不太可能改变这些基于外贸数据的结论。
消费 者物价通货膨胀指数已经下降。由于食品价格上涨趋缓，以及某些工业行业的供过于求导致竞争激烈而出现价格下降，包括服装、家用电器、交通和电信，通货膨胀 已经从2004年8月5.3%的峰值下降到7月份的1.8%。生产者物价指数和原材料价格的上涨分别从2004年10月8.4%和14.2%的峰值下降到 6月份的5.2%和9.0%。
二、中国经济前景仍然看好
尽管经济增长预计将有所减缓，但宏观经济前景仍然是有利的。在 2005年剩余的时间里，世界经济和贸易的增长预计将减速。目前预计世界贸易增长将从2004年的12%下降到2005年的6.4%，这很可能影响到中国 的出口增长。人民币的温和升值以及旨在抑制"高能耗产品"出口的最新措施（包括取消铝和钢的增值税退税）也在一定程度上影响出口。从国内看，预计投资增长 将减缓，这体现了2004年上半年以来信贷增长的减缓以及最近出现的利润率和利润增长下降的情况。在稳定的宏观经济环境和有利的金融条件下，中国经济的前 景仍然看好，目前我们预测2005年的GDP增长率为9%，2006年约为8%。
价格压力预计将会缓解。国际原材料价格整体上正 在缓和，但石油（能源）价格是一种重要的例外。根据以前的价格模式和世界银行的国际商品价格预测，中国原材料价格的上涨预计将从第二季度的9.6%（同 比）下降到第四季度的7.3%。另外，中国制造业生产率水平的持续快速提高也将推动价格下降。而且，最近的人民币升值将在一定程度上有助于缓和进口的通货 膨胀压力。
外部风险较小。外部风险包括世界贸易的下降超出了预期，以及针对中国出口的贸易保护产生新的威胁。在这方面，7月21 日公布的汇率制度的变化应该对中国的国际贸易关系产生有利的影响。企业利润率是国内风险的核心。一种风险是，利润增长缓慢将导致投资的显著下降，这将引发 更为广泛的经济减速。虽然最近人民币升值及其对利润率可能带来的效果都很温和，但对汇率将来可能的走向的预期也能够影响投资。由于中国的宏观经济环境稳 定、经济增长具备潜力、金融条件有利，投资不太可能出现急剧的修正。另一种风险是，在面临潜在供给过剩以及利润率和价格存在进一步压力的工业部门里，如果 不能对投资进行充分管理，就可能导致供过于求、通货紧缩、企业资产负债表失衡以及产生新一轮不良贷款。在公司治理和风险管理薄弱的情况下，这种风险是实际 存在的。
三、中国经济需寻找平衡点
宏观经济政策和结构性改革政策具有几个方面的任务。要实现可持续的快速的经济增长，需 要在以下两者之间找到适当的平衡：既要防止出现以投资的急剧下降为特征的调整，同时也要避免由于过度投资、通货紧缩以及利润率的大幅下降所可能带来的更严 重的硬着陆的风险。尽管一种更富有弹性的汇率制度最终会使决策者在宏观调控方面具有更大的货币政策的独立性，但是在近期采取谨慎的管理措施，包括预期目 标，则是必要的。减少中国的储蓄对投资的结构性过剩并提高消费在经济中的作用，需要采用结构性的措施，包括公共财政和公司治理方面的措施。要实现这些目标 同时保持经济高速增长，还需要改善投资的资金配置和效率。
表：中国的主要经济指标
2002 2003 2004 2005预测 2006预测
实体经济(增减%)估算
实际GDP(生产法) 8.0 9.3 9.5 9.0 7.9
消费 7.4 6.1 6.4 6.5 6.7
资本形成总额 13.2 19.1 14.3 11.7 11.7
固定资本形成 14.1 19.9 16.8 13.5 11.2
出口(货物和服务) 29.4 26.8 28.4 23.0 15.0
进口(货物和服务) 28.2 24.4 22.9 12.0 16.0
消费价格指数(期内平均) -0.8 1.2 3.9 2.4 2.0
财政(占GDP的%)
财政收支差 -3.4 -2.8 -1.7 -1.5 …
总收入 18.2 18.7 19.4 19.9 …
总开支 21.6 21.6 21.1 21.4 …
对外经济(10亿美元)
经常账户余额 35 46 72 102 85
资本账户余额 32 71 135 118 85
(包括错误和遗漏)其中FDI(净额) 47 47 58 60 50
储备变化(下降=+) -76 -117 -206 -220 -170
外汇储备 0 403 610 830 1000
其他
广义货币增长率(M2),期末，% 16.8 19.6 14.6 15.0 15.0
如 果面临通货紧缩的风险，正确应对的关键在于找出其原因。某些部门中的价格下降压力是因为过度投资，而不是需求的疲软。与最近的价格动态相一致，我们的估计 （以增长率核算法为基础）也表明，由于支出结构向投资倾斜，2004年9.5%的GDP增长率低于近10%的潜在GDP增长率。供给驱动的通货紧缩不能以 放松货币供应或者以传统的财政支持做法来谋求缓解，这样做可能会进一步鼓励投资而不是消费因而使问题更加恶化。相反，要解决问题应调整在消费与投资上的资 金配置，加大在消费上的支出比重，其中包括对公共财政的改革。从结构上，也需要通过金融部门改革、提高公司治理水平和增加对股东的分红等方式提高资本配置 的效率。
1.公司治理和分红政策。改善公司治理和增加分红支出可以提高资本的使用效率并加强消费在经济中的作用。随着中国企业的 利润率的显著提高以及未分配利润在企业融资中作用的增加，这些目标变得更为重要。国有企业通过重组以及将社会责任转移给政府已经提高了它们的利润率，因此 上述目标也适合国有企业的情形。在中国，未分配利润约占GDP的近20%（这一比例几乎是美国和法国的两倍），已成为企业投资的主要资金来源。在目前的公 司治理水平下，来自未分配利润的投资并未获得有效的监控。加强对未分配利润的监控使其更多地流向消费而不是投资，并减少周期性的由利润转变为投资所造成的 经济发展在"繁荣与萧条"之间循环的可能性。对国有企业而言，应着重考虑制订和执行分红政策，因为自1994年以来，尽管利润不断上升，但国有企业一直没 有向股东分配红利。
2.财政政策是提高消费在经济中作用的关键。政府收入，尤其是税收，在2005年上半年快速增长。净税收同比 上升了13.4%，而今年全年的预算目标是11%。实际的税收增长更为强劲，因为对出口商的退税额在很大程度上影响着净税收。出口退税在2004年前四个 月相对较少。考虑到05年上半年退税增长更为迅速这一因素，其实际税收的增长与04年上半年同期相比应超过了20%，其中一些主要的税种，如增值税、所得 税，在上半年都增长迅猛，没有任何减缓的迹象。上半年，政府开支同比提高了15%，而2005年全年目标是13.7%。谨慎的财政政策意味着，在税收保持 增长强劲时，其支出不应超出预算。同时，展望将来，强有力的基础财政状况会使政府处于一种有利的位置，在必要时使用财政政策来实现宏观经济管理意图，并推 动一些重要的结构性改革措施，包括建立社会保障体系。
财政政策能大力促进消费在经济中作用的提高，政府开支从投资向医疗卫生和教 育的转移（即"从物质性基础设施转向社会性基础设施"），可以直接减少国民储蓄和投资，促进消费，并且有利于推动和谐社会的建设。目前政府直接或间接为投 资提供的资金接近GDP的10%，因此，这种转移的影响是深远的。
财政体制改革中意义尤其深远的领域包括：①改革养老金制度以提 高其资金来源的可持续性；②扩展社会保障网和医疗卫生保险；③明确政府在提供教育经费中的角色。目前，居民的储蓄在很大程度上是受到将来养老金发放以及医 疗卫生和教育成本等不确定因素的影响，因此，消除这些不确定性并且提供更多的保障将会有效地促进个人消费。如果这些改革需要增加政府开支，目前财政的坚实 基础和良好预期，为启动重要的改革措施提供了空间。
3.货币和汇率政策。巨额国际收支盈余使货币政策变得复杂化。外汇储备继续快 速增长，在6月末达到7110亿美元，而在2004年底是6100亿美元。由于对其中大部分进行了冲销，因此国内流动性的增加并没有出现过剩。然而，中央 银行不断增长的巨量票据迅速地改变了人民银行资产负债表的结构，使之对利率上升变得越来越脆弱。展望未来，随着通货膨胀压力预计会进一步缓和，同时最近的 升值也意味着货币态势的轻度紧缩，人民银行看来没有必要去抑制最近出现的货币和信贷增长率的上升，尽管在银行体系内的高流动性仍然是一种风险。
7 月21日，中国人民银行公布了汇率制度的变化。一种"参考一篮子货币的……有管理的浮动汇率制度"取代了事实上的与美元挂钩。初始调整是对美元升值2%。 新的机制使用一篮子货币作为中央平价的"参考"，而不是准确的决定因素。中央平价在上一个交易日结束时公布。正负0.3%的浮动幅度从1994年以来就存 在，但是亚洲金融危机发生后，中国决定实施盯住美元的政策并一直持续到最近，从那时起放弃了浮动幅度。这一浮动幅度允许人民币每天最多升值或贬值 0.3%。人民银行声称将"在必要时重新调整汇率浮动幅度"。
中国汇率机制的变化是在扩大汇率弹性的方向上推出的受欢迎的举措。 汇率弹性的扩大给予政府更大的机动空间来实行独立的货币政策。首先，在国际收支已有大规模盈余的情况下，扩大汇率弹性的温和步骤不太可能大幅度减轻汇率压 力，仍然需要进行大量的干预和冲销。此外，适度升值对贸易收支仅会产生较小的影响。的确，由于最初的升值幅度小于预期，投机性资本流可能出于对进一步升值 的期望而加剧。另一方面，新的汇率机制也具有"双向风险"，人民银行用以参考的一篮子货币的构成以及人民银行允许的可观的每日浮动都将抑制投机性资本流 入。此外，由于汇率灵活性的增加，中国人民银行有更多的余地，在必要时通过升值而不是干预，来面对接踵而来的外汇压力。
增加汇率 弹性之后的初期体验对中国来说也是积极的。中国人民银行发布公告的第二天，无本金交割远期汇率从7.80暂时地调整为7.70，然后又恢复到7.78，说 明2%的升值已经降低了对人民币继续升值的预期。在人民银行公告后的几周里，首先汇率自身继续升值，但是然后又下滑至8.109，或许受到了美元对其他货 币继续减弱的影响。因此，中国政府在证明了汇率确实存在双向风险的同时，似乎已经稳定了对进一步升值的预期。
随着时间推移，增加 汇率的灵活性可以使相关优势更为明显。货币政策须变得更加独立；对存在双向风险的认识将减少投机性资本流量；并且外汇市场将获得进一步深化和发展。然而， 又如专题框2所指出，储蓄和投资之间的结构失衡导致了中国经常账户的盈余，汇率变动不能消除这一不断增长的失衡。要解决这一问题，须采用上述结构性政策， 包括改善公司治理、提高企业分红支出和政府开支转移到"社会性基础设施"。
4.其它经济政策。出于对房地产市场发展的担心，5月 份政府公布了一整套措施，旨在抑制投机，使住房市场降温，并促进中低档住房的建设。针对房地产市场的措施包括：①要求地方政府确保新建充足的中低档住房， 对房地产开发商的费用设定上限，处罚闲置土地的开发商，禁止转售未竣工的商品房；②要求银行加强对房地产贷款的控制；③对购买住房不足２年转手交易的，对 销售收入（全额）征税。今年更早些时候，中央银行就取消了优惠的抵押比例，并建议银行提高对房产交易的首付要求。一些城市也实行了它们自己的政策，上海禁 止转让尚未清偿的抵押贷款，并且对出售购买不到一年的住房对增值部分征收营业税。这些措施取得了成效。平均产权交易价格的同比增速在第二季度下降到8%， 而在第一季度是将近10%。
以保障自然资源供应，获得外国市场和技术为目的，"走出去"战略鼓励海外投资。作为这一战略的一部分，政府通过取消部门限制、废除自有外汇充足率条件和简化审批程序，放松了对海外投资的控制。到2004年底，对外投资累计达到了370亿美元。
4 月底，国务院发布了2005年的改革议程。根据这一议程，今年改革的重点包括十个领域：农村经济体制；国有企业和国有资产的监督管理体系；非公有制经济发 展的体制环境；金融体制；财政、税收、投资体制和定价机制；建立一个科技、教育、文化、卫生的现代市场体系；收入分配和社会保障制度；涉外经济体制；行政 管理制度。
人们期望今年秋季即将召开的党的十六届中央委员会第五次全体会议将进一步细化这些领域的重要改革，使之在即将到来的第十一个五年计划中得到贯彻执行（第十一个五年计划将由明年3月的全国人大批准）。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第60期（总第593期） 2005年8月16日（星期二）
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The Pursuit of Economic Trends
2005年第60期（总第593期） 2005年8月16日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
世行季报预计中国经济减缓
一、中国经济将有所减缓
世 界银行8月份发布的《中国经济季报》报告指出，中国的国内需求正在减弱。报告说，在进口明显减速的同时，出口继续强劲增长，由于外贸的巨大贡献，GDP增 长率仍然维持高位。扣除外部需求，GDP数据表明国内需求的增长明显减弱。信贷增长降低、利润增幅下降、外国直接投资减少以及机械设备进口温和增长都预示 着今后一段时期内投资将进一步降至更加可持续的水平。这些信号也表明政府使房地产投资减速的措施已经开始产生作用。
在一定程度 上，主要的月度经济指标使围绕经济发展方向和理想的经济政策取向的争议变得更加模糊。经济持续过热、软着陆和通货紧缩的风险都成为最近争议的主题。实际 上，固定资产投资和零售的增长并没有表现出多大的减速，但这些数据往往夸大投资和消费增长，而投资和消费的实际增长可能更低。
汇 率制度的变化和相应的货币升值可能进一步减缓国内需求。汇率变化对国际贸易余额的影响可能不大，但是一些与升值预期有关的资本流在今后几个月中可能会缓和 下来，因而使政府在实施货币政策方面具有更大的独立性。目前的优先重点是发展远期市场，规避与贸易和投资相关的资本流动风险，同样，对短期资本流动以及国 内机构的汇率风险敞口进行密切监控也很重要。随着时间的推移，需要更加明确政府在货币政策方面如何运用其更大的自主权。
世行的季 报还指出，今年经济增长预计将有所减缓，2006 年将进一步减缓，但中国的宏观经济前景仍然看好。目前的风险趋于平衡。经济下滑的风险包括出口需求可 能低于预期，国内需求（尤其是投资）减弱程度的不确定性较大也构成了双向风险。尽管宏观经济政策的制定者应该对出现经济下滑风险的可能性保持警觉，但目前 的重点应该更多地关注重新平衡经济增长的结构性问题。这种重新平衡可以使经济增长从相对不稳定的出口和投资驱动型转化为以消费为基础的更稳定的增长方式。 社会保障的措施以及将政府开支从投资转移到医疗卫生、教育和社会安全等领域，有利于提高消费在GDP 中的份量，也有助于调整经常账户的盈余。然而，要 在消费增长的同时保持经济增长和扩大就业，将投资转移到服务业并提高投资效率也是必需的。为实现这一目标，改革金融部门、改善公司治理以及国有企业制订分 红政策都可能是有效的措施。
中国国内经济活动趋缓。国民核算和海关数据显示，2005年上半年国内需求增长减缓。由于对外贸易的 巨大贡献，GDP保持高速增长。虽然通过月度经济指标很难发现国内需求的减缓，但对这些数据的理解应持审慎态度。经济先行指标表明，在今后一段时期投资增 长将降至更加可持续的水平。
上半年GDP实际增长率超过了预期的9.5%。名义GDP增长率从2004年的16.4%下降到 2005年上半年的14.2%。对外贸易净额对GDP增长的巨大贡献显示，上半年国内需求的增长大幅减缓。尽管农业在政府补贴和降低农业税的支持下出现了 5%的强劲增长，但是工业的表现继续领先于其他部门。2005年上半年，工业实际增加值同比增长11.2%，这与强劲的对外贸易和温和的国内需求是一致 的。工业在GDP中的份额不断上升，达到了空前的59%，引发了人们对环境和资源制约经济增长的关注，以及对目前经济增长模式的可持续性的担心。
固 定资产投资（FAI）增长是2004年紧缩措施的控制目标，目前仍然维持强劲势头。2005年上半年，固定资产投资同比名义增长率为25.4%，尽管明显 低于2003年末和2004年上半年，但要高于2004年下半年。根据最近的情况来看，固定资本形成总额（国际上可比的投资核算方式）的增长很可能出现了 显著的下降。在数量和价格的方面来分解名义固定资产投资增长率的构成并不容易。
影响投资的主要因素都已经减缓，表明投资的增长正 在趋向更加可持续的水平。我们所作的计量经济学的估测表明，利润和信贷增长可以较好地解释固定资产投资，而这两种方式都显示固定资产投资增长变得更为温 和。M2和信贷在2004年已经减速，今年前7个月的增长速度与名义经济增长率一致，这意味着货币环境是中性的。此外，工业利润的增长率从2004年的 38%下降到今年前6个月的19%，这反映了竞争的激烈性以及上游产品和下游产品价格走向的分歧。大多数工业部门的平均利润率已经稳定下来，包括轻工业 3。另外，今年已利用的外国直接投资出现了一定的下降，而且旨在影响房地产投资的措施看来已经产生了效果。
在几种消费商品价格下 降的带动下，实际零售增长率从2004年的10.5%提高到上半年的12%。在前7个月，零售的同比名义增长率是13%，与2004年平均增长率相同。然 而，零售额作为核算消费的方式是一个有缺陷的指标，一般会高估消费的增长率。住户调查数据表明，城市人均名义生活开支在2005年的前4个月提高了 7.6%，说明个人总消费的增长速度比零售数据所反映的明显要低。
对外贸易净额对经济增长率作出了有力的贡献。以美元计算的商品 出口在上半年增长了33%，7月份增长29%。对美国和欧洲的纺织品和鞋类的出口倍受关注，但这些领域的增长率却慢于总出口的增长率。由于矿产品、贱金属 以及机械设备进口放缓，以美元计算的进口同比增长率减缓到14%，7月份降至12.7%。机械设备的进口增长率从2004年的33%下降到今年前4个月 14%，这与投资的减缓是同步的。结果导致了外贸盈余回升达到470亿美元，对GDP名义增长率的贡献超过了40%。由于对人民币汇率变化的预期，一些高 开或低开发票的情况可能会扭曲外贸数据，但在2005年上半年，扭曲因素的增加程度还不太可能改变这些基于外贸数据的结论。
消费 者物价通货膨胀指数已经下降。由于食品价格上涨趋缓，以及某些工业行业的供过于求导致竞争激烈而出现价格下降，包括服装、家用电器、交通和电信，通货膨胀 已经从2004年8月5.3%的峰值下降到7月份的1.8%。生产者物价指数和原材料价格的上涨分别从2004年10月8.4%和14.2%的峰值下降到 6月份的5.2%和9.0%。
二、中国经济前景仍然看好
尽管经济增长预计将有所减缓，但宏观经济前景仍然是有利的。在 2005年剩余的时间里，世界经济和贸易的增长预计将减速。目前预计世界贸易增长将从2004年的12%下降到2005年的6.4%，这很可能影响到中国 的出口增长。人民币的温和升值以及旨在抑制"高能耗产品"出口的最新措施（包括取消铝和钢的增值税退税）也在一定程度上影响出口。从国内看，预计投资增长 将减缓，这体现了2004年上半年以来信贷增长的减缓以及最近出现的利润率和利润增长下降的情况。在稳定的宏观经济环境和有利的金融条件下，中国经济的前 景仍然看好，目前我们预测2005年的GDP增长率为9%，2006年约为8%。
价格压力预计将会缓解。国际原材料价格整体上正 在缓和，但石油（能源）价格是一种重要的例外。根据以前的价格模式和世界银行的国际商品价格预测，中国原材料价格的上涨预计将从第二季度的9.6%（同 比）下降到第四季度的7.3%。另外，中国制造业生产率水平的持续快速提高也将推动价格下降。而且，最近的人民币升值将在一定程度上有助于缓和进口的通货 膨胀压力。
外部风险较小。外部风险包括世界贸易的下降超出了预期，以及针对中国出口的贸易保护产生新的威胁。在这方面，7月21 日公布的汇率制度的变化应该对中国的国际贸易关系产生有利的影响。企业利润率是国内风险的核心。一种风险是，利润增长缓慢将导致投资的显著下降，这将引发 更为广泛的经济减速。虽然最近人民币升值及其对利润率可能带来的效果都很温和，但对汇率将来可能的走向的预期也能够影响投资。由于中国的宏观经济环境稳 定、经济增长具备潜力、金融条件有利，投资不太可能出现急剧的修正。另一种风险是，在面临潜在供给过剩以及利润率和价格存在进一步压力的工业部门里，如果 不能对投资进行充分管理，就可能导致供过于求、通货紧缩、企业资产负债表失衡以及产生新一轮不良贷款。在公司治理和风险管理薄弱的情况下，这种风险是实际 存在的。
三、中国经济需寻找平衡点
宏观经济政策和结构性改革政策具有几个方面的任务。要实现可持续的快速的经济增长，需 要在以下两者之间找到适当的平衡：既要防止出现以投资的急剧下降为特征的调整，同时也要避免由于过度投资、通货紧缩以及利润率的大幅下降所可能带来的更严 重的硬着陆的风险。尽管一种更富有弹性的汇率制度最终会使决策者在宏观调控方面具有更大的货币政策的独立性，但是在近期采取谨慎的管理措施，包括预期目 标，则是必要的。减少中国的储蓄对投资的结构性过剩并提高消费在经济中的作用，需要采用结构性的措施，包括公共财政和公司治理方面的措施。要实现这些目标 同时保持经济高速增长，还需要改善投资的资金配置和效率。
表：中国的主要经济指标
2002 2003 2004 2005预测 2006预测
实体经济(增减%)估算
实际GDP(生产法) 8.0 9.3 9.5 9.0 7.9
消费 7.4 6.1 6.4 6.5 6.7
资本形成总额 13.2 19.1 14.3 11.7 11.7
固定资本形成 14.1 19.9 16.8 13.5 11.2
出口(货物和服务) 29.4 26.8 28.4 23.0 15.0
进口(货物和服务) 28.2 24.4 22.9 12.0 16.0
消费价格指数(期内平均) -0.8 1.2 3.9 2.4 2.0
财政(占GDP的%)
财政收支差 -3.4 -2.8 -1.7 -1.5 …
总收入 18.2 18.7 19.4 19.9 …
总开支 21.6 21.6 21.1 21.4 …
对外经济(10亿美元)
经常账户余额 35 46 72 102 85
资本账户余额 32 71 135 118 85
(包括错误和遗漏)其中FDI(净额) 47 47 58 60 50
储备变化(下降=+) -76 -117 -206 -220 -170
外汇储备 0 403 610 830 1000
其他
广义货币增长率(M2),期末，% 16.8 19.6 14.6 15.0 15.0
如 果面临通货紧缩的风险，正确应对的关键在于找出其原因。某些部门中的价格下降压力是因为过度投资，而不是需求的疲软。与最近的价格动态相一致，我们的估计 （以增长率核算法为基础）也表明，由于支出结构向投资倾斜，2004年9.5%的GDP增长率低于近10%的潜在GDP增长率。供给驱动的通货紧缩不能以 放松货币供应或者以传统的财政支持做法来谋求缓解，这样做可能会进一步鼓励投资而不是消费因而使问题更加恶化。相反，要解决问题应调整在消费与投资上的资 金配置，加大在消费上的支出比重，其中包括对公共财政的改革。从结构上，也需要通过金融部门改革、提高公司治理水平和增加对股东的分红等方式提高资本配置 的效率。
1.公司治理和分红政策。改善公司治理和增加分红支出可以提高资本的使用效率并加强消费在经济中的作用。随着中国企业的 利润率的显著提高以及未分配利润在企业融资中作用的增加，这些目标变得更为重要。国有企业通过重组以及将社会责任转移给政府已经提高了它们的利润率，因此 上述目标也适合国有企业的情形。在中国，未分配利润约占GDP的近20%（这一比例几乎是美国和法国的两倍），已成为企业投资的主要资金来源。在目前的公 司治理水平下，来自未分配利润的投资并未获得有效的监控。加强对未分配利润的监控使其更多地流向消费而不是投资，并减少周期性的由利润转变为投资所造成的 经济发展在"繁荣与萧条"之间循环的可能性。对国有企业而言，应着重考虑制订和执行分红政策，因为自1994年以来，尽管利润不断上升，但国有企业一直没 有向股东分配红利。
2.财政政策是提高消费在经济中作用的关键。政府收入，尤其是税收，在2005年上半年快速增长。净税收同比 上升了13.4%，而今年全年的预算目标是11%。实际的税收增长更为强劲，因为对出口商的退税额在很大程度上影响着净税收。出口退税在2004年前四个 月相对较少。考虑到05年上半年退税增长更为迅速这一因素，其实际税收的增长与04年上半年同期相比应超过了20%，其中一些主要的税种，如增值税、所得 税，在上半年都增长迅猛，没有任何减缓的迹象。上半年，政府开支同比提高了15%，而2005年全年目标是13.7%。谨慎的财政政策意味着，在税收保持 增长强劲时，其支出不应超出预算。同时，展望将来，强有力的基础财政状况会使政府处于一种有利的位置，在必要时使用财政政策来实现宏观经济管理意图，并推 动一些重要的结构性改革措施，包括建立社会保障体系。
财政政策能大力促进消费在经济中作用的提高，政府开支从投资向医疗卫生和教 育的转移（即"从物质性基础设施转向社会性基础设施"），可以直接减少国民储蓄和投资，促进消费，并且有利于推动和谐社会的建设。目前政府直接或间接为投 资提供的资金接近GDP的10%，因此，这种转移的影响是深远的。
财政体制改革中意义尤其深远的领域包括：①改革养老金制度以提 高其资金来源的可持续性；②扩展社会保障网和医疗卫生保险；③明确政府在提供教育经费中的角色。目前，居民的储蓄在很大程度上是受到将来养老金发放以及医 疗卫生和教育成本等不确定因素的影响，因此，消除这些不确定性并且提供更多的保障将会有效地促进个人消费。如果这些改革需要增加政府开支，目前财政的坚实 基础和良好预期，为启动重要的改革措施提供了空间。
3.货币和汇率政策。巨额国际收支盈余使货币政策变得复杂化。外汇储备继续快 速增长，在6月末达到7110亿美元，而在2004年底是6100亿美元。由于对其中大部分进行了冲销，因此国内流动性的增加并没有出现过剩。然而，中央 银行不断增长的巨量票据迅速地改变了人民银行资产负债表的结构，使之对利率上升变得越来越脆弱。展望未来，随着通货膨胀压力预计会进一步缓和，同时最近的 升值也意味着货币态势的轻度紧缩，人民银行看来没有必要去抑制最近出现的货币和信贷增长率的上升，尽管在银行体系内的高流动性仍然是一种风险。
7 月21日，中国人民银行公布了汇率制度的变化。一种"参考一篮子货币的……有管理的浮动汇率制度"取代了事实上的与美元挂钩。初始调整是对美元升值2%。 新的机制使用一篮子货币作为中央平价的"参考"，而不是准确的决定因素。中央平价在上一个交易日结束时公布。正负0.3%的浮动幅度从1994年以来就存 在，但是亚洲金融危机发生后，中国决定实施盯住美元的政策并一直持续到最近，从那时起放弃了浮动幅度。这一浮动幅度允许人民币每天最多升值或贬值 0.3%。人民银行声称将"在必要时重新调整汇率浮动幅度"。
中国汇率机制的变化是在扩大汇率弹性的方向上推出的受欢迎的举措。 汇率弹性的扩大给予政府更大的机动空间来实行独立的货币政策。首先，在国际收支已有大规模盈余的情况下，扩大汇率弹性的温和步骤不太可能大幅度减轻汇率压 力，仍然需要进行大量的干预和冲销。此外，适度升值对贸易收支仅会产生较小的影响。的确，由于最初的升值幅度小于预期，投机性资本流可能出于对进一步升值 的期望而加剧。另一方面，新的汇率机制也具有"双向风险"，人民银行用以参考的一篮子货币的构成以及人民银行允许的可观的每日浮动都将抑制投机性资本流 入。此外，由于汇率灵活性的增加，中国人民银行有更多的余地，在必要时通过升值而不是干预，来面对接踵而来的外汇压力。
增加汇率 弹性之后的初期体验对中国来说也是积极的。中国人民银行发布公告的第二天，无本金交割远期汇率从7.80暂时地调整为7.70，然后又恢复到7.78，说 明2%的升值已经降低了对人民币继续升值的预期。在人民银行公告后的几周里，首先汇率自身继续升值，但是然后又下滑至8.109，或许受到了美元对其他货 币继续减弱的影响。因此，中国政府在证明了汇率确实存在双向风险的同时，似乎已经稳定了对进一步升值的预期。
随着时间推移，增加 汇率的灵活性可以使相关优势更为明显。货币政策须变得更加独立；对存在双向风险的认识将减少投机性资本流量；并且外汇市场将获得进一步深化和发展。然而， 又如专题框2所指出，储蓄和投资之间的结构失衡导致了中国经常账户的盈余，汇率变动不能消除这一不断增长的失衡。要解决这一问题，须采用上述结构性政策， 包括改善公司治理、提高企业分红支出和政府开支转移到"社会性基础设施"。
4.其它经济政策。出于对房地产市场发展的担心，5月 份政府公布了一整套措施，旨在抑制投机，使住房市场降温，并促进中低档住房的建设。针对房地产市场的措施包括：①要求地方政府确保新建充足的中低档住房， 对房地产开发商的费用设定上限，处罚闲置土地的开发商，禁止转售未竣工的商品房；②要求银行加强对房地产贷款的控制；③对购买住房不足２年转手交易的，对 销售收入（全额）征税。今年更早些时候，中央银行就取消了优惠的抵押比例，并建议银行提高对房产交易的首付要求。一些城市也实行了它们自己的政策，上海禁 止转让尚未清偿的抵押贷款，并且对出售购买不到一年的住房对增值部分征收营业税。这些措施取得了成效。平均产权交易价格的同比增速在第二季度下降到8%， 而在第一季度是将近10%。
以保障自然资源供应，获得外国市场和技术为目的，"走出去"战略鼓励海外投资。作为这一战略的一部分，政府通过取消部门限制、废除自有外汇充足率条件和简化审批程序，放松了对海外投资的控制。到2004年底，对外投资累计达到了370亿美元。
4 月底，国务院发布了2005年的改革议程。根据这一议程，今年改革的重点包括十个领域：农村经济体制；国有企业和国有资产的监督管理体系；非公有制经济发 展的体制环境；金融体制；财政、税收、投资体制和定价机制；建立一个科技、教育、文化、卫生的现代市场体系；收入分配和社会保障制度；涉外经济体制；行政 管理制度。
人们期望今年秋季即将召开的党的十六届中央委员会第五次全体会议将进一步细化这些领域的重要改革，使之在即将到来的第十一个五年计划中得到贯彻执行（第十一个五年计划将由明年3月的全国人大批准）。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第60期（总第593期） 2005年8月16日（星期二）
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