经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第57期（总第590期） 2005年8月5日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
新制有利中国调控汇率
赵令彬指出，在新制下汇率的决定方式可千变万化，不拘一格。这是新制的主要好处之一。当然，在灵活之余也就失去了固定汇率的稳定性，操作上的简便性，和消除汇率风险的可能。
上 月中国启用了新汇率机制，并把人民币与美元兑换率轻微升值2%至8.11，其后在此水平上窄幅波动。由于汇率改变微小，且各方尚须观察新制的实际操作规 律，故所引起的国内外短期反应亦已稳定下来。然而这毕竟是中国外汇管理及金融系统的重大改革，由此引起的长远影响不容忽视，必须深入了解。
不 少分析把新制简单化地理解为人民币升值，并研究其影响及估计未来升幅。这实是管中窥豹，新制重点并非在于升值，而在于引进全新的汇率订定机制。在新制下人 民币可升可跌，故绝不可忽略跌的机会，而预期人民币快将大升者亦多会再度失望：中国不会如日本在美国压力下签订广场协议，把货币大幅升值而致后患无穷。
有 人认为新制乃仿效新加坡的“篮子、波幅、爬行”（basket，band，crawl）机制，亦不无道理，但从其性质看可更贴切地称之为“四不像”机制。 本来预计中国在放弃与美元挂钩的措施后有四种主要选择：自由浮动（free float），窄幅波动（narrow band），移动标钉 （movable peg）和一篮子挂钩（peg to basket）等。看来新制却非以上任何一种，而是四种的混杂，在操作上兼有各自特点：
1. 汇率不再固定但却绝非自由浮动，除市场因素外还参考其它货币的汇率变化，但最终是实施行政决策。2.新制下似有两种波动，一是定出汇率的波动，至今幅度非 常狭窄，今后如何变化有待观察。二是交易上的波幅，对美元定为千分三，对其他货币则可变动。但新制显然与一般的窄幅波动不同，还包含了波幅及中位的同时波 动，故更为复杂也更灵活。3.新制开始即带来2%升值，仿如移动标钉。但其幅度比一般移动偏小而令实际作用不大。今后是否会继续小幅移动而形成爬行，且移 动频率如何尚待观察。4.新制提出参考一篮子货币的汇率变化而非挂钩，故更为灵活。挂钩有三项变量必须列明：（1）篮子所包含的货币，（2）各货币的影响 力比重（一般根据双边贸易额而定），和（3）起点。一般估计美欧日等货币的比重较高；而起点可能是欧元兑美元为1.2及美元兑日元为112。按一篮子挂钩 法，若欧元及日元升则美元对人民币亦升，反之则跌，但事实如何尚待观察。有估计欧元还会大幅下落或美元会大幅回软，这些情况的出现将可测试新制的操作规 律，看看人民币会否随之有显著的升值或贬值。
由上述可见新制含有的可变量甚多，令央行调整汇率的措施选择亦多，且效果可以是不变 但也可是渐变或突变、大变或小变。因此营商、投资或投机者将要面对不透明度高、信息不对称性高和不可知度高等“三高”状况，令风险大增。这或将有利于抑制 投机。另一方面，对央行来说却是灵活度及可控度俱高。之前美国认为中国操控汇率，因而力迫人民币升值及放弃与美元挂钩。这实是指鹿为马：人民币与美元挂钩 表示中国放弃了汇率自决；反而美国想把美元对人民币贬值是真正的操控汇率。如今中国顺美国所求改行新制，却带来了操控汇率的可能。
浮 动汇率机制可提高订定汇率的自主度，这也是鼓吹放弃与美元挂钩者的主要论据之一。新制的可控度高更有利于实行汇率自主。如与一篮子挂钩则仍是被动的追随 者，人民币价值只能依循其它货币的汇率变动而定。但新制并非如此，不挂钩而只是参考，带来了更多的自主空间。显然，自主决定的取向有多样选择，若主要是为 了平衡外汇市场供需，则新制的运作将接近自由浮动；若主要是为维持汇率稳定，则会接近窄幅波动；若按形势需要作较大调整，则接近移动标钉。总之，在新制下 汇率的决定方式可千变万化，不拘一格。这是新制的主要好处之一。当然，在灵活之余也就失去了固定汇率的稳定性，操作上的简便性，和消除汇率风险的可能。
新 制与旧制相比还有其它的利弊消长。首先，可变汇率增添了宏观调控政策组合的选择，带来了更大的灵活性。例如可由主动改变汇率来分担货币及财政政策的调控任 务。但另一方面，若汇率要达致其它目标（如追随一篮子货币变动，或促成国际收支平衡等），则会要求货币及财政政策作出配合。其次，参考一篮子的做法有利于 平衡人民币与各主要货币的关系，因而有助对外经贸的更全面发展。当然，对美国及美元区的经贸关系则不免要承受新增的波动及汇率风险。
此 外，从长远的国际关系战略角度看，最重要者还是新制实现了人民币与美元脱钩，和由此带来的更大金融自主。其主要意义包括：1.有助减低由依附美国经济带来 的风险。正如著名分析家史蒂芬·罗奇所说：中国与美国关系过于紧密是与发达国中最不稳定的经济及货币拴在一起，因而冒上很大风险。货币脱钩可减少由美国引 发的震荡传输，从而降低风险。2.有助促进以其它货币或人民币作为国际交易结算单位，由此可节省结算费用及回避美元风险。3.有助催动人民币货币区的发 育。事实上不少周边国家已对人民币马首是瞻，马来西亚立刻追随中国与美元脱钩乃明显事例。这样对提升中国的国际影响力及强化亚洲的区域协作均有利。
无 疑，新汇率机制的实行，已为中国金融及对外开放以至全球经济金融体系掀开新页，其影响尚待逐步浮现。目前首先要观察新制的运作。中国在1994年开始采用 按市场供求的管理浮动汇率制，却其实是与美元挂钩；新制仍被当局称为按市场供求的管理浮动，实际如何尚未清楚，各方也只能听其言、观其行。
（大公报，2005.08.03）
国际经济
美国经济将进一步走强
据道琼斯分析，美国发布的国内生产总值（GDP）以及相关数据喜忧参半，但总体上令人欣慰。美国第二季度GDP增幅虽然不算壮观，但折合成年率仍强劲增长3.4%，该季度总体经济指针显示，下半年增长将更为强劲。
与此同时，不太好的消息是，自2002年第一季度以来的年度基准数据被下调0.3个百分点，从3.5%下调至3.2%，主要原因是通货膨胀率被向上修正，2002年和2003年通货膨胀率均被上调0.1个百分点，2004年被上调0.6个百分点。
对所有的修正数据进行详细评估可能还需要时间，但似乎可以得出粗略的结论：实际增长率的微幅放缓和通货膨胀加速可能意味着生产率增长放缓。这使得Fed在政策评估中赖以为据的重要基础被削弱，并表明他们将继续保持有节制的紧缩政策。
第 二季度GDP数据各个组成部分总体较为乐观。尽管第二季度GDP折合成年率仅增长3.4%，但放缓的主要原因是企业清理大量库存，因此当前季度及第四季度 前景仍较为乐观。第二季度最终销售额（GDP减去企业库存变动）强劲增长5.8%。库存的大幅减少令第二季度的GDP增幅大幅下降。美国企业在第二季度中 削减库存64亿美元，而第一季度的库存则增加了582亿美元。库存清理本身对第二季度GDP增长造成超过2.3个百分点的拖累。最终销售额的增长在很大程 度上应归功于贸易逆差的明显改善，第二季度贸易逆差由前一季度的6454亿美元降至6013亿美元。这减少的441亿美元在第二季度实际GDP 927 亿美元增长额中占到了将近一半。
国内支出的其它指针也表现强劲。个人消费支出增长3.3%，增幅略低于第一季度的3.5%。令人 意外的是，消费支出的放缓主要体现在必需品上：非耐用品消费支出增长3.3%，远低于第一季度的5.3%。服务支出增长2.3%，第一季度增2.8%。耐 用品支出（可能受汽车支出影响）增长8.3%，第一季度仅增长2.6%。企业资本支出第二季度猛增9.0%，第一季度为5.7%，其中软件和设备支出增长 最快，达到11.0%。而长期以来资本支出的重头戏建筑支出仅增长了3.1%。
通货膨胀放缓，但仍处于令人担忧的较高水平。经过 权重调整的GDP加权价格指数上升3.4%，第一季度的升幅为3.8%，能源价格仍然在推高通货膨胀。不包括食品和能源价格的通货膨胀略微缓和，由第一季 度的2.9%放缓至2.3%。与此同时，联邦公开市场委员会（FOMC）密切关注的个人消费支出核心价格指数从第一季度的2.4%降至1.8%。
修 正的数据喜忧参半，但总体印象是，Fed可能略感不安。2002年至2004年实际GDP折合成年率平均增长3.2%，而先前数据为3.5%。在这种微弱 的增长中，有两项因素可能成为Fed的心头之患。一是产值增长放缓可能意味着生产率增长减弱。联邦公开市场委员会、特别是格林斯潘本人已经一再指出，“强 劲的生产率增长”是支撑他们将货币政策由适应性政策改为有节制的紧缩政策的重要因素。但眼下Fed对这一点已经不得不更加敏感一点儿。其次，过去3年来的 经济增长放缓一直伴随着通货膨胀的加剧。通货膨胀的增长并不是特别快，2002年和2003年的第四季度消费支出核心价格指数修正后均被上调0.1个百分 点，2004年向上修正0.6个百分点。
事实上，2004年第四季度消费支出核心价格指数较上年同期上升2.2%，高于FOMC 在提供给国会的货币政策报告中对2005年设定的1.75%-2%的中心趋势目标。令人欣慰的是，该指针第二季度较上年同期的升幅降至2.0%，刚好处于 FOMC目标区间的上限。第二季度GDP数据及修正数据表明，Fed在实施有节制的紧缩政策的同时将小心翼翼、密切关注经济发展动向。
（DJ，2005.08.01）
西欧制造业遭遇空心化
《华尔街日报欧洲版》报导，如今不少跨国公司在西欧各国的裁员力度要远甚于在其它地区，由此凸现出了许多欧洲国家存在的经济疲软以及结构问题，这些问题也吓跑了不少投资者。
国 际商业机器公司（IBM）近期的一项举措就是最新的例证。7月末IBM表示，将裁减14500名员工，其中70%来自欧洲，主要在德国、法国和意大利这三 个主导欧元区经济的大国。瑞典家用电器生产商伊莱克斯正在对27家工厂进行评估，看是否有必要将其关闭，这是公司业务转移战略的一部分，公司计划将生产重 点从高工资的西欧转移至工资较低的其它国家，特别是东欧和墨西哥。汽车生产商通用汽车目前也在削减欧洲的员工数量，包括裁减德国32000名员工中的近 1/3左右，裁员力度大于其在美国采取的同类举措。
巴克莱资本驻伦敦的首席经济学家朱利安·卡洛称，这显然是一个地区性的趋势。 由此传达的一个基本信息就是：全球化正在不断深入，而在此过程中，欧洲越来越被各企业所忽略。其中部分原因就是劳动力成本问题，包括工资、沉重的所得税、 以及严格的劳动法等。与美国相比，欧洲工业部门在与中国等新兴制造大国的竞争中劣势更为明显。以伊莱克斯为例，该公司正削减在欧洲的生产规模，为的就是跟 上那些已将生产转移到低工资国家的竞争对手们的脚步，其中也包括最新来自中国的竞争。公司发言人雅各布·布罗贝里称，这完全是由消费者推动的，消费者不愿 因为产品在某个特定国家生产而支付额外的费用。他表示，在购买冰箱等家用产品的时候，消费者往往只关注价格和品牌。除了减少在西欧的生产规模，伊莱克斯可 能还将关闭在美国和澳大利亚的少量工厂。
欧洲消费支出持续疲软也是造成跨国企业寻求在该地区缩减业务规模的另一个原因。欧洲汽车 销售停滞不前，各厂商不得不依靠价格大战来抢夺市场占有率，这让生产成本较低的亚洲汽车制造商以及中东欧的生产商占据了优势。自90年代末以来，德国等地 的高成本让通用汽车、大众汽车等业内巨头们深受其累，日本、韩国等竞争对手乘虚而入，抢占了不少市场占有率。
由于总体经济增长乏 力，市场对商业服务的需求也一蹶不振。IBM第一季度欧洲市场收入的大幅减少就是明证。公司发言人约翰·布库文斯基表示，公司在欧洲大幅裁员是根据公司的 具体情况而定的，公司欧洲业务的组织机构过于臃肿。不过，公司将把管理工作集中到几个全球业务中心，这些业务中心多分布在美国、中欧、中国或印度，而非在 劳动力成本最高的西欧。出于同样的原因，索尼公司也将关闭位于威尔士的一家、日本的两家背投电视生产厂，而保留那些低成本地区的工厂。由于等离子电视价格 已大幅下跌，背投电视的销售面临着巨大的压力。
美国大量的制造业职位也在向低工资国家流失，在过去的4年中，美国制造行业的雇员数量减少了16%，而欧洲只减少了6%。巴克莱资本的卡洛称，在欧洲，由于劳工法更为严格，同时有更强大的工会支撑，因此延缓了欧洲制造业被掏空的进程。
欧 洲制造业空心化的过程可能会比美国更为痛苦，原因有如下几个方面。美国的劳动力市场和资本市场更为灵活，有助于将资源从制造业转移到服务行业；与此相反， 在德国、意大利和法国等欧元区国家，由于监管严格，新公司要想挑战电力、法律等服务领域的行业巨头十分困难。今年欧盟委员会提出取消对跨国服务行业的监 管，这一提议即遭到了从柏林到巴黎等各国的反对。
另外，美国经济还受益于近期政府支出的增加，推动了对商品和服务的需求；而许多欧洲政府为了遵守欧盟的赤字限制，纷纷减少开支或是增加税收，这些都压制了市场需求。
部分经济学家进一步指出，由于美国金融和抵押贷款系统更为灵活，在低利率推动房价不断攀升的今天，消费者得以更大胆地消费。然而在欧洲，由于传统的抵押贷款市场刻板僵化，消费者要想按照房屋价值获得便宜的贷款则较为困难。
可 能会有越来越多的行业开始将重组的目标集中到欧洲。以钢铁行业为例，中国和印度钢铁产量的飙升压低了全球范围的钢铁价格，而相对较高的欧元汇率却正在损耗 欧盟钢铁生产商的利益。几家欧洲钢铁生产商已经表示，他们将在第三季度削减产量。卢森堡的Arcelor SA是仅次于米塔尔钢铁公司的第二大钢铁生产 商，该公司最近表示，在未来几年内，公司将减少在比利时、德国和法国的钢铁产量，而增加在巴西、阿根廷以及中国的产量。
（WSJE，2005.08.02）
国内与港台经济
中美间关于人民币汇率问题的摩擦也许将继续
据道琼斯报导分析，中国政府让人民币升值2%的举措或许为其赢得了一定的时间，但对中国汇率政策不满的美国议员们可没有足够的耐心。
美国国会仍在考虑，除非中国政府让人民币实现更大幅度的升值，否则将采取相应的惩罚措施。此外，美国财政部将在今年10月份就全球的汇率操纵问题向国会提交新的报告，中国在此次汇率调整后能否再次逃脱被认定为汇率操纵国的命运，目前尚未可知。
汇 丰新兴市场外汇策略全球主管迈克尔·牛顿表示，人民币仅升值2%还不足以万事大吉。但中国官方已向汇市传递出明确的信号，即人民币在升值2%之后，短期内 不会再有实质性的升值。汇丰外汇策略全球主管马克·奥斯汀表示，鉴于中美双方各执一词，今后数月可能出现变量。
汇丰目前预计，人民币汇率在12个月内将升至1美元兑人民币7.85元左右，相当于较此前的钉住汇率1美元兑人民币8.2770元升值近5%。
但 人民币汇率在12个月内升值5%-6%仍难以平息美国国会的指责之声。数年以来，美国国会山内外的权威人物都坚持认为人民币被低估了15%-40%。为 此，南卡罗来纳州共和党参议员林赛·格雷厄姆（Lindsey Graham）和纽约州民主党参议员查尔斯·舒默（Charles Schumer） 提出议案，要求对中国出口美国的商品加征27.5%的关税，除非人民币大幅升值。美国国会可能于今年10月或11月对这项提案进行表决。
舒 默日前表示，若中国继续调整汇率，那就好极了。若没有调整的迹象，则国会仍准备将这一提案付诸投票表决程序。而最近，美国众议院通过了《美国贸易权执行 法》（U.S. Trade Rights Enforcement Act），要求美国财政部明确外汇操纵行为的定义，并制定详细的条款来进一 步有效确认构成汇率操纵的行为。参议院可能在今秋对相关议案进行投票。
考虑到国会目前的主导气氛，这次布什政府和财政部长斯诺可 能难以对议员要求将中国定为汇率操纵国的呼声充耳不闻。在5月17日向国会递交的前一次汇率操纵报告中，美国财政部拒绝将中国贴上汇率操纵的标签。但报告 中包含一些关于未来动向的强硬措辞：“如果目前趋势持续下去而没有任何实质性改变，那么中国的政策将可能达到美国有关定义汇率操纵国的技术性要求。”
现在的问题是，中国将人民币汇率向上调整2%，同时放弃钉住美元的汇率政策并改为参考一篮子货币进行调节，这些举措是否属于“实质性改变”。
可以肯定的是，无论是议案获得通过还是财政部将中国列为汇率操纵国，都不会意味着中美之间贸易战一触即发。毕竟，美国所有法案和行政措施的意图都是为了向中国施压，而不是立即采取惩罚性措施。目前难以确定的是，这种“大棒”政策能发挥多大效用。
中国官方屡屡重申，在涉及到汇率政策这种主权问题时不会屈服于外界压力，也不会因此改变适当的推进步伐而加快进程。关于人民币汇率体制改革的细节正在不断浮出水面，但无论从其意图还是透明程度来看，都不是美国许多批评人士希望看到的最终结果。
中 国官方的《财经时报》8月1日援引未具名人士的话报导，今后两周内将有更多的外汇体制规定颁布，其中可能包括关于人民币远期市场和美元兑人民币交易造市商 的规则。中国央行行长周小川此前已表示，随着中国外汇风险管理的发展，预计金融机构将推出更多的外汇衍生交易。而中国央行副行长吴晓灵在接受《上海证券 报》的采访时称，中国企业需要适应新的人民币汇率机制。这些言论向中国大陆的企业传递出一个信号，即它们需要适应更灵活的汇率体系。中国官员们还表示，近 期不会再对人民币汇率进行重估，人民币也不会稳步升值。
实际上，人民币汇率并非是不可调整的，同时也没有人认为布什政府和美国国会将永远施压。但是，如果中美两国在人民币汇率问题上闹僵，那就可能产生一些严重的影响，尤其是对外汇市场。
（DJ，2005.08.02）
平衡利益是股改关键
易宪容指出，目前，股权分置改革正陷入激烈的利益争夺战中。国有控股上市公司如何协调当事人之间的利益关系，寻找一个各方认可的利益均衡点最为重要，这是股权分置改革成功的关键。
在 当前的股权分置改革试点过程中，一方面管理层要求试点之公司务必确保股权分置方案顺利通过，务必股权分置方案通过后公司的股价上涨；另一方面，无论是一些 上市公司还是这些上市公司的主管单位，都不情愿这种股改，以“拖”字诀为上。同时，我们也应该看到处于股改方案漩涡中的公司为利益分配分得不可开交，随之 股市的指数则一直在低位徘徊。面对这样的一种局面，无论是对投资者来说，还是对管理层来说，都心急如焚，力图寻找化解僵局之办法。
不 过，从目前中国股市的实际情况来看，国有控股上市公司是整个股市的主体，在近1400家上市公司中，近80%为国有控股上市公司。而据有关研究，国有控股 公司最终控股权达84%。也就是在这样一个市场中，国有控股上市公司的动向、它们的态度及所表现的行为方式也就决定了整个股市发展，决定了股权分置改革试 点能否成功。这才是化解目前股权分置改革僵局的关键。
那么，国有控股上市公司如何在目前的情况下来化解股权分置改革的僵局呢？
首 先，股权分置改革其实就是一次利益关系的大调整，就是一次利益上的大分配。在任何利益关系调整中，没有一个当事人会不争取自己所认为的正当利益的。在股权 分置改革过程中，其当事人有：流通股股东及非流通股股东、上市公司大股东及公众股东、机构投资者及中小投资者等。但是由于各当事人拥有之资源、所处的地位 及在制度安排中的权力不同，因此，在这次股权分置改革中对利益分配的话语权、支配权及分配权是相当不同的。国有控股上市公司的大股东往往在这种利益分配中 处于十分有利条件下，而对于中小股东来说，尽管有分类表决制度，他们也总是处于十分弱势的状态下。因此，股权分置改革就在于国有控股上市公司的大股东如何 来处理及协调这次利益分配中的种种关系。如利益关系协调得好，那么股权分置改革的方案就能够顺利进行，否则，利益争论一定会无休止。
而 要协调好各股东之间的不同利益关系，最为关键的一方面就在于大股东或非流通股东在协调利益关系时，是从长计之，即在长远利益上着眼。特别是对国有控股上市 公司的主管部门来说，更是要从整体上、从长远利益来协调这次利益关系的调整，因为无论是从国有资产保值增值上来看，还是从国有控股上市公司的发展来看，离 开了国内资本市场的繁荣，是不可能达其目标的。近几年来，内地股市低迷的状态，就是一个十分好的例子。
同时，上市公司的大股东也 应该看到，国有控股的上市公司这几年之所以能够迅速地发展，进入资本市场的融资是必不可少的条件，而且这种融资多是以非市场的方式获得。因此，在目前股权 分置改革的利益关系调整中，国有控股的大股东在长期、整体利益关系作一些退让，是正常与应该的事情。不要认为这样做是国有资产流失或吃亏，而是为了公司长 期利益与发展“以退为进”。
当然，对于弱势的中小投资者来说，在这次利益关系调整中如何来争取自身的利益是没有多少错的事情，特 别是中小投资者由于制度缺陷使得利益受到很大的损害，希望藉这种利益关系的调整争取更大的补偿，也是十分正当的。但是，对于中小投资者来说，不要为了反对 而反对，而是要计算个人行为的利弊得失，计算个人行为在哪一种方式下利益最大或代价最小。只有在这样的情况下，中小投资者才能够真正维护自己的利益，才能 真正与大股东沟通来争取个人之利益。
一句话，在股权分置改革过程中，国有控股上市公司的大股东如何来协调利益关系是这次股权分置改革试点能否成功的关键。如果这一步不能够迈出去，股权分置改革要取得成功是不可能的。
其 次，股权分置改革的成功，还在于整个改革方案中，非流通股股东给市场一个什么样的信心。比如说，大股东的持股比例及退出的时间表。如让中小投资者看到大股 东的非流通股转为流通股之后，还是继续持有，或不会赶在规定的时限内及时卖出，那么中小投资者就看到该公司的投资价值，投资者对市场的信心自然生发。可以 说，就目前的股权分置改革的情况而言，流通股股东最为担心的不是对价高低，而是非流通股一旦可以自由流通而涌入市场，从而让整个内地证券市场的价值中枢下 移。而这方面一些内地蓝筹股上市公司做得如何最为关键。
当然，我们也应该看到，在这次股权分置改革中，一些业绩差、没有投资价值的垃圾公司，在改革的过程中不断被淘汰也是十分平常的事情。否则，就无法促使内地证券市场的上市公司在股权分置改革过程中改善运作机制。
因为，从目前股权分置改革的基本目标来看，不是为了股权分置改革而改革，而是通过股权分置改革来去除内地证券最为严重的制度缺陷，由此来建立有效的上市公司治理结构。对于这一点，无论是管理层还是改革过程中的上市公司，都应该有清醒的认识。
目前有一种倾向，以为所有的上市公司股权分置改革过关就万事大吉，就能够让一些垃圾公司重获新生。不过，在笔者看来，对于那样的一些垃圾公司，应进行全面清查，该退出市场就得退出市场，否则上市公司有效的市场竞争机制就无法建立。
（香港商报，2005.07.29）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2005年第57期（总第590期） 2005年8月5日（星期五）
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经济热点
新制有利中国调控汇率
赵令彬指出，在新制下汇率的决定方式可千变万化，不拘一格。这是新制的主要好处之一。当然，在灵活之余也就失去了固定汇率的稳定性，操作上的简便性，和消除汇率风险的可能。
上 月中国启用了新汇率机制，并把人民币与美元兑换率轻微升值2%至8.11，其后在此水平上窄幅波动。由于汇率改变微小，且各方尚须观察新制的实际操作规 律，故所引起的国内外短期反应亦已稳定下来。然而这毕竟是中国外汇管理及金融系统的重大改革，由此引起的长远影响不容忽视，必须深入了解。
不 少分析把新制简单化地理解为人民币升值，并研究其影响及估计未来升幅。这实是管中窥豹，新制重点并非在于升值，而在于引进全新的汇率订定机制。在新制下人 民币可升可跌，故绝不可忽略跌的机会，而预期人民币快将大升者亦多会再度失望：中国不会如日本在美国压力下签订广场协议，把货币大幅升值而致后患无穷。
有 人认为新制乃仿效新加坡的“篮子、波幅、爬行”（basket，band，crawl）机制，亦不无道理，但从其性质看可更贴切地称之为“四不像”机制。 本来预计中国在放弃与美元挂钩的措施后有四种主要选择：自由浮动（free float），窄幅波动（narrow band），移动标钉 （movable peg）和一篮子挂钩（peg to basket）等。看来新制却非以上任何一种，而是四种的混杂，在操作上兼有各自特点：
1. 汇率不再固定但却绝非自由浮动，除市场因素外还参考其它货币的汇率变化，但最终是实施行政决策。2.新制下似有两种波动，一是定出汇率的波动，至今幅度非 常狭窄，今后如何变化有待观察。二是交易上的波幅，对美元定为千分三，对其他货币则可变动。但新制显然与一般的窄幅波动不同，还包含了波幅及中位的同时波 动，故更为复杂也更灵活。3.新制开始即带来2%升值，仿如移动标钉。但其幅度比一般移动偏小而令实际作用不大。今后是否会继续小幅移动而形成爬行，且移 动频率如何尚待观察。4.新制提出参考一篮子货币的汇率变化而非挂钩，故更为灵活。挂钩有三项变量必须列明：（1）篮子所包含的货币，（2）各货币的影响 力比重（一般根据双边贸易额而定），和（3）起点。一般估计美欧日等货币的比重较高；而起点可能是欧元兑美元为1.2及美元兑日元为112。按一篮子挂钩 法，若欧元及日元升则美元对人民币亦升，反之则跌，但事实如何尚待观察。有估计欧元还会大幅下落或美元会大幅回软，这些情况的出现将可测试新制的操作规 律，看看人民币会否随之有显著的升值或贬值。
由上述可见新制含有的可变量甚多，令央行调整汇率的措施选择亦多，且效果可以是不变 但也可是渐变或突变、大变或小变。因此营商、投资或投机者将要面对不透明度高、信息不对称性高和不可知度高等“三高”状况，令风险大增。这或将有利于抑制 投机。另一方面，对央行来说却是灵活度及可控度俱高。之前美国认为中国操控汇率，因而力迫人民币升值及放弃与美元挂钩。这实是指鹿为马：人民币与美元挂钩 表示中国放弃了汇率自决；反而美国想把美元对人民币贬值是真正的操控汇率。如今中国顺美国所求改行新制，却带来了操控汇率的可能。
浮 动汇率机制可提高订定汇率的自主度，这也是鼓吹放弃与美元挂钩者的主要论据之一。新制的可控度高更有利于实行汇率自主。如与一篮子挂钩则仍是被动的追随 者，人民币价值只能依循其它货币的汇率变动而定。但新制并非如此，不挂钩而只是参考，带来了更多的自主空间。显然，自主决定的取向有多样选择，若主要是为 了平衡外汇市场供需，则新制的运作将接近自由浮动；若主要是为维持汇率稳定，则会接近窄幅波动；若按形势需要作较大调整，则接近移动标钉。总之，在新制下 汇率的决定方式可千变万化，不拘一格。这是新制的主要好处之一。当然，在灵活之余也就失去了固定汇率的稳定性，操作上的简便性，和消除汇率风险的可能。
新 制与旧制相比还有其它的利弊消长。首先，可变汇率增添了宏观调控政策组合的选择，带来了更大的灵活性。例如可由主动改变汇率来分担货币及财政政策的调控任 务。但另一方面，若汇率要达致其它目标（如追随一篮子货币变动，或促成国际收支平衡等），则会要求货币及财政政策作出配合。其次，参考一篮子的做法有利于 平衡人民币与各主要货币的关系，因而有助对外经贸的更全面发展。当然，对美国及美元区的经贸关系则不免要承受新增的波动及汇率风险。
此 外，从长远的国际关系战略角度看，最重要者还是新制实现了人民币与美元脱钩，和由此带来的更大金融自主。其主要意义包括：1.有助减低由依附美国经济带来 的风险。正如著名分析家史蒂芬·罗奇所说：中国与美国关系过于紧密是与发达国中最不稳定的经济及货币拴在一起，因而冒上很大风险。货币脱钩可减少由美国引 发的震荡传输，从而降低风险。2.有助促进以其它货币或人民币作为国际交易结算单位，由此可节省结算费用及回避美元风险。3.有助催动人民币货币区的发 育。事实上不少周边国家已对人民币马首是瞻，马来西亚立刻追随中国与美元脱钩乃明显事例。这样对提升中国的国际影响力及强化亚洲的区域协作均有利。
无 疑，新汇率机制的实行，已为中国金融及对外开放以至全球经济金融体系掀开新页，其影响尚待逐步浮现。目前首先要观察新制的运作。中国在1994年开始采用 按市场供求的管理浮动汇率制，却其实是与美元挂钩；新制仍被当局称为按市场供求的管理浮动，实际如何尚未清楚，各方也只能听其言、观其行。
（大公报，2005.08.03）
国际经济
美国经济将进一步走强
据道琼斯分析，美国发布的国内生产总值（GDP）以及相关数据喜忧参半，但总体上令人欣慰。美国第二季度GDP增幅虽然不算壮观，但折合成年率仍强劲增长3.4%，该季度总体经济指针显示，下半年增长将更为强劲。
与此同时，不太好的消息是，自2002年第一季度以来的年度基准数据被下调0.3个百分点，从3.5%下调至3.2%，主要原因是通货膨胀率被向上修正，2002年和2003年通货膨胀率均被上调0.1个百分点，2004年被上调0.6个百分点。
对所有的修正数据进行详细评估可能还需要时间，但似乎可以得出粗略的结论：实际增长率的微幅放缓和通货膨胀加速可能意味着生产率增长放缓。这使得Fed在政策评估中赖以为据的重要基础被削弱，并表明他们将继续保持有节制的紧缩政策。
第 二季度GDP数据各个组成部分总体较为乐观。尽管第二季度GDP折合成年率仅增长3.4%，但放缓的主要原因是企业清理大量库存，因此当前季度及第四季度 前景仍较为乐观。第二季度最终销售额（GDP减去企业库存变动）强劲增长5.8%。库存的大幅减少令第二季度的GDP增幅大幅下降。美国企业在第二季度中 削减库存64亿美元，而第一季度的库存则增加了582亿美元。库存清理本身对第二季度GDP增长造成超过2.3个百分点的拖累。最终销售额的增长在很大程 度上应归功于贸易逆差的明显改善，第二季度贸易逆差由前一季度的6454亿美元降至6013亿美元。这减少的441亿美元在第二季度实际GDP 927 亿美元增长额中占到了将近一半。
国内支出的其它指针也表现强劲。个人消费支出增长3.3%，增幅略低于第一季度的3.5%。令人 意外的是，消费支出的放缓主要体现在必需品上：非耐用品消费支出增长3.3%，远低于第一季度的5.3%。服务支出增长2.3%，第一季度增2.8%。耐 用品支出（可能受汽车支出影响）增长8.3%，第一季度仅增长2.6%。企业资本支出第二季度猛增9.0%，第一季度为5.7%，其中软件和设备支出增长 最快，达到11.0%。而长期以来资本支出的重头戏建筑支出仅增长了3.1%。
通货膨胀放缓，但仍处于令人担忧的较高水平。经过 权重调整的GDP加权价格指数上升3.4%，第一季度的升幅为3.8%，能源价格仍然在推高通货膨胀。不包括食品和能源价格的通货膨胀略微缓和，由第一季 度的2.9%放缓至2.3%。与此同时，联邦公开市场委员会（FOMC）密切关注的个人消费支出核心价格指数从第一季度的2.4%降至1.8%。
修 正的数据喜忧参半，但总体印象是，Fed可能略感不安。2002年至2004年实际GDP折合成年率平均增长3.2%，而先前数据为3.5%。在这种微弱 的增长中，有两项因素可能成为Fed的心头之患。一是产值增长放缓可能意味着生产率增长减弱。联邦公开市场委员会、特别是格林斯潘本人已经一再指出，“强 劲的生产率增长”是支撑他们将货币政策由适应性政策改为有节制的紧缩政策的重要因素。但眼下Fed对这一点已经不得不更加敏感一点儿。其次，过去3年来的 经济增长放缓一直伴随着通货膨胀的加剧。通货膨胀的增长并不是特别快，2002年和2003年的第四季度消费支出核心价格指数修正后均被上调0.1个百分 点，2004年向上修正0.6个百分点。
事实上，2004年第四季度消费支出核心价格指数较上年同期上升2.2%，高于FOMC 在提供给国会的货币政策报告中对2005年设定的1.75%-2%的中心趋势目标。令人欣慰的是，该指针第二季度较上年同期的升幅降至2.0%，刚好处于 FOMC目标区间的上限。第二季度GDP数据及修正数据表明，Fed在实施有节制的紧缩政策的同时将小心翼翼、密切关注经济发展动向。
（DJ，2005.08.01）
西欧制造业遭遇空心化
《华尔街日报欧洲版》报导，如今不少跨国公司在西欧各国的裁员力度要远甚于在其它地区，由此凸现出了许多欧洲国家存在的经济疲软以及结构问题，这些问题也吓跑了不少投资者。
国 际商业机器公司（IBM）近期的一项举措就是最新的例证。7月末IBM表示，将裁减14500名员工，其中70%来自欧洲，主要在德国、法国和意大利这三 个主导欧元区经济的大国。瑞典家用电器生产商伊莱克斯正在对27家工厂进行评估，看是否有必要将其关闭，这是公司业务转移战略的一部分，公司计划将生产重 点从高工资的西欧转移至工资较低的其它国家，特别是东欧和墨西哥。汽车生产商通用汽车目前也在削减欧洲的员工数量，包括裁减德国32000名员工中的近 1/3左右，裁员力度大于其在美国采取的同类举措。
巴克莱资本驻伦敦的首席经济学家朱利安·卡洛称，这显然是一个地区性的趋势。 由此传达的一个基本信息就是：全球化正在不断深入，而在此过程中，欧洲越来越被各企业所忽略。其中部分原因就是劳动力成本问题，包括工资、沉重的所得税、 以及严格的劳动法等。与美国相比，欧洲工业部门在与中国等新兴制造大国的竞争中劣势更为明显。以伊莱克斯为例，该公司正削减在欧洲的生产规模，为的就是跟 上那些已将生产转移到低工资国家的竞争对手们的脚步，其中也包括最新来自中国的竞争。公司发言人雅各布·布罗贝里称，这完全是由消费者推动的，消费者不愿 因为产品在某个特定国家生产而支付额外的费用。他表示，在购买冰箱等家用产品的时候，消费者往往只关注价格和品牌。除了减少在西欧的生产规模，伊莱克斯可 能还将关闭在美国和澳大利亚的少量工厂。
欧洲消费支出持续疲软也是造成跨国企业寻求在该地区缩减业务规模的另一个原因。欧洲汽车 销售停滞不前，各厂商不得不依靠价格大战来抢夺市场占有率，这让生产成本较低的亚洲汽车制造商以及中东欧的生产商占据了优势。自90年代末以来，德国等地 的高成本让通用汽车、大众汽车等业内巨头们深受其累，日本、韩国等竞争对手乘虚而入，抢占了不少市场占有率。
由于总体经济增长乏 力，市场对商业服务的需求也一蹶不振。IBM第一季度欧洲市场收入的大幅减少就是明证。公司发言人约翰·布库文斯基表示，公司在欧洲大幅裁员是根据公司的 具体情况而定的，公司欧洲业务的组织机构过于臃肿。不过，公司将把管理工作集中到几个全球业务中心，这些业务中心多分布在美国、中欧、中国或印度，而非在 劳动力成本最高的西欧。出于同样的原因，索尼公司也将关闭位于威尔士的一家、日本的两家背投电视生产厂，而保留那些低成本地区的工厂。由于等离子电视价格 已大幅下跌，背投电视的销售面临着巨大的压力。
美国大量的制造业职位也在向低工资国家流失，在过去的4年中，美国制造行业的雇员数量减少了16%，而欧洲只减少了6%。巴克莱资本的卡洛称，在欧洲，由于劳工法更为严格，同时有更强大的工会支撑，因此延缓了欧洲制造业被掏空的进程。
欧 洲制造业空心化的过程可能会比美国更为痛苦，原因有如下几个方面。美国的劳动力市场和资本市场更为灵活，有助于将资源从制造业转移到服务行业；与此相反， 在德国、意大利和法国等欧元区国家，由于监管严格，新公司要想挑战电力、法律等服务领域的行业巨头十分困难。今年欧盟委员会提出取消对跨国服务行业的监 管，这一提议即遭到了从柏林到巴黎等各国的反对。
另外，美国经济还受益于近期政府支出的增加，推动了对商品和服务的需求；而许多欧洲政府为了遵守欧盟的赤字限制，纷纷减少开支或是增加税收，这些都压制了市场需求。
部分经济学家进一步指出，由于美国金融和抵押贷款系统更为灵活，在低利率推动房价不断攀升的今天，消费者得以更大胆地消费。然而在欧洲，由于传统的抵押贷款市场刻板僵化，消费者要想按照房屋价值获得便宜的贷款则较为困难。
可 能会有越来越多的行业开始将重组的目标集中到欧洲。以钢铁行业为例，中国和印度钢铁产量的飙升压低了全球范围的钢铁价格，而相对较高的欧元汇率却正在损耗 欧盟钢铁生产商的利益。几家欧洲钢铁生产商已经表示，他们将在第三季度削减产量。卢森堡的Arcelor SA是仅次于米塔尔钢铁公司的第二大钢铁生产 商，该公司最近表示，在未来几年内，公司将减少在比利时、德国和法国的钢铁产量，而增加在巴西、阿根廷以及中国的产量。
（WSJE，2005.08.02）
国内与港台经济
中美间关于人民币汇率问题的摩擦也许将继续
据道琼斯报导分析，中国政府让人民币升值2%的举措或许为其赢得了一定的时间，但对中国汇率政策不满的美国议员们可没有足够的耐心。
美国国会仍在考虑，除非中国政府让人民币实现更大幅度的升值，否则将采取相应的惩罚措施。此外，美国财政部将在今年10月份就全球的汇率操纵问题向国会提交新的报告，中国在此次汇率调整后能否再次逃脱被认定为汇率操纵国的命运，目前尚未可知。
汇 丰新兴市场外汇策略全球主管迈克尔·牛顿表示，人民币仅升值2%还不足以万事大吉。但中国官方已向汇市传递出明确的信号，即人民币在升值2%之后，短期内 不会再有实质性的升值。汇丰外汇策略全球主管马克·奥斯汀表示，鉴于中美双方各执一词，今后数月可能出现变量。
汇丰目前预计，人民币汇率在12个月内将升至1美元兑人民币7.85元左右，相当于较此前的钉住汇率1美元兑人民币8.2770元升值近5%。
但 人民币汇率在12个月内升值5%-6%仍难以平息美国国会的指责之声。数年以来，美国国会山内外的权威人物都坚持认为人民币被低估了15%-40%。为 此，南卡罗来纳州共和党参议员林赛·格雷厄姆（Lindsey Graham）和纽约州民主党参议员查尔斯·舒默（Charles Schumer） 提出议案，要求对中国出口美国的商品加征27.5%的关税，除非人民币大幅升值。美国国会可能于今年10月或11月对这项提案进行表决。
舒 默日前表示，若中国继续调整汇率，那就好极了。若没有调整的迹象，则国会仍准备将这一提案付诸投票表决程序。而最近，美国众议院通过了《美国贸易权执行 法》（U.S. Trade Rights Enforcement Act），要求美国财政部明确外汇操纵行为的定义，并制定详细的条款来进一 步有效确认构成汇率操纵的行为。参议院可能在今秋对相关议案进行投票。
考虑到国会目前的主导气氛，这次布什政府和财政部长斯诺可 能难以对议员要求将中国定为汇率操纵国的呼声充耳不闻。在5月17日向国会递交的前一次汇率操纵报告中，美国财政部拒绝将中国贴上汇率操纵的标签。但报告 中包含一些关于未来动向的强硬措辞：“如果目前趋势持续下去而没有任何实质性改变，那么中国的政策将可能达到美国有关定义汇率操纵国的技术性要求。”
现在的问题是，中国将人民币汇率向上调整2%，同时放弃钉住美元的汇率政策并改为参考一篮子货币进行调节，这些举措是否属于“实质性改变”。
可以肯定的是，无论是议案获得通过还是财政部将中国列为汇率操纵国，都不会意味着中美之间贸易战一触即发。毕竟，美国所有法案和行政措施的意图都是为了向中国施压，而不是立即采取惩罚性措施。目前难以确定的是，这种“大棒”政策能发挥多大效用。
中国官方屡屡重申，在涉及到汇率政策这种主权问题时不会屈服于外界压力，也不会因此改变适当的推进步伐而加快进程。关于人民币汇率体制改革的细节正在不断浮出水面，但无论从其意图还是透明程度来看，都不是美国许多批评人士希望看到的最终结果。
中 国官方的《财经时报》8月1日援引未具名人士的话报导，今后两周内将有更多的外汇体制规定颁布，其中可能包括关于人民币远期市场和美元兑人民币交易造市商 的规则。中国央行行长周小川此前已表示，随着中国外汇风险管理的发展，预计金融机构将推出更多的外汇衍生交易。而中国央行副行长吴晓灵在接受《上海证券 报》的采访时称，中国企业需要适应新的人民币汇率机制。这些言论向中国大陆的企业传递出一个信号，即它们需要适应更灵活的汇率体系。中国官员们还表示，近 期不会再对人民币汇率进行重估，人民币也不会稳步升值。
实际上，人民币汇率并非是不可调整的，同时也没有人认为布什政府和美国国会将永远施压。但是，如果中美两国在人民币汇率问题上闹僵，那就可能产生一些严重的影响，尤其是对外汇市场。
（DJ，2005.08.02）
平衡利益是股改关键
易宪容指出，目前，股权分置改革正陷入激烈的利益争夺战中。国有控股上市公司如何协调当事人之间的利益关系，寻找一个各方认可的利益均衡点最为重要，这是股权分置改革成功的关键。
在 当前的股权分置改革试点过程中，一方面管理层要求试点之公司务必确保股权分置方案顺利通过，务必股权分置方案通过后公司的股价上涨；另一方面，无论是一些 上市公司还是这些上市公司的主管单位，都不情愿这种股改，以“拖”字诀为上。同时，我们也应该看到处于股改方案漩涡中的公司为利益分配分得不可开交，随之 股市的指数则一直在低位徘徊。面对这样的一种局面，无论是对投资者来说，还是对管理层来说，都心急如焚，力图寻找化解僵局之办法。
不 过，从目前中国股市的实际情况来看，国有控股上市公司是整个股市的主体，在近1400家上市公司中，近80%为国有控股上市公司。而据有关研究，国有控股 公司最终控股权达84%。也就是在这样一个市场中，国有控股上市公司的动向、它们的态度及所表现的行为方式也就决定了整个股市发展，决定了股权分置改革试 点能否成功。这才是化解目前股权分置改革僵局的关键。
那么，国有控股上市公司如何在目前的情况下来化解股权分置改革的僵局呢？
首 先，股权分置改革其实就是一次利益关系的大调整，就是一次利益上的大分配。在任何利益关系调整中，没有一个当事人会不争取自己所认为的正当利益的。在股权 分置改革过程中，其当事人有：流通股股东及非流通股股东、上市公司大股东及公众股东、机构投资者及中小投资者等。但是由于各当事人拥有之资源、所处的地位 及在制度安排中的权力不同，因此，在这次股权分置改革中对利益分配的话语权、支配权及分配权是相当不同的。国有控股上市公司的大股东往往在这种利益分配中 处于十分有利条件下，而对于中小股东来说，尽管有分类表决制度，他们也总是处于十分弱势的状态下。因此，股权分置改革就在于国有控股上市公司的大股东如何 来处理及协调这次利益分配中的种种关系。如利益关系协调得好，那么股权分置改革的方案就能够顺利进行，否则，利益争论一定会无休止。
而 要协调好各股东之间的不同利益关系，最为关键的一方面就在于大股东或非流通股东在协调利益关系时，是从长计之，即在长远利益上着眼。特别是对国有控股上市 公司的主管部门来说，更是要从整体上、从长远利益来协调这次利益关系的调整，因为无论是从国有资产保值增值上来看，还是从国有控股上市公司的发展来看，离 开了国内资本市场的繁荣，是不可能达其目标的。近几年来，内地股市低迷的状态，就是一个十分好的例子。
同时，上市公司的大股东也 应该看到，国有控股的上市公司这几年之所以能够迅速地发展，进入资本市场的融资是必不可少的条件，而且这种融资多是以非市场的方式获得。因此，在目前股权 分置改革的利益关系调整中，国有控股的大股东在长期、整体利益关系作一些退让，是正常与应该的事情。不要认为这样做是国有资产流失或吃亏，而是为了公司长 期利益与发展“以退为进”。
当然，对于弱势的中小投资者来说，在这次利益关系调整中如何来争取自身的利益是没有多少错的事情，特 别是中小投资者由于制度缺陷使得利益受到很大的损害，希望藉这种利益关系的调整争取更大的补偿，也是十分正当的。但是，对于中小投资者来说，不要为了反对 而反对，而是要计算个人行为的利弊得失，计算个人行为在哪一种方式下利益最大或代价最小。只有在这样的情况下，中小投资者才能够真正维护自己的利益，才能 真正与大股东沟通来争取个人之利益。
一句话，在股权分置改革过程中，国有控股上市公司的大股东如何来协调利益关系是这次股权分置改革试点能否成功的关键。如果这一步不能够迈出去，股权分置改革要取得成功是不可能的。
其 次，股权分置改革的成功，还在于整个改革方案中，非流通股股东给市场一个什么样的信心。比如说，大股东的持股比例及退出的时间表。如让中小投资者看到大股 东的非流通股转为流通股之后，还是继续持有，或不会赶在规定的时限内及时卖出，那么中小投资者就看到该公司的投资价值，投资者对市场的信心自然生发。可以 说，就目前的股权分置改革的情况而言，流通股股东最为担心的不是对价高低，而是非流通股一旦可以自由流通而涌入市场，从而让整个内地证券市场的价值中枢下 移。而这方面一些内地蓝筹股上市公司做得如何最为关键。
当然，我们也应该看到，在这次股权分置改革中，一些业绩差、没有投资价值的垃圾公司，在改革的过程中不断被淘汰也是十分平常的事情。否则，就无法促使内地证券市场的上市公司在股权分置改革过程中改善运作机制。
因为，从目前股权分置改革的基本目标来看，不是为了股权分置改革而改革，而是通过股权分置改革来去除内地证券最为严重的制度缺陷，由此来建立有效的上市公司治理结构。对于这一点，无论是管理层还是改革过程中的上市公司，都应该有清醒的认识。
目前有一种倾向，以为所有的上市公司股权分置改革过关就万事大吉，就能够让一些垃圾公司重获新生。不过，在笔者看来，对于那样的一些垃圾公司，应进行全面清查，该退出市场就得退出市场，否则上市公司有效的市场竞争机制就无法建立。
（香港商报，2005.07.29）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2005年第57期（总第590期） 2005年8月5日（星期五）
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