经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第53期（总第586期） 2005年7月22日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
分析家评中国上半年GDP数据
国 家统计局20日公布2005年上半年经济数据，称国民经济平稳较快增长，上半年国内生产总值（GDP）67422亿元（合8146亿美元），同比增长 9.5%，比去年同期低0.2个百分点。市场价格上涨比较温和。上半年居民消费价格总水平上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平，继续处于温和上涨的 状态。动态看，居民消费价格涨幅稳步回落，4、5、6月的同比涨幅分别为1.8%、1.8%和1.6%，环比分别下降0.3%、0.2%和0.8%。有分 析指出，中国上半年GDP增长率与2003年和2004年全年的GDP增速一致，为1996年以来的最高增速。在经济快速增长的同时，中国6月份消费者价 格指数（CPI）较上年同期仅温和增长1.6%，创出今年以来的最低月度增幅。生产者价格指数（PPI）6月份较上年同期增长了5.2%，也创出今年迄今 的最小增幅。
道琼斯的报导说，中国经济保持快速增长，通货膨胀压力也不甚明显。经济学家们认为，中国可能正迎来调整备受争议的汇率政策的好时机。经济学家表示，强劲经济增长与温和价格压力的并存为激活外汇体制改革创造了条件，即人民币汇率可能被重估。
摩根大通董事总经理兼中国区研究主管龚方雄指出，外汇体制改革势必会带来一些不确定因素；当经济表现强劲时，其承受不确定性的能力较强。
道 琼斯说，提高人民币汇率的灵活性，哪怕只是小幅扩大人民币兑美元的日交易波动区间（目前汇率波幅限制为0.3%），都将为人民币汇率调整埋下伏笔。人民币 升值将有助于抑制中国的出口，并安抚美国那些对中国持强硬态度的人士。他们认定，通过将人民币汇率控制在1美元兑人民币8.277元左右的水平上，中国取 得了不公平的贸易优势。
高盛在其最近的报告中表示，目前正是重估人民币汇率的良机。高盛经济学家梁红和宋宇认为，鉴于货币升值相 当于实行宏观紧缩，经济处于上升周期时更适合推行汇率改革。经济学家指出，中国的高速增长尚未完全打消人们对于经济增长率可能再度逼近10%并陷入过热状 态的担忧，这一增长速度将高于今年8%-9%的增长目标。荷兰ING金融市场部驻新加坡经济学家蒂姆·康顿称，中国政策制定者希望在经济运行平稳的状况下 改革外汇体制，政府或许对潜在经济过热略感担忧。
《亚洲华尔街日报》报导指出，尽管中国政府努力为过热的经济降温，但在制造业生 产势头强劲以及出口激增的推动下，第二季度中国经济增长速度仍有所加快，增幅出人意料地达到了9.5%。中国经济增长今年以来不断超出预期。接受道琼斯通 讯社调查的经济学家表示，4-6月份GDP较上年同期增长9.5%的幅度超过了9.3%的平均预期，也超过今年第一季度9.4%的增幅。很多经济学家表 示，这一数据凸显出中国经济在高速增长的同时未受通货膨胀困扰的比较少有的乐观局面。尽管部分经济学家预计下半年经济增长将出现放缓迹象，但他们表示，大 幅放缓的可能性越来越小了。
报导说，这一数据非常振奋人心，高盛亚洲区董事总经理胡祖六表示。“在给经济降温的过程中最大的担忧 就是硬着陆。而在经济连续几个季度强劲增长后，我们认为这种情况基本不会出现。”经济学家们表示，这样的数据将使得中国政府在放松人民币汇率方面获得更大 的回旋余地。人民币兑美元汇率基本上固定在1美元兑8.28元左右。美国以及其它主要贸易伙伴国一再表示，这一水平低估了人民币价值，并加剧了中国的巨额 贸易顺差。中国政府已承诺将逐步放宽人民币汇率，经济的持续走强和物价的相对稳定有望为此类举动创造良好条件。“这正是让人民币升值的好时机，”中国国际 金融有限公司首席经济学家哈继铭说。
围绕人民币升值有一个非常令人担忧的问题，那就是可能引发类似九十年代曾出现过的通货紧缩， 因为人民币升值将带来物价下跌的压力。但国家统计局发言人郑京平对有关通货膨胀和通货紧缩的担忧不以为然。他表示，供给过剩对很多消费产品的价格构成压 力，但原油和电力价格仍在迅速上涨。上半年消费者价格指数较上年同期上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平，6月份仅上涨1.6%。今年“居民消费价 格上涨比较温和，”但“物价下跌的可能性很小。”
标准普尔的一份报告也显示出一些分析师对中国经济的乐观预期：标准普尔在其评级 报告中上调了中国的主权信用评级。称鉴于中国政府在改革金融体系及国有企业方面取得的进展，标准普尔将中国的长期外汇评级上调1级，从BBB+上调至 A-。标普分析师周彬表示，中国强劲的经济增长和国有企业及银行体系的改善创造了一个非常有效的环境，大大降低了政府在未来被迫斥巨资救助银行的可能性。 标准普尔称，目前中国不良贷款可能占贷款总额的25%至28%，大大低于2003年年中估计的45%。
但经济学家对中国经济仍然存在严重担忧。部分经济学家担心投资增长仍然过高，可能导致已经困扰很多行业的产能过剩问题进一步恶化。6月份固定资产投资较上年同期增长了28.8%，上半年整体增长25.4%。2004年上半年的增长率为31%。
其它分析师预计中国经济增长将会放缓至更能持续的水平。中金公司的哈继铭说，由于去年末出口增幅已达到很高水平，在此高基数的情况下，今年下半年的出口增长有可能放缓。上半年中国出口增长32.7%，贸易顺差达到396.5亿美元，高于去年全年水平。
巴 黎百富勤经济学家陈兴动表示，事实上增长已经开始放缓。他说，名义GDP增长率比经政府用它自己的指针对通货膨胀进行调整后的实际GDP增幅更可靠些。过 去几个季度名义GDP的增长已经大幅放缓，第二季度由去年年末的17.4%降至13.2%，而同时实际GDP 9.5%的增幅几乎没动。“增长已经达到 顶峰，目前正在放缓，”陈兴动称。“软着陆正在进行当中，还没有最后着陆。”
英国《金融时报》则评论道，中国这个全球增长最快的大型经济体继续表现出色。中国继续扮演着资本吸铁石的角色，且仍然是跨国公司青睐的生产基地。
但 那些指望中国带来增长的国家和企业则无法沾沾自喜。中国经济快速增长的背后，是贸易顺差的大幅飚升，其数额占第二季度国内生产总值的5.3%，相比之下， 去年同期仅为0.3%。这说明了中国经济的两个短处：中国制造的产品太多，而国内消费还不够。零售额增长率下降就证实了国内消费的疲软，而石油需求等各项 指标远低于普遍预测。今年迄今，石油需求增长率为2%，表现疲软。
乐观的观点是，中国将在2008年奥运会前狂热进行建设，这将 推高它对水泥到石油等各种商品的需求。但相反，上海房地产市场增长放缓、投资周期出现逆转会抑制需求。这些数据也伴随着常见的大宗商品存量增长。但大宗商 品需求与中国经济增长率的相关性看起来不如以前那么大了。
（综合消息）
国际经济
格林斯潘认为美国经济走势坚挺
道琼斯报导，美国联邦储备委员会（Fed）主席格林斯潘20日在向国会众议院金融服务委员会作半年度货币政策报告时表示，Fed认为美国经济目前走势坚挺，并预计通货膨胀维持温和水平。同时他也明确表示，始于2004年的加息进程尚未结束。
格林斯潘在向美国国会作半年度货币政策报告时表示，由于经济持续增长及通货膨胀保持在较低水平，美国经济前景良好。但他称，Fed决策者们还必须密切关注劳动力成本及能源价格走势，以确保美国经济平稳运行。
格 林斯潘称，他们对美国经济的基本预期是经济持续增长且通货膨胀压力处在良好控制之中。在他们看来，为实现这个预期，Fed需要继续移除适应性货币政策。该 讲话表明Fed决策者们既没有放缓也没有加快加息步伐的打算。自2004年6月以来，Fed已连续加息9次，每次25个基点，联邦基金利率现已升至 3.25%的水平。华尔街预计，联邦基金利率将于下月升至3.5%，并于年底前升至4%。
格林斯潘21日在参议院银行委员会上发 言时又称，Fed将继续监控长期利率与短期利率的关系，但是他说，这种关系本身不会决定美国货币政策的路线。格林斯潘说，Fed在就联邦基金利率作出决策 前，确实会研究长期利率的结构和收益率倒置的情况，以及其它所有方面的情况。他说，Fed的基本目标是确保最大程度的可持续增长，Fed的政策制定者们在 每次会议上均进行判断。
格林斯潘称，当长期债券的利率低于短期利率时，随之而来的常常是经济衰退。但是他说，在过去10年中，这 种倒置的收益率曲线不再是那么可靠的衰退预警信号。他说，有非常明显的证据表明，受经济活动影响，收益率曲线倒置作为一种预测工具的功效急剧减弱。但是， 尽管其预测能力减弱，但也不是完全没有作用。
在过去一年中，长期债券的利率一直下跌，尽管Fed调高了基准的联邦基金利率。10 年期美国国债收益率依然高于基准的联邦基金利率，现位于3.25%，但一些分析师担心，如果Fed继续调高联邦基金利率，收益率曲线可能倒置。预计联邦基 金利率年底前将升至4%。
道琼斯在分析格林斯潘这两日在国会作证的讲话时指出，从他和其它Fed官员的讲话来看，似乎格林斯潘已经为解释在利率稳步上调的过程中长期利率为何始终在低位徘徊做好了准备。
今年2月份，格林斯潘在致国会的证词中，对如何解释为何在Fed加息进程中长期利率却在下跌感到无能为力。这个问题被称人们称作“难解之谜”。而格老未能给出明确的解释让许多人士惴惴不安，也给经济及货币政策前景蒙上了阴影。
之所以出现长期利率走势低迷这种情况，要么是因为市场的运行方式出现了永久性转变，这意味着肩负重任的Fed官员可以轻松一些了；要么就是因为它预示着经济增长将要放缓，但从众多Fed官员的经济展望中却看不出这一点。
经 济学家们认为，看起来格林斯潘和其它Fed官员现在形成了这样的观点，即长期收益率偏低所传递出的信息已经与过去不同，它们走势的低迷至少是可以解释的。 但经济学家们认为，即使找到了答案也并不意味着Fed官员们认为长期收益率在低位徘徊的现象是合理的。
大和证券公司的经济学家麦克尔·莫伦说：“我从格林斯潘的讲话中直觉地感到他现在对如何解释低水平的长期利率心里更有底了、信心也更足了。我不敢说Fed内部在这个问题上已经统一了意见，但可以这么说格林斯潘和其它Fed官员的观点已经趋于一致。”
虽然有不少Fed官员谈到了他们对市场这种反常走势的看法，但在公开场合谈论这一话题最多的却一直是格林斯潘。格林斯潘在6月6日的一次讲话最为引人关注，当时他承认对低水平的长期利率有着各种各样的可能解释，但他没有支持任何一种解释。
道 琼斯分析道，这次，格林斯潘在国会作证、阐述经济及货币政策前景时，用了相当一部分时间来解释长期利率问题。但他的解释并不全面，对有些问题依然难以给出 合理的解释。格林斯潘先前认为长期利率偏低是一种奇怪的现象，而且对于为何出现这种的确切原因一无所知。但现在他至少承认可能是一系列因素在作怪，其中一 些因素从本质上说是好的，一些因素是不好的。
另外，Fed理事唐纳德·科恩在华盛顿的会议上表示，Fed货币政策的透明度有助于 市场把握货币政策前景，造成了风险溢价的下滑。6月底联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要也已公之于众。从中可以看出，Fed官员对长期利率显示出 了兴趣，一些官员在这个问题上还发生了争执。会议纪要重复了格林斯潘在国会作证时的大部分观点，称长期利率和房价的前景都存在着巨大的不确定性。房价也是 Fed官员们关注的一个方面。
瑞士银行（UBS）的经济学家吉姆·奥沙利文从格林斯潘的讲话中感觉到，虽然长期利率的偏低是有原 因的，但它还是太低了，应该走高才对。这主要是因为格林斯潘认为市场并未将各种风险因素充分消化以及房地产市场可能发展过热。奥沙利文认为，由此来看，人 们更有理由相信Fed将在今年年底之前继续稳步加息。
（综合消息）
欧元区经济增长前景不容乐观
经济合作与发展组 织（OECD）19日发表预测报告表示，未来数十年中，如果欧元区各成员国不能有效改善失业状况、提高生产率并削减预算赤字，则欧元区的经济增长速度将进 一步落后于美国。OECD预计，欧元区今年的经济增长率将为1.25%，明年为2%。此预测与该组织在今年5月份全球经济报告中的预期一致。但OECD同 时表示，从长期来看，2010至2020年，欧元区的经济增长率可能将由2005至2010年的1.9%降至1.3%，并且2020年至2030年将进一 步降低至0.9%的水平。
OECD估计，2010至2030年，美国的经济增长率可能将由2005至2010年的3.25%降至 2.5%。由此，在2020年以前，欧元区与美国的人均收入差距将由目前的30%扩大至37.5%。短期内，欧元区增长预期面临重大的下调风险，原因是油 价仍在不断走高，而随着美国经常项目赤字的扩大，欧元兑美元可能升值。
此外，欧盟（各成员国财政部长19日敦促意大利在2007 年之前将其预算赤字占国内生产总值（GDP）的比例降至欧盟限定的3%以下。意大利预计2005年GDP将出现零增长，预算赤字占GDP的比例将为 4.3%。根据修正后的规定，德国似乎也有可能超越警戒线。作为欧元区最大的经济体，德国将连续第四年违反规定。德国财政部长汉斯·艾歇尔称，他的政府提 出的在2006年将预算赤字占GDP的比例降至欧盟限定以下的方案，因为德国议会未能同意改变国内预算而受阻。最近的数据预计，德国今年的预算赤字将达到 GDP的3.7%。
另据有关研究报告称，欧洲股市在今年以来，涨势相对强于其它区域。美国股市下跌了2%左右，而欧洲股市则上涨 了8%，但实际上欧洲的经济却是持续在下滑中，欧洲央行将欧元区今年的经济成长预估值由去年估的2.3%大幅调降为1.3%，英国也将第一季度的经济增长 率由原先的0.5%下调为0.4%，除此之外，欧洲不论在生产、需求面、劳动市场或政治风险上都处于劣势：
首先是消费信心及国内 需求萎靡不振。欧洲的消费信心及国内需求在下滑中，法国的5月消费支出创下了近10个月来最大下跌幅度，身为欧元区第三大经济体的意大利，6月消费者信心 也降至去年9月以来的低点；经济数据原本已疲弱，再加上近来伦敦地铁的恐怖攻击案，可能冲击消费者信心，油价位于高档，增加通膨疑虑，也对欧洲经济成长造 成压力，这些对于欧洲经济而言，可谓是雪上加霜。
其次是生产力不佳。德法两国平均每工时产出年增率从1993年以来虽然波动大， 但普遍高于美国，然而同时期美国却是稳健上扬，使得美国每工时产出年增率从2001年开始便维持高于德法两国的平均水准，可见在过去十几年中，美国在生产 力上不断改良精进，而具欧洲指针性的德国法国却只维持和十多年前差不多的水准，并且有下滑的趋势。另外，欧洲法规对企业设限较多，无论在公司的设立条件或 成本上都较美国严苛，而且欧洲企业的研发水准也差于美国，这些都削减了欧洲企业的竞争力。
此外，欧洲尤其是欧元区国家失业问题严重，高失业率的问题使得欧洲在生产力的竞争上更加不利。而政治风险升高也影响着欧洲经济的增长前景。
（综合消息）
国内与港台经济
美国前商务部长评中海油收购优尼科
《华 尔街日报》发表了一篇美国前商务部长罗伯特·莫斯巴赫的文章《自由贸易应是双向的》。文章说，还记得上世纪80年代末日本人买下洛克菲勒中心多数股股权的 事么？当时美国上下一片惶恐，深怕日本人最后发展到控制美国的经济命脉，美国公众也大声疾呼反对把这座象征着纽约乃至全美国的标志性建筑交到日本人手里。 但事实证明，大厦卖了个好价钱，美国业主从这笔交易中获利颇丰。
现在，中国海洋石油（中国）有限公司提议收购加州联合石油 （Unocal，优尼科）一事又成了一个闹得沸沸扬扬的话题，一些人对这笔交易感到不安。有人强烈反对说，中国企业收购美国能源商可能会推高油价，进而影 响到美国的能源供应，此举可谓用心险恶。但很多人忘记了这样一个事实：美国企业在中国拥有不少大型投资项目，很多项目的规模都远远超过中海石油对加州联合 石油185亿美元的报价。
雪佛龙担心，中海石油一旦收购了加州联合石油，一部分原油供应就会从国际市场上消失，直接流入中国。在 雪佛龙看来，这会推高美国和国际市场的油价。我可以理解雪佛龙的担心，但我认为这种观点有失偏颇。我也认为，雪佛龙和中海石油的竞争是不公平的，因为中国 政府以提供无息贷款的方式资助了中海石油。但别忘了，美国企业在世界各地都会遇到政府补贴的棘手问题。这方面的例子不胜枚举，如意大利的钢铁工业，当然， 还有得到欧洲多个国家政府补贴的空中客车。
油价的攀升主要是全球需求激增造成的，增长主要来自中国和印度。中国目前是仅次于美国 的第二大原油消费国及进口国。但没有必要对中海石油竞购加州联合石油一事大惊小怪。加州联合石油是一家中等规模的油气钻探及开采企业，其重要程度与戴文能 源公司、Burlington、Apache、Anadarko等企业基本在同一水平，与埃克森美孚、英国石油（BP）、皇家壳牌石油公司、道达尔公司和 雪佛龙等业内巨头相比则是小巫见大巫。很显然，加州联合石油对全球原油供应的影响微不足道。此外，加州联合石油非常适合中海石油，这是因为二者规模相近， 加州联合石油还拥有中海石油渴望得到的优秀技术员工，而且，加州联合石油有相当一部分开采业务位于亚洲。
与中海石油的并购案相 比，对于中国我们还有更重要的问题需要处理，另外，我们与中国的年贸易逆差现在已经超过了1600亿美元，占到我们贸易逆差总额的近四分之一。尽管存在上 述种种问题，但我们务必小心行事，避免发出限制外资、特别是限制中国投资流入的信号。美国是一个信奉贸易自由化的国家，我们也从自由贸易中获益非浅，但自 由贸易应该是双向的。
如果加州联合石油与中海石油达成协议，美国海外投资委员会 （Committee on Foreign Investments）可能会对这笔交易进行审查。但CFIUS的主要任务是阻止外国投资者获得可 能会危及美国国家安全的企业或者技术。以这个理由对中海石油并购案加以阻挠很难站得住脚。
美国的许多领导人，从格林斯潘到前内阁 成员以及许多国会议员都会告诫我们，在贸易问题上切勿仅凭意气用事。我们在处理与中国的贸易关系上应该尤其谨慎，因为中国不仅是美国的重要贸易伙伴国，而 且中国对接受美国的投资一直是持相对开明的态度。我们对中国感到惶恐不安是因为它的经济规模以及9%的年增长率。考虑到中国有13亿人口，这是一个相当了 不起的成就。但中国人还只是刚刚开始阐释他们的“神圣使命”。
让我们还是回到当初日本经济扩张的话题上来。80年代时，有人基于 日本的GDP增长率和对美国的出口增幅推测说，日本经济有可能在2020年之前超过美国。现在，又有人说中国经济很有可能在2020年前超越日本。但我坚 信，美国仍会是全球最大的经济体。让我们不要匆忙采取贸易或投资限制措施，那样可能会起到适得其反的效果。
（WSJ，2005.07.19）
标准普尔上调中国评级
标 准普尔评级服务公司7月20发布新闻稿称，已将中华人民共和国的长期和短期主权信用评级从BBB+/A-2上调至A-/A-1，评级前景为正面。标准普尔 的信用分析师周彬表示，此次主权信用评级上调反映出中国政府大力重组金融行业及国有企业获利能力得到了改善。
中国的经济结构调整 和宏观经济的稳定造就了一个良性循环。鉴于中国所面临的大量经济和社会问题，中国的决策者坚持以渐进、稳定和可预见的方式推进各项改革。这增强了中国经济 巨大的增长前景，并增加了决策者可以利用的财政资源，其中包括预算收入和中国央行的资产。
中国政府在改革问题上的灵活性有所改 善，这将令中国得以解决一个关键性的问题，即中国薄弱的银行系统。标准普尔已将对中国金融系统今年年底不良贷款比例的预估值下调至25%-28%。标准普 尔预计，该比例将进一步下降，这主要是因为中国政府将继续把不良贷款剥离至国有的资产管理公司，此外，中国银行系统近期的贷款质量也有所改善。
中 国国有企业经营中现金流的增长已改善了正常贷款组合的稳健性，中国银行系统的监管也得到了改善，鉴于外国金融机构参与中国银行业的程度不断提高，这种监管 力度将会进一步加强。中国政府重组银行业的举措将降低可能产生的相关财政成本并改善中国巨额储蓄（中国的储蓄额超过国民生产总值(GDP)的一半）中部分 资金的配置，从而将这些资金进入利润更高的投资中去。
金融系统的上述改善增强了中国主权信用的可信度。中国经济具有极佳的增长前景，而对外贸易的状况也相当强劲，预计到2005年底，中国净外部资产占经常项目收入的比例将增至80%。
不过，周彬表示，中国政府的高负债水平、较高的或有负债、有效市场机构的缺乏及货币政策灵活性差都抵消了上述积极影响。
中 国政府的直接债务及其对国内银行资本结构的调整会令中国政府2005年总体债务占当年GDP的比例增至40%，占当年政府收入的比例则将增至220%。这 些政府债务的增长速度将快于未来中国政府预算赤字所显示的速度，而这些债务占GDP的比例未来有可能增至80%，这将取决于再次将金融系统不良贷款转变成 政府负债的速度，就中国金融系统本身的规模来看，目前的国内贷款规模相当于2005年GDP的140%，再考虑到国内银行尚不成熟的信贷技巧，如果中国经 济活动的大幅回落，那么将会给中国政府带来新的债务负担。
标准普尔将上述评级的前景定为正面表明，该公司预计，中国将继续成功地 推进经济改革并增加中国民众的财富。如果中国政府通过实行更能反映实际状况的利率、减少价格干预及提高非贸易业的生产率进一步增加经济的自由度，那么标准 普尔将考虑上调对中国的上述评级。相反，如果中国银行业和国营企业改革步伐放缓或者政策出错导致经济活动显著回落，那么上述评级将稳定在目前的水平上。标 准普尔预计，中国的领导层在处理目前有关人民币汇率政策的问题上将继续采取循序渐进的策略，从而在不引发主要贸易伙伴报复性措施的前提下，保持中国出口产 品的竞争力。
（DJ，2005.07.20）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2005年第53期（总第586期） 2005年7月22日（星期五）
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经济热点
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国 家统计局20日公布2005年上半年经济数据，称国民经济平稳较快增长，上半年国内生产总值（GDP）67422亿元（合8146亿美元），同比增长 9.5%，比去年同期低0.2个百分点。市场价格上涨比较温和。上半年居民消费价格总水平上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平，继续处于温和上涨的 状态。动态看，居民消费价格涨幅稳步回落，4、5、6月的同比涨幅分别为1.8%、1.8%和1.6%，环比分别下降0.3%、0.2%和0.8%。有分 析指出，中国上半年GDP增长率与2003年和2004年全年的GDP增速一致，为1996年以来的最高增速。在经济快速增长的同时，中国6月份消费者价 格指数（CPI）较上年同期仅温和增长1.6%，创出今年以来的最低月度增幅。生产者价格指数（PPI）6月份较上年同期增长了5.2%，也创出今年迄今 的最小增幅。
道琼斯的报导说，中国经济保持快速增长，通货膨胀压力也不甚明显。经济学家们认为，中国可能正迎来调整备受争议的汇率政策的好时机。经济学家表示，强劲经济增长与温和价格压力的并存为激活外汇体制改革创造了条件，即人民币汇率可能被重估。
摩根大通董事总经理兼中国区研究主管龚方雄指出，外汇体制改革势必会带来一些不确定因素；当经济表现强劲时，其承受不确定性的能力较强。
道 琼斯说，提高人民币汇率的灵活性，哪怕只是小幅扩大人民币兑美元的日交易波动区间（目前汇率波幅限制为0.3%），都将为人民币汇率调整埋下伏笔。人民币 升值将有助于抑制中国的出口，并安抚美国那些对中国持强硬态度的人士。他们认定，通过将人民币汇率控制在1美元兑人民币8.277元左右的水平上，中国取 得了不公平的贸易优势。
高盛在其最近的报告中表示，目前正是重估人民币汇率的良机。高盛经济学家梁红和宋宇认为，鉴于货币升值相 当于实行宏观紧缩，经济处于上升周期时更适合推行汇率改革。经济学家指出，中国的高速增长尚未完全打消人们对于经济增长率可能再度逼近10%并陷入过热状 态的担忧，这一增长速度将高于今年8%-9%的增长目标。荷兰ING金融市场部驻新加坡经济学家蒂姆·康顿称，中国政策制定者希望在经济运行平稳的状况下 改革外汇体制，政府或许对潜在经济过热略感担忧。
《亚洲华尔街日报》报导指出，尽管中国政府努力为过热的经济降温，但在制造业生 产势头强劲以及出口激增的推动下，第二季度中国经济增长速度仍有所加快，增幅出人意料地达到了9.5%。中国经济增长今年以来不断超出预期。接受道琼斯通 讯社调查的经济学家表示，4-6月份GDP较上年同期增长9.5%的幅度超过了9.3%的平均预期，也超过今年第一季度9.4%的增幅。很多经济学家表 示，这一数据凸显出中国经济在高速增长的同时未受通货膨胀困扰的比较少有的乐观局面。尽管部分经济学家预计下半年经济增长将出现放缓迹象，但他们表示，大 幅放缓的可能性越来越小了。
报导说，这一数据非常振奋人心，高盛亚洲区董事总经理胡祖六表示。“在给经济降温的过程中最大的担忧 就是硬着陆。而在经济连续几个季度强劲增长后，我们认为这种情况基本不会出现。”经济学家们表示，这样的数据将使得中国政府在放松人民币汇率方面获得更大 的回旋余地。人民币兑美元汇率基本上固定在1美元兑8.28元左右。美国以及其它主要贸易伙伴国一再表示，这一水平低估了人民币价值，并加剧了中国的巨额 贸易顺差。中国政府已承诺将逐步放宽人民币汇率，经济的持续走强和物价的相对稳定有望为此类举动创造良好条件。“这正是让人民币升值的好时机，”中国国际 金融有限公司首席经济学家哈继铭说。
围绕人民币升值有一个非常令人担忧的问题，那就是可能引发类似九十年代曾出现过的通货紧缩， 因为人民币升值将带来物价下跌的压力。但国家统计局发言人郑京平对有关通货膨胀和通货紧缩的担忧不以为然。他表示，供给过剩对很多消费产品的价格构成压 力，但原油和电力价格仍在迅速上涨。上半年消费者价格指数较上年同期上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平，6月份仅上涨1.6%。今年“居民消费价 格上涨比较温和，”但“物价下跌的可能性很小。”
标准普尔的一份报告也显示出一些分析师对中国经济的乐观预期：标准普尔在其评级 报告中上调了中国的主权信用评级。称鉴于中国政府在改革金融体系及国有企业方面取得的进展，标准普尔将中国的长期外汇评级上调1级，从BBB+上调至 A-。标普分析师周彬表示，中国强劲的经济增长和国有企业及银行体系的改善创造了一个非常有效的环境，大大降低了政府在未来被迫斥巨资救助银行的可能性。 标准普尔称，目前中国不良贷款可能占贷款总额的25%至28%，大大低于2003年年中估计的45%。
但经济学家对中国经济仍然存在严重担忧。部分经济学家担心投资增长仍然过高，可能导致已经困扰很多行业的产能过剩问题进一步恶化。6月份固定资产投资较上年同期增长了28.8%，上半年整体增长25.4%。2004年上半年的增长率为31%。
其它分析师预计中国经济增长将会放缓至更能持续的水平。中金公司的哈继铭说，由于去年末出口增幅已达到很高水平，在此高基数的情况下，今年下半年的出口增长有可能放缓。上半年中国出口增长32.7%，贸易顺差达到396.5亿美元，高于去年全年水平。
巴 黎百富勤经济学家陈兴动表示，事实上增长已经开始放缓。他说，名义GDP增长率比经政府用它自己的指针对通货膨胀进行调整后的实际GDP增幅更可靠些。过 去几个季度名义GDP的增长已经大幅放缓，第二季度由去年年末的17.4%降至13.2%，而同时实际GDP 9.5%的增幅几乎没动。“增长已经达到 顶峰，目前正在放缓，”陈兴动称。“软着陆正在进行当中，还没有最后着陆。”
英国《金融时报》则评论道，中国这个全球增长最快的大型经济体继续表现出色。中国继续扮演着资本吸铁石的角色，且仍然是跨国公司青睐的生产基地。
但 那些指望中国带来增长的国家和企业则无法沾沾自喜。中国经济快速增长的背后，是贸易顺差的大幅飚升，其数额占第二季度国内生产总值的5.3%，相比之下， 去年同期仅为0.3%。这说明了中国经济的两个短处：中国制造的产品太多，而国内消费还不够。零售额增长率下降就证实了国内消费的疲软，而石油需求等各项 指标远低于普遍预测。今年迄今，石油需求增长率为2%，表现疲软。
乐观的观点是，中国将在2008年奥运会前狂热进行建设，这将 推高它对水泥到石油等各种商品的需求。但相反，上海房地产市场增长放缓、投资周期出现逆转会抑制需求。这些数据也伴随着常见的大宗商品存量增长。但大宗商 品需求与中国经济增长率的相关性看起来不如以前那么大了。
（综合消息）
国际经济
格林斯潘认为美国经济走势坚挺
道琼斯报导，美国联邦储备委员会（Fed）主席格林斯潘20日在向国会众议院金融服务委员会作半年度货币政策报告时表示，Fed认为美国经济目前走势坚挺，并预计通货膨胀维持温和水平。同时他也明确表示，始于2004年的加息进程尚未结束。
格林斯潘在向美国国会作半年度货币政策报告时表示，由于经济持续增长及通货膨胀保持在较低水平，美国经济前景良好。但他称，Fed决策者们还必须密切关注劳动力成本及能源价格走势，以确保美国经济平稳运行。
格 林斯潘称，他们对美国经济的基本预期是经济持续增长且通货膨胀压力处在良好控制之中。在他们看来，为实现这个预期，Fed需要继续移除适应性货币政策。该 讲话表明Fed决策者们既没有放缓也没有加快加息步伐的打算。自2004年6月以来，Fed已连续加息9次，每次25个基点，联邦基金利率现已升至 3.25%的水平。华尔街预计，联邦基金利率将于下月升至3.5%，并于年底前升至4%。
格林斯潘21日在参议院银行委员会上发 言时又称，Fed将继续监控长期利率与短期利率的关系，但是他说，这种关系本身不会决定美国货币政策的路线。格林斯潘说，Fed在就联邦基金利率作出决策 前，确实会研究长期利率的结构和收益率倒置的情况，以及其它所有方面的情况。他说，Fed的基本目标是确保最大程度的可持续增长，Fed的政策制定者们在 每次会议上均进行判断。
格林斯潘称，当长期债券的利率低于短期利率时，随之而来的常常是经济衰退。但是他说，在过去10年中，这 种倒置的收益率曲线不再是那么可靠的衰退预警信号。他说，有非常明显的证据表明，受经济活动影响，收益率曲线倒置作为一种预测工具的功效急剧减弱。但是， 尽管其预测能力减弱，但也不是完全没有作用。
在过去一年中，长期债券的利率一直下跌，尽管Fed调高了基准的联邦基金利率。10 年期美国国债收益率依然高于基准的联邦基金利率，现位于3.25%，但一些分析师担心，如果Fed继续调高联邦基金利率，收益率曲线可能倒置。预计联邦基 金利率年底前将升至4%。
道琼斯在分析格林斯潘这两日在国会作证的讲话时指出，从他和其它Fed官员的讲话来看，似乎格林斯潘已经为解释在利率稳步上调的过程中长期利率为何始终在低位徘徊做好了准备。
今年2月份，格林斯潘在致国会的证词中，对如何解释为何在Fed加息进程中长期利率却在下跌感到无能为力。这个问题被称人们称作“难解之谜”。而格老未能给出明确的解释让许多人士惴惴不安，也给经济及货币政策前景蒙上了阴影。
之所以出现长期利率走势低迷这种情况，要么是因为市场的运行方式出现了永久性转变，这意味着肩负重任的Fed官员可以轻松一些了；要么就是因为它预示着经济增长将要放缓，但从众多Fed官员的经济展望中却看不出这一点。
经 济学家们认为，看起来格林斯潘和其它Fed官员现在形成了这样的观点，即长期收益率偏低所传递出的信息已经与过去不同，它们走势的低迷至少是可以解释的。 但经济学家们认为，即使找到了答案也并不意味着Fed官员们认为长期收益率在低位徘徊的现象是合理的。
大和证券公司的经济学家麦克尔·莫伦说：“我从格林斯潘的讲话中直觉地感到他现在对如何解释低水平的长期利率心里更有底了、信心也更足了。我不敢说Fed内部在这个问题上已经统一了意见，但可以这么说格林斯潘和其它Fed官员的观点已经趋于一致。”
虽然有不少Fed官员谈到了他们对市场这种反常走势的看法，但在公开场合谈论这一话题最多的却一直是格林斯潘。格林斯潘在6月6日的一次讲话最为引人关注，当时他承认对低水平的长期利率有着各种各样的可能解释，但他没有支持任何一种解释。
道 琼斯分析道，这次，格林斯潘在国会作证、阐述经济及货币政策前景时，用了相当一部分时间来解释长期利率问题。但他的解释并不全面，对有些问题依然难以给出 合理的解释。格林斯潘先前认为长期利率偏低是一种奇怪的现象，而且对于为何出现这种的确切原因一无所知。但现在他至少承认可能是一系列因素在作怪，其中一 些因素从本质上说是好的，一些因素是不好的。
另外，Fed理事唐纳德·科恩在华盛顿的会议上表示，Fed货币政策的透明度有助于 市场把握货币政策前景，造成了风险溢价的下滑。6月底联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要也已公之于众。从中可以看出，Fed官员对长期利率显示出 了兴趣，一些官员在这个问题上还发生了争执。会议纪要重复了格林斯潘在国会作证时的大部分观点，称长期利率和房价的前景都存在着巨大的不确定性。房价也是 Fed官员们关注的一个方面。
瑞士银行（UBS）的经济学家吉姆·奥沙利文从格林斯潘的讲话中感觉到，虽然长期利率的偏低是有原 因的，但它还是太低了，应该走高才对。这主要是因为格林斯潘认为市场并未将各种风险因素充分消化以及房地产市场可能发展过热。奥沙利文认为，由此来看，人 们更有理由相信Fed将在今年年底之前继续稳步加息。
（综合消息）
欧元区经济增长前景不容乐观
经济合作与发展组 织（OECD）19日发表预测报告表示，未来数十年中，如果欧元区各成员国不能有效改善失业状况、提高生产率并削减预算赤字，则欧元区的经济增长速度将进 一步落后于美国。OECD预计，欧元区今年的经济增长率将为1.25%，明年为2%。此预测与该组织在今年5月份全球经济报告中的预期一致。但OECD同 时表示，从长期来看，2010至2020年，欧元区的经济增长率可能将由2005至2010年的1.9%降至1.3%，并且2020年至2030年将进一 步降低至0.9%的水平。
OECD估计，2010至2030年，美国的经济增长率可能将由2005至2010年的3.25%降至 2.5%。由此，在2020年以前，欧元区与美国的人均收入差距将由目前的30%扩大至37.5%。短期内，欧元区增长预期面临重大的下调风险，原因是油 价仍在不断走高，而随着美国经常项目赤字的扩大，欧元兑美元可能升值。
此外，欧盟（各成员国财政部长19日敦促意大利在2007 年之前将其预算赤字占国内生产总值（GDP）的比例降至欧盟限定的3%以下。意大利预计2005年GDP将出现零增长，预算赤字占GDP的比例将为 4.3%。根据修正后的规定，德国似乎也有可能超越警戒线。作为欧元区最大的经济体，德国将连续第四年违反规定。德国财政部长汉斯·艾歇尔称，他的政府提 出的在2006年将预算赤字占GDP的比例降至欧盟限定以下的方案，因为德国议会未能同意改变国内预算而受阻。最近的数据预计，德国今年的预算赤字将达到 GDP的3.7%。
另据有关研究报告称，欧洲股市在今年以来，涨势相对强于其它区域。美国股市下跌了2%左右，而欧洲股市则上涨 了8%，但实际上欧洲的经济却是持续在下滑中，欧洲央行将欧元区今年的经济成长预估值由去年估的2.3%大幅调降为1.3%，英国也将第一季度的经济增长 率由原先的0.5%下调为0.4%，除此之外，欧洲不论在生产、需求面、劳动市场或政治风险上都处于劣势：
首先是消费信心及国内 需求萎靡不振。欧洲的消费信心及国内需求在下滑中，法国的5月消费支出创下了近10个月来最大下跌幅度，身为欧元区第三大经济体的意大利，6月消费者信心 也降至去年9月以来的低点；经济数据原本已疲弱，再加上近来伦敦地铁的恐怖攻击案，可能冲击消费者信心，油价位于高档，增加通膨疑虑，也对欧洲经济成长造 成压力，这些对于欧洲经济而言，可谓是雪上加霜。
其次是生产力不佳。德法两国平均每工时产出年增率从1993年以来虽然波动大， 但普遍高于美国，然而同时期美国却是稳健上扬，使得美国每工时产出年增率从2001年开始便维持高于德法两国的平均水准，可见在过去十几年中，美国在生产 力上不断改良精进，而具欧洲指针性的德国法国却只维持和十多年前差不多的水准，并且有下滑的趋势。另外，欧洲法规对企业设限较多，无论在公司的设立条件或 成本上都较美国严苛，而且欧洲企业的研发水准也差于美国，这些都削减了欧洲企业的竞争力。
此外，欧洲尤其是欧元区国家失业问题严重，高失业率的问题使得欧洲在生产力的竞争上更加不利。而政治风险升高也影响着欧洲经济的增长前景。
（综合消息）
国内与港台经济
美国前商务部长评中海油收购优尼科
《华 尔街日报》发表了一篇美国前商务部长罗伯特·莫斯巴赫的文章《自由贸易应是双向的》。文章说，还记得上世纪80年代末日本人买下洛克菲勒中心多数股股权的 事么？当时美国上下一片惶恐，深怕日本人最后发展到控制美国的经济命脉，美国公众也大声疾呼反对把这座象征着纽约乃至全美国的标志性建筑交到日本人手里。 但事实证明，大厦卖了个好价钱，美国业主从这笔交易中获利颇丰。
现在，中国海洋石油（中国）有限公司提议收购加州联合石油 （Unocal，优尼科）一事又成了一个闹得沸沸扬扬的话题，一些人对这笔交易感到不安。有人强烈反对说，中国企业收购美国能源商可能会推高油价，进而影 响到美国的能源供应，此举可谓用心险恶。但很多人忘记了这样一个事实：美国企业在中国拥有不少大型投资项目，很多项目的规模都远远超过中海石油对加州联合 石油185亿美元的报价。
雪佛龙担心，中海石油一旦收购了加州联合石油，一部分原油供应就会从国际市场上消失，直接流入中国。在 雪佛龙看来，这会推高美国和国际市场的油价。我可以理解雪佛龙的担心，但我认为这种观点有失偏颇。我也认为，雪佛龙和中海石油的竞争是不公平的，因为中国 政府以提供无息贷款的方式资助了中海石油。但别忘了，美国企业在世界各地都会遇到政府补贴的棘手问题。这方面的例子不胜枚举，如意大利的钢铁工业，当然， 还有得到欧洲多个国家政府补贴的空中客车。
油价的攀升主要是全球需求激增造成的，增长主要来自中国和印度。中国目前是仅次于美国 的第二大原油消费国及进口国。但没有必要对中海石油竞购加州联合石油一事大惊小怪。加州联合石油是一家中等规模的油气钻探及开采企业，其重要程度与戴文能 源公司、Burlington、Apache、Anadarko等企业基本在同一水平，与埃克森美孚、英国石油（BP）、皇家壳牌石油公司、道达尔公司和 雪佛龙等业内巨头相比则是小巫见大巫。很显然，加州联合石油对全球原油供应的影响微不足道。此外，加州联合石油非常适合中海石油，这是因为二者规模相近， 加州联合石油还拥有中海石油渴望得到的优秀技术员工，而且，加州联合石油有相当一部分开采业务位于亚洲。
与中海石油的并购案相 比，对于中国我们还有更重要的问题需要处理，另外，我们与中国的年贸易逆差现在已经超过了1600亿美元，占到我们贸易逆差总额的近四分之一。尽管存在上 述种种问题，但我们务必小心行事，避免发出限制外资、特别是限制中国投资流入的信号。美国是一个信奉贸易自由化的国家，我们也从自由贸易中获益非浅，但自 由贸易应该是双向的。
如果加州联合石油与中海石油达成协议，美国海外投资委员会 （Committee on Foreign Investments）可能会对这笔交易进行审查。但CFIUS的主要任务是阻止外国投资者获得可 能会危及美国国家安全的企业或者技术。以这个理由对中海石油并购案加以阻挠很难站得住脚。
美国的许多领导人，从格林斯潘到前内阁 成员以及许多国会议员都会告诫我们，在贸易问题上切勿仅凭意气用事。我们在处理与中国的贸易关系上应该尤其谨慎，因为中国不仅是美国的重要贸易伙伴国，而 且中国对接受美国的投资一直是持相对开明的态度。我们对中国感到惶恐不安是因为它的经济规模以及9%的年增长率。考虑到中国有13亿人口，这是一个相当了 不起的成就。但中国人还只是刚刚开始阐释他们的“神圣使命”。
让我们还是回到当初日本经济扩张的话题上来。80年代时，有人基于 日本的GDP增长率和对美国的出口增幅推测说，日本经济有可能在2020年之前超过美国。现在，又有人说中国经济很有可能在2020年前超越日本。但我坚 信，美国仍会是全球最大的经济体。让我们不要匆忙采取贸易或投资限制措施，那样可能会起到适得其反的效果。
（WSJ，2005.07.19）
标准普尔上调中国评级
标 准普尔评级服务公司7月20发布新闻稿称，已将中华人民共和国的长期和短期主权信用评级从BBB+/A-2上调至A-/A-1，评级前景为正面。标准普尔 的信用分析师周彬表示，此次主权信用评级上调反映出中国政府大力重组金融行业及国有企业获利能力得到了改善。
中国的经济结构调整 和宏观经济的稳定造就了一个良性循环。鉴于中国所面临的大量经济和社会问题，中国的决策者坚持以渐进、稳定和可预见的方式推进各项改革。这增强了中国经济 巨大的增长前景，并增加了决策者可以利用的财政资源，其中包括预算收入和中国央行的资产。
中国政府在改革问题上的灵活性有所改 善，这将令中国得以解决一个关键性的问题，即中国薄弱的银行系统。标准普尔已将对中国金融系统今年年底不良贷款比例的预估值下调至25%-28%。标准普 尔预计，该比例将进一步下降，这主要是因为中国政府将继续把不良贷款剥离至国有的资产管理公司，此外，中国银行系统近期的贷款质量也有所改善。
中 国国有企业经营中现金流的增长已改善了正常贷款组合的稳健性，中国银行系统的监管也得到了改善，鉴于外国金融机构参与中国银行业的程度不断提高，这种监管 力度将会进一步加强。中国政府重组银行业的举措将降低可能产生的相关财政成本并改善中国巨额储蓄（中国的储蓄额超过国民生产总值(GDP)的一半）中部分 资金的配置，从而将这些资金进入利润更高的投资中去。
金融系统的上述改善增强了中国主权信用的可信度。中国经济具有极佳的增长前景，而对外贸易的状况也相当强劲，预计到2005年底，中国净外部资产占经常项目收入的比例将增至80%。
不过，周彬表示，中国政府的高负债水平、较高的或有负债、有效市场机构的缺乏及货币政策灵活性差都抵消了上述积极影响。
中 国政府的直接债务及其对国内银行资本结构的调整会令中国政府2005年总体债务占当年GDP的比例增至40%，占当年政府收入的比例则将增至220%。这 些政府债务的增长速度将快于未来中国政府预算赤字所显示的速度，而这些债务占GDP的比例未来有可能增至80%，这将取决于再次将金融系统不良贷款转变成 政府负债的速度，就中国金融系统本身的规模来看，目前的国内贷款规模相当于2005年GDP的140%，再考虑到国内银行尚不成熟的信贷技巧，如果中国经 济活动的大幅回落，那么将会给中国政府带来新的债务负担。
标准普尔将上述评级的前景定为正面表明，该公司预计，中国将继续成功地 推进经济改革并增加中国民众的财富。如果中国政府通过实行更能反映实际状况的利率、减少价格干预及提高非贸易业的生产率进一步增加经济的自由度，那么标准 普尔将考虑上调对中国的上述评级。相反，如果中国银行业和国营企业改革步伐放缓或者政策出错导致经济活动显著回落，那么上述评级将稳定在目前的水平上。标 准普尔预计，中国的领导层在处理目前有关人民币汇率政策的问题上将继续采取循序渐进的策略，从而在不引发主要贸易伙伴报复性措施的前提下，保持中国出口产 品的竞争力。
（DJ，2005.07.20）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2005年第53期（总第586期） 2005年7月22日（星期五）
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