经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第42期（总第575期） 2005年6月14日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
中国经济增长中的变化
进入2005年中，影响中国经济增长的一些因素发生了变化。我们在这里综合了一些信息，供大家参考。
经济增长双引擎双双放缓
出口，一直是近年中国经济增长的引擎之一，但今年中美、中欧贸易摩擦不断，尽管中欧通过协商基本上解决了双方在纺织品贸易上的争端，但中欧间的贸易问题还远未达到万事大吉的地步，欧盟一些国家要求对中国鞋类、自行车等商品进行干预的呼声又起就是一个明证。而美国将人民币升值问题和贸易问题捆绑起来对中国施压，同样使中国的出口承受了巨大压力。2005年1-5月，中国的出口同比增幅分别为42.2%、30.8%、32.8%、31.9%、30.3%。
影响中国今年出口的原因，是有其全球大环境的原因的。有分析认为，全球经济在经历过去一年的高速增长之后，疲弱姿态已隐隐显现。美国经济受累于巨额财政赤字、庞大贸易逆差和生产能力过剩的结构矛盾，欧元区则因德国消费不振和制造业下滑，蒙上了一层阴影。可见，美国和欧盟发动贸易保护的根源是经济疲软，而漩涡的中心是出口一直持续高涨的中国。
中国宏观经济学会王建认为，中国出口的主要市场之一是美国，而包括使用美元结算的亚洲地区在内，已经占到中国全部出口额的四分之三。近三年来，美元一直处在极度不稳定之中，美元作为国际货币核心的地位正在受到本国日益扩大的财政、贸易“双赤字”的破坏和欧元崛起的威胁。为了巩固美元的货币霸权，美国自去年6月以来开始了加息过程，加息能否起到吸引国际资本流入的目的尚不明确，但会严重打击本国的资本市场和房地产业则是其必然结果。庞大的国际资本流向美国，主要目的是为了寻求在美国资本市场上保值和增值，可是如果美国资本市场的发展受到加息打击趋于衰落，甚至被捅破故事和房地产的泡沫，不仅新资金吸引不来，过去进入的资金还会外逃，而日本股市与房地产泡沫的破灭就是源于日本央行的加息行动，所以美元今年是否还“挺得住”，或者今年虽然“挺”住了，明、后年是否还能“挺住”，实在是很大的疑问。如果美元出现问题，美国的巨大贸易逆差就难继续保持，中国面向美国的出口也就难保持，同时还会由于美元的崩溃而导致亚洲地区使用美元作为结算与储备货币的贸易关系发生紊乱，也会直接打击到中国的出口。
由此可见，世界经济可能出现的疲软为中国出口增加了层层阻力，出口拉动经济增长的贡献将慢慢减小。
而推动经济增长的另一台引擎——外资，也开始放缓。从外商直接投资（FDI）来看，2004年中国引进外资达到了高峰，全年利用外商直接投资达606亿美元，增长13.3%。其中，跟据商务部的数字，2004年1-5月份，全国新批设立外商投资企业17359家，比2003年同期增长14.39%；合同外资金额572.41亿美元，同比增长49.76%；实际使用外资金额259.11亿美元，同比增长11.34%。而今年前五个月，1-3月全国新批设立外商投资企业9305家，同比下降9.15%；合同外资金额352.18亿美元，实际使用外资金额133.88亿美元，分别同比增长4.50%和9.48%。1-4月全国新批设立外商投资企业13092家，同比下降8.11%；合同外资金额501.52亿美元，实际使用外资金额174.73亿美元，分别同比增长8.03%和2.24%。今年1-5月份，全国新批设立外商投资企业16437家，同比下降4.75%；合同外资金额649.71亿美元，同比增长14.88%；实际使用外资金额223.66亿美元，同比下降0.79%。从统计数字上看，无论是外商投资企业还是实际使用外资金额，增幅都呈现出渐次下落的情况。
有分析指出，近10多年以来，大量外资在中国投资，尤其是中国加入世贸组织的三年来，在“世界工厂”的神话之下，发达国家的制造业向中国进行了大量转移，这在客观上支持了近年中国在引进外资上的高增长。但是，这种势头还能够维持多久？事实上，任何一个大国的经济，都不可能总是依赖于外商直接投资来拉动经济。对于中国经济来说，对外资的依赖，既是过去成功的经验，也形成了现在的结构性缺陷。不仅国内的资金、政策资源与社会资源，都过分地向有利于引资、有利于出口的部门和领域集中，而且为了保证出口增长、持续引进外资，中国还不得不持续地保持低价格的优势。然而，一旦这种结构性问题不可持续，我们会发现掉转方向的成本将会很高。近两年中国在人民币汇率改革问题上的高度谨慎，就与中国对出口和引资的依赖有不小的关系。
从金融市场改革的角度来看，如果中国政策环境依然没有转变，市场环境没有进一步的开放，外资直接投资进入中国的速度还会更快地回落。事实上，资本账项与经常账项下的资金是有互动要求的。如果中国市场不开放，政策也不放松，那么外资企业的直接投资也就不敢再增加了。
在中国宏观调控持续、经济增速放缓的情况下，对中国需求增长的判断，会成为外资感到疑惑的地方。而外资进入减弱的迹象，有可能从今年开始表现出来。值得注意的是，出口增长与外资流入的增加，对中国经济、中国的银行坏账以及中国的价格问题，都有至关重要的影响，因此，这两个因素在下半年的变化及趋势，值得高度关注。
国内可能将出现生产过剩危机
在国内投资方面，据王建的分析，我国国内投资来源是国民储蓄，自90年代中期以来我国的国民储蓄净额就在不断增加，这表现为银行系统内“存差”的不断扩大，1999年银行“存差”已超过1.5万亿元人民币，到今年2月末已超过6.8万亿元。不断增加的巨额储蓄为投资增长提供了强大支撑，2003年投资率已达48%，2004年进一步上升到51.2%。在全球范围内，不论是发达经济体还是发展中国家，消费在GDP中的比重都占55%以上，甚至可以达到80%，素以高储蓄率著称的东亚各经济体，如日本、韩国等，在经济起飞过程中虽然也出现过国民储蓄率急速提升的现象，但投资率也未超过50%，因此中国的投资率超过50%可以说是前所未有的现象。
问题在于，中国储蓄的高增长与储蓄净额的巨大增加，并不是在居民收入大体上平均增长的条件下实现的，而是在收入差距不断拉大的背景下出现的。根据有关研究，中国目前的“吉尼系数”已经高达0.47，而发达国家中最高的美国不过为0.45，英、法、德、意、日等国则都在0.4-0.45的区间内。由于高收入人群的边际储蓄率比低收入人群要高得多，反言之，高收入人群的边际消费率比低收入人群要低得多，因此收入差距拉大只能导致储蓄和投资的增长，同时却抑制了消费需求，这正是传统资本主义经济中会不断发生周期性生产过剩危机的根源。
投资的目的是为了创造生产能力，因此投资需求的特点是，它在当期是需求，但在投资完成后就会变成供给，这正是问题的矛盾所在。由于目前阶段中国的经济增长主要是被投资需求拉动的，而其背景是居民收入差距的扩大和居民主体消费需求的下降，这样就会在投资高峰过去，形成产出高峰时，形成需求屏障，导致社会总供给与总需求之间循环关系的断裂，其现实的表现就是出现生产过剩危机。始于2003年的投资周期大约会持续5年，因此在中国出现生产过剩危机的年份可能就在2007年前后。
居民消费价格涨幅继续回落
国家统计局13日发布的报告显示，5月份，我国居民消费价格总水平同比上涨1.8%，涨幅比去年同期回落2.6个百分点。今年一季度，我国居民消费价格总水平同比上涨2.8%，4月份回落到1.8%，5月份继续了这种趋势，而且，与4 月份相比，居民消费价格还下降了0.2%。统计显示，5月份，全国食品价格同比上涨2.8%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨1.2%，服务项目价格上涨3.6%。5月份，我国粮食价格同比下降1.6%，交通工具价格下降3.4%，通信工具价格下降16.6%；鲜菜价格上涨10.1%，车用燃料及零配件价格上涨8.8%，居住类水、电及燃料价格上涨8.9%。1至5月份累计，全国居民消费价格总水平同比上涨2.4%。
对于以上数据，国务院发展研究中心宏观经济部研究员张立群分析说，“这是因为需求增长逐步趋于平稳，供给能力不断在增强，”。他认为，物价涨幅回落是因为需求增长逐步趋于平稳，供给能力不断增强。其中，粮食的供给能力不断得到增强，对居民消费价格上涨态势的作用越来越明显﹔食品价格涨幅持续降低，有的甚至在回落，是主导物价走势的最主要因素。
张立群认为，工业消费品价格一直没有明显上涨，主要是因为市场竞争激烈。情况表明，生产资料价格上涨造成成本上涨的压力在工业消费品生产领域中是通过减少企业利润来消化的，并没有变成涨价的压力释放出来。他认为，政府在服务价格调整方面相当谨慎，采取了包括下调成品油价格等措施，从而遏制了新的物价上涨态势。“总的来说，CPI（居民消费价格总水平）的走势反映了中国宏观经济供求总量在发生变化，原来结构性的供不应求状况在减少。”
谈到未来物价走势，张立群认为，要开始关注有些方面需求不足。价格如果持续回落，可能在宏观经济方面表现出通货紧缩的情况。现在看还不会，因为总量现在还在供求平衡点附近活动，但不排除发展下去出现生产过剩、供大于求的情况。国家发改委经济研究所经济运行与发展研究室主任王小广在接受采访时也表示，某些因素，特别是房地产如果不能降温，明年可能会出现通货紧缩。他预计，由于去年基数高，6月份物价涨幅还要低，将回落至1.5%，甚至接近1%。
下半年生产资料销售价上涨动力减弱
中国国家发改委价格监测中心徐连仲13日在《中国证券报》发表的一份研究报告预测，下半年生产资料销售价格的上涨动力将会减弱，或意味着下游行业的成本压力有望下降，进而缓解通胀担忧。报告预测，全年销售价格涨幅将呈前高后低的走势，其中上半年涨幅在5.5%左右，而下半年涨幅将回落至3%，全年涨幅将在4%左右。预测销售价格涨幅回落的主要原因包括去年翘尾因素影响逐渐减少、货币供应量和贷款增长速度明显减缓等因素。中国1-4月生产资料销售价格累计上涨5.8%，涨幅已较上年同期减少了9.2个百分点。
中国今年不应再调利率
据《香港商报》报道，荷兰银行亚洲研究部主管康迪天认为，出于控制投资与通货膨胀方面的考虑，中国央行今年不应该再次调整利率。
ING认为，中国经济的基本面可以让中国在未来的15年间保持7%-8%的年增长率水平。不过，并非基本面的问题会影响中国经济的持续增长，而是经济周期所带来的挑战。首先，从投资方面看是不可能有持续发展的。目前投资占GDP的比例约45%，而且投资的增长率高于GDP的增长率，这意味着中国从投资中所得的回报正在减少，换句话说，就是中国投资的效率正在降低。某种程度上，如果这种情况持续下去一定会产生一些问题，特别是在银行系统中。投资增长的速度应该在近期实现大幅度的下降。
其次，中国将面临通货膨胀的挑战。自2001年中国加入了WTO，给国外投资者发出了一个相当清晰的信号，即中国的改革将会沿着既定的方向稳定地进行下去，国外投资者对华投资的兴趣与以前相比大大增加了。这一点必定会给中国经济带来正面的积极影响，外国投资者突然变得非常愿意向中国借钱或投资。当全世界都愿意向你借钱的时候，一个比较好的货币政策方面的调整措施是汇率的升值，由此可缓解通货膨胀的压力。但人民币是与美元挂钩的，不可能调整利率。因此通货膨胀最终体现在一些非交易性产品中，尤其是房地产。ING认为，目前美元弱势的情况不会长久，美元仍将保持稳定并强势的状态，人民币和弱势美元挂钩而带来的一些房地产通货膨胀的压力亦会不复存在。2005年中国央行制定的通胀目标是4%，如果通胀水平一旦达到4%以上持续两个月，央行会再次提升利率。
ING认为中国的通胀不会超过4%，因此2005年央行也不应该再次调整利率。对于人民币升值，中国政府所面临的经济上的压力主要是需要对国外投资者看好中国市场作出相应回应。而政治上的压力来自于出口的激增，中国的贸易伙伴都认为中国的出口已超出他们的承受能力。保护主义的抬头对人民币升值施加了许多政治上的压力。中国政府的相关部门主要是出于经济上的考虑，在5月初实际上已准备采取行动，要改革中国人民币汇率机制，放松人民币紧盯美元的政策，采取更灵活的机制，但是由于政治上的压力，让相关部门很难采用这一步骤。这会推迟人民币改革进程，但不会改变人民币调整的大方向。投资者要特别关注可能的政策变化，除了经济上的风险之外，当然也会有一些政治上的风险。比如可能会出现的贸易战、海峡两岸的关系、中日之间日趋恶化的双边关系，所有这些都不足以阻止中国达到如我们研究所所做的增长预测，但是投资者仍需对这些风险有一定的关注。
重估当前中国宏观经济形势
易宪容在《联合早报》上撰文说，对于当前中国国内的宏观经济形势，就主流的观点来看，顺2004年中国经济运行在边增长、边调控的良性互动中取得高速均衡增长，当前宏观经济形势踏上少有健康发展之路。如2005年一季度经济数据表明，国民经济继续在宏观调控的预定目标内运行。固定资产投资增长25.3%，增速比去年同期降低不少；社会消费品零售总额同比增长13.7%，同比增长3.8%；进出口贸易总额达2952亿美元，同比增长23.1%；居民消费价格指数上涨2.8%。因此，一季度的GDP增长速度保持在一个较为稳定的水平（9.5%左右）。
但是，从近来政府出台的一系列政策来看，情况好象迥然不同。这不仅表现为煤电油运紧张局面依旧，价格水平继续保持上高位运行，而且表现为生产要素的价格，如土地价格、劳动力价格、公共服务品的价格仍然在大幅上涨。特别是房地产的过热，房价持续高速的上涨，目前应该成为中国国内宏观调控密切关注的重点。
从这次中国国内经济周期的情况来说，住房消费增长是这个经济周期增长的最大动力。它不仅表现为住房消费本身高速增长，如2004年住房开发投资与住房消费增长在35%以上，表现在住房消费快速增长带动相关几十个行业快速增长，而且表现在全国房地产价格快速上涨上。特别有些城市，这几月来房价快速飚升，引起国内高层及财经媒体广泛的注意。
而对中国国内房价的关注，不仅决定对目前国内通胀水平的判断，决定对目前宏观经济形势的评估，也决定政府出台什么宏观调控的应对政策。
有英国的经济学家撰文指出，各国普遍以消费价格指数作为衡量通胀的标准，按照这种标准，美国的通胀率一直保持在较低的水平内。但由于这一指数没有把房地产价格和股票价格纳入其中，其界定范围已经不适应现行的经济环境了。
有英国央行货币政策委员会委员曾多次强调，各国央行应采用新的消费价格指数，并把房地产价格和股票价格也列入其中。如2004年美国的核心消费价格指数比上一年上升了2.3%，与此同时住房价格却上升了13%。如果在消费物价指数中加进房产价格，并将其权重设定为30%，2004年美国核心消费价格指数的增幅就将从2.3%跃升至5.5%。也就是说，从目前各国消费价格指数来看，由于没有把房产和股票等资产价格纳入其内，加上这些资产价格变动与消费价格指数的走势并异步，这就使得各国实际上是在根据错误的参数信息来做出决策。
对于中国的CPI，同样没有把住房消费纳入其中，在CPI的指数中居住类，不仅所占权重低，而且只包括自有住房、租房、水电费等费用，而根本没有把居民购买住房的消费价格包括其内。也就是说，近几年来民众消费所占的比重最大、价格上涨最快的住房消费支出项目没有包括在CPI中。如2003年一个季度，居住类人均年支出仅700元左右，这些费用仅够支付每个家庭的水电费（在北京、上海等大城市比这多得多）少许其它费用，至于住房消费的物业管理费、购房的住房消费等大项一点都没有包括在CPI中。
试想，这几年中国国内经济持续发展最大的动力是个人住房消费，居民消费支出最大的也是住房购买，而价格上涨最快也是住房，用现行的CPI来反映整个社会居民的总消费，如何来反映整个社会的消费水平及通货膨胀率水平呢？由于通货膨胀水平严重低估，从而导致中国国内利率一直处于极低的水平上。而过低的利率水平是目前房地产过热或泡沫的最主要根源。因为，利率水平过低不仅诱导资金密集性房地产开发投资过热，而且造成中国国内房地产需求的虚假繁荣。
只要看看目前的房地产市场，一方面许多消费者不顾房地产价格严重高估拼命进入房地产市场，另一方面央行加息零点二则出现全国性激烈反应。可见，在目前中国国内房地产市场，房地产需求的虚假繁荣最大原因是低利率的结果。
在中国国内房价快速飚升的情况下，低利率政策之所以能够持续盛行，一方面在于利率市场化转轨的时间性，另一方面在于目前决策者用没有考虑房价上涨因素的CPI来判断通货膨胀率的高低，并用这样的判断作为中国国内利息变化的依据。这当然是容易误判的。因为，假如我们要以CPI作为中国国内利率目标变化的依据，仅看现行CPI的高低是不能够的，最为重要的是要看这种CPI权数构成以及这种权数是否反映真实的经济运行状况。如果CPI权数失真，不能够反映居民购买力水平的变化，不能反映整个经济运行的情况，就用更多因素来判断目前通货膨胀水平。这样才能够真正判断中国国内宏观经济形势，并以此来确定利率的变化。
易宪容说，目前中国国内房地产投资为什么会如此火热、国内民众的购房需求会如此过热，最大的原因就是国内利率水平过低。特别是这种低利率政策没有经过一个完整利率波动周期，开发商与民众的利率风险意识淡漠时，中国住房需求的虚假繁荣自然而生。目前中国国内不少地方快速上升的房地产价格已经有严重背离基本面价格的倾向，而决策者仍然用现行的CPI指数作为货币政策主要的依据时，那么对中国脆弱的金融体系及过热的经济来说都是百害无一利的事情。
总之，房价快速上升是目前中国国内宏观经济最为关注的焦点。今年以来，中央政府对房价密切关注，并采取不少政策来稳定中国国内房价。如果不从这里入手，新的一轮经济过热又会不远了。
上海房价升势明显趋缓
据报道，“中国房屋”指数报告显示，上海5月房价综合指数1513点，比4月微涨1.1%。这是对最近148个调查对象、总规模1315.7万平米的样本进行统计的结果。调查显示，与今年1-4月月均涨幅2.3%相较，升幅明显趋缓。调查发现，样本数其中25%的的楼盘平均上涨5.4%，涨幅比3、4月两位数成长相比明显回落；另有1.35%的样本数平均降幅2.45%，这两种情况是上海房地产市场近年持续快速上扬以来首次出现的新变化。同时，上海房地产市场的成交量出现连续萎缩，5月的住宅预售量比4月下降45%，其中，内环区域下降74%、中内环间下降51%、中外环间下降49%、外郊环间下降35%、郊环以外下降43%。中房上海指数办公室的分析师认为，急剧萎缩的成交量说明投机成份已被挤出市场，人们多在预测房产调控的底限，因此观望气氛浓重，持币待购已成共识。
（责任编辑：王砚峰）
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中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
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经济热点分析
中国经济增长中的变化
进入2005年中，影响中国经济增长的一些因素发生了变化。我们在这里综合了一些信息，供大家参考。
经济增长双引擎双双放缓
出口，一直是近年中国经济增长的引擎之一，但今年中美、中欧贸易摩擦不断，尽管中欧通过协商基本上解决了双方在纺织品贸易上的争端，但中欧间的贸易问题还远未达到万事大吉的地步，欧盟一些国家要求对中国鞋类、自行车等商品进行干预的呼声又起就是一个明证。而美国将人民币升值问题和贸易问题捆绑起来对中国施压，同样使中国的出口承受了巨大压力。2005年1-5月，中国的出口同比增幅分别为42.2%、30.8%、32.8%、31.9%、30.3%。
影响中国今年出口的原因，是有其全球大环境的原因的。有分析认为，全球经济在经历过去一年的高速增长之后，疲弱姿态已隐隐显现。美国经济受累于巨额财政赤字、庞大贸易逆差和生产能力过剩的结构矛盾，欧元区则因德国消费不振和制造业下滑，蒙上了一层阴影。可见，美国和欧盟发动贸易保护的根源是经济疲软，而漩涡的中心是出口一直持续高涨的中国。
中国宏观经济学会王建认为，中国出口的主要市场之一是美国，而包括使用美元结算的亚洲地区在内，已经占到中国全部出口额的四分之三。近三年来，美元一直处在极度不稳定之中，美元作为国际货币核心的地位正在受到本国日益扩大的财政、贸易“双赤字”的破坏和欧元崛起的威胁。为了巩固美元的货币霸权，美国自去年6月以来开始了加息过程，加息能否起到吸引国际资本流入的目的尚不明确，但会严重打击本国的资本市场和房地产业则是其必然结果。庞大的国际资本流向美国，主要目的是为了寻求在美国资本市场上保值和增值，可是如果美国资本市场的发展受到加息打击趋于衰落，甚至被捅破故事和房地产的泡沫，不仅新资金吸引不来，过去进入的资金还会外逃，而日本股市与房地产泡沫的破灭就是源于日本央行的加息行动，所以美元今年是否还“挺得住”，或者今年虽然“挺”住了，明、后年是否还能“挺住”，实在是很大的疑问。如果美元出现问题，美国的巨大贸易逆差就难继续保持，中国面向美国的出口也就难保持，同时还会由于美元的崩溃而导致亚洲地区使用美元作为结算与储备货币的贸易关系发生紊乱，也会直接打击到中国的出口。
由此可见，世界经济可能出现的疲软为中国出口增加了层层阻力，出口拉动经济增长的贡献将慢慢减小。
而推动经济增长的另一台引擎——外资，也开始放缓。从外商直接投资（FDI）来看，2004年中国引进外资达到了高峰，全年利用外商直接投资达606亿美元，增长13.3%。其中，跟据商务部的数字，2004年1-5月份，全国新批设立外商投资企业17359家，比2003年同期增长14.39%；合同外资金额572.41亿美元，同比增长49.76%；实际使用外资金额259.11亿美元，同比增长11.34%。而今年前五个月，1-3月全国新批设立外商投资企业9305家，同比下降9.15%；合同外资金额352.18亿美元，实际使用外资金额133.88亿美元，分别同比增长4.50%和9.48%。1-4月全国新批设立外商投资企业13092家，同比下降8.11%；合同外资金额501.52亿美元，实际使用外资金额174.73亿美元，分别同比增长8.03%和2.24%。今年1-5月份，全国新批设立外商投资企业16437家，同比下降4.75%；合同外资金额649.71亿美元，同比增长14.88%；实际使用外资金额223.66亿美元，同比下降0.79%。从统计数字上看，无论是外商投资企业还是实际使用外资金额，增幅都呈现出渐次下落的情况。
有分析指出，近10多年以来，大量外资在中国投资，尤其是中国加入世贸组织的三年来，在“世界工厂”的神话之下，发达国家的制造业向中国进行了大量转移，这在客观上支持了近年中国在引进外资上的高增长。但是，这种势头还能够维持多久？事实上，任何一个大国的经济，都不可能总是依赖于外商直接投资来拉动经济。对于中国经济来说，对外资的依赖，既是过去成功的经验，也形成了现在的结构性缺陷。不仅国内的资金、政策资源与社会资源，都过分地向有利于引资、有利于出口的部门和领域集中，而且为了保证出口增长、持续引进外资，中国还不得不持续地保持低价格的优势。然而，一旦这种结构性问题不可持续，我们会发现掉转方向的成本将会很高。近两年中国在人民币汇率改革问题上的高度谨慎，就与中国对出口和引资的依赖有不小的关系。
从金融市场改革的角度来看，如果中国政策环境依然没有转变，市场环境没有进一步的开放，外资直接投资进入中国的速度还会更快地回落。事实上，资本账项与经常账项下的资金是有互动要求的。如果中国市场不开放，政策也不放松，那么外资企业的直接投资也就不敢再增加了。
在中国宏观调控持续、经济增速放缓的情况下，对中国需求增长的判断，会成为外资感到疑惑的地方。而外资进入减弱的迹象，有可能从今年开始表现出来。值得注意的是，出口增长与外资流入的增加，对中国经济、中国的银行坏账以及中国的价格问题，都有至关重要的影响，因此，这两个因素在下半年的变化及趋势，值得高度关注。
国内可能将出现生产过剩危机
在国内投资方面，据王建的分析，我国国内投资来源是国民储蓄，自90年代中期以来我国的国民储蓄净额就在不断增加，这表现为银行系统内“存差”的不断扩大，1999年银行“存差”已超过1.5万亿元人民币，到今年2月末已超过6.8万亿元。不断增加的巨额储蓄为投资增长提供了强大支撑，2003年投资率已达48%，2004年进一步上升到51.2%。在全球范围内，不论是发达经济体还是发展中国家，消费在GDP中的比重都占55%以上，甚至可以达到80%，素以高储蓄率著称的东亚各经济体，如日本、韩国等，在经济起飞过程中虽然也出现过国民储蓄率急速提升的现象，但投资率也未超过50%，因此中国的投资率超过50%可以说是前所未有的现象。
问题在于，中国储蓄的高增长与储蓄净额的巨大增加，并不是在居民收入大体上平均增长的条件下实现的，而是在收入差距不断拉大的背景下出现的。根据有关研究，中国目前的“吉尼系数”已经高达0.47，而发达国家中最高的美国不过为0.45，英、法、德、意、日等国则都在0.4-0.45的区间内。由于高收入人群的边际储蓄率比低收入人群要高得多，反言之，高收入人群的边际消费率比低收入人群要低得多，因此收入差距拉大只能导致储蓄和投资的增长，同时却抑制了消费需求，这正是传统资本主义经济中会不断发生周期性生产过剩危机的根源。
投资的目的是为了创造生产能力，因此投资需求的特点是，它在当期是需求，但在投资完成后就会变成供给，这正是问题的矛盾所在。由于目前阶段中国的经济增长主要是被投资需求拉动的，而其背景是居民收入差距的扩大和居民主体消费需求的下降，这样就会在投资高峰过去，形成产出高峰时，形成需求屏障，导致社会总供给与总需求之间循环关系的断裂，其现实的表现就是出现生产过剩危机。始于2003年的投资周期大约会持续5年，因此在中国出现生产过剩危机的年份可能就在2007年前后。
居民消费价格涨幅继续回落
国家统计局13日发布的报告显示，5月份，我国居民消费价格总水平同比上涨1.8%，涨幅比去年同期回落2.6个百分点。今年一季度，我国居民消费价格总水平同比上涨2.8%，4月份回落到1.8%，5月份继续了这种趋势，而且，与4 月份相比，居民消费价格还下降了0.2%。统计显示，5月份，全国食品价格同比上涨2.8%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨1.2%，服务项目价格上涨3.6%。5月份，我国粮食价格同比下降1.6%，交通工具价格下降3.4%，通信工具价格下降16.6%；鲜菜价格上涨10.1%，车用燃料及零配件价格上涨8.8%，居住类水、电及燃料价格上涨8.9%。1至5月份累计，全国居民消费价格总水平同比上涨2.4%。
对于以上数据，国务院发展研究中心宏观经济部研究员张立群分析说，“这是因为需求增长逐步趋于平稳，供给能力不断在增强，”。他认为，物价涨幅回落是因为需求增长逐步趋于平稳，供给能力不断增强。其中，粮食的供给能力不断得到增强，对居民消费价格上涨态势的作用越来越明显﹔食品价格涨幅持续降低，有的甚至在回落，是主导物价走势的最主要因素。
张立群认为，工业消费品价格一直没有明显上涨，主要是因为市场竞争激烈。情况表明，生产资料价格上涨造成成本上涨的压力在工业消费品生产领域中是通过减少企业利润来消化的，并没有变成涨价的压力释放出来。他认为，政府在服务价格调整方面相当谨慎，采取了包括下调成品油价格等措施，从而遏制了新的物价上涨态势。“总的来说，CPI（居民消费价格总水平）的走势反映了中国宏观经济供求总量在发生变化，原来结构性的供不应求状况在减少。”
谈到未来物价走势，张立群认为，要开始关注有些方面需求不足。价格如果持续回落，可能在宏观经济方面表现出通货紧缩的情况。现在看还不会，因为总量现在还在供求平衡点附近活动，但不排除发展下去出现生产过剩、供大于求的情况。国家发改委经济研究所经济运行与发展研究室主任王小广在接受采访时也表示，某些因素，特别是房地产如果不能降温，明年可能会出现通货紧缩。他预计，由于去年基数高，6月份物价涨幅还要低，将回落至1.5%，甚至接近1%。
下半年生产资料销售价上涨动力减弱
中国国家发改委价格监测中心徐连仲13日在《中国证券报》发表的一份研究报告预测，下半年生产资料销售价格的上涨动力将会减弱，或意味着下游行业的成本压力有望下降，进而缓解通胀担忧。报告预测，全年销售价格涨幅将呈前高后低的走势，其中上半年涨幅在5.5%左右，而下半年涨幅将回落至3%，全年涨幅将在4%左右。预测销售价格涨幅回落的主要原因包括去年翘尾因素影响逐渐减少、货币供应量和贷款增长速度明显减缓等因素。中国1-4月生产资料销售价格累计上涨5.8%，涨幅已较上年同期减少了9.2个百分点。
中国今年不应再调利率
据《香港商报》报道，荷兰银行亚洲研究部主管康迪天认为，出于控制投资与通货膨胀方面的考虑，中国央行今年不应该再次调整利率。
ING认为，中国经济的基本面可以让中国在未来的15年间保持7%-8%的年增长率水平。不过，并非基本面的问题会影响中国经济的持续增长，而是经济周期所带来的挑战。首先，从投资方面看是不可能有持续发展的。目前投资占GDP的比例约45%，而且投资的增长率高于GDP的增长率，这意味着中国从投资中所得的回报正在减少，换句话说，就是中国投资的效率正在降低。某种程度上，如果这种情况持续下去一定会产生一些问题，特别是在银行系统中。投资增长的速度应该在近期实现大幅度的下降。
其次，中国将面临通货膨胀的挑战。自2001年中国加入了WTO，给国外投资者发出了一个相当清晰的信号，即中国的改革将会沿着既定的方向稳定地进行下去，国外投资者对华投资的兴趣与以前相比大大增加了。这一点必定会给中国经济带来正面的积极影响，外国投资者突然变得非常愿意向中国借钱或投资。当全世界都愿意向你借钱的时候，一个比较好的货币政策方面的调整措施是汇率的升值，由此可缓解通货膨胀的压力。但人民币是与美元挂钩的，不可能调整利率。因此通货膨胀最终体现在一些非交易性产品中，尤其是房地产。ING认为，目前美元弱势的情况不会长久，美元仍将保持稳定并强势的状态，人民币和弱势美元挂钩而带来的一些房地产通货膨胀的压力亦会不复存在。2005年中国央行制定的通胀目标是4%，如果通胀水平一旦达到4%以上持续两个月，央行会再次提升利率。
ING认为中国的通胀不会超过4%，因此2005年央行也不应该再次调整利率。对于人民币升值，中国政府所面临的经济上的压力主要是需要对国外投资者看好中国市场作出相应回应。而政治上的压力来自于出口的激增，中国的贸易伙伴都认为中国的出口已超出他们的承受能力。保护主义的抬头对人民币升值施加了许多政治上的压力。中国政府的相关部门主要是出于经济上的考虑，在5月初实际上已准备采取行动，要改革中国人民币汇率机制，放松人民币紧盯美元的政策，采取更灵活的机制，但是由于政治上的压力，让相关部门很难采用这一步骤。这会推迟人民币改革进程，但不会改变人民币调整的大方向。投资者要特别关注可能的政策变化，除了经济上的风险之外，当然也会有一些政治上的风险。比如可能会出现的贸易战、海峡两岸的关系、中日之间日趋恶化的双边关系，所有这些都不足以阻止中国达到如我们研究所所做的增长预测，但是投资者仍需对这些风险有一定的关注。
重估当前中国宏观经济形势
易宪容在《联合早报》上撰文说，对于当前中国国内的宏观经济形势，就主流的观点来看，顺2004年中国经济运行在边增长、边调控的良性互动中取得高速均衡增长，当前宏观经济形势踏上少有健康发展之路。如2005年一季度经济数据表明，国民经济继续在宏观调控的预定目标内运行。固定资产投资增长25.3%，增速比去年同期降低不少；社会消费品零售总额同比增长13.7%，同比增长3.8%；进出口贸易总额达2952亿美元，同比增长23.1%；居民消费价格指数上涨2.8%。因此，一季度的GDP增长速度保持在一个较为稳定的水平（9.5%左右）。
但是，从近来政府出台的一系列政策来看，情况好象迥然不同。这不仅表现为煤电油运紧张局面依旧，价格水平继续保持上高位运行，而且表现为生产要素的价格，如土地价格、劳动力价格、公共服务品的价格仍然在大幅上涨。特别是房地产的过热，房价持续高速的上涨，目前应该成为中国国内宏观调控密切关注的重点。
从这次中国国内经济周期的情况来说，住房消费增长是这个经济周期增长的最大动力。它不仅表现为住房消费本身高速增长，如2004年住房开发投资与住房消费增长在35%以上，表现在住房消费快速增长带动相关几十个行业快速增长，而且表现在全国房地产价格快速上涨上。特别有些城市，这几月来房价快速飚升，引起国内高层及财经媒体广泛的注意。
而对中国国内房价的关注，不仅决定对目前国内通胀水平的判断，决定对目前宏观经济形势的评估，也决定政府出台什么宏观调控的应对政策。
有英国的经济学家撰文指出，各国普遍以消费价格指数作为衡量通胀的标准，按照这种标准，美国的通胀率一直保持在较低的水平内。但由于这一指数没有把房地产价格和股票价格纳入其中，其界定范围已经不适应现行的经济环境了。
有英国央行货币政策委员会委员曾多次强调，各国央行应采用新的消费价格指数，并把房地产价格和股票价格也列入其中。如2004年美国的核心消费价格指数比上一年上升了2.3%，与此同时住房价格却上升了13%。如果在消费物价指数中加进房产价格，并将其权重设定为30%，2004年美国核心消费价格指数的增幅就将从2.3%跃升至5.5%。也就是说，从目前各国消费价格指数来看，由于没有把房产和股票等资产价格纳入其内，加上这些资产价格变动与消费价格指数的走势并异步，这就使得各国实际上是在根据错误的参数信息来做出决策。
对于中国的CPI，同样没有把住房消费纳入其中，在CPI的指数中居住类，不仅所占权重低，而且只包括自有住房、租房、水电费等费用，而根本没有把居民购买住房的消费价格包括其内。也就是说，近几年来民众消费所占的比重最大、价格上涨最快的住房消费支出项目没有包括在CPI中。如2003年一个季度，居住类人均年支出仅700元左右，这些费用仅够支付每个家庭的水电费（在北京、上海等大城市比这多得多）少许其它费用，至于住房消费的物业管理费、购房的住房消费等大项一点都没有包括在CPI中。
试想，这几年中国国内经济持续发展最大的动力是个人住房消费，居民消费支出最大的也是住房购买，而价格上涨最快也是住房，用现行的CPI来反映整个社会居民的总消费，如何来反映整个社会的消费水平及通货膨胀率水平呢？由于通货膨胀水平严重低估，从而导致中国国内利率一直处于极低的水平上。而过低的利率水平是目前房地产过热或泡沫的最主要根源。因为，利率水平过低不仅诱导资金密集性房地产开发投资过热，而且造成中国国内房地产需求的虚假繁荣。
只要看看目前的房地产市场，一方面许多消费者不顾房地产价格严重高估拼命进入房地产市场，另一方面央行加息零点二则出现全国性激烈反应。可见，在目前中国国内房地产市场，房地产需求的虚假繁荣最大原因是低利率的结果。
在中国国内房价快速飚升的情况下，低利率政策之所以能够持续盛行，一方面在于利率市场化转轨的时间性，另一方面在于目前决策者用没有考虑房价上涨因素的CPI来判断通货膨胀率的高低，并用这样的判断作为中国国内利息变化的依据。这当然是容易误判的。因为，假如我们要以CPI作为中国国内利率目标变化的依据，仅看现行CPI的高低是不能够的，最为重要的是要看这种CPI权数构成以及这种权数是否反映真实的经济运行状况。如果CPI权数失真，不能够反映居民购买力水平的变化，不能反映整个经济运行的情况，就用更多因素来判断目前通货膨胀水平。这样才能够真正判断中国国内宏观经济形势，并以此来确定利率的变化。
易宪容说，目前中国国内房地产投资为什么会如此火热、国内民众的购房需求会如此过热，最大的原因就是国内利率水平过低。特别是这种低利率政策没有经过一个完整利率波动周期，开发商与民众的利率风险意识淡漠时，中国住房需求的虚假繁荣自然而生。目前中国国内不少地方快速上升的房地产价格已经有严重背离基本面价格的倾向，而决策者仍然用现行的CPI指数作为货币政策主要的依据时，那么对中国脆弱的金融体系及过热的经济来说都是百害无一利的事情。
总之，房价快速上升是目前中国国内宏观经济最为关注的焦点。今年以来，中央政府对房价密切关注，并采取不少政策来稳定中国国内房价。如果不从这里入手，新的一轮经济过热又会不远了。
上海房价升势明显趋缓
据报道，“中国房屋”指数报告显示，上海5月房价综合指数1513点，比4月微涨1.1%。这是对最近148个调查对象、总规模1315.7万平米的样本进行统计的结果。调查显示，与今年1-4月月均涨幅2.3%相较，升幅明显趋缓。调查发现，样本数其中25%的的楼盘平均上涨5.4%，涨幅比3、4月两位数成长相比明显回落；另有1.35%的样本数平均降幅2.45%，这两种情况是上海房地产市场近年持续快速上扬以来首次出现的新变化。同时，上海房地产市场的成交量出现连续萎缩，5月的住宅预售量比4月下降45%，其中，内环区域下降74%、中内环间下降51%、中外环间下降49%、外郊环间下降35%、郊环以外下降43%。中房上海指数办公室的分析师认为，急剧萎缩的成交量说明投机成份已被挤出市场，人们多在预测房产调控的底限，因此观望气氛浓重，持币待购已成共识。
（责任编辑：王砚峰）
2005年第42期（总第575期） 2005年6月14日（星期二）
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