经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第34期（总第567期） 2005年5月17日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
全球房地产泡沫破裂可能性加大
今年来，我国政府出台了一系列房地产调控措施，其主要目的在于抑制房地产市场的局部过热的蔓延和扩大。因为从全球范围来看，以美国、英国为代表的国家近年来出现的房地产泡沫已有全球化的趋势，而且泡沫破裂的危险正在加大。在这种背景下，我国采取措施对房地产进行调控可谓及时。
美国楼市泡沫影响全球地产市场
在全球房产市场中，美国无疑具有指标效应。据黄康显分析，美国的楼市泡沫所带来的影响，有全球化的可能。因此不可无视美国楼市的变化。
黄康显在《大公报》上撰文指出，最近美股出现近乎反常的波动，升上接近万一点后，急速回落，到贴近一万点水平后才略为回升。其中金融类股份疲态毕现，消费类股份一泄如注，建筑类股份更跌到四脚朝天，如连那（Lenner）在两月内跌幅达两成。这和美国楼市最近的升幅背道而驰，可能是一个警号。
美国的消费过热，一直由信贷膨胀所支持，而信贷膨胀又催谷楼市急升，容许业主透过加按或转按来提款。如是物业便成为自动柜员机，业主可轻易套取现金来进行消费。如是消费亦急增，造成经济过热，最后急增的消费，再刺激信贷的需要，形成一种不太正常的经济循环。经济的泡沫由是而起，而爆破点又可能会从楼市开始。
建筑类股份由1994年至2005年的11年内升幅是惊人的，由200点左右开始到今年初突破1000点，上升五倍有多而远高于杜指。且在过去一年内有约七成的升幅。建筑类指数的升幅较2000年纳指在泡沫爆破前的升幅更为惊人，这又会否是纳指泡沫爆破的翻版呢？
楼市的泡沫主要源自信贷的泡沫。克林顿执政的8年，美国经济高增，社会繁荣，但布什上台后便出现经济假兴旺，社会真虚火的现象。为了扭转形势，制造假象，布什总统除了退税来送钱外，还与联储局局长格林斯潘合作，进行为期多年多次的减息去生钱。由2000年至2004年5月的4年多内，美国信贷市场便增加了10万亿美元，这10万亿美元，有相当部分流向楼市。楼市的增值，使增值的资金，走向消费。其时业主将楼宇加按或转按，成了风气，如此衍生的资金，亦走向消费，这是一个信贷膨胀、楼市膨胀、消费膨胀的年代。银行“水”浸，楼价“升水”，市场风生水起。如是由2000年至2004年底，消费者在耐用品（包括房屋、汽车等）的支出加上政府开支，相等于GDP增长达123%，但商业投资反而回落。
在上述五年内美国经济发展，由增加生产力转为刺激消费力，形成繁荣的假象，造成经济的泡沫：由信贷的膨胀，催谷楼市的膨胀，又刺激消费的膨胀，再引发信贷的膨胀，形成一个循环，促成一种泡沫。在这个循环中、这种泡沫里，楼市的走势，成为一类核心，影响及以后经济的走势。
美国在全球经济发展中，一向有领导的地位，主导的作用。根据英国《经济学家》最近发表的全球楼价指数，由1997年至2004年底，美国的升幅虽然只有65%，但英国与澳洲的升幅却分别高达147%与113%，南非与爱尔兰的升幅又分别高达195%与179%。这是美国的影响所及，将一部分国家的楼价，带至极不合理的水平。在2004年内，澳洲与爱尔兰的升幅已经放缓，但美国与英国的升幅，仍分别是11.2%与10.2%，而南非的升幅，仍高达29.6%。
就举英国为例，楼市的升跌，是十几年一周期，上次的高峰是1989年，1995年见底，跌了六七成左右。但今次的升幅，却反常地持续了近10年，且升幅高达一倍半有多，经历了银行多次的加息，最近只止升，但并未有明显的下滑。问题却是，在1995年，楼价只等于英国人的年均收入的2.9倍，到了2004年初，竟然创下6.5倍的最高纪录，如今虽然回落至六倍，但仍然算是太高，超乎一般人的负担水平。这种情况，近乎80年代末期的日本，一般人的供楼年期，甚至延至三十以至四十年，变成毕生供楼。美国的情况虽然不至于如此严重，但楼市泡沫的爆破，往往起于这类的反常现象。
楼市的膨胀，形成楼价的通胀，亦造成“财富效应”的现象，是业主的持家者见到名义的财富在增长，会乐于少储蓄，去增加消费，从而刺激经济的增长。这种“财富效应”，自然有助美国以至英国及其它西方国家，成功抵御了本来在2001年已经来临的全球经济放缓的逆境。如是就算到了今年第一季度，美国及英国的经济，仍分别维持3.1%及2.8%的增长。
但为什么受美国影响至深的亚洲各国，自1997年以后，楼市不升反跌呢？原因只有一个：97年开始的亚洲金融风暴，使股市楼市俱挫。不过在2004年，香港楼价升了接近三成，新加坡的楼市，亦有不俗的表现，这种“财富效应”又再次涌现。如是在2004年，香港与新加坡的经济增长，同样略高于8%，至于日本，楼市连续下跌了十多年，因而经济仍停滞不前。
不过“财富效应”已开始有逆转的可能，因其形成是一个低息的环境，使买楼的意愿增加，供楼的负担减少。但在过去一年内，美国八次加息令息率升了两厘，且还有再升的趋势，或会超出一般美国人的负担能力。
在这种情况下，美国的消费者自会减缩开支去支付供楼负担，并增加储蓄去弥补楼价减值的损失，消费者需求从而下降，经济增长相应放缓。在美国以外，影响最大的恐怕是依赖出口美国，带动经济增长的亚洲国家。由于外汇收入的下降，迫使这些国家的央行减少便宜信贷的供应，结果息率被推高，楼价亦会相应下滑，所造成的骨牌效应不容忽视。因此美国的楼市泡沫所带来的影响，有全球化的可能。香港的情况较为特殊，有中国大陆作为靠山，能安坐于经济高速增长列车之中，但仍不可无视美国的改变。
房地产市场萧条恶性循环 全球房产泡沫化加剧
《中国经营报》5月8日发表的一篇复旦大学国际金融系博士程实的文章指出，与处于低谷的世界经济周期相悖的是，全球房地产市场持续火爆。2004年世界经济开始稳健复苏，房地产增长势头却出人意外地出现了逆转。近期，一系列迹象表明，全球房地产市场泡沫破灭的风险正在不断积聚，世界经济的复苏也因此邂逅了更大的不确定性。
一、房地产泡沫指标明显
上世纪90年代房地产市场的10年牛市让很多美国人以为房价永远不会下跌，这种观点与网络股泡沫破灭之前的人们期待DOT.COM永远上涨如出一辙。然而现实与期望相去甚远。尽管2004年全年美国房价上涨了11.2%，但第四季度1.7%的微小上涨给人留下了不祥预感，这一预感在2005年成为事实。4月19日，美国商务部最新公布的数据显示，3月份房价下跌了17.6%。这一数字创下了1991年以来房价的最高月度跌幅；4月20日，美国房屋抵押银行组织宣布，房屋抵押申请也出现了明显下降。
更糟糕的是，在美国房价出现下跌的同时，各国房地产走势也开始出现拐点。“房地产泡沫”正在成为“世界现象”，并不约而同在全球各个角落显露出破灭迹象。在1997年至2004年期间，澳大利亚、英国和西班牙的房价几乎翻了一番，南非和爱尔兰更是体验了3倍增长。而作为衡量泡沫程度的指标之一，各国房价与租金比率则达到了创纪录的历史高位。美国房价／租金比率比1975年-2000年这25年的平均值高出了32%，法国高出了46%，澳大利亚、英国和西班牙高出了至少60%。
判断房地产市场有无泡沫的另一个具体指标是房价与收入的比例。从1975年到2000年，美国的房价与家庭平均收入的比值在2.7到3.0之间很小的区域内浮动。2000年之后，这一比例上升，到2004年底高达3.4左右。即使在曾出现过两次泡沫的1979年、1989年，美国当时的房价与收入之比也只有2.95左右。
二、两大负面因素加剧泡沫化
未来会更糟吗？遗憾的是，这个问题的答案也许是略显悲观的。虽然美国只是刚刚出现了房价下跌，更多的地方仅仅是房价上涨的幅度出现了缓和，但从影响房价的原因分析，至少有两大负面因素注定了房地产泡沫必将加剧，而且破灭的危险性也在不断扩大。
首先，全球进入加息周期宣告了房市“黄金期”的终结。应该说世界范围内的“低利率时代”曾经是孕育房市繁荣的理想温床。自2004年6月以来美联储连续八次加息，利率水平从1%提高至3%，一向坚如磐石的欧洲央行近来也出现了加息动摇。利率水平总体走高的预期使得房屋购买者被迫选择了风险更大的融资方式。美国房屋抵押银行组织的报告显示，近来约三分之一的房屋抵押申请采用了“可调整利率”方式，比2001年高2倍。如果未来美联储如经济学家预测的一样仍平稳加息的话，购房者将遭遇较大的还息困难。更令人忧虑的是，很多购房者的首付比率相当低，一旦利率风险增大的同时房价出现大幅下跌，这些房屋持有者的净资产可能出现负值，这无疑将增加他们的资金拖欠概率。
其次，房价下跌的“信号显示”作用将动摇房市繁荣的根基。美国房价自1997年以来上涨了67%，如此惊人的涨幅较大部分要归因于市场信心的坚定。这一循环直接造就了房价飙升的理性泡沫。如今，房价的骤然下跌让这一循环出现了断裂，市场信心也难免出现动摇。与此同时，以往被忽视的潜在问题也将引发业界关注，整个市场在忧虑、怀疑和悲观的氛围之下很可能会一蹶不振。
在双重负面因素的作用之下，全球性房地产泡沫的破裂的危险性也许才刚刚开始。IMF近来的一份研究报告显示，40%的房市繁荣之后是房市萧条，在平均长度为4年的萧条期内房价将跌去30%左右。
三、房市萧条的恶性循环
房地产市场泡沫的破裂对全球经济复苏绝对不是利好。对于一个国家而言，房价大跌存在内外两大负面影响。从国内看，房价下跌削弱了经济增长的内在动力。在房市繁荣时期，房价上涨带来的房屋升值直接提高了房屋持有者的财富水平，这种财富增加带来了不可小觑的“收入效应”——有房者增加消费，减少储蓄。社会范围内的消费增加给一国经济增长带来了源源不断的需求动力，这也是美英等国快速走出世纪初衰退泥沼的重要原因之一。在房市萧条时期，这种“收入效应”将出现反方向调整，房屋持有者增加储蓄，减弱消费需求。国家经济增长在需求紧缩之下将步履维艰。
从国外方面分析，一国房价下跌将给其他出口导向型经济体带来负面影响。欧美房市火爆带来的需求激增一直以来让出口依存度较高的国家，特别是亚洲国家受益良多。如果一国消费者由于房价下跌不得不捂紧钱包，那么该国所有的贸易伙伴都将因此受到经济牵连，特别是那些本身也面临房地产泡沫破裂冲击的国家。
更令人担心的是，美国房市泡沫的破裂很可能引发一个恶性循环。一些亚洲国家为了保持相对于美元的汇率弱势以刺激出口，其央行积累了大量的外汇储备，并用于购买美国国债，这种国际资本流入在一定程度上助长了美国房市的火爆。一旦美国房价泡沫破裂给这些国家出口造成沉重打击，美国也将因此失去廉价的外部融资渠道，这将进一步打压美国房市，形成内外互动的恶性循环。
香港房地产市场兴衰给我们的启示
易宪容在《东方早报》上发表的一篇文章提到，从上世纪八十年代以来，随着金融全球化加速发展，国际金融市场规模不断扩大，跨国资金在全球快速流动，各国资产价格波动加剧。而不少国家房地产价格的泡沫化，已相继引发系统性金融危机，严重冲击着整个经济。如日本的六大主要城市平均地价指数则由1986年的38.4，飚升到1991年的103.0，再下跌至2002年30.4，跌幅达70.5%，导致经济低迷长达十多年之久，金融机构连连倒闭。还有泰国房地产价格在1991年至1997年间上涨48.3%，马来西亚房价1996年到1998年跌幅达58.4%。不仅亚洲，欧美一些发达国家也经历过房地产价格大幅波动的过程。正是这种房地产价格的大幅波动导致不少国家经济较大的起落，甚至重创亚洲许多国家的经济。因为房地产价格由攀升到下跌，一方面会影响银行非贷款类资产的市值，导致金融机构总资产的缩水；另一方面也会影响银行担保品的价值，引起银行贷款质量的恶化、银行不良贷款率上升，从而引发银行信贷紧缩、经济景气进一步恶化、房地产价格进一步下跌的恶性循环。
房地产价格的波动也会透过财富、资金成本及资产负债表效应间接冲击金融体系。一般来说，房地产价格下跌，会产生财富缩减效应，影响消费支出，并随着股市筹资成本的上升，削弱企业的投资意愿，缩减内地需求，从而进一步降低房地产的价格，冲击金融机构资产品质。另一方面，资产价格的下跌，会影响企业的资产负债表，反映企业净市值与资产价格的缩减，从而降低企业借款能力及加重信用紧缩，加速经济景气恶化，使得资产价格进一步下跌。以香港的房地产为例，从1983年开始到1997年，其价格指数基本是保持持续上升，每年上升幅度大致在6%左右。在1993年到1994年，香港的房地产更是大旺，楼价与租金的价格分别上升了33%及29%，但租金回报率下降。其后美国连续7次加息，港元按揭利率也跟随上升，导致房地产价格在1995年出现调整，但由于香港整体经济基础好，所以下降的房地产价格又很快在1996年出现复苏，1997年香港房地产价格更是上升40%。
但是随着亚洲金融危机爆发，国际热钱开始狙击港元，香港金融管理部门措手不及，在港元汇率与美元汇率挂钩的情况下，只能提高拆借市场的隔夜利率。当拆借市场的隔夜利率上升到300厘时，整个市场一片恐慌，股市大跌，房地产价格也开始迅速回落。从1997年开始到2003年上半年，香港的房地产价格下跌70-80%，租金则下跌了50%。当房地产价格下降超过30%之后，负资产人数急速增加，最高峰的时候达十多万户。
在这种情况下，一些负面影响也逐渐地显示出来，如二手楼的交易减少，负资产导致的负财富效应，令居民消费萎缩，很多与房地产有关的行业也随之收缩，失业率上升。最后连续几年的通货紧缩来临，以往香港最引以为豪的房地产资产也失去了保值功能。据统计，1996年每月个人收入平均水平为9500港元，比1991年5170港元上升83%，但到2001年每月个人收入仍然只在10000港元，停留在1996年的水平。特别是对一些民企来说，个人收入水平更是大幅下降。个人的收入减少，使得香港的房地产价格更是下跌。2003年上半年香港政府为了支持房地产市场发展，宣布全面停建公屋，并提出以租金券的形式代替提供公屋。同时，随着国际经济环境的好转，加上中央政府采取了一系列支持香港经济复苏的政策，如让更多内地企业到香港上市、开放自由行、CEPA签订、同意香港银行经营个人人民币业务等，香港经济才逐渐从前几年的困境中走出来。从以上香港与国际市场的房地产发展的情况来看，房地产市场同样是一个需要持续稳定发展的市场。房地产市场能否以一种持续稳定的速度发展，不仅影响该市场自身的健康状况，也会严重影响到整体经济的发展变化。当房地产市场人为地制造虚假繁荣时，不仅会吹大当地房地产市场的泡沫，也不可避免地会给当地经济带来虚假繁荣的景象，而这种泡沫一旦吹破，给整个经济带来的负面影响决不可低估。可以说，香港的房地产泡沫破灭、经济进入萧条后，如果不是有外在助力，那么香港就会和日本一样，要想在短期内走出困境是非常困难的。
易宪容最后说，由此想到，对于内地的房地产业来说，现在这样过快的发展速度是否也应该放缓些呢。避免大起大落，以一种健康稳定的速度发展，才是内地房地产业真正能够持续发展之路。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第34期（总第567期） 2005年5月17日（星期二）
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中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
全球房地产泡沫破裂可能性加大
今年来，我国政府出台了一系列房地产调控措施，其主要目的在于抑制房地产市场的局部过热的蔓延和扩大。因为从全球范围来看，以美国、英国为代表的国家近年来出现的房地产泡沫已有全球化的趋势，而且泡沫破裂的危险正在加大。在这种背景下，我国采取措施对房地产进行调控可谓及时。
美国楼市泡沫影响全球地产市场
在全球房产市场中，美国无疑具有指标效应。据黄康显分析，美国的楼市泡沫所带来的影响，有全球化的可能。因此不可无视美国楼市的变化。
黄康显在《大公报》上撰文指出，最近美股出现近乎反常的波动，升上接近万一点后，急速回落，到贴近一万点水平后才略为回升。其中金融类股份疲态毕现，消费类股份一泄如注，建筑类股份更跌到四脚朝天，如连那（Lenner）在两月内跌幅达两成。这和美国楼市最近的升幅背道而驰，可能是一个警号。
美国的消费过热，一直由信贷膨胀所支持，而信贷膨胀又催谷楼市急升，容许业主透过加按或转按来提款。如是物业便成为自动柜员机，业主可轻易套取现金来进行消费。如是消费亦急增，造成经济过热，最后急增的消费，再刺激信贷的需要，形成一种不太正常的经济循环。经济的泡沫由是而起，而爆破点又可能会从楼市开始。
建筑类股份由1994年至2005年的11年内升幅是惊人的，由200点左右开始到今年初突破1000点，上升五倍有多而远高于杜指。且在过去一年内有约七成的升幅。建筑类指数的升幅较2000年纳指在泡沫爆破前的升幅更为惊人，这又会否是纳指泡沫爆破的翻版呢？
楼市的泡沫主要源自信贷的泡沫。克林顿执政的8年，美国经济高增，社会繁荣，但布什上台后便出现经济假兴旺，社会真虚火的现象。为了扭转形势，制造假象，布什总统除了退税来送钱外，还与联储局局长格林斯潘合作，进行为期多年多次的减息去生钱。由2000年至2004年5月的4年多内，美国信贷市场便增加了10万亿美元，这10万亿美元，有相当部分流向楼市。楼市的增值，使增值的资金，走向消费。其时业主将楼宇加按或转按，成了风气，如此衍生的资金，亦走向消费，这是一个信贷膨胀、楼市膨胀、消费膨胀的年代。银行“水”浸，楼价“升水”，市场风生水起。如是由2000年至2004年底，消费者在耐用品（包括房屋、汽车等）的支出加上政府开支，相等于GDP增长达123%，但商业投资反而回落。
在上述五年内美国经济发展，由增加生产力转为刺激消费力，形成繁荣的假象，造成经济的泡沫：由信贷的膨胀，催谷楼市的膨胀，又刺激消费的膨胀，再引发信贷的膨胀，形成一个循环，促成一种泡沫。在这个循环中、这种泡沫里，楼市的走势，成为一类核心，影响及以后经济的走势。
美国在全球经济发展中，一向有领导的地位，主导的作用。根据英国《经济学家》最近发表的全球楼价指数，由1997年至2004年底，美国的升幅虽然只有65%，但英国与澳洲的升幅却分别高达147%与113%，南非与爱尔兰的升幅又分别高达195%与179%。这是美国的影响所及，将一部分国家的楼价，带至极不合理的水平。在2004年内，澳洲与爱尔兰的升幅已经放缓，但美国与英国的升幅，仍分别是11.2%与10.2%，而南非的升幅，仍高达29.6%。
就举英国为例，楼市的升跌，是十几年一周期，上次的高峰是1989年，1995年见底，跌了六七成左右。但今次的升幅，却反常地持续了近10年，且升幅高达一倍半有多，经历了银行多次的加息，最近只止升，但并未有明显的下滑。问题却是，在1995年，楼价只等于英国人的年均收入的2.9倍，到了2004年初，竟然创下6.5倍的最高纪录，如今虽然回落至六倍，但仍然算是太高，超乎一般人的负担水平。这种情况，近乎80年代末期的日本，一般人的供楼年期，甚至延至三十以至四十年，变成毕生供楼。美国的情况虽然不至于如此严重，但楼市泡沫的爆破，往往起于这类的反常现象。
楼市的膨胀，形成楼价的通胀，亦造成“财富效应”的现象，是业主的持家者见到名义的财富在增长，会乐于少储蓄，去增加消费，从而刺激经济的增长。这种“财富效应”，自然有助美国以至英国及其它西方国家，成功抵御了本来在2001年已经来临的全球经济放缓的逆境。如是就算到了今年第一季度，美国及英国的经济，仍分别维持3.1%及2.8%的增长。
但为什么受美国影响至深的亚洲各国，自1997年以后，楼市不升反跌呢？原因只有一个：97年开始的亚洲金融风暴，使股市楼市俱挫。不过在2004年，香港楼价升了接近三成，新加坡的楼市，亦有不俗的表现，这种“财富效应”又再次涌现。如是在2004年，香港与新加坡的经济增长，同样略高于8%，至于日本，楼市连续下跌了十多年，因而经济仍停滞不前。
不过“财富效应”已开始有逆转的可能，因其形成是一个低息的环境，使买楼的意愿增加，供楼的负担减少。但在过去一年内，美国八次加息令息率升了两厘，且还有再升的趋势，或会超出一般美国人的负担能力。
在这种情况下，美国的消费者自会减缩开支去支付供楼负担，并增加储蓄去弥补楼价减值的损失，消费者需求从而下降，经济增长相应放缓。在美国以外，影响最大的恐怕是依赖出口美国，带动经济增长的亚洲国家。由于外汇收入的下降，迫使这些国家的央行减少便宜信贷的供应，结果息率被推高，楼价亦会相应下滑，所造成的骨牌效应不容忽视。因此美国的楼市泡沫所带来的影响，有全球化的可能。香港的情况较为特殊，有中国大陆作为靠山，能安坐于经济高速增长列车之中，但仍不可无视美国的改变。
房地产市场萧条恶性循环 全球房产泡沫化加剧
《中国经营报》5月8日发表的一篇复旦大学国际金融系博士程实的文章指出，与处于低谷的世界经济周期相悖的是，全球房地产市场持续火爆。2004年世界经济开始稳健复苏，房地产增长势头却出人意外地出现了逆转。近期，一系列迹象表明，全球房地产市场泡沫破灭的风险正在不断积聚，世界经济的复苏也因此邂逅了更大的不确定性。
一、房地产泡沫指标明显
上世纪90年代房地产市场的10年牛市让很多美国人以为房价永远不会下跌，这种观点与网络股泡沫破灭之前的人们期待DOT.COM永远上涨如出一辙。然而现实与期望相去甚远。尽管2004年全年美国房价上涨了11.2%，但第四季度1.7%的微小上涨给人留下了不祥预感，这一预感在2005年成为事实。4月19日，美国商务部最新公布的数据显示，3月份房价下跌了17.6%。这一数字创下了1991年以来房价的最高月度跌幅；4月20日，美国房屋抵押银行组织宣布，房屋抵押申请也出现了明显下降。
更糟糕的是，在美国房价出现下跌的同时，各国房地产走势也开始出现拐点。“房地产泡沫”正在成为“世界现象”，并不约而同在全球各个角落显露出破灭迹象。在1997年至2004年期间，澳大利亚、英国和西班牙的房价几乎翻了一番，南非和爱尔兰更是体验了3倍增长。而作为衡量泡沫程度的指标之一，各国房价与租金比率则达到了创纪录的历史高位。美国房价／租金比率比1975年-2000年这25年的平均值高出了32%，法国高出了46%，澳大利亚、英国和西班牙高出了至少60%。
判断房地产市场有无泡沫的另一个具体指标是房价与收入的比例。从1975年到2000年，美国的房价与家庭平均收入的比值在2.7到3.0之间很小的区域内浮动。2000年之后，这一比例上升，到2004年底高达3.4左右。即使在曾出现过两次泡沫的1979年、1989年，美国当时的房价与收入之比也只有2.95左右。
二、两大负面因素加剧泡沫化
未来会更糟吗？遗憾的是，这个问题的答案也许是略显悲观的。虽然美国只是刚刚出现了房价下跌，更多的地方仅仅是房价上涨的幅度出现了缓和，但从影响房价的原因分析，至少有两大负面因素注定了房地产泡沫必将加剧，而且破灭的危险性也在不断扩大。
首先，全球进入加息周期宣告了房市“黄金期”的终结。应该说世界范围内的“低利率时代”曾经是孕育房市繁荣的理想温床。自2004年6月以来美联储连续八次加息，利率水平从1%提高至3%，一向坚如磐石的欧洲央行近来也出现了加息动摇。利率水平总体走高的预期使得房屋购买者被迫选择了风险更大的融资方式。美国房屋抵押银行组织的报告显示，近来约三分之一的房屋抵押申请采用了“可调整利率”方式，比2001年高2倍。如果未来美联储如经济学家预测的一样仍平稳加息的话，购房者将遭遇较大的还息困难。更令人忧虑的是，很多购房者的首付比率相当低，一旦利率风险增大的同时房价出现大幅下跌，这些房屋持有者的净资产可能出现负值，这无疑将增加他们的资金拖欠概率。
其次，房价下跌的“信号显示”作用将动摇房市繁荣的根基。美国房价自1997年以来上涨了67%，如此惊人的涨幅较大部分要归因于市场信心的坚定。这一循环直接造就了房价飙升的理性泡沫。如今，房价的骤然下跌让这一循环出现了断裂，市场信心也难免出现动摇。与此同时，以往被忽视的潜在问题也将引发业界关注，整个市场在忧虑、怀疑和悲观的氛围之下很可能会一蹶不振。
在双重负面因素的作用之下，全球性房地产泡沫的破裂的危险性也许才刚刚开始。IMF近来的一份研究报告显示，40%的房市繁荣之后是房市萧条，在平均长度为4年的萧条期内房价将跌去30%左右。
三、房市萧条的恶性循环
房地产市场泡沫的破裂对全球经济复苏绝对不是利好。对于一个国家而言，房价大跌存在内外两大负面影响。从国内看，房价下跌削弱了经济增长的内在动力。在房市繁荣时期，房价上涨带来的房屋升值直接提高了房屋持有者的财富水平，这种财富增加带来了不可小觑的“收入效应”——有房者增加消费，减少储蓄。社会范围内的消费增加给一国经济增长带来了源源不断的需求动力，这也是美英等国快速走出世纪初衰退泥沼的重要原因之一。在房市萧条时期，这种“收入效应”将出现反方向调整，房屋持有者增加储蓄，减弱消费需求。国家经济增长在需求紧缩之下将步履维艰。
从国外方面分析，一国房价下跌将给其他出口导向型经济体带来负面影响。欧美房市火爆带来的需求激增一直以来让出口依存度较高的国家，特别是亚洲国家受益良多。如果一国消费者由于房价下跌不得不捂紧钱包，那么该国所有的贸易伙伴都将因此受到经济牵连，特别是那些本身也面临房地产泡沫破裂冲击的国家。
更令人担心的是，美国房市泡沫的破裂很可能引发一个恶性循环。一些亚洲国家为了保持相对于美元的汇率弱势以刺激出口，其央行积累了大量的外汇储备，并用于购买美国国债，这种国际资本流入在一定程度上助长了美国房市的火爆。一旦美国房价泡沫破裂给这些国家出口造成沉重打击，美国也将因此失去廉价的外部融资渠道，这将进一步打压美国房市，形成内外互动的恶性循环。
香港房地产市场兴衰给我们的启示
易宪容在《东方早报》上发表的一篇文章提到，从上世纪八十年代以来，随着金融全球化加速发展，国际金融市场规模不断扩大，跨国资金在全球快速流动，各国资产价格波动加剧。而不少国家房地产价格的泡沫化，已相继引发系统性金融危机，严重冲击着整个经济。如日本的六大主要城市平均地价指数则由1986年的38.4，飚升到1991年的103.0，再下跌至2002年30.4，跌幅达70.5%，导致经济低迷长达十多年之久，金融机构连连倒闭。还有泰国房地产价格在1991年至1997年间上涨48.3%，马来西亚房价1996年到1998年跌幅达58.4%。不仅亚洲，欧美一些发达国家也经历过房地产价格大幅波动的过程。正是这种房地产价格的大幅波动导致不少国家经济较大的起落，甚至重创亚洲许多国家的经济。因为房地产价格由攀升到下跌，一方面会影响银行非贷款类资产的市值，导致金融机构总资产的缩水；另一方面也会影响银行担保品的价值，引起银行贷款质量的恶化、银行不良贷款率上升，从而引发银行信贷紧缩、经济景气进一步恶化、房地产价格进一步下跌的恶性循环。
房地产价格的波动也会透过财富、资金成本及资产负债表效应间接冲击金融体系。一般来说，房地产价格下跌，会产生财富缩减效应，影响消费支出，并随着股市筹资成本的上升，削弱企业的投资意愿，缩减内地需求，从而进一步降低房地产的价格，冲击金融机构资产品质。另一方面，资产价格的下跌，会影响企业的资产负债表，反映企业净市值与资产价格的缩减，从而降低企业借款能力及加重信用紧缩，加速经济景气恶化，使得资产价格进一步下跌。以香港的房地产为例，从1983年开始到1997年，其价格指数基本是保持持续上升，每年上升幅度大致在6%左右。在1993年到1994年，香港的房地产更是大旺，楼价与租金的价格分别上升了33%及29%，但租金回报率下降。其后美国连续7次加息，港元按揭利率也跟随上升，导致房地产价格在1995年出现调整，但由于香港整体经济基础好，所以下降的房地产价格又很快在1996年出现复苏，1997年香港房地产价格更是上升40%。
但是随着亚洲金融危机爆发，国际热钱开始狙击港元，香港金融管理部门措手不及，在港元汇率与美元汇率挂钩的情况下，只能提高拆借市场的隔夜利率。当拆借市场的隔夜利率上升到300厘时，整个市场一片恐慌，股市大跌，房地产价格也开始迅速回落。从1997年开始到2003年上半年，香港的房地产价格下跌70-80%，租金则下跌了50%。当房地产价格下降超过30%之后，负资产人数急速增加，最高峰的时候达十多万户。
在这种情况下，一些负面影响也逐渐地显示出来，如二手楼的交易减少，负资产导致的负财富效应，令居民消费萎缩，很多与房地产有关的行业也随之收缩，失业率上升。最后连续几年的通货紧缩来临，以往香港最引以为豪的房地产资产也失去了保值功能。据统计，1996年每月个人收入平均水平为9500港元，比1991年5170港元上升83%，但到2001年每月个人收入仍然只在10000港元，停留在1996年的水平。特别是对一些民企来说，个人收入水平更是大幅下降。个人的收入减少，使得香港的房地产价格更是下跌。2003年上半年香港政府为了支持房地产市场发展，宣布全面停建公屋，并提出以租金券的形式代替提供公屋。同时，随着国际经济环境的好转，加上中央政府采取了一系列支持香港经济复苏的政策，如让更多内地企业到香港上市、开放自由行、CEPA签订、同意香港银行经营个人人民币业务等，香港经济才逐渐从前几年的困境中走出来。从以上香港与国际市场的房地产发展的情况来看，房地产市场同样是一个需要持续稳定发展的市场。房地产市场能否以一种持续稳定的速度发展，不仅影响该市场自身的健康状况，也会严重影响到整体经济的发展变化。当房地产市场人为地制造虚假繁荣时，不仅会吹大当地房地产市场的泡沫，也不可避免地会给当地经济带来虚假繁荣的景象，而这种泡沫一旦吹破，给整个经济带来的负面影响决不可低估。可以说，香港的房地产泡沫破灭、经济进入萧条后，如果不是有外在助力，那么香港就会和日本一样，要想在短期内走出困境是非常困难的。
易宪容最后说，由此想到，对于内地的房地产业来说，现在这样过快的发展速度是否也应该放缓些呢。避免大起大落，以一种健康稳定的速度发展，才是内地房地产业真正能够持续发展之路。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2005年第34期（总第567期） 2005年5月17日（星期二）
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