经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第21期（总第554期）2005年3月25日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
美国以关税压人民币升值？
3月23日的中国各类财经网站上最抓眼的标题之一，大概至少应该包括这一条──“人民币升值再起争论，美威胁若不升值将多征关税”
FT中文网特约撰稿人齐天就此撰文说，溯本寻源，该消息均源自国际著名投资银行摩根士丹利的首席经济学家史蒂芬·罗奇。在目前正在举行的“中国发展高层论坛”上，罗奇透露，美国参议院的一些共和党和民主党议员共同推出一项法案，称如果人民币180天内不升值，美国就要对中国所有的产品施加关税。
这一威胁够耸人听闻的。不过，齐天指出，这个消息已经不是“新闻”了，而是一个多月前的“旧闻”。法新社早在今年2月3日报道，美国两党的十多名参议员一致同意共同提出一项议案，限中国在180天内调整人民币汇率，否则所有进口美国的中国制造产品将被课以27.5%的关税。
不过，中国传媒在美中汇率之争问题上“旧闻新炒”，本身也是一个值得分析的“新闻”。出现这一“旧闻新炒”现象的大背景，不仅是全球舆论、特别是中国舆论目前正聚焦人民币汇率问题，更重要的是，一些国际投机商如今也携带热钱，奔赴京沪等中国大城市，狂炒楼市，期待人民币一旦升值时再抛楼盈利，这一现象自然也引起了中国决策层和中国传媒的担忧。
一些知名国际金融机构的预测似乎更刺激了这些投机家的豪赌心理，也更加重了中国各方的焦虑感。温家宝总理有关汇率改革措施可能会“出其不意”地出台的说法“脱口而出”后不久，国际著名投资银行高盛公司的中国研究部主任邓体顺便发布报告称，他将坚持此前对人民币预期升值5%的论断，并表示，人民币升值将对股市形成利好。
而且，“旧闻新炒”或“旧话重提”的，也不仅仅是中国媒体。参加中国发展高层论坛的罗奇和中国高层财经官员在“炒”美国参议院提案这个“旧闻”，与会的两位诺贝尔奖经济学获得者也在“提”人民币汇率这个“旧话”。
罗奇几天前曾经在上海表示，虽然还不能确定中国何时开始汇率体制改革，但是可以肯定人民币升值压力将越来越大，这个问题“越拖越棘手”。如今，他在中国发展高层论坛仍然强调这个观点，他指出：“如果人民币继续稳定、继续盯住美元，美国恐怕就会自己做出一系列的调整工作，譬如经常账户的调整。所以我觉得中国应该做好准备，例如，建立新的货币政策。”
但诺贝尔奖经济学获得者约瑟夫·斯蒂格利茨教授却针锋相对，认为现在人民币实行浮动汇率时机还不成熟。他说：“外汇储备太多有风险，但要做一个小的调整就会产生相应的投机行为和猜测，从而产生对结构的强烈影响。人民币如果升值的话，会造成国内经济，包括农业方面的一些损失。”
另一位诺贝尔奖经济学获得者罗伯特·蒙代尔教授也认为，中国不应该走向浮动汇率，他说：“如果人民币升值的话，外国直接投资就会减少，房地产业就可能出现拉丁美洲曾经出现的情况，还会影响储蓄率。”
中国传媒和国际舆论近日来对人民币汇率问题产生了新的兴趣，也因为华盛顿在这个问题上对北京施加了新的压力。最新刚刚结束访华的美国国务卿赖斯在北京期间除了与中方讨论了朝核问题、台湾问题之外，也敦促中国政府放弃盯住美元的汇率政策，转而采用灵活的、以市场为导向的汇率体制。其实，赖斯这次亚洲之行不仅重提了人民币汇率这个“旧话”，也重提了中国不断增强的经济实力对美国构成威胁这个“旧话”。
不过，国际传媒在报道和评论赖斯的“旧话重提”时，在语调、口气、甚至结论上，却有或微妙、或明显的不同。
美国《华尔街日报》如此分析赖斯的“旧话重提”：“她（指赖斯）的讲话表明，美国担心中国对国际贸易事务产生破坏性影响，而且可能产生的后果会扩散到政治及安全领域。美国对中国不断扩大的贸易逆差（去年达1620亿美元）已经遭到了美国国会的批评，并招致了企业游说团体的不满，他们抱怨说，贸易失衡状况如果不加以制止的话，有可能使基本上正常化的中美双边关系脱离正轨。”
英国《金融时报》则在社论中这样评论赖斯的“旧话重提”：“今天中国的经济对贸易和投资敞开了大门，不像美国的盟国日本和韩国在同样的经济发展阶段时的状况，更不用提前苏联集团的经济状况了。美国应该全身心地与中国接触，以鼓励中国的经济开放。美国在应对中国崛起时一旦出错，将使它在中东地区犯下的错误黯然失色。”
（FT，2005.03.24）
国际经济
美联储第七次加息
美国联邦储备委员会（Fed）3月22日连续第七次上调基准利率，并承诺随着经济复苏力度不断增强，将继续“有节制”的加息。Fed的货币政策委员会当日一致投票决定将联邦基金利率上调25个基点，从而使该利率达到2.75%的3年半高点。另外，Fed理事会同意将具有很大象征意义的贴现率上调25个基点，至3.75%。
为了降低其从2000年以来实施的宽松货币政策对经济的刺激程度，该委员会在自2004年夏季以来的7次政策会议上每次均作出了加息25个基点的决定。
联邦公开市场委员会（FOMC）在声明中表示，尽管能源价格有所走高，但很明显，美国的工业产值仍在稳步增加，并且劳动力市场状况也在逐步改善。该委员会对美国经济形势的评估较以前更为乐观，而就在2月2日举行的上次会议结束时，该委员会还在用“温和”一词描述美国经济的增长步伐。
FOMC对短期通货膨胀形势的担忧略微加重，FOMC表示，虽然长期通货膨胀仍将得到很好的控制，但近几个月通货膨胀压力已有所抬头，并且企业的定价能力更为明显。然而，能源价格的走高尚未明显波及到核心消费者价格。该委员会表示，在这种情况下，Fed可能会继续以有节制的步伐加息。
《明报》的一篇文章分析说，今后美国的加息步伐将受进口价格的影响。文章指出，美国加息后，股市急挫和美元劲升，主要是市场认为美联储的声明指出，美国通胀压力增加（pressures on inflation have picked up），即进一步肯定美联储会继续其加息步伐。至于市场原来憧憬会删去的“可测度”（to be measured，或意译为循序渐进加息）字眼，仍保留在这次声明内。
其实，声明特别提到“近期能源价格上升，并非为推动核心消费价格上升的原因”这一句，可能更值得投资者推敲。众所周知，核心消费价格乃为监控通胀的重要指针之一，美联储却认为通胀压力增加并非油价高企所造成，然则其真正原因是什么？又或加息速度又如何被测度（measured by what）？
美联储主席格林斯潘早前出席国会听证会时，已表示留意随着美元下跌，进口价格已开始被扯高。当2000年中进口价格大幅下滑以后，未几美联储便大手减息，及至2002年当进口价格按年变幅升回正数以后，利率才稳定下来；去年中，进口价格确认升势，美联储便重新“渐进式加息”。
可以这样说，美元下跌导致进口价格回升，最终推高了美国的通胀和息口。了解了这个原因，便知道美国的加息可以如何被测度（measured）。或许，当美元回升至一定水平，进口价格重新回落，便是本次加息周期终结时。
（综合消息）
美元是否跌到头了？
沃尔夫冈·明肖（Wolfgang Munchau）在《金融时报》撰文说，去年秋季，人们加强了对美元会面临新一轮贬值周期的推测。这一观点集中在美国出现的经常账户赤字，总额已占到美国2004年国内生产总值（GDP）的5.7%。人们普遍认为，这样的水平不可能维持下去。经济模型显示，经常性账户赤字如果持续下去，将意味着美元汇率将在长期内下跌。
美元进一步贬值的话，原本欧洲人应该是受冲击最严重的，然而幸运的是，去年11月以来，欧元与美元的汇率相对稳定地保持在1比1.30这一水平上。当然，大规模的汇率调整仍可能发生。预测这一点的人士明智地承认，他们不知道这种大规模调整会何时发生。
鉴于这种共识，加州大学伯克利分校的经济学家皮埃尔·奥利弗·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）和普林斯顿大学经济学家海伦·瑞尔（Hélène Rey）提出了两个大胆的论断。
首先，他们认为，美元在2002年至2004年的贬值可能足以矫正美国经济的不平衡状况。第二，也是十分令人震惊的，是他们声称建立了一个能够比“随机预测（random walk）”更好预测汇率走势的模型。“随机预测”模型认为，能够最准确预测，未来哪个时间汇率等同于当前汇率。两人的第二个主张在金融市场中引发了一些兴奋情绪。
为什么作者们对美元汇率水平得出如此不同的结论呢？美国是以历史成本计算经常账户，包括贸易收支、投资收支和资金转账。然而，这一计算方法可能低估了国外净资产收益，也就是美国拥有的国外资产与外国居民所有的美国资产之差。
古林查斯和瑞尔承担的任务，是分别对各种对内投资和对外投资的真实收益率水准进行测算。如果将这些数据计入经常账户，则对一国经济不平衡状况的测算就会准确得多，而实际的结果是，这种不平衡状况也没有那么严重。
美元贬值恶化了贸易条件，降低了美国商品相对于外国商品的价格。这会逐渐增加美国的净出口。然而，美元贬值同样也对外国投资者和美国投资者的财富产生了影响。因此，贬值可通过两种渠道影响经济：第一是通过贸易调整渠道；第二是通过金融调整渠道，也就是通过股票收益、债券和外国直接投资进行调整。
粗略的计算结果显示，第二种渠道的调整量可能非常巨大。美国的外债接近其GDP的100%，几乎全部以美元标价。美国的国外资产约占其GDP的70%，其中约70%以外国货币标价。如果美元贬值10%，世界其它地区流入美国的净财富将约占美国GDP的5%。基本上能够抵消掉美国的贸易赤字。
更为细致的分析结果显示，贸易调整渠道的重要性仍大于金融调整渠道。然而，目前金融调整渠道起到了一种自动稳定器的作用。只要外国投资者、特别是外国中央银行愿意持有美国资产，美元利率的贬值幅度就不必大到通过单一贸易调整渠道情况下的贬值幅度。也就是说，可持续的经常账户赤字可能大于各方所认为的金额。金融调整渠道的调整机制主要通过汇率变动实现，那么我们能否通过考察净出口和国外净资产之间的比率预测未来的利率？计量经济学分析结果显示，这个问题的答案可能确实是肯定的。
文章最后指出，欧元/美元汇率危机可能已经出现。
（FT，2005.03.22）
日本地产价格回升 经济出现复苏迹象
据报道，2004年，日本首都东京最主要5个区域的住宅地价，自1987年来首次回升，全国的整体地价的跌幅也是4年来最小的，预示着日本全国地价的跌势，或告一段落。这一迄今最明显的迹象表明，上世纪90年代初日本经济泡沫破裂后，毁灭性的资产价格崩溃已接近尾声。
日本国土交通省的《土地白皮书2004》显示，东京市中心千代田区、中央区、港区、新宿区和涉谷区的住宅用地价格2004年上涨1.4%，为17年来首次上涨，商业用地的价格也上升了0.5%，亦是14年以来首度回升。事实上，东京主要地区的多层住宅价格在2003年已率先攀升。日本国土交通省的报告表明，东京住宅地产价格是1991年最高价的41%，而商业地产价格则为最高价的20%。调查报告指出，在东京市中心高档购物区银座，去年房地产价格上涨了10%。这些数字似乎在早些时候已经泄露，因为那些承担银座地产价格风险的公司，其股价过去三周一直在上涨。大阪和名古屋市中心的住房价格也出现了增长。
而日本全国的总地价仍然下跌了5%，为连续第14年下跌，不过去年的跌幅却是自2000年以来最小的。报告又指出，东京、大阪和名古屋的营商环境有所改善，使这3个日本主要城市地价的跌势已近终结。
80年代末，日本地价和资产价格开始下跌，其后日本经济就出现4次衰退期。1990年日本整体地价见顶后就一直未见回升，商业用地的价格自那年起迄今共蒸发了三分之二，住宅用地的价格亦下跌了一半。
分析家指出，日本的公司和家庭仍然深受房地产市场的影响，为了使日本时断时续的经济复苏得以持续，任何的价格复苏都将是重要的第一步。经济分析家指出，“土地价格稳定是另一个证据，证明经济正脱离20世纪80年代后泡沫经济破裂造成的创伤。人们相信价格不再会下跌，这种信心将对消费行为造成很大影响。”
（综合消息）
国内与港台经济
中国经济已经放缓？
《华尔街日报》文章指出，过去的12个月里，中国采取了一连串的措施来给经济降温，包括进行9年来首次加息。但是，眼下有迹象表明，其经济增长速度再次冲高。
中国最近公布，今年前两个月工业增加值较上年同期增长16.9%。“尤其令人吃惊的是，按照日均水平，1月份工业增加值增长8.9%，”摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇在最近的投资报告中称。（两个月度报告剔除了春节假期的影响）
这从很多方面看来都是令人担忧的。它表明中国将加倍努力给经济降温，同时动用利率和其它多项政策。但是，罗奇指出，利率的提高可能会促进境外资金流入，引发人们对中国提高人民币估值的猜测。中国最新的贸易数据越发增强了这一观点。今年1至2月中国的贸易盈余达到110亿美元，而去年同期为贸易赤字80亿美元。
经济周期研究学会（Economic Cycle Research Institute，简称ECRI）董事总经理阿楚坦（Lakshman Achuthan）称，中国的工业增加值占国内生产总值的40%左右，是其经济增长的主要推动力。该学会创建了全球第一只领先指数，并发布了有关中国工业增加值的首只领先指数。ECRI的指数采用了中国较大贸易伙伴国和邻国的更可靠数据。他们将其编制成指数（以贸易伙伴对中国的重要程度为基础），以此来检验它对中国工业增加产值变动的预测是否精确，其中包括某些区域运输费率、贸易伙伴国工业行业的领先指标、一些商品价格信息和部分采购经理人数据。通过这种方法，ECRI指数测算出，自从1996年以来，中国工业增长的周期平均为8个月。
阿楚坦称，最近的工业增加值数据因为中国纺织品配额取消所带来的纺织品产值的增长而扭曲了。从这个角度来讲，人民币升值的理由不成立。实际上，中国工业增加值的增长自从去年春季以来已经有所减弱，从一个可观的高点降至一个比较强劲的水平。要下断言称中国的工业增加值重新攀升还为时过早。领先指标仍在下滑。更可能出现的情况是增长率持平。
近日来，中国再度采取措施给房地产市场降温，允许银行提高按揭利率，提高首付款比例，并且正在考虑征收资本所得税。瑞银证券（UBS Securities）的数据显示，上海的房地产价格在2001至2004年间飙升了近70%，而中国房地产价格的总体涨幅为25%。目前，上海的住宅平均价格超过中国其它任何一个城市，许多证据表明，香港和台湾的投资者正大量购买新建高档住宅。UBS的安德逊称，新建高档住宅的四分之三以上都是由上海以外的居民购买的。在2003至2004年，上海的房贷总额占到全国的近五分之一，尽管房地产的建设规模只占全国的5%。
但是，虽然上海的住宅价格是中国其它城市的两倍，当地居民的收入也是其它地方的两倍。而且，上海的建筑业活动已经大幅减缓。究竟是否存在房地产泡沫还有待商讨。有分析家认为，泡沫并不存在。对于正在供应的市中心最好的房地产项目，仍有很多买家和用户。有关投机者购买住宅然后空置的报道有些言过其实。过去5年中，空置的房产数量正在逐年减少。另外，将房贷占房产总价的比例降至70%的做法早在人们意料之中，多数人认为这一幅度很温和。一些人曾预计，这一比例将降至50%。房产分析师称，对于高档房产来说，很难从银行获得房产总价80%的贷款。而对于二手房产来说，要拿到70%甚至60%的贷款都很困难。
（WSJ，2005.03.22）
中国经济不可能持续高增长
美国的地球政策学院院长莱斯特·布朗（Lester Brown）发出警告：中国经济奇迹为资源及环境带来了沉重的压力，因此，中国经济不可能持续的高速增长。
他说，世界正处在巨变的边缘，虽然目前难以预测事情的进展将会怎么样，但很清楚的，目前的情况就如多方在拉扯着一个信封一样，其结果是不堪设想的。布朗强调，中国如果维持现行的模仿美国消费型经济发展模式的话，地球生态将会受到严重的破坏。
他说，导致世界巨变的导火线，有可能是石油价格的飙涨，也有可能是气候的改变，有许多的因素将会造成食物库存的减少，粮食价格的上涨，水资源短缺现象的增加等。他也认为，中国已经了解到问题的严重性，但却过于关注经济增长及创造就业机会，因此未能对中国的环境保护给予足够的关怀。目前中国正面对极大的森林砍伐和沙漠化问题，全国的储水地层也在下降之中。如果这一情形不加以阻止，到某一个时候，将会崩溃。但他无法估计确实发生问题的时间，只表示有可能是5年，也有可能是10年后，但目前已经可以看到一些变化了。
布朗推算，以城市人口人均所得5300美元，年增长幅度8%来计算，中国消费者到2031年就可以达到美国人今日的收入水平。如果中国在2031年对资源的消费就和目前美国人的消费速度一样快的话，全球的粮食消费将是目前世界产量的三分之二，石油消费每日可达9900万桶，超越世界每日产量7900万桶。另外，中国也将消费相等于西方国家今日所消费的肉量，这意味着消费量将大约占目前世界肉类产量的五分之四。
布朗说，作出这些推算，并非在责怪中国消费量太大，而是要让人们了解到，一大部分人类迅速往世界经济的梯子上爬所将可能带来的结果。他说，我们所认识到的是，在西方世界演化而来的经济模式，也就是对石油的消费、以丢弃为主的经济，对中国来说是不适合的，因为根本没有足够的资源来应付这么样庞大的需求。他认为，新的经济模式应该是不再依赖石油，而是加强对可更新能源的开发，包括风力、水利、地热、太阳能电池、太阳能发电厂和生化燃料等。
（联合早报，2005.03.23）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
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3月23日的中国各类财经网站上最抓眼的标题之一，大概至少应该包括这一条──“人民币升值再起争论，美威胁若不升值将多征关税”
FT中文网特约撰稿人齐天就此撰文说，溯本寻源，该消息均源自国际著名投资银行摩根士丹利的首席经济学家史蒂芬·罗奇。在目前正在举行的“中国发展高层论坛”上，罗奇透露，美国参议院的一些共和党和民主党议员共同推出一项法案，称如果人民币180天内不升值，美国就要对中国所有的产品施加关税。
这一威胁够耸人听闻的。不过，齐天指出，这个消息已经不是“新闻”了，而是一个多月前的“旧闻”。法新社早在今年2月3日报道，美国两党的十多名参议员一致同意共同提出一项议案，限中国在180天内调整人民币汇率，否则所有进口美国的中国制造产品将被课以27.5%的关税。
不过，中国传媒在美中汇率之争问题上“旧闻新炒”，本身也是一个值得分析的“新闻”。出现这一“旧闻新炒”现象的大背景，不仅是全球舆论、特别是中国舆论目前正聚焦人民币汇率问题，更重要的是，一些国际投机商如今也携带热钱，奔赴京沪等中国大城市，狂炒楼市，期待人民币一旦升值时再抛楼盈利，这一现象自然也引起了中国决策层和中国传媒的担忧。
一些知名国际金融机构的预测似乎更刺激了这些投机家的豪赌心理，也更加重了中国各方的焦虑感。温家宝总理有关汇率改革措施可能会“出其不意”地出台的说法“脱口而出”后不久，国际著名投资银行高盛公司的中国研究部主任邓体顺便发布报告称，他将坚持此前对人民币预期升值5%的论断，并表示，人民币升值将对股市形成利好。
而且，“旧闻新炒”或“旧话重提”的，也不仅仅是中国媒体。参加中国发展高层论坛的罗奇和中国高层财经官员在“炒”美国参议院提案这个“旧闻”，与会的两位诺贝尔奖经济学获得者也在“提”人民币汇率这个“旧话”。
罗奇几天前曾经在上海表示，虽然还不能确定中国何时开始汇率体制改革，但是可以肯定人民币升值压力将越来越大，这个问题“越拖越棘手”。如今，他在中国发展高层论坛仍然强调这个观点，他指出：“如果人民币继续稳定、继续盯住美元，美国恐怕就会自己做出一系列的调整工作，譬如经常账户的调整。所以我觉得中国应该做好准备，例如，建立新的货币政策。”
但诺贝尔奖经济学获得者约瑟夫·斯蒂格利茨教授却针锋相对，认为现在人民币实行浮动汇率时机还不成熟。他说：“外汇储备太多有风险，但要做一个小的调整就会产生相应的投机行为和猜测，从而产生对结构的强烈影响。人民币如果升值的话，会造成国内经济，包括农业方面的一些损失。”
另一位诺贝尔奖经济学获得者罗伯特·蒙代尔教授也认为，中国不应该走向浮动汇率，他说：“如果人民币升值的话，外国直接投资就会减少，房地产业就可能出现拉丁美洲曾经出现的情况，还会影响储蓄率。”
中国传媒和国际舆论近日来对人民币汇率问题产生了新的兴趣，也因为华盛顿在这个问题上对北京施加了新的压力。最新刚刚结束访华的美国国务卿赖斯在北京期间除了与中方讨论了朝核问题、台湾问题之外，也敦促中国政府放弃盯住美元的汇率政策，转而采用灵活的、以市场为导向的汇率体制。其实，赖斯这次亚洲之行不仅重提了人民币汇率这个“旧话”，也重提了中国不断增强的经济实力对美国构成威胁这个“旧话”。
不过，国际传媒在报道和评论赖斯的“旧话重提”时，在语调、口气、甚至结论上，却有或微妙、或明显的不同。
美国《华尔街日报》如此分析赖斯的“旧话重提”：“她（指赖斯）的讲话表明，美国担心中国对国际贸易事务产生破坏性影响，而且可能产生的后果会扩散到政治及安全领域。美国对中国不断扩大的贸易逆差（去年达1620亿美元）已经遭到了美国国会的批评，并招致了企业游说团体的不满，他们抱怨说，贸易失衡状况如果不加以制止的话，有可能使基本上正常化的中美双边关系脱离正轨。”
英国《金融时报》则在社论中这样评论赖斯的“旧话重提”：“今天中国的经济对贸易和投资敞开了大门，不像美国的盟国日本和韩国在同样的经济发展阶段时的状况，更不用提前苏联集团的经济状况了。美国应该全身心地与中国接触，以鼓励中国的经济开放。美国在应对中国崛起时一旦出错，将使它在中东地区犯下的错误黯然失色。”
（FT，2005.03.24）
国际经济
美联储第七次加息
美国联邦储备委员会（Fed）3月22日连续第七次上调基准利率，并承诺随着经济复苏力度不断增强，将继续“有节制”的加息。Fed的货币政策委员会当日一致投票决定将联邦基金利率上调25个基点，从而使该利率达到2.75%的3年半高点。另外，Fed理事会同意将具有很大象征意义的贴现率上调25个基点，至3.75%。
为了降低其从2000年以来实施的宽松货币政策对经济的刺激程度，该委员会在自2004年夏季以来的7次政策会议上每次均作出了加息25个基点的决定。
联邦公开市场委员会（FOMC）在声明中表示，尽管能源价格有所走高，但很明显，美国的工业产值仍在稳步增加，并且劳动力市场状况也在逐步改善。该委员会对美国经济形势的评估较以前更为乐观，而就在2月2日举行的上次会议结束时，该委员会还在用“温和”一词描述美国经济的增长步伐。
FOMC对短期通货膨胀形势的担忧略微加重，FOMC表示，虽然长期通货膨胀仍将得到很好的控制，但近几个月通货膨胀压力已有所抬头，并且企业的定价能力更为明显。然而，能源价格的走高尚未明显波及到核心消费者价格。该委员会表示，在这种情况下，Fed可能会继续以有节制的步伐加息。
《明报》的一篇文章分析说，今后美国的加息步伐将受进口价格的影响。文章指出，美国加息后，股市急挫和美元劲升，主要是市场认为美联储的声明指出，美国通胀压力增加（pressures on inflation have picked up），即进一步肯定美联储会继续其加息步伐。至于市场原来憧憬会删去的“可测度”（to be measured，或意译为循序渐进加息）字眼，仍保留在这次声明内。
其实，声明特别提到“近期能源价格上升，并非为推动核心消费价格上升的原因”这一句，可能更值得投资者推敲。众所周知，核心消费价格乃为监控通胀的重要指针之一，美联储却认为通胀压力增加并非油价高企所造成，然则其真正原因是什么？又或加息速度又如何被测度（measured by what）？
美联储主席格林斯潘早前出席国会听证会时，已表示留意随着美元下跌，进口价格已开始被扯高。当2000年中进口价格大幅下滑以后，未几美联储便大手减息，及至2002年当进口价格按年变幅升回正数以后，利率才稳定下来；去年中，进口价格确认升势，美联储便重新“渐进式加息”。
可以这样说，美元下跌导致进口价格回升，最终推高了美国的通胀和息口。了解了这个原因，便知道美国的加息可以如何被测度（measured）。或许，当美元回升至一定水平，进口价格重新回落，便是本次加息周期终结时。
（综合消息）
美元是否跌到头了？
沃尔夫冈·明肖（Wolfgang Munchau）在《金融时报》撰文说，去年秋季，人们加强了对美元会面临新一轮贬值周期的推测。这一观点集中在美国出现的经常账户赤字，总额已占到美国2004年国内生产总值（GDP）的5.7%。人们普遍认为，这样的水平不可能维持下去。经济模型显示，经常性账户赤字如果持续下去，将意味着美元汇率将在长期内下跌。
美元进一步贬值的话，原本欧洲人应该是受冲击最严重的，然而幸运的是，去年11月以来，欧元与美元的汇率相对稳定地保持在1比1.30这一水平上。当然，大规模的汇率调整仍可能发生。预测这一点的人士明智地承认，他们不知道这种大规模调整会何时发生。
鉴于这种共识，加州大学伯克利分校的经济学家皮埃尔·奥利弗·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）和普林斯顿大学经济学家海伦·瑞尔（Hélène Rey）提出了两个大胆的论断。
首先，他们认为，美元在2002年至2004年的贬值可能足以矫正美国经济的不平衡状况。第二，也是十分令人震惊的，是他们声称建立了一个能够比“随机预测（random walk）”更好预测汇率走势的模型。“随机预测”模型认为，能够最准确预测，未来哪个时间汇率等同于当前汇率。两人的第二个主张在金融市场中引发了一些兴奋情绪。
为什么作者们对美元汇率水平得出如此不同的结论呢？美国是以历史成本计算经常账户，包括贸易收支、投资收支和资金转账。然而，这一计算方法可能低估了国外净资产收益，也就是美国拥有的国外资产与外国居民所有的美国资产之差。
古林查斯和瑞尔承担的任务，是分别对各种对内投资和对外投资的真实收益率水准进行测算。如果将这些数据计入经常账户，则对一国经济不平衡状况的测算就会准确得多，而实际的结果是，这种不平衡状况也没有那么严重。
美元贬值恶化了贸易条件，降低了美国商品相对于外国商品的价格。这会逐渐增加美国的净出口。然而，美元贬值同样也对外国投资者和美国投资者的财富产生了影响。因此，贬值可通过两种渠道影响经济：第一是通过贸易调整渠道；第二是通过金融调整渠道，也就是通过股票收益、债券和外国直接投资进行调整。
粗略的计算结果显示，第二种渠道的调整量可能非常巨大。美国的外债接近其GDP的100%，几乎全部以美元标价。美国的国外资产约占其GDP的70%，其中约70%以外国货币标价。如果美元贬值10%，世界其它地区流入美国的净财富将约占美国GDP的5%。基本上能够抵消掉美国的贸易赤字。
更为细致的分析结果显示，贸易调整渠道的重要性仍大于金融调整渠道。然而，目前金融调整渠道起到了一种自动稳定器的作用。只要外国投资者、特别是外国中央银行愿意持有美国资产，美元利率的贬值幅度就不必大到通过单一贸易调整渠道情况下的贬值幅度。也就是说，可持续的经常账户赤字可能大于各方所认为的金额。金融调整渠道的调整机制主要通过汇率变动实现，那么我们能否通过考察净出口和国外净资产之间的比率预测未来的利率？计量经济学分析结果显示，这个问题的答案可能确实是肯定的。
文章最后指出，欧元/美元汇率危机可能已经出现。
（FT，2005.03.22）
日本地产价格回升 经济出现复苏迹象
据报道，2004年，日本首都东京最主要5个区域的住宅地价，自1987年来首次回升，全国的整体地价的跌幅也是4年来最小的，预示着日本全国地价的跌势，或告一段落。这一迄今最明显的迹象表明，上世纪90年代初日本经济泡沫破裂后，毁灭性的资产价格崩溃已接近尾声。
日本国土交通省的《土地白皮书2004》显示，东京市中心千代田区、中央区、港区、新宿区和涉谷区的住宅用地价格2004年上涨1.4%，为17年来首次上涨，商业用地的价格也上升了0.5%，亦是14年以来首度回升。事实上，东京主要地区的多层住宅价格在2003年已率先攀升。日本国土交通省的报告表明，东京住宅地产价格是1991年最高价的41%，而商业地产价格则为最高价的20%。调查报告指出，在东京市中心高档购物区银座，去年房地产价格上涨了10%。这些数字似乎在早些时候已经泄露，因为那些承担银座地产价格风险的公司，其股价过去三周一直在上涨。大阪和名古屋市中心的住房价格也出现了增长。
而日本全国的总地价仍然下跌了5%，为连续第14年下跌，不过去年的跌幅却是自2000年以来最小的。报告又指出，东京、大阪和名古屋的营商环境有所改善，使这3个日本主要城市地价的跌势已近终结。
80年代末，日本地价和资产价格开始下跌，其后日本经济就出现4次衰退期。1990年日本整体地价见顶后就一直未见回升，商业用地的价格自那年起迄今共蒸发了三分之二，住宅用地的价格亦下跌了一半。
分析家指出，日本的公司和家庭仍然深受房地产市场的影响，为了使日本时断时续的经济复苏得以持续，任何的价格复苏都将是重要的第一步。经济分析家指出，“土地价格稳定是另一个证据，证明经济正脱离20世纪80年代后泡沫经济破裂造成的创伤。人们相信价格不再会下跌，这种信心将对消费行为造成很大影响。”
（综合消息）
国内与港台经济
中国经济已经放缓？
《华尔街日报》文章指出，过去的12个月里，中国采取了一连串的措施来给经济降温，包括进行9年来首次加息。但是，眼下有迹象表明，其经济增长速度再次冲高。
中国最近公布，今年前两个月工业增加值较上年同期增长16.9%。“尤其令人吃惊的是，按照日均水平，1月份工业增加值增长8.9%，”摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇在最近的投资报告中称。（两个月度报告剔除了春节假期的影响）
这从很多方面看来都是令人担忧的。它表明中国将加倍努力给经济降温，同时动用利率和其它多项政策。但是，罗奇指出，利率的提高可能会促进境外资金流入，引发人们对中国提高人民币估值的猜测。中国最新的贸易数据越发增强了这一观点。今年1至2月中国的贸易盈余达到110亿美元，而去年同期为贸易赤字80亿美元。
经济周期研究学会（Economic Cycle Research Institute，简称ECRI）董事总经理阿楚坦（Lakshman Achuthan）称，中国的工业增加值占国内生产总值的40%左右，是其经济增长的主要推动力。该学会创建了全球第一只领先指数，并发布了有关中国工业增加值的首只领先指数。ECRI的指数采用了中国较大贸易伙伴国和邻国的更可靠数据。他们将其编制成指数（以贸易伙伴对中国的重要程度为基础），以此来检验它对中国工业增加产值变动的预测是否精确，其中包括某些区域运输费率、贸易伙伴国工业行业的领先指标、一些商品价格信息和部分采购经理人数据。通过这种方法，ECRI指数测算出，自从1996年以来，中国工业增长的周期平均为8个月。
阿楚坦称，最近的工业增加值数据因为中国纺织品配额取消所带来的纺织品产值的增长而扭曲了。从这个角度来讲，人民币升值的理由不成立。实际上，中国工业增加值的增长自从去年春季以来已经有所减弱，从一个可观的高点降至一个比较强劲的水平。要下断言称中国的工业增加值重新攀升还为时过早。领先指标仍在下滑。更可能出现的情况是增长率持平。
近日来，中国再度采取措施给房地产市场降温，允许银行提高按揭利率，提高首付款比例，并且正在考虑征收资本所得税。瑞银证券（UBS Securities）的数据显示，上海的房地产价格在2001至2004年间飙升了近70%，而中国房地产价格的总体涨幅为25%。目前，上海的住宅平均价格超过中国其它任何一个城市，许多证据表明，香港和台湾的投资者正大量购买新建高档住宅。UBS的安德逊称，新建高档住宅的四分之三以上都是由上海以外的居民购买的。在2003至2004年，上海的房贷总额占到全国的近五分之一，尽管房地产的建设规模只占全国的5%。
但是，虽然上海的住宅价格是中国其它城市的两倍，当地居民的收入也是其它地方的两倍。而且，上海的建筑业活动已经大幅减缓。究竟是否存在房地产泡沫还有待商讨。有分析家认为，泡沫并不存在。对于正在供应的市中心最好的房地产项目，仍有很多买家和用户。有关投机者购买住宅然后空置的报道有些言过其实。过去5年中，空置的房产数量正在逐年减少。另外，将房贷占房产总价的比例降至70%的做法早在人们意料之中，多数人认为这一幅度很温和。一些人曾预计，这一比例将降至50%。房产分析师称，对于高档房产来说，很难从银行获得房产总价80%的贷款。而对于二手房产来说，要拿到70%甚至60%的贷款都很困难。
（WSJ，2005.03.22）
中国经济不可能持续高增长
美国的地球政策学院院长莱斯特·布朗（Lester Brown）发出警告：中国经济奇迹为资源及环境带来了沉重的压力，因此，中国经济不可能持续的高速增长。
他说，世界正处在巨变的边缘，虽然目前难以预测事情的进展将会怎么样，但很清楚的，目前的情况就如多方在拉扯着一个信封一样，其结果是不堪设想的。布朗强调，中国如果维持现行的模仿美国消费型经济发展模式的话，地球生态将会受到严重的破坏。
他说，导致世界巨变的导火线，有可能是石油价格的飙涨，也有可能是气候的改变，有许多的因素将会造成食物库存的减少，粮食价格的上涨，水资源短缺现象的增加等。他也认为，中国已经了解到问题的严重性，但却过于关注经济增长及创造就业机会，因此未能对中国的环境保护给予足够的关怀。目前中国正面对极大的森林砍伐和沙漠化问题，全国的储水地层也在下降之中。如果这一情形不加以阻止，到某一个时候，将会崩溃。但他无法估计确实发生问题的时间，只表示有可能是5年，也有可能是10年后，但目前已经可以看到一些变化了。
布朗推算，以城市人口人均所得5300美元，年增长幅度8%来计算，中国消费者到2031年就可以达到美国人今日的收入水平。如果中国在2031年对资源的消费就和目前美国人的消费速度一样快的话，全球的粮食消费将是目前世界产量的三分之二，石油消费每日可达9900万桶，超越世界每日产量7900万桶。另外，中国也将消费相等于西方国家今日所消费的肉量，这意味着消费量将大约占目前世界肉类产量的五分之四。
布朗说，作出这些推算，并非在责怪中国消费量太大，而是要让人们了解到，一大部分人类迅速往世界经济的梯子上爬所将可能带来的结果。他说，我们所认识到的是，在西方世界演化而来的经济模式，也就是对石油的消费、以丢弃为主的经济，对中国来说是不适合的，因为根本没有足够的资源来应付这么样庞大的需求。他认为，新的经济模式应该是不再依赖石油，而是加强对可更新能源的开发，包括风力、水利、地热、太阳能电池、太阳能发电厂和生化燃料等。
（联合早报，2005.03.23）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2005年第21期（总第554期） 2005年3月25日（星期五）
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