经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第19期（总第552期） 2005年3月18日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
今年宏观调控力度还会“加码”吗？
据报道，摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇3月18日在上海发布其关于中国两会后经济形势分析的报告。报告指出，实行宏观调控政策以后的中国经济去年似乎已进入稳定减速轨道，但今年前两个月工业生产16.9%的平均增幅显示中国经济增长势头依然炽热，有必要加强调控力度。
罗奇的报告以“经济减速并不容易”作为结论。他指出，去年底中国的产值增长放缓至14.4%，让人有理由相信中国实行经济发展减速计划取得成效。但今年初的工业活动加速无疑是一个“大倒退”。而且这样的增长是在去年已经开始过热的基础上进行的，更说明了问题的严重性。
罗奇预测，近日国务院总理温家宝在人大会议上重申了加强宏观调控的必要性。加上鉴于目前的形式，预料接下来中国会有更强措施出台，包括行政措施和市场措施。这可能使未来几个月中国工业活动和商品上涨幅度再度放缓。这将有助于消除市场对通胀的顾虑。但他也强调，放缓经济的措施中将离不开货币政策的收紧。
摩根士丹利亚太区首席经济师谢国忠认为，中国人民银行将在今年调高存款利率约70个基点，这是去年的几近三倍。进一步收紧货币政策也可能进一步刺激热钱流入中国市场。这将导致市场就中国的货币机制展开更加激烈的讨论。
房地产泡沫仍然是罗奇关心的问题之一。他指出，近期上海市政府颁布了调控房地产市场的若干措施。今天早些时候央行也颁布了调整商业银行自营性个人住房贷款政策，这表明中国国内对固定资产投资和住宅市场调控的辩论规格正在提升。他指出，相对于美国房地产泡沫严重的现象，中国的房地产泡沫也只集中在上海等一些沿海发达地区，因此还不能算是国内的一个普遍现象。对摩根士丹利来说，这些周期性的泡沫不会影响他们在华的投资和长期发展。
而香港《明报》的一篇文章则认为，在刚发表的政府工作报告中，温家宝总理透露中国今年的主要宏观经济目标，主要包括经济增长率8%，固定资产投资增长16%，工业生产增长14%至15%，消费物价指数增长4%，以及货币供应（M2）增长15%。丰业资本公司（Scotia Capital）指出，这些数字背后的意义在于，中国今年调高了经济增长及通胀目标，意味政府可以接受较快的经济增长，因此再有新宏观调控措施出笼的机会较低，不过，由于中国压低固定资产投资的增长至16%，所以现有的宏观调控措施仍会继续实施。
丰业资本公司认为，中国最主要的经济问题，其实并不是增长过快，而是结构失衡。现时固定资产投资占GDP的比率高达45%，比1993年进行宏观调控时还要高。因此，16%的固定资产投资增长无疑比去年全年的25.8%低很多，但仍比目标经济增长高出一倍，意味着固定资产投资占GDP的比例仍会进一步提升。换言之，中国政府现时的政策，仍未能有效降低固定资产投资占GDP的比例，只是把这比率的升幅减慢。这么高的比率是很难持续的，当企业的投资回报因过分投资而出现下降，特别是低于贷款利率水平时，固定资产投资大幅下滑的危机便会出现，到时中国政府可能会有新的政策，从私人消费或政府开支等方面去刺激经济。
短期而言，固定资产投资出现大幅下滑的机会不大。根据光大证券的资料，2004年工业部门的税后盈利占净资产约为11%，占总资产的8%，而平均贷款利率则为6.75%，意味着投资固定资产的诱因仍在。
（综合消息）
国际经济
外汇储备多样化捏住美元命脉？
《亚洲华尔街日报》指出，随着美国的贸易逆差和预算赤字不断膨胀，一个新的幽灵又逼近了美元和美国固定收益产品市场。而它打的则是央行实施外汇储备多样化这一光明正大的旗号。
三周前，韩国央行告知韩国国会，它打算使自己的外汇储备实现多样化。而在此之前，俄罗斯央行已经做了类似的表态。上周又轮到了中国政府和日本首相。日本首相小泉纯一郎上周四（3月10日）对日本国会的一个委员会说，总的来说，日本应考虑使外汇储备实现多样化。一天以后，印度央行行长表示该行内部正在讨论实现外汇储备多样化的问题。
Bridgewater Associates的联席首席投资官鲍勃·普林斯说，由于大多数央行的外汇储备几乎都是美元，因此实现外汇储备多样化其实就意味着“卖出美元买进欧元和日元。”
尽管美国官方否认外国央行正在卖出美元，但投资者们还是受到了惊吓。他们的拋售行为使美元兑欧元和日元汇率走低，并推动美国国债的收益率上扬。
摩根士丹利货币研究部门全球负责人任永力（Stephen Jen）说，人们对各国央行可能拋售美元的担心以及其它各种机构也存在拋售美元以实现手中所持外汇多样化的可能性，成为最近这轮美元拋售行情的最大幕后驱动力。
日本、中国大陆、台湾、韩国、印度、香港、新加坡和马来西亚这八个亚洲国家和地区的央行在其外汇储备中共持有约2.3万亿美元。这些美元储备来源于贸易顺差、外商直接投资以及央行的汇市干预行为，为避免因本国货币升值而损害自身的出口竞争力，亚洲很多国家都曾通过购买美元来干预汇市。至于中国，因人们猜测中国将重估人民币币值，因此投机性资金大量流入该国，这也增加了中国的外汇储备。
亚洲国家如何处置手中的大量美元对美元汇率和美国利率的命运至关重要。普林斯指出，如果各国央行视美元如敝履而停止购买，那末为了吸引私人投资来弥补央行停止购买美元所留下的缺口，美国债券的收益率就需要升高约1.5个百分点，而美元则需要贬值约30%。
人们对各国央行是否或在多大程度上正为实现外汇储备的多样化而拋售美元仍存在很大争议。大多数央行都不公布其外汇储备的具体构成情况，而美国财政部和多数国际组织收集的相关数据又往往不完备。
例如，美国财政部国际资本流动系统（Treasury International Capital，TIC）公布的数据显示，在截至今年1月底的5个月中，日本的美国国债持有量有4个月是下降的，一些人士以此认为日本央行已开始实施外汇储备的多样化。但其它人士则指出，日本政府的数据只是表明私人投资者对美元的兴趣下降。他们还指出，TIC的数据中不包括银行存款以及投资所购入的部分美国证券，如从美国以外机构购买的美国证券。
事实上，许多货币策略师都认为，所谓实现外汇储备多样化不过是雷声大雨点小。东京三菱银行的货币策略师德里克·哈潘尼（Derek Halpenny）说，没有什么可靠证据显示亚洲国家央行为实现外汇储备的多样化而大量卖出了美元。不过这些货币策略师也承认，亚洲央行实现外汇储备多样化的意愿正在增长，它们希望其外汇储备实现更高投资回报的愿望尤其强烈。央行的外汇储备大都投资在高流动性、低收益率的短期政府债券上。虽然韩国官员上周坚持说政府不计划出售美元，但他们随后又证实，韩国央行还是打算投资“收益率更高”的证券，包括非政府债券。
已有零星迹象显示其它央行也打算通过承担更高风险来获取更大的投资回报。例如，美国财政部提供的数据显示，中国官方机构去年净买入了价值120亿美元的美国企业债券，占中国净买入美国证券总额的26%。相比之下，以往3年企业债券占中国在美新投资额的比例只有7%至13%。与此同时，安全性较强、收益率较低的美国国债和其它联邦机构债券占中国在美新投资中的比例则有可能出现了下降。
央行也希望获得高投资回报，这还真是个新现象，人们对此举是否得当也存在争议。各国央行储备外汇主要是为了以备不时之需，如在发生袭击事件时支持本币的币值，或在本国银行遭遇挤兑时向其提供支持。以往，各国的外汇储备多投资在那些最安全、最具有流动性的资产上，以便政府能够迅速动用这些储备。
但许多国家的外汇储备目前已经高到了不正常的水平，因此央行受到政治压力要增强其外汇储备的盈利水平已经成为一种新的趋势。货币研究机构Investicas的分析师提姆·克莱顿最近在一份报告中说，已经有压力要央行提高其外汇储备的投资回报率并利用外汇储备来支持本国经济的发展。
巴西投资公司Gavea Investimentos的负责人阿米尼奥·弗拉革认为，央行对高投资收益的追求不仅是不可避免的，而且是正当的。他说，随着各国外汇储备的大量增加，它们要求获得更高投资回报是自然而然的事情，为此而多冒一些风险也没有什么不对的。
与此同时，只要不想搬起石头砸自己的脚，亚洲各主要央行大概也不会大量拋售手中的美元。荷兰国际集团金融市场部（ING Financial Markets）的首席经济学家马克·克里夫说，如果美元暴跌，亚洲央行手中美元资产的价值也会大幅下降；美国是亚洲国家的主要出口市场，美元暴跌则会减少美国对进口产品的需求；而这将使亚洲各国在政治上自食其果。
（AWSJ，2005.03.17）
美国生产率增长势头仍将延续
据道琼斯报道，旧金山联邦储备银行14日发布的研究报告表明，美国劳动生产率自上世纪90年代中期以来所呈现的加快增长之势是真实存在且经久不衰的。
玛丽·戴利（Mary Daly）和佛雷德·佛龙（Fred Furlong）这两位分析师指出，通过对就业数据进行分析以评估劳动生产率的增长趋势可以发现，美国的劳动生产率10年以来每年增长2.5%的趋势预计今后仍将得以维持。
与此前几十年里美国劳动生产率增长疲软的局面相比，近10年来的生产率增长局面已大为改观。长期而言，生产率的这种良好增长局面将促进美国的繁荣，因为这将使美国经济在不产生通货膨胀压力的情况下得以更快增长。但这两位经济学家也声称，虽然美国的生产率增幅在本轮经济衰退于2001年结束后曾一度达到4%的高水平，而最近半年以来又回落至不足2%的水平，但这种超强或超弱的增长局面皆非正常现象。
旧金山联邦储备银行的研究人员着重提及了一种担忧，即以往的劳动生产率增长是通过尽可能挖掘现有劳动力的生产潜能获得的，而这种情况在近年来尤为突出。这种担心如果不是杞人忧天，那就意味着，随着就业人数的增加，美国的劳动生产率也将下降。人们的这种担心不是没有理由的：在近年来美国经济陷入衰退以及就业人数不断缩减的情况下，美国的劳动生产率开始大幅增长。而随着经济形势的好转和就业人数的回升，美国的劳动生产率增幅近半年来已回落至长期趋势水平以下。
而事实上，旧金山联邦储备银行的研究人员指出，美国的劳动生产率增幅目前正在回归2.5%这一上世纪90年代中期以来的平均水平。这一劳动生产率的平均增率今后预计仍将保持下去。佛龙在接受采访时说，看一下各州的生产率增长情况就会发现，美国各地的生产率普遍呈加速增长之势。
重要的是要搞清楚推动2000年以前美国生产率增长的因素是什么。佛龙给出了两种可能性，一种可能性是美国企业由于对增加人手持谨慎态度，因此纷纷下大力气挖掘现有员工的生产潜力，从而推动了劳动生产率的增长；另一种可能性是，美国企业在劳动力使用方面确实发生了长期而持久的转变，为美国的劳动生产率今后继续维持强劲增长铺平了道路。
为了得到确切的答案，旧金山联邦储备银行的经济学家们逐个研究了美国各州的就业市场表现，发现各州的就业增长与美国经济的增长之间并不存在联动关系。
佛龙解释说，各州在实现生产率增长和就业率增长方面没有出现此消彼长的情况。他说，无论就业人数是否增加，各州的劳动生产率均实现了增长，这种局面的出现是与美国企业在用工方面的一些根本性转变密不可分的，长期而言能提高生产总体增长水平的投资活动就属于这种转变的一个方面。旧金山联邦储备银行的研究报告将美国各州在就业方面的变化与市场需求方面的变化联系了起来。
这份报告总结说，本轮经济衰退结束后美国劳动生产率高达4%的平均增幅是无法长久维持的。该报告称，这一时期劳动生产率增长之所以强劲，是因为以往为提高生产率而进行的投资开始显效，而美国企业在用工方面的一系列转变也功不可没。不过佛龙认为，以往10年劳动生产率的正常增长水平今后还是可以保持的，美国劳动生产率的增幅预计今后将维持在2%至3%的水平。
（DJ，2005.03.15）
美国经常项目赤字再创新高
《华尔街日报》报道，美国去年的经常项目赤字攀升至6659亿美元的历史新高，这表明截至目前美元的走软并未对改善美国严重的贸易失衡状况起到什幺作用。
美国商务部3月16日公布，2004年经常项目赤字比2003年扩大25%，相当于国内生产总值的6.3%。而2003年这一比例为4.8%。数据表明，不仅美元贬值没有改变贸易失衡的局面，而且美元的下跌势头或许还没有结束。
瑞士信贷第一波士顿的外汇策略师波纳卡称，在很长时间内，严重的贸易失衡是导致人们对美元均衡价值的走势感到担忧的原因所在。自从2002年5月以来，欧元兑美元已经上涨了47%，3月16日达到1.34美元，美元兑日元报104.24日元，自2002年4月以来贬值22%。
理论上讲，经常项目赤字与美元汇率之间的关系应该是这样的：贸易逆差的扩大使得外国投资者对在美国投资的兴趣下降，最终拖低美元的价值。而美元的走软使美国商品和服务在国外更具吸引力，美国市场上的进口产品价格显得更高，贸易逆差就会在这种自动调整中逐渐收窄。在最糟的情况下，外国投资者对美元资产（美国股票、债券、工厂等）十分担心，他们将资金撤回，导致美元下挫、美国利率上升、美国经济发展放缓。
实际上，美国经济的迅速增长使其国内市场对进口商品的需求上升，而欧洲和日本经济的相对迟缓导致美国商品的需求受到遏制，再加上油价上涨、外国投资者对美元金融资产的兴趣有增无减，导致美国的经常项目赤字不断扩大。另外，当外国人在攒钱寻找投资机会时，美国人（包括美国政府）却在大肆支出。虽然美元汇率下滑，但目前为止其影响显然远比不上那些促使贸易逆差扩大的因素。
摩根大通副总裁、资深经济学家麦尔曼（Robert Mellman）称，美元的贬值可能对缩小贸易逆差起到了一点作用，但从根本上看，美国的需求还十分旺盛，消费支出强劲，特别是对商品的支出，资本支出正在以两位数的速度增长。
美国的经常项目赤字自20世纪90年代中期以来不断扩大。多年来，经济学家和外汇交易员们一直在警告说，这种局面不能无休止地持续下去。甚至有迹象表明，经常项目赤字可能会进一步扩大。外国投资者似乎很愿意继续将资金投入美国，从而推动美国的进口，尽管最近一些迹象显示，亚洲各国央行希望将外汇储备多元化，不再单一地持有美元。2004年第四季度，美国股市的外资净流入增长1702亿美元，高于第三季度的930亿美元的增幅，达到2000年以来的最高水平。
美国商务部的报告还显示，经常项目下的投资收入盈余有所减少。商务部的数据表明，这项盈余由2003年的330亿美元减少至2004年的240亿美元，从而加剧了经常项目赤字扩大的局面。这种趋势可能对美元汇率造成更大的下行压力。
另一方面，哈佛大学的经济学家、克林顿政府时期的顾问法兰克（Jeffrey A. Frankel）称，美元走软可能还没有给缩小经常项目赤字带来影响。在1985年美国和其它经济大国签订广场协议后，美元汇率大幅下挫。但是，直到1987年，美国才出现出口增长、进口下降的情况，使得贸易赤字缩小。法兰克说，回过头看，主要的解释就是其中存在滞后效应，要真正出现很大的影响需要一年以上的时间。另外，虽然美元兑欧元和日元汇率下跌，但兑其它亚洲货币、尤其是人民币的汇率仍保持强势。
（WSJ，2005.03.17）
国内与港台经济
房产泡沫掩盖高油价之害
摩根士丹利亚洲首席经济师谢国忠在一份研究报告中说，整体来说，高油价对中国经济及企业盈利的影响，是目前全球蓬勃经济的重要风险因素。倘若油价持续高企，石油输出国的收入可能会较标普500企业的整体盈利还要高，而中国则要为入口的石油，付出高于2005年国家生产总值2%的代价。
中国是一个低收入的经济体系，我认为中国经济很难在目前的油价水平维持高速增长。虽然现时的油价仅为70年代未期石油危机时的一半（以扣除通胀后的物价计算），不过，中国的人均收入少于当时经合组织成员国的十分之一。
至目前为止，高油价带来的影响都被全球地产泡沫掩盖。英美国家的消费者利用物业升值，来抵御经济放缓及高油价带来的影响，所以消费仍能保持增长。另一方面，中国的投资者则预期出售物业可以带来巨额收益，所以仍然愿意接受高昂的原料价格。
在一个资金推动的经济泡沫（liquidity bubble）底下，有些惊人的言论（如世界的原料将会耗尽，或中国13亿人口的消费很快会像美国）不断滋长，使石油及天然资源的价格不断攀升。不过，这些看法大部分与事实不符。目前油价只不过是70年代未期时的一半水平，当时石油震荡令全球经济下滑。不过，当前经济合作发展组织对石油的依赖大大减少，而油价相对他们的收入并不高，所以他们应该可以应付得来。中国的情况则完全不同，相对于中国的收入，现在的油价处于一个非常高的水平。
中国私家车数目不算多，大部分石油主要应用于工业方面，中国无论在消费或出口市场的议价能力并不强。而房地产泡沫隐没了高油价带来的影响。去年底，兴建中的房地产达到14亿平方米，市场估计每平方米的价格，每年会上升约60至80美元，预期每年带来的利润约为840亿至1120亿美元。中国去年每日消耗约700万桶石油，同时因油价上升而多付出了200亿美元，而因用量增加，则较前一年度多付160亿美元。但由于预期房地产市场会带来庞大收益，故中国经济至今仍未感受到痛楚。
中国房地产泡沫可能因为不胜负荷而泄气，当房地产价格开始下跌，中国经济便会感受到高油价带来的痛楚，并对油价的需求急速减少。
（明报，2005.03.14）
中国1-2月固定资产投资增幅加快
据道琼斯报导，中国今年1至2月的城镇固定资产投资增长速度加快，这使人们担心中国将再次出现过度投资的现象。
国家统计局16日表示，今年1至2月，作为衡量中国资本支出的基准指针，城镇固定资产投资较上年同期增长了24.5%，达到人民币4222亿元。该增幅高于去年12月份21.3%的增幅，也高于中国政府今年固定资产投资增幅16%的目标。瑞士信贷第一波士顿高级地区经济分析师陶冬表示，该增幅高于预期，但仍在预料之中。该公司此前一直表示，中国经济状况正在发生变化，增幅正在加快。
今年1至2月份，中国内资企业的固定资产投资较上年同期增长25.6%，达到人民币3530亿元；港澳台资企业的投资则增长了15.4%，达到人民币289亿元。今年1至2月份，外资企业投资增长了24.5%，达到人民币348亿元。经济学家认为，为了保持中国经济的增长，对能源领域投资的增长是必要的。今年1至2月份，煤炭开采及洗选投资达到人民币31亿元，较上年同期增加了一倍多；石油加工、炼焦及核燃料加工业的投资则增长了46.1%，至人民币28亿元。但经济学家担心，其它领域的投资增长仍过于强劲；如在今年1至2月份，房地产行业的投资增长了27%，达人民币1200亿元。
中国媒体曾在今年1月份报导，温家宝总理警告称，中国政府将继续采取措施，控制固定资产投资，特别是要加强对土地及信贷管理的控制。去年2月份，中国的固定资产投资增幅达到了55.2%的创纪录水平。在近两年的时间内，该增幅一直维持在20%以上。但2004年的总体固定投资增幅仅为25%，稍低于上年的水平，这表明中国政府在控制过度投资方面的努力取得了一定的成效。但人们担心政府截至目前所采取的措施仍嫌不足，新公布的数据则将有可能加剧人们的这一担心。
JP摩根经济学家贝哲民（Ben Simpfendorfer）预计，作为遏制商品进口价格上涨所致通货膨胀压力的首要步骤，人民银行将在今年上半年把人民币兑美元汇率波幅扩大至1.5%-2%，从而实现人民币的有效升值。贝哲民称，此后，人行将有可能在第三季度将其关键国内利率上调30个基点；并将在第四季度再次加息30个基点。但在采取紧缩措施以前的几个月内，人行尚还需要对数据加以密切关注。发生在1至2月期间的中国春节假期有可能使数据失真。
1至2月份，中国实现工业增加值人民币9034亿元，较上年同期增长了16.9%；而作为衡量通货膨胀的领先指针，中国2月份生产者价格指数增幅则连续第四个月放缓，达到5.4%的10个月低点。德意志银行首席经济师马骏表示，固定资产投资及工业产出的增幅高于预期，但资金供应及生产者价格方面的状况良好。总体而言，人行仍将在一段时间内维持其政策不变。该行需要再观察一个月的数据，然后再决定是否改变其货币政策。
（DJ，2005.03.16）
香港经济将稳步向好
香港财政司司长唐英年3月16日宣读的财政预算案显示，港府2004-05年度获得120亿元的盈余，相当于本地生产总值的0.9%，是过去4年以来首次出现盈余。年度经营赤字预算修订为141亿元，较预期少70%，更有望在2007至08年度达到综合账目收支平衡，即提前一年达到灭赤目标。
香港政府节流初见成效，成功遏止了超过50年经营开支不断增长的趋势，实现半个世纪以来首次经营开支下降。不过，唐英年提醒说，港府日后开支仍然采取审慎理财原则，量入为出，确保港府公共财政及经济政策的延续性和稳定性，若港府暂缓第二阶段增加税收措施，届时政府每年估计会损失33亿元经营收入。
预算案新一年度的政府开支总额预算为2477亿元，较去年修订后的预算轻微增加0.2%。唐英年表示，港府未来5年的其中一个财政目标，是把港府公共开支占本地生产总值的比例控制在20%或以下，明年降至20.2%，2008至09年度政府经营开支料减至2000亿元，以配合2007至08年度达致综合账目收支平衡，提前一年减赤目标，而2009至2010年度，盈余会进一步增加至187亿元。
从有关数字显示，香港经济已重回升轨，去年经济增长达到8.1%，为4年来最高，也显著高于过去20年4.8%的平均增长率。经济良好的表现，使政府多项收入较预期可观。展望今年香港的经济，唐英年认为，应是稳步向好。
唐英年表示，将从完善金融规管制度、提升企业管治水平、推动债市、发展人民币业务和推动资产管理五个方面提升香港的国际金融中心地位。另外，港府考虑到各种因素，权衡轻重，建议取消遗产税，并将尽快向立法会提交有关的条例草案。同时，港府已就豁免离岸基金缴交利得税的建议，进一步征询业界意见，短期内会把所需的法例修订提交立法会审议。
唐英年重申，香港今年会进一步发展香港人民币业务的三个策略性方向：第一，是考虑如何把香港银行的人民币资产和负债多元化，以及在人民币负债方面考虑把存款范围扩阔至非居民及非个人的层面。第二，是考虑为两地的贸易及其它经常账目交易提供相关的人民币银行服务。第三，是考虑在港建立发行人民币债券的机制。若有关的方向能够落实，将有助人民币回流内地及人民币资产多元化。他预期，若有关的方向一旦落实，此将有助人民币回流内地及人民币资产多元化。同时，港府亦会研究建立人民币的交易结算平台，以提高人民币交易的效率和安全性。唐英年又表示，港府除考虑如何把香港银行的人民币资产和负债多元化外，亦会研究在人民币负债方面把存款范围扩阔至非居民及非个人的层面，争取为两地的贸易及其它经常账目交易提供相关的人民币银行服务。
（综合香港商报消息，2005.03.17）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2005年第19期（总第552期） 2005年3月18日（星期五）
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今年宏观调控力度还会“加码”吗？
据报道，摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇3月18日在上海发布其关于中国两会后经济形势分析的报告。报告指出，实行宏观调控政策以后的中国经济去年似乎已进入稳定减速轨道，但今年前两个月工业生产16.9%的平均增幅显示中国经济增长势头依然炽热，有必要加强调控力度。
罗奇的报告以“经济减速并不容易”作为结论。他指出，去年底中国的产值增长放缓至14.4%，让人有理由相信中国实行经济发展减速计划取得成效。但今年初的工业活动加速无疑是一个“大倒退”。而且这样的增长是在去年已经开始过热的基础上进行的，更说明了问题的严重性。
罗奇预测，近日国务院总理温家宝在人大会议上重申了加强宏观调控的必要性。加上鉴于目前的形式，预料接下来中国会有更强措施出台，包括行政措施和市场措施。这可能使未来几个月中国工业活动和商品上涨幅度再度放缓。这将有助于消除市场对通胀的顾虑。但他也强调，放缓经济的措施中将离不开货币政策的收紧。
摩根士丹利亚太区首席经济师谢国忠认为，中国人民银行将在今年调高存款利率约70个基点，这是去年的几近三倍。进一步收紧货币政策也可能进一步刺激热钱流入中国市场。这将导致市场就中国的货币机制展开更加激烈的讨论。
房地产泡沫仍然是罗奇关心的问题之一。他指出，近期上海市政府颁布了调控房地产市场的若干措施。今天早些时候央行也颁布了调整商业银行自营性个人住房贷款政策，这表明中国国内对固定资产投资和住宅市场调控的辩论规格正在提升。他指出，相对于美国房地产泡沫严重的现象，中国的房地产泡沫也只集中在上海等一些沿海发达地区，因此还不能算是国内的一个普遍现象。对摩根士丹利来说，这些周期性的泡沫不会影响他们在华的投资和长期发展。
而香港《明报》的一篇文章则认为，在刚发表的政府工作报告中，温家宝总理透露中国今年的主要宏观经济目标，主要包括经济增长率8%，固定资产投资增长16%，工业生产增长14%至15%，消费物价指数增长4%，以及货币供应（M2）增长15%。丰业资本公司（Scotia Capital）指出，这些数字背后的意义在于，中国今年调高了经济增长及通胀目标，意味政府可以接受较快的经济增长，因此再有新宏观调控措施出笼的机会较低，不过，由于中国压低固定资产投资的增长至16%，所以现有的宏观调控措施仍会继续实施。
丰业资本公司认为，中国最主要的经济问题，其实并不是增长过快，而是结构失衡。现时固定资产投资占GDP的比率高达45%，比1993年进行宏观调控时还要高。因此，16%的固定资产投资增长无疑比去年全年的25.8%低很多，但仍比目标经济增长高出一倍，意味着固定资产投资占GDP的比例仍会进一步提升。换言之，中国政府现时的政策，仍未能有效降低固定资产投资占GDP的比例，只是把这比率的升幅减慢。这么高的比率是很难持续的，当企业的投资回报因过分投资而出现下降，特别是低于贷款利率水平时，固定资产投资大幅下滑的危机便会出现，到时中国政府可能会有新的政策，从私人消费或政府开支等方面去刺激经济。
短期而言，固定资产投资出现大幅下滑的机会不大。根据光大证券的资料，2004年工业部门的税后盈利占净资产约为11%，占总资产的8%，而平均贷款利率则为6.75%，意味着投资固定资产的诱因仍在。
（综合消息）
国际经济
外汇储备多样化捏住美元命脉？
《亚洲华尔街日报》指出，随着美国的贸易逆差和预算赤字不断膨胀，一个新的幽灵又逼近了美元和美国固定收益产品市场。而它打的则是央行实施外汇储备多样化这一光明正大的旗号。
三周前，韩国央行告知韩国国会，它打算使自己的外汇储备实现多样化。而在此之前，俄罗斯央行已经做了类似的表态。上周又轮到了中国政府和日本首相。日本首相小泉纯一郎上周四（3月10日）对日本国会的一个委员会说，总的来说，日本应考虑使外汇储备实现多样化。一天以后，印度央行行长表示该行内部正在讨论实现外汇储备多样化的问题。
Bridgewater Associates的联席首席投资官鲍勃·普林斯说，由于大多数央行的外汇储备几乎都是美元，因此实现外汇储备多样化其实就意味着“卖出美元买进欧元和日元。”
尽管美国官方否认外国央行正在卖出美元，但投资者们还是受到了惊吓。他们的拋售行为使美元兑欧元和日元汇率走低，并推动美国国债的收益率上扬。
摩根士丹利货币研究部门全球负责人任永力（Stephen Jen）说，人们对各国央行可能拋售美元的担心以及其它各种机构也存在拋售美元以实现手中所持外汇多样化的可能性，成为最近这轮美元拋售行情的最大幕后驱动力。
日本、中国大陆、台湾、韩国、印度、香港、新加坡和马来西亚这八个亚洲国家和地区的央行在其外汇储备中共持有约2.3万亿美元。这些美元储备来源于贸易顺差、外商直接投资以及央行的汇市干预行为，为避免因本国货币升值而损害自身的出口竞争力，亚洲很多国家都曾通过购买美元来干预汇市。至于中国，因人们猜测中国将重估人民币币值，因此投机性资金大量流入该国，这也增加了中国的外汇储备。
亚洲国家如何处置手中的大量美元对美元汇率和美国利率的命运至关重要。普林斯指出，如果各国央行视美元如敝履而停止购买，那末为了吸引私人投资来弥补央行停止购买美元所留下的缺口，美国债券的收益率就需要升高约1.5个百分点，而美元则需要贬值约30%。
人们对各国央行是否或在多大程度上正为实现外汇储备的多样化而拋售美元仍存在很大争议。大多数央行都不公布其外汇储备的具体构成情况，而美国财政部和多数国际组织收集的相关数据又往往不完备。
例如，美国财政部国际资本流动系统（Treasury International Capital，TIC）公布的数据显示，在截至今年1月底的5个月中，日本的美国国债持有量有4个月是下降的，一些人士以此认为日本央行已开始实施外汇储备的多样化。但其它人士则指出，日本政府的数据只是表明私人投资者对美元的兴趣下降。他们还指出，TIC的数据中不包括银行存款以及投资所购入的部分美国证券，如从美国以外机构购买的美国证券。
事实上，许多货币策略师都认为，所谓实现外汇储备多样化不过是雷声大雨点小。东京三菱银行的货币策略师德里克·哈潘尼（Derek Halpenny）说，没有什么可靠证据显示亚洲国家央行为实现外汇储备的多样化而大量卖出了美元。不过这些货币策略师也承认，亚洲央行实现外汇储备多样化的意愿正在增长，它们希望其外汇储备实现更高投资回报的愿望尤其强烈。央行的外汇储备大都投资在高流动性、低收益率的短期政府债券上。虽然韩国官员上周坚持说政府不计划出售美元，但他们随后又证实，韩国央行还是打算投资“收益率更高”的证券，包括非政府债券。
已有零星迹象显示其它央行也打算通过承担更高风险来获取更大的投资回报。例如，美国财政部提供的数据显示，中国官方机构去年净买入了价值120亿美元的美国企业债券，占中国净买入美国证券总额的26%。相比之下，以往3年企业债券占中国在美新投资额的比例只有7%至13%。与此同时，安全性较强、收益率较低的美国国债和其它联邦机构债券占中国在美新投资中的比例则有可能出现了下降。
央行也希望获得高投资回报，这还真是个新现象，人们对此举是否得当也存在争议。各国央行储备外汇主要是为了以备不时之需，如在发生袭击事件时支持本币的币值，或在本国银行遭遇挤兑时向其提供支持。以往，各国的外汇储备多投资在那些最安全、最具有流动性的资产上，以便政府能够迅速动用这些储备。
但许多国家的外汇储备目前已经高到了不正常的水平，因此央行受到政治压力要增强其外汇储备的盈利水平已经成为一种新的趋势。货币研究机构Investicas的分析师提姆·克莱顿最近在一份报告中说，已经有压力要央行提高其外汇储备的投资回报率并利用外汇储备来支持本国经济的发展。
巴西投资公司Gavea Investimentos的负责人阿米尼奥·弗拉革认为，央行对高投资收益的追求不仅是不可避免的，而且是正当的。他说，随着各国外汇储备的大量增加，它们要求获得更高投资回报是自然而然的事情，为此而多冒一些风险也没有什么不对的。
与此同时，只要不想搬起石头砸自己的脚，亚洲各主要央行大概也不会大量拋售手中的美元。荷兰国际集团金融市场部（ING Financial Markets）的首席经济学家马克·克里夫说，如果美元暴跌，亚洲央行手中美元资产的价值也会大幅下降；美国是亚洲国家的主要出口市场，美元暴跌则会减少美国对进口产品的需求；而这将使亚洲各国在政治上自食其果。
（AWSJ，2005.03.17）
美国生产率增长势头仍将延续
据道琼斯报道，旧金山联邦储备银行14日发布的研究报告表明，美国劳动生产率自上世纪90年代中期以来所呈现的加快增长之势是真实存在且经久不衰的。
玛丽·戴利（Mary Daly）和佛雷德·佛龙（Fred Furlong）这两位分析师指出，通过对就业数据进行分析以评估劳动生产率的增长趋势可以发现，美国的劳动生产率10年以来每年增长2.5%的趋势预计今后仍将得以维持。
与此前几十年里美国劳动生产率增长疲软的局面相比，近10年来的生产率增长局面已大为改观。长期而言，生产率的这种良好增长局面将促进美国的繁荣，因为这将使美国经济在不产生通货膨胀压力的情况下得以更快增长。但这两位经济学家也声称，虽然美国的生产率增幅在本轮经济衰退于2001年结束后曾一度达到4%的高水平，而最近半年以来又回落至不足2%的水平，但这种超强或超弱的增长局面皆非正常现象。
旧金山联邦储备银行的研究人员着重提及了一种担忧，即以往的劳动生产率增长是通过尽可能挖掘现有劳动力的生产潜能获得的，而这种情况在近年来尤为突出。这种担心如果不是杞人忧天，那就意味着，随着就业人数的增加，美国的劳动生产率也将下降。人们的这种担心不是没有理由的：在近年来美国经济陷入衰退以及就业人数不断缩减的情况下，美国的劳动生产率开始大幅增长。而随着经济形势的好转和就业人数的回升，美国的劳动生产率增幅近半年来已回落至长期趋势水平以下。
而事实上，旧金山联邦储备银行的研究人员指出，美国的劳动生产率增幅目前正在回归2.5%这一上世纪90年代中期以来的平均水平。这一劳动生产率的平均增率今后预计仍将保持下去。佛龙在接受采访时说，看一下各州的生产率增长情况就会发现，美国各地的生产率普遍呈加速增长之势。
重要的是要搞清楚推动2000年以前美国生产率增长的因素是什么。佛龙给出了两种可能性，一种可能性是美国企业由于对增加人手持谨慎态度，因此纷纷下大力气挖掘现有员工的生产潜力，从而推动了劳动生产率的增长；另一种可能性是，美国企业在劳动力使用方面确实发生了长期而持久的转变，为美国的劳动生产率今后继续维持强劲增长铺平了道路。
为了得到确切的答案，旧金山联邦储备银行的经济学家们逐个研究了美国各州的就业市场表现，发现各州的就业增长与美国经济的增长之间并不存在联动关系。
佛龙解释说，各州在实现生产率增长和就业率增长方面没有出现此消彼长的情况。他说，无论就业人数是否增加，各州的劳动生产率均实现了增长，这种局面的出现是与美国企业在用工方面的一些根本性转变密不可分的，长期而言能提高生产总体增长水平的投资活动就属于这种转变的一个方面。旧金山联邦储备银行的研究报告将美国各州在就业方面的变化与市场需求方面的变化联系了起来。
这份报告总结说，本轮经济衰退结束后美国劳动生产率高达4%的平均增幅是无法长久维持的。该报告称，这一时期劳动生产率增长之所以强劲，是因为以往为提高生产率而进行的投资开始显效，而美国企业在用工方面的一系列转变也功不可没。不过佛龙认为，以往10年劳动生产率的正常增长水平今后还是可以保持的，美国劳动生产率的增幅预计今后将维持在2%至3%的水平。
（DJ，2005.03.15）
美国经常项目赤字再创新高
《华尔街日报》报道，美国去年的经常项目赤字攀升至6659亿美元的历史新高，这表明截至目前美元的走软并未对改善美国严重的贸易失衡状况起到什幺作用。
美国商务部3月16日公布，2004年经常项目赤字比2003年扩大25%，相当于国内生产总值的6.3%。而2003年这一比例为4.8%。数据表明，不仅美元贬值没有改变贸易失衡的局面，而且美元的下跌势头或许还没有结束。
瑞士信贷第一波士顿的外汇策略师波纳卡称，在很长时间内，严重的贸易失衡是导致人们对美元均衡价值的走势感到担忧的原因所在。自从2002年5月以来，欧元兑美元已经上涨了47%，3月16日达到1.34美元，美元兑日元报104.24日元，自2002年4月以来贬值22%。
理论上讲，经常项目赤字与美元汇率之间的关系应该是这样的：贸易逆差的扩大使得外国投资者对在美国投资的兴趣下降，最终拖低美元的价值。而美元的走软使美国商品和服务在国外更具吸引力，美国市场上的进口产品价格显得更高，贸易逆差就会在这种自动调整中逐渐收窄。在最糟的情况下，外国投资者对美元资产（美国股票、债券、工厂等）十分担心，他们将资金撤回，导致美元下挫、美国利率上升、美国经济发展放缓。
实际上，美国经济的迅速增长使其国内市场对进口商品的需求上升，而欧洲和日本经济的相对迟缓导致美国商品的需求受到遏制，再加上油价上涨、外国投资者对美元金融资产的兴趣有增无减，导致美国的经常项目赤字不断扩大。另外，当外国人在攒钱寻找投资机会时，美国人（包括美国政府）却在大肆支出。虽然美元汇率下滑，但目前为止其影响显然远比不上那些促使贸易逆差扩大的因素。
摩根大通副总裁、资深经济学家麦尔曼（Robert Mellman）称，美元的贬值可能对缩小贸易逆差起到了一点作用，但从根本上看，美国的需求还十分旺盛，消费支出强劲，特别是对商品的支出，资本支出正在以两位数的速度增长。
美国的经常项目赤字自20世纪90年代中期以来不断扩大。多年来，经济学家和外汇交易员们一直在警告说，这种局面不能无休止地持续下去。甚至有迹象表明，经常项目赤字可能会进一步扩大。外国投资者似乎很愿意继续将资金投入美国，从而推动美国的进口，尽管最近一些迹象显示，亚洲各国央行希望将外汇储备多元化，不再单一地持有美元。2004年第四季度，美国股市的外资净流入增长1702亿美元，高于第三季度的930亿美元的增幅，达到2000年以来的最高水平。
美国商务部的报告还显示，经常项目下的投资收入盈余有所减少。商务部的数据表明，这项盈余由2003年的330亿美元减少至2004年的240亿美元，从而加剧了经常项目赤字扩大的局面。这种趋势可能对美元汇率造成更大的下行压力。
另一方面，哈佛大学的经济学家、克林顿政府时期的顾问法兰克（Jeffrey A. Frankel）称，美元走软可能还没有给缩小经常项目赤字带来影响。在1985年美国和其它经济大国签订广场协议后，美元汇率大幅下挫。但是，直到1987年，美国才出现出口增长、进口下降的情况，使得贸易赤字缩小。法兰克说，回过头看，主要的解释就是其中存在滞后效应，要真正出现很大的影响需要一年以上的时间。另外，虽然美元兑欧元和日元汇率下跌，但兑其它亚洲货币、尤其是人民币的汇率仍保持强势。
（WSJ，2005.03.17）
国内与港台经济
房产泡沫掩盖高油价之害
摩根士丹利亚洲首席经济师谢国忠在一份研究报告中说，整体来说，高油价对中国经济及企业盈利的影响，是目前全球蓬勃经济的重要风险因素。倘若油价持续高企，石油输出国的收入可能会较标普500企业的整体盈利还要高，而中国则要为入口的石油，付出高于2005年国家生产总值2%的代价。
中国是一个低收入的经济体系，我认为中国经济很难在目前的油价水平维持高速增长。虽然现时的油价仅为70年代未期石油危机时的一半（以扣除通胀后的物价计算），不过，中国的人均收入少于当时经合组织成员国的十分之一。
至目前为止，高油价带来的影响都被全球地产泡沫掩盖。英美国家的消费者利用物业升值，来抵御经济放缓及高油价带来的影响，所以消费仍能保持增长。另一方面，中国的投资者则预期出售物业可以带来巨额收益，所以仍然愿意接受高昂的原料价格。
在一个资金推动的经济泡沫（liquidity bubble）底下，有些惊人的言论（如世界的原料将会耗尽，或中国13亿人口的消费很快会像美国）不断滋长，使石油及天然资源的价格不断攀升。不过，这些看法大部分与事实不符。目前油价只不过是70年代未期时的一半水平，当时石油震荡令全球经济下滑。不过，当前经济合作发展组织对石油的依赖大大减少，而油价相对他们的收入并不高，所以他们应该可以应付得来。中国的情况则完全不同，相对于中国的收入，现在的油价处于一个非常高的水平。
中国私家车数目不算多，大部分石油主要应用于工业方面，中国无论在消费或出口市场的议价能力并不强。而房地产泡沫隐没了高油价带来的影响。去年底，兴建中的房地产达到14亿平方米，市场估计每平方米的价格，每年会上升约60至80美元，预期每年带来的利润约为840亿至1120亿美元。中国去年每日消耗约700万桶石油，同时因油价上升而多付出了200亿美元，而因用量增加，则较前一年度多付160亿美元。但由于预期房地产市场会带来庞大收益，故中国经济至今仍未感受到痛楚。
中国房地产泡沫可能因为不胜负荷而泄气，当房地产价格开始下跌，中国经济便会感受到高油价带来的痛楚，并对油价的需求急速减少。
（明报，2005.03.14）
中国1-2月固定资产投资增幅加快
据道琼斯报导，中国今年1至2月的城镇固定资产投资增长速度加快，这使人们担心中国将再次出现过度投资的现象。
国家统计局16日表示，今年1至2月，作为衡量中国资本支出的基准指针，城镇固定资产投资较上年同期增长了24.5%，达到人民币4222亿元。该增幅高于去年12月份21.3%的增幅，也高于中国政府今年固定资产投资增幅16%的目标。瑞士信贷第一波士顿高级地区经济分析师陶冬表示，该增幅高于预期，但仍在预料之中。该公司此前一直表示，中国经济状况正在发生变化，增幅正在加快。
今年1至2月份，中国内资企业的固定资产投资较上年同期增长25.6%，达到人民币3530亿元；港澳台资企业的投资则增长了15.4%，达到人民币289亿元。今年1至2月份，外资企业投资增长了24.5%，达到人民币348亿元。经济学家认为，为了保持中国经济的增长，对能源领域投资的增长是必要的。今年1至2月份，煤炭开采及洗选投资达到人民币31亿元，较上年同期增加了一倍多；石油加工、炼焦及核燃料加工业的投资则增长了46.1%，至人民币28亿元。但经济学家担心，其它领域的投资增长仍过于强劲；如在今年1至2月份，房地产行业的投资增长了27%，达人民币1200亿元。
中国媒体曾在今年1月份报导，温家宝总理警告称，中国政府将继续采取措施，控制固定资产投资，特别是要加强对土地及信贷管理的控制。去年2月份，中国的固定资产投资增幅达到了55.2%的创纪录水平。在近两年的时间内，该增幅一直维持在20%以上。但2004年的总体固定投资增幅仅为25%，稍低于上年的水平，这表明中国政府在控制过度投资方面的努力取得了一定的成效。但人们担心政府截至目前所采取的措施仍嫌不足，新公布的数据则将有可能加剧人们的这一担心。
JP摩根经济学家贝哲民（Ben Simpfendorfer）预计，作为遏制商品进口价格上涨所致通货膨胀压力的首要步骤，人民银行将在今年上半年把人民币兑美元汇率波幅扩大至1.5%-2%，从而实现人民币的有效升值。贝哲民称，此后，人行将有可能在第三季度将其关键国内利率上调30个基点；并将在第四季度再次加息30个基点。但在采取紧缩措施以前的几个月内，人行尚还需要对数据加以密切关注。发生在1至2月期间的中国春节假期有可能使数据失真。
1至2月份，中国实现工业增加值人民币9034亿元，较上年同期增长了16.9%；而作为衡量通货膨胀的领先指针，中国2月份生产者价格指数增幅则连续第四个月放缓，达到5.4%的10个月低点。德意志银行首席经济师马骏表示，固定资产投资及工业产出的增幅高于预期，但资金供应及生产者价格方面的状况良好。总体而言，人行仍将在一段时间内维持其政策不变。该行需要再观察一个月的数据，然后再决定是否改变其货币政策。
（DJ，2005.03.16）
香港经济将稳步向好
香港财政司司长唐英年3月16日宣读的财政预算案显示，港府2004-05年度获得120亿元的盈余，相当于本地生产总值的0.9%，是过去4年以来首次出现盈余。年度经营赤字预算修订为141亿元，较预期少70%，更有望在2007至08年度达到综合账目收支平衡，即提前一年达到灭赤目标。
香港政府节流初见成效，成功遏止了超过50年经营开支不断增长的趋势，实现半个世纪以来首次经营开支下降。不过，唐英年提醒说，港府日后开支仍然采取审慎理财原则，量入为出，确保港府公共财政及经济政策的延续性和稳定性，若港府暂缓第二阶段增加税收措施，届时政府每年估计会损失33亿元经营收入。
预算案新一年度的政府开支总额预算为2477亿元，较去年修订后的预算轻微增加0.2%。唐英年表示，港府未来5年的其中一个财政目标，是把港府公共开支占本地生产总值的比例控制在20%或以下，明年降至20.2%，2008至09年度政府经营开支料减至2000亿元，以配合2007至08年度达致综合账目收支平衡，提前一年减赤目标，而2009至2010年度，盈余会进一步增加至187亿元。
从有关数字显示，香港经济已重回升轨，去年经济增长达到8.1%，为4年来最高，也显著高于过去20年4.8%的平均增长率。经济良好的表现，使政府多项收入较预期可观。展望今年香港的经济，唐英年认为，应是稳步向好。
唐英年表示，将从完善金融规管制度、提升企业管治水平、推动债市、发展人民币业务和推动资产管理五个方面提升香港的国际金融中心地位。另外，港府考虑到各种因素，权衡轻重，建议取消遗产税，并将尽快向立法会提交有关的条例草案。同时，港府已就豁免离岸基金缴交利得税的建议，进一步征询业界意见，短期内会把所需的法例修订提交立法会审议。
唐英年重申，香港今年会进一步发展香港人民币业务的三个策略性方向：第一，是考虑如何把香港银行的人民币资产和负债多元化，以及在人民币负债方面考虑把存款范围扩阔至非居民及非个人的层面。第二，是考虑为两地的贸易及其它经常账目交易提供相关的人民币银行服务。第三，是考虑在港建立发行人民币债券的机制。若有关的方向能够落实，将有助人民币回流内地及人民币资产多元化。他预期，若有关的方向一旦落实，此将有助人民币回流内地及人民币资产多元化。同时，港府亦会研究建立人民币的交易结算平台，以提高人民币交易的效率和安全性。唐英年又表示，港府除考虑如何把香港银行的人民币资产和负债多元化外，亦会研究在人民币负债方面把存款范围扩阔至非居民及非个人的层面，争取为两地的贸易及其它经常账目交易提供相关的人民币银行服务。
（综合香港商报消息，2005.03.17）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
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