经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2005年第6期（总第537期） 2005年1月21日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
投机者暂时放弃人民币
在经过一轮对人民币升值的狂热期待后，已有一些市场信号显示，部分投机者已经不再认为人民币币值将会重估，至少目前不会：人们普遍将香港股市看作反映人民币资产吸引力的风向标，而香港基准的恒生指数在2004年上涨13%以后今年迄今为止已经下跌了将近5%。自年初以来，在远期市场上人民币的升水已经下降了25%，这显示交易员更加相信人民币汇率将保持稳定。作为投机性资金的另一个囤积地，上海房地产市场的热度似乎也在下降。
证券分析师指出，投资者们越来越怀疑人民币汇率短期内会扶摇直上。汇丰银行（HSBC）的经济学家们认为，人民币今年不会升值，而人们对资金头寸进行调整以备人民币升值的兴趣显然已经下降。
《亚洲华尔街日报》说，由于很难确切搞清投机性投资（或称“热钱”）的流向及规模，因此也难以确知投资者调整其人民币头寸的具体规模以及个中缘由。投资者将资金投向某一市场的股票、房地产或当地货币的理由不一而足。一些交易员可能仅仅是在调整其投资安排的时间框架。事实上，许多经济学家仍然相信人民币会在今年的某个时候升值。JP摩根预计，中国将扩大人民币汇率的波动区间，并将反映人民币汇率的基准货币从美元改为一篮子货币，此举将导致人民币兑美元今年升值7%。高盛则预测人民币今年将升值5%。
瑞士信贷第一波士顿的首席亚洲经济学家陶冬说，美国利率不断上扬可能是导致热钱撤离人民币资产的最主要原因。他说，“这与人民币没有关系，与美元的关系更大。”陶冬认为，一些对冲基金以前趁美元利率处于低水平之机大量借入美元，然后投资于香港股市以及石油及大宗商品等资产，然而美元利率的上扬却推高了它们的借贷成本，因此这些对冲基金可能正在解除它们的一部分投机性头寸。香港的利率水平目前显著低于美国，这也增加了人们投机港元的成本。
在2004年的最后几个月，国际上就人民币汇率问题对中国政府施加的压力引来了大量投机性资金，这些投机者都希望从人民币汇率的调整中获利。中国的外汇储备去年急剧增长了2000多亿美元，达到6099亿美元，陶冬预计，这些新增的外汇储备中有大约950亿美元来自热钱。由于中国的货币和股票市场受到严格控制，因此多数投机性资金最终都涌入了更容易进入的香港市场。
一些投机者断定，如果人民币兑美元走强，中国大陆在香港上市资产以美元计算的价值也会上升。谢清海说，一些人还认为人民币升值将会导致港元升值。但他认为，这种可能性“几乎为零”。香港经济比中国大陆发达，其劳工成本要比大陆高得多，这意味著在上调与美元挂钩的本币币值方面，香港面临的压力并不如中国大陆大。
香港股价今年的下跌表明，一些希望从人民币升值中获利的投资者正在将资金撤离香港。这一点从香港银行同业拆息的缓慢上扬中也可以看出。由于大量资金的涌入，香港银行同业拆息去年11月时曾一度降至了接近于零的水平。基准的1个月期香港银行同业拆息目前为0.6%，此前曾一度跌至0.08%的水平。瑞士信贷第一波士顿的亚洲股票策略师说，一些游资已经离开了香港。他说，如果人们确信人民币的汇率不会发生变动，投机人民币的风潮将会消退。
人们抛售香港股票也还有其他一些原因。基金经理们说，香港的股价已不再便宜。香港经济在经过长期萧条后去年出现了反弹，持续了近6年的通货紧缩局面也已结束，房地产价格继从1997年时的高点下跌60%后也在回升之中。但这些好消息几乎都已反映在了目前的股价中。
有分析还指出，上海的房地产市场是反映人民币人气的另一个风向标。导致上海房价上涨的部分原因是，人们认为人民币升值再加上市场对高档住房需求的不断增长将使用投资房地产的人获得双重收获。但在中国于2004年年底9年来首次上调利率后，上海的房地产交易量已大幅下降。
（综合消息）
国际经济
美元下跌隐含深度危机
据《华尔街日报》分析，过去3年中，美元兑一系列主要贸易伙伴国货币的平均汇率下跌了16%。从理论上讲，这应当使美国产品拥有比外国产品更强的竞争力，从而大大推动美国经济的增长和就业人口的增加。然而，如今越来越多的人发出警告称，美国预算赤字和贸易逆差的日益扩大最终将会引发一场危机，导致美元加速下跌，从而不断推高利率，极大压制经济增长。
在这个问题上有过很多前车之鉴。过去10年中，包括墨西哥和泰国在内的十几个相对较小的经济体都曾有过本币大幅贬值导致经济由增长陷入深度衰退的经历。就连加拿大这样的发达国家也曾被迫实行严格控制预算的政策应对由本币大幅贬值引发的经济动荡。美国加州大学经济历史学家巴瑞·艾欣格林（Barry Eichengreen）说：“我们遭遇资本流入突然枯竭局面的可能性越来越大，多年来这种突如其来的停滞正是导致一些新兴市场国家经济陷入困境的祸根。”
一旦出现美元危机，海外投资者就会因为害怕美元贬值使其蒙受更大损失而大肆抛售美国股票和债券。所幸美国国债价格以及与国债价格走势相反的长期利率水平去年尚未出现太大变化，而且股市还有所上涨。回顾全球范围内以往曾经出现过的危机我们可以发现，美国当前仍有足够的回旋余地来避免类似的危机发生，但是美元汇率眼下所面临的高度失衡状况也是前所未有的，这就表明发生危机的可能性也依然存在。
文章回顾了发生于上个世纪70年代末的上一次美元危机。1977年9月到1978年10月，受油价不断上涨的影响，加上经济的增长乏力使得美国对外贸易由顺差滑入逆差的境地，美元兑主要货币汇率出现了高达16%的大幅下跌。美元的疲软导致进口价格的大幅攀升，通货膨胀率一下子从原来的6%跃升到了8%以上。
由于担心美元的不断下跌会有损其为抑制通货膨胀而作出的种种努力，当时的卡特政府于1978年11月1日宣布实行一系列支撑美元的措施：财政部将通过出售黄金、向外举债、动用其在国际货币基金组织（IMF）的储备等手段来捍卫美元汇率。同时，联邦储备委员会（Fed）一下子将联邦基金贴现率上调了100个基点。
美元汇率由此得到了稳定，但依然比较脆弱，而到1979年底，通货膨胀率更是进一步上升到了10%的水平。1979年夏，卡特采取了一项后来被证明是更具实质性的行动，那就是让当时的纽约联邦储备银行行长保罗·沃尔克（Paul Volcker）出任Fed主席。结果证明，这一任命实是遏制和消除高通胀的必要之举。
当年的10月6日，Fed开始实行非传统的新货币政策来消除通货膨胀。这一政策的精髓就是严格控制货币供应量的增长，即使导致利率水平大幅上升也在所不惜。沃尔克的新战略的确起到了降低通货膨胀水平的作用，而且最终也使美元汇率得到了巩固，然而代价也是巨大的：美国经济因此而经历了大萧条（Great Depression）以来程度最严重的一次衰退。
1978年以后，情况有了很大不同。当时美元汇率的不断下跌既是产生高通货膨胀的原因，同时也是高通货膨胀所带来的直接后果，在原因和结果的共同作用下，美元在国内和海外的购买力出现了大幅下降。今天，通货膨胀水平相对而言比当时低得多，而且投资者相信，Fed会继续使其保持这种状态。虽说美元的下跌和油价的攀升最近使通货膨胀水平有了些许上升，但投资者认为这只是暂时现象。10年期国债收益率依然保持着4%这一将近40年来的最低水平（1979年时为9%），Fed由此相信，它可以在不损及经济增长速度的情况下采取渐进的方式逐渐上调短期利率（目前依然维持在2.25%的较低水平）。
但有些问题情况却出现了恶化。1978年的时候，美国经常项目赤字总额占其国内生产总值（GDP）的比例不足1%，而如今，这一比例已接近6%。这个比例也正好反映了美国家庭、公司及政府消费和投资数额超出其收入水平的程度。与27年前相比，美国家庭今天的储蓄率（储蓄额占税后收入的比例）要低得多，因此他们就要借更多的钱以供他们购买住房和消费。联邦政府所借外债也更多了。去年联邦政府预算赤字占GDP的比例已从1978年的2.7%增加到了4.5%
一个人挣得少花得多，那他就得卖掉自己的一些资产来付账。同理，美国为填补其巨额经常项目赤字就得大量借钱或吸引投资者投资于它本土的企业和股票市场。最近一段时间以来，它一直在通过向以外国央行为主的海外债权人发售国债和其它形式的债券来筹集大量资金，结果是，1978年的时候美国还拥有相当于其GDP总额9%的净海外资产，而到现在，它的身上却背负了相当于其GDP总额25%的外债。艾欣格林说，像美国这样的经济大国如此大规模地向外举债可说是史无前例。现任纽约联邦储备银行行长盖纳则在最近的一次讲话中进一步强调了目前这种状况所存在的巨大风险：“我们如今极大地依赖世界其它国家对美国经济政策的信心，而且这种依赖程度比以往大了许多许多。”
文章说，纽约大学经济学家鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini），和另一位经济学家布拉德·塞泽（Brad Setser）研究了从1994年墨西哥到2002年巴西经济衰退期间的14次新兴经济体危机，得出了几条重要的共同点，其中就包括：巨额经常项目赤字或预算赤字、用外资“热钱”筹集资金：一旦政策上有什么风吹草动，这些积极涌入提供融资的就会毫不犹豫地撤离、以及政局不稳。
鲁比尼指出，美国现在也有其中几项弱点：巨额经常项目赤字和预算赤字──被称为“双赤字”──看不到解决问题的办法；这些赤字越来越多地由短期外债支撑。鲁比尼说，“如果是个普通的新兴市场国家，早就被如此大规模的双赤字拖垮了。”美国能够幸免，是因为美国仍然能够用美元，而非外币举债。也就是说，如果美元贬值，承受损失的是别人，而不是美国。与此相反，发展中国家利用美国的低利率现状常常举借美元外债，可是一旦他们的货币不能和美元保持同步走势，就会面临沉重的偿债负担。巴西的弗拉革指出，担心巴西政府拖欠债务是导致巴西货币危机的重要原因，而对美国根本无需担心。鲁比尼说，“我们还是有点儿信用。”但无论如何，越来越依赖短期外债的危险正在加大。
但即使是富国，也一样难免币值暴跌的打击。上世纪七十年代的英国就是如此。九十年代初期的加拿大也因为经常项目赤字和预算赤字过大而屡屡遭受货币贬值的沉重压力。央行以加息应对，但这样就加重了政府偿还国债的压力，预算赤字继续恶化。加拿大政府号召各界人士大力支持税制改革和削减政府开支的种种举措，最终实现了预算和经常项目的双重盈余。今天美国的情况同10年前的加拿大“惊人地相似”，经常项目赤字和预算赤字占GDP的比例基本一致。
相比其它国家，美国还有一项别人无法企及的优势：美国经济对这个世界来说太重要了，人们不能消极地接受美元崩溃。这就是很多国家之所以推高美元的理由。中国对美国享有巨大的贸易顺差，这会推动人民币兑美元汇率上扬。为阻止这种情况发生，中国买入了数十亿美元的美国国债。这不但保护了本国出口，也帮助美国利率保持在低水平。
国际市场宽广深邃和纷繁复杂是Fed主席格林斯潘对美国不至于发生危机的信心所在。他曾于2003年11月表示，当今国际金融系统的灵活性前所未有，这就意味着全球性失衡可以很容易就被纠正过来，而全球经济发展的脚步不至于中断。实际上，过去10年当中屡屡发生的货币市场失衡也在某种程度上使得国际货币体系更加有序。上一次发生可能会促使美国及其盟国携手认真应对的美元大幅贬值已经是10年前的事了。1995年3月2日的清晨，Fed高级官员泰德·杜鲁门接到美元被大肆抛盘的报告，部分来自衍生金融产品策略师的抛盘，导致美元兑德国马克和兑日元汇率暴跌。债券收益率相应飙升。杜鲁门前去会晤格林斯潘，建议Fed和美国财政部干预市场，买入美元。他回忆着格林斯潘当时的话：“我认为这么做不会有好结果。”“但是，如果不加干预，就等于向大家表示我们对市场状况毫不在意。”格林斯潘也同意他的看法，当天下午Fed和财政部联手入市，卖出6亿美元德国马克和日元。第二天如法炮制，另外13个国家的央行也加入阵营。美元汇率稳住了。债券收益率开始下滑。那一年，美国货币当局又入市干预了几次，但此后再也没有干预过；市场基本上运行稳定，克林顿和布什当政期间，Fed很少使用干预手段。
杜鲁门预计，5年之内美国政府必定会再度入市干预，不管是因为秩序已经破坏，还是因为再也无法承受伙伴国对美国政界的批评。他还说，格林斯潘强调的市场之富有和灵活可能都会演变成为几场无序的插曲，不过一旦来临，情况就会日益恶化。
（WSJ，2005.01.21）
OECD认为日本经济处于几十年来最佳期
据道琼斯报道，经济合作与发展组织（OECD）在最新发表的《2005年日本经济调查》（2005 Economic Survey of Japan）中表示，日本经济处于几十年来最好的时期，公司利润增长，出口强劲，但为通货紧缩和巨额预算赤字所困扰。
日本当前的经济增长周期是日本经济在1990年土地和资产价格泡沫破灭以来的第三个经济增长周期。但是，OECD在《2005年日本经济调查》中表示，日本经济现在处于一个比过去好的环境中，原因是净出口大大增加，私营部门需求强劲，政府支出减少。
OECD的日韩项目负责人兰德尔·琼斯表示，日本经济将在商业投资继续增长﹑就业增加，个人消费稳固的基础上温和增长。根据该调查，日本经济今年将增长1.4%，2006年将增长1.5%。这些数据低于此前的预测，但OECD加入了日本政府采用的计算国内生产总值（GDP）平减物价指数的新方法。GDP平减物价指数调整了经济增长，以反映物价变化。
OECD还预测日本今年的消费者价格指数（CPI）将上升0.1%，2006年将上升0.6%，与此前的预测持平。这份调查称，通货紧缩的终结可能展现在眼前，但OECD担心日本央行结束其定量放松货币政策的策略。它建议，日本央行应将基准利率提高至1%，与剔除能源和食品价格的核心CPI的年度升幅相同，从而结束其极度放松的货币政策。OECD表示，过早改变货币政策可能导致日本重新陷入通货紧缩。根据该项调查，提高核心CPI目标可能也会有助于控制对日本央行放弃其策略的预期。
日本央行曾表示，结束定量放松货币政策的条件之一是核心CPI的年度升幅在一定时间里维持在零以上。自2001年3月份以来，日本央行向金融系统注入现金，以维持短期利率有效地维持在零的水平。
另外，日本一家研究公司Teikoku Databank发表的一份报告认为，未来日本企业不会再像以前那样大批走上破产道路。经济学家们称，这将有助于拉动日本经济走出目前的低谷，并让日本股市更具投资吸引力。亚洲市场见闻：企业破产案下降预示日本经济向好
数据显示，2004年共有13,837家日本企业破产，较2003年减少了17%，为10多年来的最低水平；当年破产公司的遗留债务总计7.93万亿日元（合771亿美元），较2003年下降33%，遗留债务规模自2000年创下23.99万亿日元的高点以来已连续四年下降。
有分析指出，如果日本经济的确在向好的方向发展，那么目前的经济放缓可能是微弱的，持续时间也不会长。去年4-9月份的6个月间，日本经济呈现停滞，普遍预计10-12月份当季较前一季度折合成年率的增幅为1%。
但如果今年日本经济像大多数人预计的那样稳步增长，经济学家们预计日本股市也可能上涨。经合组织预计，今年日本经济将增长1.4%，2006年增长1.5%。
日本经济的不景气，对国内企业的影响主要有两层。其一，庞大的坏账会令银行产生惜贷心理，特别是对占破产总数相当数量的小公司。其二，增长乏力使得企业现金流减少。这意味着当销售额下降，一些公司可能很快就会出现亏损，继而破产。但即使是在小公司中，企业利润也在增长，因此他们有一个缓冲，对小企业的信心正在增强。
这进而也令人对宏观经济的希望上升：两年来极大地受益于出口增长的经济复苏或许能刺激消费者增加支出，从而减轻日本对外部增长的依赖。破产公司数量的下降意味着失业减少，消费者将更愿意支出。破产公司数量的下降也意味着银行将更有信心放贷。
然而，尽管近来有种种积极的迹象，但日本央行最近的短观调查显示，12月份制造业商业景气指数却有所下降。不过，“这可能是过去一年来最糟糕的景气指数了，”瑞士信贷第一波士顿表示，这可能预示着企业已即将转入上升期。在这次调查中，同样是这些制造商也作出了几个月内利润将大幅增长、投资将开始出现的预测。比如，大公司就表示，他们计划在截至3月31日的本财年平均增加商业投资7.7%，并将资本支出平均增加23%。如果这些目标得以实现，这将是日本泡沫经济巅峰期的1988年以来日本资本支出的最高增幅。当年的增幅为30%。
（综合消息）
国内与港台经济
金融系统现代化应为当务之急
据美联社报道，中国经济是否能够持续高速增长是全世界关注的一个重要问题，许多专家、许多会议都在讨论这个问题。美国财政部高级官员认为，中国经济要保持长期高速增长，关键要看中国是否有能力全面提升生产率的水平。
报道说，中国经济最近20多年的快速增长已经把中国推到了一个对全球经济具有相当影响力的世界大国的位置。IMF第一副总干事安妮·克鲁格形容中国经济的表现是“非凡的”。她说：“这个快速增长无论对中国国内还是全世界都产生了重大的影响。在中国国内，数以亿计的中国公民的生活发生了变化，上亿的人在过去十年中摆脱了贫困。在国际上，中国现在的经济产出占全球的4%，比加拿大多一倍半。如果按照购买力平价计算，中国在世界经济中所占的份额在2000年占11%，2004年占13%，已经成为世界第三大经济体，仅次于美国和欧盟。”
克鲁格指出，在对亚洲地区经济的影响方面，显然中国的作用已经超过了日本。中国与亚洲国家的经贸关系最近几年发展很快。韩国外贸的五分之一去了中国，日本对华贸易也增长很快。中国市场对东盟五国的重要性也越来越大。在1995年，中国在东盟外贸中所占的份额只有2点6个百分点。但到了2003，这个比例提高到7个百分点。同期，印度对华出口也增加了三倍。此外，在欧盟经济持续疲软的时候，中国的影响越出了亚洲。巴西、阿根廷等国的对华经贸关系增长了四倍到六倍。
克鲁格认为，中国的经济表现现在已经不是中国自己的事情。中国政府面临的最大挑战就是如何保证经济持续平稳地增长。她说：“到目前为止，中国经济对全球经济复苏做出的贡献是明显和积极的。但是很少有人认为，中国现在的增长速度是可以持久的。中国制定政策的人面对的一大挑战就是如何保证通过平稳的调整，使得经济增长速度能够持续下去；同时避免刺激通胀的增长，实现软着陆，避免急煞车。”
如何才能保证经济持续增长呢？克鲁格认为，关键是中国要尽快摆脱行政干预，建立完整的市场机制。
美国财政部助理部长兰德尔·夸尔斯认为，中国拥有巨大的人力资源，巨大的居民储蓄和巨大的市场潜力。这些条件是中国经济持续增长的基础。但要把持续增长由可能变为现实，中国最需要做的就是提高生产率。夸尔斯说：“中国在改善增长质量方面、改善生产率的整体效果方面，还有更多的工作要做。中国如果能够更加有效地利用居民储蓄和投资，经济增长幅度就会得到加强，消费在GDP增长中所占的比例就会提高，不必过分依赖投资。这样经济增长的健康程度就会提高。”
从财政部的专业角度来看，夸尔斯认为，中国经济的最大弱点在于它的金融系统。僵硬的金融体制使它失去了进行最佳资源调配、充分发挥生产效率的重要功能。中国金融系统现代化在提高生产效率和经济持续增长过程中是当务之急。金融体系现代化将促使金融机构改善其公司治理、会计制度和司法制度，将会提高透明度。夸尔斯认为，这些都是提高生产率所必须具备的重要条件。
夸尔斯强调，加强保护知识产权并不只是外国公司的要求，也是中国提高生产率的需要。他说：“加强保护中国的知识产权也是提高生产率增长的一个重要途径。中国采用外国技术给自己带来了好处。但是，在信息时代，提高企业家和工程师对知识产权能够得到有效保护的信心是非常重要的。这不光是中国和外国之间的问题，还是中国国内经济的一个问题。”
另据报道，国际清算银行（BIS）高级分析师威廉·怀特最近在谈到中国的银行业开放时说，随着中国的银行不良贷款率的下降和资本充足率的提升，中国银行业状况有所改善，但同时还存在许多问题，过早开放银行业，将带来不小的风险。怀特指出，从许多国家过去的经验可以看出，如果不适当注意事情发展的先后次序，尤其是国内银行和监管部门的情况，那么就很可能陷入大麻烦当中。如果中国不注意其它方面的问题而过快开放金融业或让人民币汇率浮动，结果可能要比期望差得多。中国政府不愿采取激进改革的决定非常英明，如果仅是重估人民币汇率，所涉及的风险要小得多，因此值得中国考虑。他同时指出，人民币与美元脱钩可能意味着中国银行业本已脆弱的资本基础将再次遭受冲击。人民币升值会导致部分出口商出现资金周转问题，从而导致更多的不良贷款。
（综合消息）
中国对外投资政策还需继续改革
美国麻省理工学院斯隆管理学院副教授黄亚生在英国《金融时报》撰文说，香港在向中国大陆提供资金的同时，还将中国大陆与世界市场对接起来，从而在中国大陆的经济发展中起到了十分关键的作用。然而，香港最重要的功能，还在于它向大陆最优秀的创业家提供了法律保障和融资渠道。而大陆制度改革进展缓慢，私营企业的法律权益和融资渠道无法得到有效保证。中国最大的电脑制造商联想（Lenovo）成功收购IBM个人电脑业务后，各方对此赞誉有加，称联想正引领着中国新一代世界级本土企业的成长。然而事实上，联想是一家境外企业。联想在大陆组建的业务分属其在香港的分公司。因此，联想的大陆业务适用于外国直接投资的相关法律，而非国内企业的法律。
尽管中国对外国直接投资的政策已经大为放宽，但针对境内民营企业的法律和融资制度仍设限太多，这就迫使部分企业在香港成立分公司，利用其在香港的分公司反过来投资在大陆的企业。不过，在大陆体制效率不高的背景下，中国政府的决策层至少在两个方面做得很好。首先是放宽了对外国投资的限制；其次，从20世纪70年代起，中国政府允许中国公民以个人身份出境。这种政策管制的放松，给部分创业家摆脱大陆的制度限制提供了机会。中国的成功较少体现在高效率的制度建设上，倒是与政府在多大程度上允许人们摆脱控制更密切相关。
深层次问题在于这种允许逃避的手段是否足够。香港因素存在偶然性，这限制了其作用的发挥。而在地理和文化上与香港比较远的广大大陆和农村地区，那里的创业家又怎么办呢？他们如何在无法借力香港的情况下获得金融和法律保护？事实上，中国应该帮助大陆创业家，让他比沿海创业家获得更好的发展。因为内陆地区更贫穷，成功机会也有限。本土成长起来的创业家在这些欠发达地区会发挥更大价值。这就是为什么外国直接投资永远无法完全取代良好的法律和金融制度的原因。
（FT，2005.01.19）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
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美元下跌隐含深度危机
2005-01-21