经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2004年第89期（总第524期） 2004年11月30日（星期二）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
人民币汇率又成焦点（二）
对于中国10月底降息的热评还未平息，国外舆论又把焦点集中到了中国的汇率上。近来，有关人民币升值之议论不绝于耳。而此时，美元则一路下行，已经跌破1.3美元兑1欧元的关口，无形中又给人民币造成了更大的升值压力。
中国百姓放弃美元
据《华尔街日报》报道，从黑市交易者到焦急的老太太，中国人开始对美元有清醒的认识。当美元在国际汇市下跌而中国政府又想保持住人民币钉住美元汇率的时候，来自国人的美元抛盘无疑给北京方面带来麻烦。这还显示出一种令人惊讶的转变：很多中国人开始将人民币视为更安全的保值货币。这有可能会给处于下降趋势的美元造成灾难性影响。
美国政府虽然口头上支持“强势美元”，但其实却千方百计劝中国政府放松对人民币汇率的控制，如此人民币就会和其它主要货币一样兑美元升值。
美国的经常账户赤字使得美元不断流向其它国家，后者再用这些美元来购买美国国债、公司股票和债券等美元资产。很多经济学家和货币交易员认为，外国方面对持有美元计价资产的胃口正在开始减退，因此美元近期开始持续走软。
最近，人民银行推出鼓励境内居民持有美元的新政策，决定自11月18日起上调账户额低于300万美元的小额美元外币存款利率，一年期美元小额存款利率从0.5625%上调至0.8750%，缩小了与不久前刚刚上调过的人民币存款利率的差距。此外，中央银行还建议商业银行设定两年期外币存款利率上限。在此之前，中国央行刚在10月下旬进行了9年来首次加息，显示出中国逐渐开始采用市场化的手段来控制资本流动。不过，北京方面还依赖其它手段吸收美元，缓解人民币升值压力。国家外汇管理局的一份内部报告显示，中国央行忙于应付境内居民的美元兑换要求，今年上半年，已经兑换了200亿美元。
在银行系统之外，人民币也是抢手货。同时，流入中国的“热钱”，即投机资本，也对人民币汇率造成压力。即使是从合法渠道涌入的大量资本也显示出大量资金在人民币的升值预期下迅速回流到中国。今年上半年，中国的证券组合及其它流入资本达到363亿美元，较上年同期增长了107%。截至9月底，中国的外汇储备已经达到5145.4亿美元，大约每个月增长120亿美元。
中国监管官员在11月于上海召开的一次小范围闭门会议上表达了对目前状况的担忧。此次会议的一份纪要显示，中国人民银行广州市分行副行长王自力在会上表示，“人民币汇率承受巨大升值压力。外汇储备迅速增长。由于存在强烈的（人民币）升值预期，大量海外资金通过黑市交易、地下钱庄等途径流入中国。”
《华尔街日报》分析，中国不愿意让人民币升值的原因之一可能是，其正在摸索适当的调整方式。国际货币基金组织（IMF）11月份公布的报告显示，尽管该组织认为更加灵活的汇率有利于中国更好的施展货币政策，但其并不认为人民币被“严重低估”。华盛顿国际经济研究所的尼古拉斯·拉迪表示，中国可能还会担心其持有的大量美元资产价值发生变化。“也许中国央行关心的并不仅仅是短期的问题，还有人民币升值对官方外汇储备价值的负面影响”。
豪赌人民币升值 海外资金席卷上海楼市
据综合消息，豪赌人民币升值的海外资金正汹涌进入上海楼市。一名不愿透露姓名的金融房产专家透露，据他个人初步统计，加息前后短短1个多月，就有大约10多亿人民币的海外资金通过各种渠道进入了上海楼市，大事席卷均价过万的高档房产。
据《上海青年报》报道，10月中下旬开始，上海静安、徐汇、浦东陆家嘴、浦西苏州河两岸均价最低在每平方米12000元以上的高档物业都遭到了海外客的追捧，少数楼盘均价涨幅因之达到1000-2000元。受访人士指出，“据我们了解，目前他们看好的主要是200万-500万的高档楼盘，超过千万以上的豪宅也不少。”
据悉，这些海外投资客很多都是热钱的代理人，本身并不是钱的主人，主要来自港澳台地区且常常结伴而行、扫清某一楼盘。在温州购房团热潮逐渐退却之后，一个海外人士为主力的新购房群体在形成中，加息让这种趋势更为明显。另外，二手房市场也不平静，上海高档二手房客户中外籍人士占了较大比例，不排除海外热钱的涌入。据业内人士说，热钱最近的确有大规模进入上海投资房地产的趋势，除了看好上海未来的发展，人民币升值预期也是促其购房的重要动因。
人民币升值未必有利美国
《大公报》在一篇社论中指出，近日随美元相对欧元日元等主要货币大泻，要求人民币升值的呼声又再加温，特别是两个重要会议均涉及这个热门话题，更令世人注目。其一是中美在亚太经济合作组织论坛期间的高峰会谈，另一是柏林的G20财金部长会议。虽不能预期这些会议会有什么重大宣布，但人们总是希望能从中得到一些讯息。
据报道，中美峰会确如事前所说谈到汇率问题。胡锦涛主席向布什重申中国最终会采取更灵活的汇率机制，但这必须等候时机成熟才可实行，特别是要能保证中国经济的总体稳定。布什则表示明白中国方面的汇率自由化承诺。汇率问题一直是美国部分人士，主要是工会及一些工商界对中国的指控重点之一。他们认为因人民币低估（有说达四成）而令中国产品大量入口美国，夺去当地工人的职位，因此要求政府向世贸投诉中国操控汇率。最近布什政府否决了这个要求，但一如既往会继续向中国提出放宽汇率限制的要求。
其实汇率问题纯粹是由美国国内政治纷争演变而成的国际政治问题。正如美国不少有识之士包括格林斯潘等多番指出，人民币即使升值也难以挽救美国制造业及相关的就业问题。人民币升值一至二成，难以抵消两国的成本差异，而且中国产品在美国市场的份额真的因此减少，也会由其它低成本发展中国家的产品补上，对美国制造业毫无好处。是故真正的问题不在中国而在美国：在全球化步伐加快下，美国产业的改造、提升已跟不上形势转变所需，只能祭出保护主义措施来阻挡国际竞争。其民主制度又注定了政客们要迁就既得利益集团的短视行为，反映了体制上的根本缺陷。
另一方面，人民币与美元挂钩其实对美国大有好处。这体制把中国维系在美元区内，为中美经贸交往消除了汇率风险，从而创造了有利发展的稳定环境。美国可从中国取得价廉物美的产品供应，有助于压低通胀及利率和提高人民实际收入。同时中国的外贸盈余又大量购买美国国债，从而资助其与日俱增的经常账赤字。故有评论者指出，紧密的经济协作令中国有如美国的第五十一州；中美货币挂钩亦如再生的布雷顿森林协议，起到稳定国际经济的作用。
毋庸置疑的是，随布什的第二任施政开展，为保持国内经济增长及对外用兵，美国更需要中国在经济上的配合。在这时候改动汇率这个中美经济联系的关键点，若处理不好其后果对美国的打击甚至大于中国。从更长远看，中美的紧密经贸关系对美国抗衡容量及实力日强的欧盟更是十分重要。若万一中国改与欧元挂钩，对美国将更加不利。故从地缘政治上看，美国有必要把中国留在美元区，时间越长越好。对美国这些大利所在，布什政府不会懵然不知，故其要求人民币浮动乃作政治秀居多，为选票要向国内有个交代。值得注意者是，现时若人民币与美元突然脱钩有可能引发全球震荡。美元已处于风声鹤唳、草木皆兵之境，若人民币升值，难保不会触发一场金融风波。所以人民币升值时机未到不单是对中国而言，也是对美国以至全世界而言。
归根到底，目前美元的困局源自美国经济本身的负债型增长模式；而国际间的主要问题在于欧元与美元汇率的大幅变动：几年间欧元兑美元由0.8大升至1.3，欧元升值近六成。人民币即使升值对以上两大问题影响有限；欧美等发达国家针对人民币的论调只是反映它们在经济管理上的无能。然而它们也不敢对中国太过，因中国的实力及国际影响力已今非昔比，无人会甘为汇率问题与中国闹翻。
汇率压力是中国更多参与世界经济的代价
据外电报道，英国《观察家报》11月21日发表署名斯图尔特的文章，分析了中国在人民币汇率问题上面临的压力。中国更多地参与世界经济也需要付出代价。
斯图尔特的文章首先引述拿破仑的一句名言：中国是一个沉睡的巨人，她醒来的时候将会震动整个世界。文章说，两百多年过去了，拿破仑的这句名言正在世界上一些最富有的国家中引起反响。斯图尔特的文章接着指出，中国更多地参与世界经济也需要付出代价，要同时受到来自美国和欧洲前所未有的压力，要求中国按规则行事，在外汇市场上浮动人民币汇率。
文章特别指出，在今年的美国总统选举中，两位候选人都曾指责中国利用人民币和美元的固定汇率获得不公平的竞争优势，一些共和党国会议员还要求通过法案，制裁中国操纵人民币汇率的行为。但是文章也引述了一些经济学家就此发表的不同看法：
伦敦经济学院经济学家琳达·岳说，对人民币固定汇率提出的一些批评容易使问题过于简单化，因为一半以上的中国出口是外国企业的出口，其中许多是美国企业，人民币升值将会严重损害这些企业的竞争力。但有人认为，政治的原因也许比经济的原因更重要，布什政府似乎把中国看成是长期的比卡伊达组织更重要的威胁，所以他们不会允许中国在损害美国制造业的情况下继续增长。
斯图尔特的文章最后说，中国曾经不愿意迫于7国集团压力而冒险浮动人民币汇率，但是最近的态度似乎发生了变化：中国很可能改变政策，首先采取把人民币同世界多种货币挂钩，而不是仅仅同美元挂钩的政策。中国可能最快在这个星期就会采取下一步行动，开始加入全球俱乐部的漫长旅程。
《纽约时报》：中国需要人民币要升不升的朦胧感
据外电报道，虽然部分交易员认为中国升息的动作，是其迈向货币改革的一步，但其它人则认为，升息反而减少了人民币升值的压力。《纽约时报》指出，“这种混沌的感觉，正是中国要的”。
中国是否正在准备改变其货币政策？由市场的讯息来观察，正反的说法皆有。今年1月，一年期人民币远期交割市场（NDF）预期人民币将升值6%。这种说法，反应了北京即将放弃，或修正其8.278人民币紧钉1美元固定汇率的预期。但中国升息后，人民币NDF预期人民币将仅升值3.3%。
《纽约时报》指出，“这种混沌的感觉，正是中国要的”。由于汇率不变对出口所带来的助益，北京目前提供人民币升值的诱因有限。然而该国却也没有动机，来阻止市场预期人民币将升值的看法。理由是人民币将升值的预期，可提高投资人持有中国资产的吸引力，因此有助于弥补中国股市表现不佳，以及银行积弱不振的忧虑。
该报认为，“至少，中国货币将升值的预期，可强化外国直接投资中国的强度”。最容易感受到的，是该预期将有助说服中国存款人，将资金留在国内的金融体系。也因为预期将升值的结果，即使目前中国的资金控管系统仍有漏洞，但该国至目前为止仍维持相当低的资金流量。同时，中国国内对人民币强劲的需求，使得通膨得以维持在温和的水准，而不用顾虑资金流量过高的影响。
《纽约时报》表示，“当然，如果人民币远期交割市场预期的3%升值幅度，完全消失，则以上完好的预期，将出现反转，引发通货膨胀、资金流动，并对银行业造成冲击”。然而只要中国令未来将升息的展望继续摇愈A 该国将得以利用更多的时间，来处理国内的问题。
不过维持现状必然也存在一些风险。如果中国就这样继续挥霍令其如鱼得水的空间，那么只会为未来制造出更难以调整的挑战。
稳定汇率有战略需要
赵令彬认为，人民币汇率的合理水平应由资金市场的普遍动态平衡而定，具体分析则以国际收支平衡（BOP）为基础。注视动态平衡十分重要：调整汇率不能只看当前及近期情况，还要考虑重大结构性趋势。在中国尤其要注意过渡及发展中经济的金融及外汇管理体制特点。
中国加息后国际关注瞬即转到人民币汇率上，引致游资大举集结香港，内地亦加强了堵塞资金非法流入的措施。国内外舆论随之浮起新一轮的人民币升值呼声。除了国际货币基金会和国际炒家再度推出各种应让人民币浮动或升值的理论外，国内一些有影响力的权威专家亦随声附和，认为加息后下一步便是调整汇率，有的甚至说人民币会“突然升值”。一时间好象汇率变动会随时实现，狼真的要来了。另一方面，中国官方曾出面否认，外管局称改革汇率形成机制并不一定表示会升值，而财政部副部长更明言近期汇率不会调整。问题是经过10月底突击加息后，还有多少人会相信官员的话？
人民币汇率的合理水平应由资金市场的普遍动态平衡决定，具体分析则以国际收支平衡（BOP）为基础。注视动态平衡十分重要：调整汇率不能只看当前及近期情况，还要考虑重大结构性趋势。在中国尤其要注意过渡及发展中经济的金融及外汇管理体制特点。改革及发展将给BOP带来很大的结构性转变：发展水平提高、竞争力增强和扩大对外开放，可带来更多出口及外资而增加顺差，但也可带来更多入口及资金外流而推高逆差。结果难以确定人民币将有升值或贬值倾向。国际货币基金会的报告亦称无明确证据显示目前人民币被低估。但有些研究却指定低估5%或甚至10至15%，表面看似精确而实际可信度成疑。像汇率这样复杂而受极多可变因素影响的指标实难以确切估计。何况如真有约一成低估也不必调整；国际间汇率周期波幅常会超过一成；而在固定汇率下一成的系统偏差也很易被容纳。总之，至今仍未有令人信服的人民币低估论述。
实际情况可由BOP得见大概。去年外汇储备大升近1200亿美元，显示人民币确有巨大升值压力。但较稳定的主要项目如外贸及实际外来直接投资的净流入合共800余亿，其它为各类合法或非法的套利性流动。最值得注意者是其中的遗漏项目：该项一直有显示资金外逃的净流出，但最近两年却反常地出现净流入，显示黑市资金内流。另一异常现象是近期短期外债大升，如今年上半年便增加200余亿美元，令其在总外债余额中的比重升至近45%，远高于国际认可的25%警戒线。这些情况反映短线套利投机活动日形活跃。原因固有国际间对人民币的升值预期，中国近年让人民币利息持续高于美息亦有责任。
一方面人民币既没有大幅的被低估或升值需要，另方面却有维持对美元汇率稳定的战略性需要。首先是当中国在发展及市场化改革的双重转变中，稳定汇率可提供较佳的宏观环境。特别是在关于开放BOP各类项目管制以走向人民币自由兑换的过程中，如非采用固定汇率便很易受到投机冲击而造成波动甚至震荡，令改革开放的成本大升。其次，稳定汇率有利促进区域协作。几年前当金融风暴冲击亚洲时，中国坚决维持人民币稳定而日元大贬，令全球对中国的实力刮目相看，而东盟更积极谋求合作，并愿意与中国合组自由贸易区。事实上东亚与美国经贸关系密切，并基本上属于美元区，故若各国货币对美元汇率保持稳定，将可以美元为中介逐步形成东亚货币联动机制，既有利经贸交往，也可为未来建立亚洲统一货币提供基础。这本来就是欧元之父蒙代尔教授对创建亚元的建议之一。中国在东亚的地位已举足轻重，在这方面宜以身作则。
最后，稳定汇率有利维持中美的经济共生关系。人民币与美元挂钩为两国经贸交流消除了汇率风险，因而有利其发展。两国正由经贸关系高速扩展中各有所得：中国得到美国的市场及投资，而美国得到中国的廉价产品及资金为国债融资。由此两国间便产生了真正的经济战略伙伴关系，甚至有西方论者称中国在经济上成了美国的第51州。为保共生关系美元对人民币汇率自不宜轻率或频密地变动。故布什政府拒绝了议员们提出向世贸控诉中国“操纵汇率”的请求。今后美国要在双赤下维持经济增长及对外用兵更要依赖中国合作，故要中国将人民币升值是做给本国人看的政治秀。
除上述战略考量外，还有支持稳定中美汇率的各种技术性或短期性因素，各有一定道理但却非绝对不变。其中包括：（一）有利出口及引资。这在中美经贸关系是肯定的，但对其它货币区却未必。例如美元升值时中国会受累。（二）金融控制能力不足。在中国由于利率未完全市场化而银行改革尚未到位，这方面的问题更大。令放开汇率管制后受到冲击的风险大增。但从长远看这将会随金融系统改革及发展而逐步改善。事实上在十月底放宽银行利息浮动限制后利率的市场化又前进了一大步。（三）防范投机。即使要改动汇率也要同时大力抑止投机，在目前炒风炽热之时更绝不宜妄动。国际投机资金数额巨大，堤防一决后果严重。有内地学者认为扩大浮动波幅乃“进可攻退可守”之法，有问题时可重新盯住美元。这其实是缺乏金融市场经验的书生谈兵。
总之，人民币汇率取向要有战略意识，不能单就一时间或国内情况来作考虑。而要大改汇率机制也须等待时机成熟，特别是炒风减退之时。另一方面，如一直坚定支持人民币汇率维持稳定和不赞成升值或浮动的蒙代尔教授所言，在美元大贬且有通胀的情况下便要认真考虑把人民币跟美元脱钩。不幸者是出现这情况的机率最近似已大为升高，故当局也应为人民币计划紧急部署。
在“人民币汇率政策变动即将出台”的类似消息愈传愈广之时，据《香港文汇报》等媒体报道，11月28日，在老挝首都万象出席东盟会议的温家宝总理表示，调整人民币汇率是重大的经济政策，引起全世界关注，如何处理这个问题，不仅要对中国人民的利益负责，而且要对全世界人民利益负责，我们必须全面考虑四个方面：首先，人民币汇率的变动，要有一定条件，最重要是要有一个稳定的宏观调控环境、健全的市场机制及健康的金融体系；其次，要有一个正确的方案，有利于人民币在合理均衡的水平上保持基本隐定，同时要增加人民币汇率应对市场的弹性；第三，要考虑措施出台的时机，越在如现时社会上这样热炒人民币的情况下，有关措施越不可能出台；第四，人民币汇率政策会对中国经济及社会，以及对地区以至世界的巨大影响。温家宝说，中国是一个负责任的国家，1997年亚洲发生金融风暴时，中国保证人民币汇率稳定，为化解危机做出了应有的贡献。“今天我们要反问一句，任由美元贬值下去，而不加管理，这又是什么原因？有关方面难道不应该采取措施？”
温总理此言既出，有关人民币即将升值的鼓噪随即嘎然而止。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2004年第89期（总第524期） 2004年11月30日（星期二）
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中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点分析
人民币汇率又成焦点（二）
对于中国10月底降息的热评还未平息，国外舆论又把焦点集中到了中国的汇率上。近来，有关人民币升值之议论不绝于耳。而此时，美元则一路下行，已经跌破1.3美元兑1欧元的关口，无形中又给人民币造成了更大的升值压力。
中国百姓放弃美元
据《华尔街日报》报道，从黑市交易者到焦急的老太太，中国人开始对美元有清醒的认识。当美元在国际汇市下跌而中国政府又想保持住人民币钉住美元汇率的时候，来自国人的美元抛盘无疑给北京方面带来麻烦。这还显示出一种令人惊讶的转变：很多中国人开始将人民币视为更安全的保值货币。这有可能会给处于下降趋势的美元造成灾难性影响。
美国政府虽然口头上支持“强势美元”，但其实却千方百计劝中国政府放松对人民币汇率的控制，如此人民币就会和其它主要货币一样兑美元升值。
美国的经常账户赤字使得美元不断流向其它国家，后者再用这些美元来购买美国国债、公司股票和债券等美元资产。很多经济学家和货币交易员认为，外国方面对持有美元计价资产的胃口正在开始减退，因此美元近期开始持续走软。
最近，人民银行推出鼓励境内居民持有美元的新政策，决定自11月18日起上调账户额低于300万美元的小额美元外币存款利率，一年期美元小额存款利率从0.5625%上调至0.8750%，缩小了与不久前刚刚上调过的人民币存款利率的差距。此外，中央银行还建议商业银行设定两年期外币存款利率上限。在此之前，中国央行刚在10月下旬进行了9年来首次加息，显示出中国逐渐开始采用市场化的手段来控制资本流动。不过，北京方面还依赖其它手段吸收美元，缓解人民币升值压力。国家外汇管理局的一份内部报告显示，中国央行忙于应付境内居民的美元兑换要求，今年上半年，已经兑换了200亿美元。
在银行系统之外，人民币也是抢手货。同时，流入中国的“热钱”，即投机资本，也对人民币汇率造成压力。即使是从合法渠道涌入的大量资本也显示出大量资金在人民币的升值预期下迅速回流到中国。今年上半年，中国的证券组合及其它流入资本达到363亿美元，较上年同期增长了107%。截至9月底，中国的外汇储备已经达到5145.4亿美元，大约每个月增长120亿美元。
中国监管官员在11月于上海召开的一次小范围闭门会议上表达了对目前状况的担忧。此次会议的一份纪要显示，中国人民银行广州市分行副行长王自力在会上表示，“人民币汇率承受巨大升值压力。外汇储备迅速增长。由于存在强烈的（人民币）升值预期，大量海外资金通过黑市交易、地下钱庄等途径流入中国。”
《华尔街日报》分析，中国不愿意让人民币升值的原因之一可能是，其正在摸索适当的调整方式。国际货币基金组织（IMF）11月份公布的报告显示，尽管该组织认为更加灵活的汇率有利于中国更好的施展货币政策，但其并不认为人民币被“严重低估”。华盛顿国际经济研究所的尼古拉斯·拉迪表示，中国可能还会担心其持有的大量美元资产价值发生变化。“也许中国央行关心的并不仅仅是短期的问题，还有人民币升值对官方外汇储备价值的负面影响”。
豪赌人民币升值 海外资金席卷上海楼市
据综合消息，豪赌人民币升值的海外资金正汹涌进入上海楼市。一名不愿透露姓名的金融房产专家透露，据他个人初步统计，加息前后短短1个多月，就有大约10多亿人民币的海外资金通过各种渠道进入了上海楼市，大事席卷均价过万的高档房产。
据《上海青年报》报道，10月中下旬开始，上海静安、徐汇、浦东陆家嘴、浦西苏州河两岸均价最低在每平方米12000元以上的高档物业都遭到了海外客的追捧，少数楼盘均价涨幅因之达到1000-2000元。受访人士指出，“据我们了解，目前他们看好的主要是200万-500万的高档楼盘，超过千万以上的豪宅也不少。”
据悉，这些海外投资客很多都是热钱的代理人，本身并不是钱的主人，主要来自港澳台地区且常常结伴而行、扫清某一楼盘。在温州购房团热潮逐渐退却之后，一个海外人士为主力的新购房群体在形成中，加息让这种趋势更为明显。另外，二手房市场也不平静，上海高档二手房客户中外籍人士占了较大比例，不排除海外热钱的涌入。据业内人士说，热钱最近的确有大规模进入上海投资房地产的趋势，除了看好上海未来的发展，人民币升值预期也是促其购房的重要动因。
人民币升值未必有利美国
《大公报》在一篇社论中指出，近日随美元相对欧元日元等主要货币大泻，要求人民币升值的呼声又再加温，特别是两个重要会议均涉及这个热门话题，更令世人注目。其一是中美在亚太经济合作组织论坛期间的高峰会谈，另一是柏林的G20财金部长会议。虽不能预期这些会议会有什么重大宣布，但人们总是希望能从中得到一些讯息。
据报道，中美峰会确如事前所说谈到汇率问题。胡锦涛主席向布什重申中国最终会采取更灵活的汇率机制，但这必须等候时机成熟才可实行，特别是要能保证中国经济的总体稳定。布什则表示明白中国方面的汇率自由化承诺。汇率问题一直是美国部分人士，主要是工会及一些工商界对中国的指控重点之一。他们认为因人民币低估（有说达四成）而令中国产品大量入口美国，夺去当地工人的职位，因此要求政府向世贸投诉中国操控汇率。最近布什政府否决了这个要求，但一如既往会继续向中国提出放宽汇率限制的要求。
其实汇率问题纯粹是由美国国内政治纷争演变而成的国际政治问题。正如美国不少有识之士包括格林斯潘等多番指出，人民币即使升值也难以挽救美国制造业及相关的就业问题。人民币升值一至二成，难以抵消两国的成本差异，而且中国产品在美国市场的份额真的因此减少，也会由其它低成本发展中国家的产品补上，对美国制造业毫无好处。是故真正的问题不在中国而在美国：在全球化步伐加快下，美国产业的改造、提升已跟不上形势转变所需，只能祭出保护主义措施来阻挡国际竞争。其民主制度又注定了政客们要迁就既得利益集团的短视行为，反映了体制上的根本缺陷。
另一方面，人民币与美元挂钩其实对美国大有好处。这体制把中国维系在美元区内，为中美经贸交往消除了汇率风险，从而创造了有利发展的稳定环境。美国可从中国取得价廉物美的产品供应，有助于压低通胀及利率和提高人民实际收入。同时中国的外贸盈余又大量购买美国国债，从而资助其与日俱增的经常账赤字。故有评论者指出，紧密的经济协作令中国有如美国的第五十一州；中美货币挂钩亦如再生的布雷顿森林协议，起到稳定国际经济的作用。
毋庸置疑的是，随布什的第二任施政开展，为保持国内经济增长及对外用兵，美国更需要中国在经济上的配合。在这时候改动汇率这个中美经济联系的关键点，若处理不好其后果对美国的打击甚至大于中国。从更长远看，中美的紧密经贸关系对美国抗衡容量及实力日强的欧盟更是十分重要。若万一中国改与欧元挂钩，对美国将更加不利。故从地缘政治上看，美国有必要把中国留在美元区，时间越长越好。对美国这些大利所在，布什政府不会懵然不知，故其要求人民币浮动乃作政治秀居多，为选票要向国内有个交代。值得注意者是，现时若人民币与美元突然脱钩有可能引发全球震荡。美元已处于风声鹤唳、草木皆兵之境，若人民币升值，难保不会触发一场金融风波。所以人民币升值时机未到不单是对中国而言，也是对美国以至全世界而言。
归根到底，目前美元的困局源自美国经济本身的负债型增长模式；而国际间的主要问题在于欧元与美元汇率的大幅变动：几年间欧元兑美元由0.8大升至1.3，欧元升值近六成。人民币即使升值对以上两大问题影响有限；欧美等发达国家针对人民币的论调只是反映它们在经济管理上的无能。然而它们也不敢对中国太过，因中国的实力及国际影响力已今非昔比，无人会甘为汇率问题与中国闹翻。
汇率压力是中国更多参与世界经济的代价
据外电报道，英国《观察家报》11月21日发表署名斯图尔特的文章，分析了中国在人民币汇率问题上面临的压力。中国更多地参与世界经济也需要付出代价。
斯图尔特的文章首先引述拿破仑的一句名言：中国是一个沉睡的巨人，她醒来的时候将会震动整个世界。文章说，两百多年过去了，拿破仑的这句名言正在世界上一些最富有的国家中引起反响。斯图尔特的文章接着指出，中国更多地参与世界经济也需要付出代价，要同时受到来自美国和欧洲前所未有的压力，要求中国按规则行事，在外汇市场上浮动人民币汇率。
文章特别指出，在今年的美国总统选举中，两位候选人都曾指责中国利用人民币和美元的固定汇率获得不公平的竞争优势，一些共和党国会议员还要求通过法案，制裁中国操纵人民币汇率的行为。但是文章也引述了一些经济学家就此发表的不同看法：
伦敦经济学院经济学家琳达·岳说，对人民币固定汇率提出的一些批评容易使问题过于简单化，因为一半以上的中国出口是外国企业的出口，其中许多是美国企业，人民币升值将会严重损害这些企业的竞争力。但有人认为，政治的原因也许比经济的原因更重要，布什政府似乎把中国看成是长期的比卡伊达组织更重要的威胁，所以他们不会允许中国在损害美国制造业的情况下继续增长。
斯图尔特的文章最后说，中国曾经不愿意迫于7国集团压力而冒险浮动人民币汇率，但是最近的态度似乎发生了变化：中国很可能改变政策，首先采取把人民币同世界多种货币挂钩，而不是仅仅同美元挂钩的政策。中国可能最快在这个星期就会采取下一步行动，开始加入全球俱乐部的漫长旅程。
《纽约时报》：中国需要人民币要升不升的朦胧感
据外电报道，虽然部分交易员认为中国升息的动作，是其迈向货币改革的一步，但其它人则认为，升息反而减少了人民币升值的压力。《纽约时报》指出，“这种混沌的感觉，正是中国要的”。
中国是否正在准备改变其货币政策？由市场的讯息来观察，正反的说法皆有。今年1月，一年期人民币远期交割市场（NDF）预期人民币将升值6%。这种说法，反应了北京即将放弃，或修正其8.278人民币紧钉1美元固定汇率的预期。但中国升息后，人民币NDF预期人民币将仅升值3.3%。
《纽约时报》指出，“这种混沌的感觉，正是中国要的”。由于汇率不变对出口所带来的助益，北京目前提供人民币升值的诱因有限。然而该国却也没有动机，来阻止市场预期人民币将升值的看法。理由是人民币将升值的预期，可提高投资人持有中国资产的吸引力，因此有助于弥补中国股市表现不佳，以及银行积弱不振的忧虑。
该报认为，“至少，中国货币将升值的预期，可强化外国直接投资中国的强度”。最容易感受到的，是该预期将有助说服中国存款人，将资金留在国内的金融体系。也因为预期将升值的结果，即使目前中国的资金控管系统仍有漏洞，但该国至目前为止仍维持相当低的资金流量。同时，中国国内对人民币强劲的需求，使得通膨得以维持在温和的水准，而不用顾虑资金流量过高的影响。
《纽约时报》表示，“当然，如果人民币远期交割市场预期的3%升值幅度，完全消失，则以上完好的预期，将出现反转，引发通货膨胀、资金流动，并对银行业造成冲击”。然而只要中国令未来将升息的展望继续摇愈A 该国将得以利用更多的时间，来处理国内的问题。
不过维持现状必然也存在一些风险。如果中国就这样继续挥霍令其如鱼得水的空间，那么只会为未来制造出更难以调整的挑战。
稳定汇率有战略需要
赵令彬认为，人民币汇率的合理水平应由资金市场的普遍动态平衡而定，具体分析则以国际收支平衡（BOP）为基础。注视动态平衡十分重要：调整汇率不能只看当前及近期情况，还要考虑重大结构性趋势。在中国尤其要注意过渡及发展中经济的金融及外汇管理体制特点。
中国加息后国际关注瞬即转到人民币汇率上，引致游资大举集结香港，内地亦加强了堵塞资金非法流入的措施。国内外舆论随之浮起新一轮的人民币升值呼声。除了国际货币基金会和国际炒家再度推出各种应让人民币浮动或升值的理论外，国内一些有影响力的权威专家亦随声附和，认为加息后下一步便是调整汇率，有的甚至说人民币会“突然升值”。一时间好象汇率变动会随时实现，狼真的要来了。另一方面，中国官方曾出面否认，外管局称改革汇率形成机制并不一定表示会升值，而财政部副部长更明言近期汇率不会调整。问题是经过10月底突击加息后，还有多少人会相信官员的话？
人民币汇率的合理水平应由资金市场的普遍动态平衡决定，具体分析则以国际收支平衡（BOP）为基础。注视动态平衡十分重要：调整汇率不能只看当前及近期情况，还要考虑重大结构性趋势。在中国尤其要注意过渡及发展中经济的金融及外汇管理体制特点。改革及发展将给BOP带来很大的结构性转变：发展水平提高、竞争力增强和扩大对外开放，可带来更多出口及外资而增加顺差，但也可带来更多入口及资金外流而推高逆差。结果难以确定人民币将有升值或贬值倾向。国际货币基金会的报告亦称无明确证据显示目前人民币被低估。但有些研究却指定低估5%或甚至10至15%，表面看似精确而实际可信度成疑。像汇率这样复杂而受极多可变因素影响的指标实难以确切估计。何况如真有约一成低估也不必调整；国际间汇率周期波幅常会超过一成；而在固定汇率下一成的系统偏差也很易被容纳。总之，至今仍未有令人信服的人民币低估论述。
实际情况可由BOP得见大概。去年外汇储备大升近1200亿美元，显示人民币确有巨大升值压力。但较稳定的主要项目如外贸及实际外来直接投资的净流入合共800余亿，其它为各类合法或非法的套利性流动。最值得注意者是其中的遗漏项目：该项一直有显示资金外逃的净流出，但最近两年却反常地出现净流入，显示黑市资金内流。另一异常现象是近期短期外债大升，如今年上半年便增加200余亿美元，令其在总外债余额中的比重升至近45%，远高于国际认可的25%警戒线。这些情况反映短线套利投机活动日形活跃。原因固有国际间对人民币的升值预期，中国近年让人民币利息持续高于美息亦有责任。
一方面人民币既没有大幅的被低估或升值需要，另方面却有维持对美元汇率稳定的战略性需要。首先是当中国在发展及市场化改革的双重转变中，稳定汇率可提供较佳的宏观环境。特别是在关于开放BOP各类项目管制以走向人民币自由兑换的过程中，如非采用固定汇率便很易受到投机冲击而造成波动甚至震荡，令改革开放的成本大升。其次，稳定汇率有利促进区域协作。几年前当金融风暴冲击亚洲时，中国坚决维持人民币稳定而日元大贬，令全球对中国的实力刮目相看，而东盟更积极谋求合作，并愿意与中国合组自由贸易区。事实上东亚与美国经贸关系密切，并基本上属于美元区，故若各国货币对美元汇率保持稳定，将可以美元为中介逐步形成东亚货币联动机制，既有利经贸交往，也可为未来建立亚洲统一货币提供基础。这本来就是欧元之父蒙代尔教授对创建亚元的建议之一。中国在东亚的地位已举足轻重，在这方面宜以身作则。
最后，稳定汇率有利维持中美的经济共生关系。人民币与美元挂钩为两国经贸交流消除了汇率风险，因而有利其发展。两国正由经贸关系高速扩展中各有所得：中国得到美国的市场及投资，而美国得到中国的廉价产品及资金为国债融资。由此两国间便产生了真正的经济战略伙伴关系，甚至有西方论者称中国在经济上成了美国的第51州。为保共生关系美元对人民币汇率自不宜轻率或频密地变动。故布什政府拒绝了议员们提出向世贸控诉中国“操纵汇率”的请求。今后美国要在双赤下维持经济增长及对外用兵更要依赖中国合作，故要中国将人民币升值是做给本国人看的政治秀。
除上述战略考量外，还有支持稳定中美汇率的各种技术性或短期性因素，各有一定道理但却非绝对不变。其中包括：（一）有利出口及引资。这在中美经贸关系是肯定的，但对其它货币区却未必。例如美元升值时中国会受累。（二）金融控制能力不足。在中国由于利率未完全市场化而银行改革尚未到位，这方面的问题更大。令放开汇率管制后受到冲击的风险大增。但从长远看这将会随金融系统改革及发展而逐步改善。事实上在十月底放宽银行利息浮动限制后利率的市场化又前进了一大步。（三）防范投机。即使要改动汇率也要同时大力抑止投机，在目前炒风炽热之时更绝不宜妄动。国际投机资金数额巨大，堤防一决后果严重。有内地学者认为扩大浮动波幅乃“进可攻退可守”之法，有问题时可重新盯住美元。这其实是缺乏金融市场经验的书生谈兵。
总之，人民币汇率取向要有战略意识，不能单就一时间或国内情况来作考虑。而要大改汇率机制也须等待时机成熟，特别是炒风减退之时。另一方面，如一直坚定支持人民币汇率维持稳定和不赞成升值或浮动的蒙代尔教授所言，在美元大贬且有通胀的情况下便要认真考虑把人民币跟美元脱钩。不幸者是出现这情况的机率最近似已大为升高，故当局也应为人民币计划紧急部署。
在“人民币汇率政策变动即将出台”的类似消息愈传愈广之时，据《香港文汇报》等媒体报道，11月28日，在老挝首都万象出席东盟会议的温家宝总理表示，调整人民币汇率是重大的经济政策，引起全世界关注，如何处理这个问题，不仅要对中国人民的利益负责，而且要对全世界人民利益负责，我们必须全面考虑四个方面：首先，人民币汇率的变动，要有一定条件，最重要是要有一个稳定的宏观调控环境、健全的市场机制及健康的金融体系；其次，要有一个正确的方案，有利于人民币在合理均衡的水平上保持基本隐定，同时要增加人民币汇率应对市场的弹性；第三，要考虑措施出台的时机，越在如现时社会上这样热炒人民币的情况下，有关措施越不可能出台；第四，人民币汇率政策会对中国经济及社会，以及对地区以至世界的巨大影响。温家宝说，中国是一个负责任的国家，1997年亚洲发生金融风暴时，中国保证人民币汇率稳定，为化解危机做出了应有的贡献。“今天我们要反问一句，任由美元贬值下去，而不加管理，这又是什么原因？有关方面难道不应该采取措施？”
温总理此言既出，有关人民币即将升值的鼓噪随即嘎然而止。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2004年第89期（总第524期） 2004年11月30日（星期二）
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