经济走势跟踪
                              The  Pursuit  of  Economic  Trends

                    2004年第88期（总第523期）    2004年11月26日（星期五）

            国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
            中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
            中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组


                                      经济热点

观点：中国应为热钱筑安乐窝
    华福民撰文说，自从新千年开始以来，国际上有数以十万亿美元计的游资，由于西方国际金融体系已经名存实亡和美国实行单边主义的缘故，而“流离失所、无处容身”，一直在“全球化”的“汪洋大海”中游来游去，不断寻觅“安身增值的安乐窝”。
    2003年下半年，在香港特首董建华先生首创CEPA、内地居民“自由行”和投资移民等三项具有“牵一发而动全身”强大作用的政策带动下，香港不仅经济呈V字形反弹，而且更成为举世无双的以社会主义国有企业为磁心的磁力无边、无穷的“聚宝盆”。大量国际资金蜂拥来港，希望通过香港这个“大闸”，流往神州大地。当时多家国有企业和内地台资企业、民营企业在香港上市，相继创下各自冻结资金600亿元至2300亿元的纪录。可惜好景不长。2004年3月份起，由于几种主客观的原因，香港股市国企指数从5500点剧跌至4000点附近，在港上市的数以百计的内地企业的市场总值损失惨重，有些游资逐渐失去信心，开始撤离香港。
    然而，他们发现世界上唯有开始建立名副其实的社会主义制度、已经走上社会主义“康庄大道”的中国，才能为其提供“安身增值的安乐窝”，唯有中国才能为其提供翻一番、两番、三番甚至更多增值的极好机遇。其实，目前美国10.9万亿美元GDP和日本4.3万亿美元GDP以及日本8000多亿美元外储和台湾2000多亿美元外储大半直接或间接源自大陆。自10月份以后，国际游资又回到了香港。
    首先，我们要搞清楚这么庞大的资金来自何处？众所周知，欧元问世时，EUR1.00﹦USD0.90，目前是EUR1.00﹦USD1.30。相对欧元而言，美元足足贬值了四成四。除了金融全球化所带来的正常资金流动以外，有大量资金流出昔日“投资乐土”美国。
    一些美国人想把这种情况诿过于中国，强迫人民币升值。我们可以告诉这些美国人，如果中国学会美国在上一世纪后半叶，利用“加息”和“升值”这两种“吸水阀门”以及“发行长期国库券”这种“抽水机”的方式，把国际资金吸入中国“安家落户”，那现在的情况可能将使美国更加头痛，资金外流的势头可能大大加剧。
    有人把“热钱”或“游资”比作“洪水猛兽”，彷佛流到哪里，就会给哪里带来灾难。这是一种误解。大部分“热钱”或“游资”都是安分守己的“良禽”，一般都会“择良木而栖”。
    美国在第二次世界大战以后，一直是世界上最大的而且是唯一的“投资乐土”，原因是：美国在两次世界大战中都能独善其身，在第二次世界大战中虽受“珍珠港战役”之扰，但珍珠港也远离其本土；美国金融业空前发达，纽约股票交易所交投畅旺，美国又一直都在发行30年期等长期国库券；美国成了世界上最大的消费国，几乎所有国家都或多或少需要或依赖这个庞大的市场，造就了美元的强势；美国多次大幅度加息，进一步加强了美元的强势。
    正由于这个缘故，世界各地的“热钱”或“游资”全都往美国流，特别是沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋等中东油国在石油业鼎盛时期中赚取的庞大财富几乎完全“栖身”于美国。
    随着金融市场全球一体化，世界金融市场已经变成一个大棋盘、大赌场，甚至可以说变成一个大战场。由于信息科技的高速发展，金融市场全球一体化已是不可避免的大趋势。因此不论我们愿意与否，我们都必须面对各种各样挑战。
    美国宣布冻结伊拉克政府在美国的资产，美国国会一些人又建议冻结沙特阿拉伯王室在美国的资产，这样一来，中东产油国还不人人自危？不仅如此，连巴基斯坦等伊斯兰国家也把资金调离美国。香港某报一则标题为《巴基斯坦股市逆市劲升》而副题为《美反恐调查赶客巴资金返国》的报道，就是一个最好的例证。因此目前“流离失所、无处容身”的数以10万亿美元计的国际游资当中，中东产油国和伊斯兰国家的资金就占了六、七成。
    这就给我们提供了千载难逢的大好机遇，这种大好机遇既称之为“千载难逢”，那么当然是“稍纵即逝”，不容我们如同“小脚女人走路”，不容我们优柔寡断，“议而不决，决而不行”，一事无成。我们应该分秒必争，把握眼前这种千载难逢的大好机遇，“筑巢引凤”将庞大资金尽量吸纳来华安家落户。
                                                                            （大公报，2004.11.26）

                                      国际经济

美元有秩序贬值的前景
    据《大公报》转载英国《金融时报》的文章分析，目前美元处于弱势，但以往亦曾经发生，或许借鉴过去的经验可找到解决办法。1985年9月22日，法国、德国、日本、英国及美国的财长及各国央行行长齐集纽约，签订“广场协议”（Plaza  Accord），主张以联手干预方式促使美元适当地贬值。当时的声明大约是“汇市未能反映各国的经济基础转变情况与未来政策承诺……主要非美元货币兑美元最好能进一步有秩序地升值。”协议国所表示的态度是将会密切注视汇市动向，随时准备合作采取行动。协议签订后的两年，美元下跌三成，美国经常账户赤字开始收缩。到了1991年经常账户终于出现平衡。
    今天可否重新引用广场协议？情况似乎很困难。除了各国经济有差别外，世界政治舞台已与1985年时面目全非。而且当年签订广场协议的财长及央行主管都是老拍档，他们惯于找寻解决问题的方案。当时西方国家及日本主导全球，其它国家都要屈膝于它们之下，言听计从，但今天的情况却更为复杂。
    在经济层面，美国经常账户赤字迅速扩张至超过国内生产总值5%，而在1985年只有2%。1991年曾出现少量的盈余，原因是美国经济衰退进口减少，然而出口仍保持上升。但随着美国经济复苏，经常账户很快便转为出现赤字。美元在1991年至2001年升值达二成五，更令经常账户赤字节节上升。此外，在1985年外国政府持有美元资产相对现今只占小部分，自从2002年底，外国政府持有美元资产已增长至超过4500亿美元。1986年油价跌逾五成，今天情况刚好相反。
    全球很多地区的经济增长大幅依赖出口，而这需要强美元。美国方面乐于看到出口国家为美国的进口需求融资，这也有助为联邦政府的财政赤字提供资金。但正如经济学家赫布·斯坦的名言“如果事情无法永远继续便会停止”。流入美国的私人资金早已收缩，而外国央行到某一阶段亦会同样做。确实，中国的外汇储备已经开始多元化而转向其它货币及投资。同时，美国内部的保护主义逐渐抬头———借用广场协议的语句———如果不阻止将对全球经济造成严重破坏。
    但全球既定利益者将坚决反对“主要非美元货币兑美元有秩序地升值”。很多国家依赖出口为增长的动力，而不是内部需求；持有大量美国国库券虽不太愉快，但让本身货币兑美元升值更为不安，因这会阻拦刺激经济。唯独中国似乎为人民币兑美元最终要升值铺路。
    目前最差的出路是美国政府向保护主义压力屈服，这只会换来全球的报复。最佳的方案是重演广场协议——主要非美元货币兑美元有秩序地升值，这是较温和削减美国对进口需求的办法，且又能刺激全球其它地区的内部增长。没有这个协议，美元有秩序地贬值前景暗淡。
                                                                  （大公报，2004.11.25）
美国学者狠批布什经济政策
    美国普林斯顿大学经济学教授保罗·克鲁格曼（Paul  Krugman）表示，布什的经济政策把美国置于一个危险的境地。美国前财长鲁宾则呼吁政府尽快削减赤字，并维持强美元政策。
    克鲁格曼指出，布什在首届总统任期内，美国经济受赤字高涨、投资者信心萎缩和就业增长乏力等各种不利因素困扰。布什本月初打败民主党对手克里连任美国总统，其实只会令美国政府更加不愿聆听反对声音，这种情况将会为美国经济带来很多麻烦。克鲁格曼称，布什政府是一群不相信任何规则和不负责任的人。
    此外，克鲁格曼又担心布什的经济政策，会令美国经济更混乱。他目前最感迫切的忧虑，是布什不理会经济学家的强烈警告，同时实施进一步的减税政策和社会保障私有化。他补充道，在90年代导致阿根廷债务暴增的原因之一，就是实行社会保障私有化。克鲁格曼表示，美国的危机可能会以多种形式出现，其中一项，就是亚洲各国央行对美国国债失去兴趣。此外，如果本已极度疲弱的美元进一步重挫，将会成为另一个导致危机爆发的原因。
    另外美国前财长鲁宾表示美国需要重返健康的财政状况，但问题是美国现时身一个极深的泥沼之中，而要解决这个问题，就要作出一些非常困难的决定。美元政策方面，鲁宾指出强势美元符合美国利益。只要政策完善，美国就会拥有坚挺的货币。
                                                                  （明报，2004.11.24）
打破美元不再下跌的三个神话
    马丁·沃尔夫在英国《金融时报》上撰文分析美元下跌的原因时指出，既要改变美国对外收支账户的走向，又要维持全球经济活动，这已成为摆在决策者面前最大的挑战之一。这一调整拖延得越久，其过程就可能越痛苦。现在需要一种合作的解决方案，有关各方都要进行改革。
    若要找到这样一种解决方案，就必须认识到以下几点：第一，确实有问题存在；第二，它反映了全球经济中大多数重要成员的行为；第三，解决方案既需要改变相对价格（即以实际汇率衡量），又需要改变全球供需的增长。
    要获得必须的指点，就需要消除一种幻觉，即认为美国外部赤字飙升的原因，要么是美国经济对外国投资者的吸引力，要么是出色的美国经济增长率，要么就是庞大的美国财政赤字。
    神话一：美国高实际回报率所吸引的资金流入，推动了赤字的产生和扩大。美国经常账户赤字占国内生产总值（GDP）的比例近6%，而其净外债现在已接近GDP的30%。如果外国投资者购买美国资产是因为有吸引力的预期实际回报，那就很容易认为，这些趋势将会持续。可惜，情况并非如此。
    在宏观经济层面，赤字日益扩大所对应的，不是投资持续上升，而是储蓄持续下降。正如美国前财政部长拉里·萨默斯所指出的，“以1.5%的水平来看，目前的（净）国民储蓄率大约是80年代末90年代初水平的一半……事实上，在过去4到5年内，美国净投资额已经下降，这表明，经常账户赤字恶化完全可以归咎于储蓄降低和消费增加，而不是投资增长。”
    此外，赤字的融资方式也与投资者受优异实际回报吸引的观点不一致。去年年底，美国外债总额为10.515万亿美元。在所有这些外债中，只有38%是直接投资或企业股份资产，可得益于美国假定存在的较高实际回报中受益。其余部分则是债券（包括美国国债和企业债券）、银行贷款和类似资产。但经济中的较高实际回报，以及较高的实际利率，将降低以美元计价的长期证券的价格。
    净资产状况更为严酷：2003年年底，美国净持有的对外直接投资和资产为正7290亿美元。同时，美国净负债中的1.206万亿美元（几乎是净负债总额的一半）是官方储备。另外3180亿美元则是美国货币。同样，这些资产与美国实际资产的预期回报毫不相干。
    因此，美国是国外实际资产的净持有者，但在净负债中有大量债券（其中大部分是外国官方持有的）和现金。这就是为什么尽管美国有庞大的净负债，但仍然拥有少量正值的净投资收入。如果美国是个靠提供出色实际回报来吸引投资者的国家，那就不该是这样的情况。资金流入美国更合理的动机是，外国政府的汇率管理，以及外国私人投资者到美国寻求安全的避风港。
    神话二：赤字是美国经济的高增长导致的。对于美国赤字规模大而持久的第二个解释是，美国经济增长率快于几乎所有其它发达经济体。但快速增长未必会产生庞大的经常账户赤字。这从中国的经验中很容易就能看到，因为这个新兴的亚洲巨人一直保持着经常账户盈余。
    导致经常账户赤字持续上升的原因，是需求的增长快过供应的增长。这确实已成为美国经济现象中一个持续的特征。那么需求增长为何会持续快于供应增长呢？直接的答案就是，实际汇率缺乏竞争力。对外赤字上升的根源，不是产出本身增长快，而是增长从可贸易产品及服务的生产，转向偏重于非贸易产品及服务的生产。如果实际汇率更有竞争力，美国就可以既实现同样的经济增长速度，又无需产生更快的需求增长。这进而会遏制（甚至可能会逆转）经常账户赤字的上升步伐。
    神话三：美国庞大的财政赤字是罪魁祸首。换句话说，只要美国理顺了自己的财政状况，各种困难就会消失。但如果财政赤字得到削减，且美国经济避免了深度衰退，那要么就是私人部门的财务赤字必须扩大，以填补政府借贷减少留下的缺口，要么就是对外赤字必须下降。
    如果走前一条路，就必须大大提高私人部门的支出，才能使私人部门的财务赤字回到2000年的水平，即占GDP的6%。达到这个目标的唯一方法是，放松货币政策，这样美元几乎可以肯定会下跌。如果走后一条路，也有必要对货币进行大幅贬值，一方面鼓励可贸易产品及服务的生产，另一方面抑制此类产品及服务的需求。
    如果没有这种货币贬值，那么经常账户的调整也许就只能通过降低整体需求来实现。但只要经过简单的计算就会发现，经常账户赤字占GDP的比例每下降一个百分点，就要求实际国内需求下降6%，即出现经济大滑坡。因此，财政紧缩必须伴之以实际汇率的大幅下降。
    归根结底，这说明什么呢？首先，经常账户赤字的走势不能用美国经济中的积极因素来辩解。其次，要扭转这一趋势，美元实际比值的大幅下跌无法避免。世人必须停止一厢情愿，认为无法避免的事可以用许愿来消除。相反，挑战在于对调整进行管理，以达到所需的汇率变化，同时保持经济活动。调整将要来临，让我们携手合作，使之尽可能平稳。
                                                                （FT，2004.11.25）
欧美经济谁更优？
    据英国《经济学家》杂志分析，欧元区经济复苏的好梦被最新的国内生产总值数据打破，欧元区今年第三季增长率仅为1.2%，较首季增长步伐减慢一半。欧洲两大经济体的法国及德国，年增长率只有0.4%，远差于美国3.7%的增长。欧洲不仅内部开支疲弱，出口增长亦见放缓；如果欧元进一步升值或将令欧洲经济陷入衰退。
    自从2000年底起美国的生产增长速度便较欧元区超逾两倍。抱悲观态度的欧洲人认为经济效率低拖慢增长，工人的懒散及政府不愿进行改革也有责任。相反，美国经济欣欣向荣反映美国令人惊讶的灵活性。
    美国的生产力增长步伐确实较欧元区快速。然而，美国的国内生产总值增长自2000年开始大多是靠大规模减税及减息来刺激消费开支。这些政策难以持续。美国的结构性财赤相等国内生产总值4.5%，几乎是欧元区平均的三倍有多；家庭储蓄率再跌至0.5%，大大低于欧元区的12%。美国经常账户赤字几乎相等国内生产总值6%，而欧元区则有温和的盈余。两地的比较显示美国的前景未许太乐观。
    虽然不容否认欧元区经济表现较差，但德国及邻近地区表现疲弱或反映政府及企业改革造成的短期打击，长期却或能刺激竞争力。同时，多得低工资及生产力反弹，欧元区企业今年盈利表现是十年来最好。尽管国内生产总值增长相对地减慢，欧元区的股票价格过去两年却跑赢美股。
    欧洲的政府及企业推行改革已令劳工市场更为灵活，因而可刺激长期增长，令疲倦的消费只属短暂。虽然增长低迷，但通胀却高于欧洲央行订定的2%上限之上，一个可能的原因是缺乏竞争。这不单逼使欧洲央行实施更严厉的货币政策，物价高企也直接抑止消费开支。高盛经济员布洛德班的调查发现，多得来自低成本国家进口，美国及英国的消费者近年享受衣物价格大幅滑落的好处，但欧元区衣物价格却没有下跌。唯一的解释是零售商不受剧烈竞争影响，没有想到要节省成本。
    过去数年，欧洲的经济由出口高增长支撑，但现时要面对欧元升值的威胁。欧元兑美元在过去3年间上升超越五成，幸而欧元区的出口只有16%输往美国，而几乎五成是输往欧洲其它地区。
    至今欧洲央行只尝试以“出口术”阻止欧元上升，但仍未真正入市干预；事实上，没有美国支持干预是不能成功的。美国财长斯诺认为欧元区增长缓慢，是美国经常账户赤字扩张的部分原因，故他要求欧洲刺激需求。但这说来容易做时难，欧元区实际处于负利率中，平均财赤亦相等于国内生产总值的3%，故刺激需求的空间不多。进行结构改革长远来说或可刺激增长，但不是即时可以见效。
                                                                      （大公报，2004.11.26）

                                      国内与港台经济

对冲基金豪赌中国
    《华尔街日报》称，面对股市的剧烈波动，侧重于投资中国股市的对冲基金如雨后春笋般涌现出来。
    惠理基金管理公司的高级基金经理蔡雅颂（Jacky  Choi）说，中国股市是一个波动剧烈的市场，在这个市场中不能总是持有多头头寸。
    一些新成立的对冲基金正在密切关注可能导致中国股市下跌的事件，包括汇率风险。倘若如某些分析师预计，中国放宽人民币对美元的钉住汇率，向上重估人民币汇率，很可能对出口造成打击。人民币走强可能会使制造业遭受长期损失。但若以美元计算盈利，近期内中国企业反倒会从中受益。大宗商品的价格提升也是一个心头大患。高昂的油价将使整个经济成本增加，中国企业的利润也将遭到削弱。除此之外，利率的再次上调也可能打击股市人气。债市已经在加息的影响下开始下挫。
    总而言之，一些股票分析师怀疑中国当前的反弹行情难以持续，中期内有一定的下跌空间。
    即使对于一些仍然看涨中国股市的投资者而言，股票或指数的卖空期权也很受青睐。对冲基金最喜欢摇摆不定的市场，时而上扬时而下跌的市场能给冒险投资带来丰厚回报。惠理基金管理公司的蔡雅颂说，中国股市的剧烈波动促使公司成立了一个可以根据大盘短线走势进行投资的对冲基金。而其它对冲基金通常会利用卖空收益来抵消投资组合中可能产生的亏损。
    中国大陆严令禁止卖空大陆上市股票。但在香港上市的H股股票却可以合法卖空。通常情况下在香港的卖空成本要远远高于美国。亚洲经纪商为借出股票收取的手续费通常在总交易额的1%至5%，而在美国只有0.01%至0.02%。
    根据组成结构不同，很多衍生金融产品也能产生与卖空交易相当的利润。香港交易所已经针对某些成交量较大的股票推出期权合约，并针对H股指数推出期货和期权交易。这些合约已位居香港交易所交投最活跃的品种之列。但对冲基金正在大声呼吁对波动较大的上海和深圳A股进行卖空。主要面向大陆投资者的A股股票，被广泛认为未能反映公司的真实价值，因此对冲基金认为买进低估股票和卖空高估股票能够给他们带来丰厚回报。
    美林公司的全球股票融资部负责人梅尔文·福特说，很多对冲基金询问该公司旗下经纪子公司，是否有可能进行人为卖空，即投行人士利用衍生产品组建一种交易，允许对冲基金从某只特定股票的下跌中获利。福特说，美林不打算提供人为卖空交易。这样做可能会消耗公司的大陆股票存量，外国投资者在购买大陆股票时有一定限制。其它投资银行则表示，中国监管部门已经向他们发出警告，禁止从事A股的人为卖空交易。
                                                                    （WSJ，2004.11.24）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2004年第88期（总第523期）    2004年11月26日（星期五）

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