经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
2004年第84期（总第519期） 2004年11月12日（星期五）
国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组
经济热点
美联储加息 香港银行拒绝跟随
11月10日，美国联邦储备委员会宣布加息0.25%，基准的联邦基金利率从1.75%上调至2.0%，在今年之内第四次加息。和前三次加息一样，美联储再次于会后的声明中表示“相信能够以循序渐进的步伐取消宽松的货币政策”，这为12月份再次加息埋下伏笔，利率期货亦反映了下月有八成的机会加息。
联邦公开市场委员会（FOMC）在刚完成的议息会议上，一致通过把联邦基金利率由1.75%调高至2%。FOMC在会议声明中表示，虽然油价持续上升，但产出仍以温和步伐增长，而就业市场的状况亦有所改善，声明的调子比9月议息后的声明乐观。此外，由于潜在通胀预期将维持在相对低的水平，所以委员会相信能够以循序渐进的步伐取消宽松的货币政策。
美联储自今年6月起连续四次加息0.25%，过去三次加息后发表的声明中有关未来息口走向，均采用了“维持循序渐进步伐”等一类措辞，而这次亦没有例外。RBS Greenwich Capital经济分析员斯坦利表示，声明的关键在于美联储的政策没有大变动，所以这进一步为美联储在12月会再次加息提供佐证。
本次的加息行动，被视为由利率相对通胀偏低的水平过度至较中性的水平。过去两年为防通缩，美联储把利率降至低于通胀水平，使实质利率为负，但在10日第四度加息后，名义利率已高于通胀。
在美国加息后，香港金管局当日将基准利率也上调0.25个百分点。但是，11日，香港的几家龙头银行汇丰、恒生、渣打及花旗四大银行的息口却不加反减，这是自1983年成立联系汇率制度以来首次出现的现象。对此，东亚银行执行董事兼行政总裁陈棋昌表示，今次是首次在美国加息后，有香港银行立即减息。他说，如果热钱再大规模涌入，不排除香港会再减息。
实施联汇的21年来，港息都紧跟美息走势，但随着香港银行可以各自自由订息，及近期银行水浸，香港银行最近几次都没有跟随美国加息。有分析员相信，这不单反映近期有大量资金流入，甚至是反映有银行认为尚有大量热钱将会流入，同时不会在短期内离开，故才将存款利率与优惠利率调低。他又相信，今次的资金流入是为了吸纳港股或认购新股，以及炒人民币升值，还有一部份可能会投向楼市。
星展银行财资市场董事总经理冯孝忠表示，近期的确有很多资金流入港元体系，希望借人民币可能升值而套利，目前银行结余有141亿元，相信结余数目不会迅速下降，故预期下次美国再加息，香港都不会跟随。至于香港银行会否再减息，他则指出，现在香港息口已极低，再减与否的意义已不大。
汇丰银行总经理柯清辉指出，汇丰这次没有跟随美国调高利率反而减息，是因为储蓄存款利率已高于定期存款利率，加上隔夜拆息只得约0.02%，储蓄存款利率却为0.125%，银行要蚀息。在银行需要将多余的储蓄存款作隔夜放款的情况下，等于银行变相补贴存户，由于这情况不能长时间持续，否则会导致银行息差收窄，故决定调低利率。
一般来说，在联系汇率下，美国加息香港都需要跟随，否则资金就会流向美元套息，令港元汇价产生压力；不过，目前资金不单没流向美国，反而因憧憬人民币升值涌入香港，使香港不单不需要加息，还要借减息“赶走”银行结余里的资金，务求使银行的隔夜息差可以扩宽。
无独有偶，韩国央行也在11日出人意料地将基准利率下调0.25个百分点，将隔夜拆款利率下调至3.25%的历史最低水平。韩国政府作出这样的举动是希望借助降息刺激低迷的经济。韩国央行行长朴升在解释这一决定时称，政策制定者虽然仍对通货膨胀不断升高表示担心，但增长缓慢对经济构成的威胁要更大一些。
亚洲各国和各地区的央行一直都在考虑如何更好地应对油价上扬带来的通货膨胀压力，以及欧洲和美国对亚洲地区出口商品需求下降的影响。
在韩国信用卡消费狂潮退去之后，给韩国家庭留下的是巨额债务，国内消费因此受到损害，出口下降将极易对韩国经济构成打击。据韩国央行的数据，今年上半年，韩国个人消费较上年同期下降了1%，出口增速也有所放缓。
摩根大通公司驻汉城的经济学家Lim Ji Won称，如果韩元/美元汇率维持在目前的水平，韩国央行还有进一步降息的空间。Lim和其它经济学家称，考虑到韩国目前的家庭负债水平处于历史高点，并且消费者对经济状况表示悲观，因此他们依然对降息能否刺激消费持怀疑态度。Lim称，货币政策对消费需求的任何影响都将是有限的。
（综合消息）
国际经济
东亚地区2004年预计实现7%增长
世界银行11月9日发表最新的《东亚与太平洋地区经济半年报》，报告指出，东亚各经济体目前经济增长达到自金融危机前以来的最高速度，绝对贫困人口降至历史最低。
东亚与太平洋地区的经济增长率预计将达7%（不包括日本），该地区的发展中经济体增速预计将达8%以上。中等收入经济体和贫困经济体都在经历高速增长。在来自中国的需求、全球经济复苏、全球高技术产业景气回升、商品价格走强等诸多因素共同支持下，出口应呈现1988年以来最强劲表现。投资也已复苏，其贡献率占总需求增长的一半。这种强劲表现使4000万东亚人得以脱贫，其中多数在中国、印尼、泰国、越南等国。
主管东亚和太平洋地区的世界银行副行长孔杰忠说：“我们估计到今年年底，每天生活费不足两美元的贫困人口总数将占本地区人口的三分之一左右。即使不包括中国在内，贫困人口的绝对数字也将达到历史最低，我们终于克服了1997年金融危机造成的贫困增加的问题。在本地区普遍进行议会和总统大选取得重大政治进展的时期，包括印尼有史以来首次直选总统，这一成就为本地区今年的出色表现锦上添花”。
不过，欢庆成功之余，对2005年发展前景的担心日益增加，2005年形势可能不会如此有利，不确定因素会进一步增加。油价暴涨，发达国家增速放慢，高技术产品和商品周期性走低，这些都是对东亚不利的趋势。主要全球性宏观经济平衡，尤其是美国破纪录的经常账户逆差和东亚的顺差，以及中国的投资高涨，都有待于回归到可持续的轨道上，这些加大了本地区面临的风险。
东亚和太平洋地区首席经济学家霍米·卡拉思说：“虽然2004年是强劲增长的一年，但近期的数据也表明东亚复苏已达峰顶，经济活动正在进入减速。我们在上一期区域经济半年报中所谈到的种种风险正在加剧，使得前景更加不确定”。
达成共识的观点是，包括美国、日本和欧洲在内的发达国家的增长率会暂时趋缓，但会向持续扩展的方向发展。虽然中国的增长、投资和进口可能也会逐渐放缓，但这样会更具可持续性，为地区经济增加几分稳定。
世界银行驻中国首席经济学家郝福满说：“经济降温的政策措施已初显成效，但宣布 “过热”的投资高涨已结束还为时过早”。他指出过度投资的潜在动力并未改变。“与此同时，最近提高利率尽管幅度不大但令人鼓舞，因为这证明政府是愿意在必要时动用这种手段的，也是表明进一步走向市场化的宏观经济管理的一个信号”。
据世界银行预测，中国的潜在通货膨胀压力仍然是有限的，因此近期不太可能采取激烈的宏观经济措施来为经济降温，假如会出现经济着陆的话，也将会是软着陆。鉴于最近数月来持续旺盛的需求指标，对硬着陆的担心也仍是有限的。世界银行预测GDP增长率会趋缓，2004年全年增长率为9.25%，2005年为8%左右。
全球石油价格暴涨将会使东亚新兴市场国家今年的石油进口成本提高250亿美元，降低本地区作为能源净进口国的大多数经济体的收入，也会减少日本、美国和欧洲等本地区主要出口市场的收入。卡拉思说：“石油价格上涨的影响可能会使本地区明年的增长率降低0.5－1个百分点，对菲律宾、泰国、韩国等国影响较大”。
同样令人担心的是缩小东亚经常账户顺差和美国经常账户逆差所需要作出的调整的性质。卡拉思说：“东亚各经济体所能作出的最大贡献就是通过扩大国内私人投资，进一步实行贸易自由化，尤其是服务贸易自由化，从而减少顺差”。
报告认为，政策制定者面临的一个关键问题是强化投资环境，培育该地区近期出现的投资复苏，从而使复苏能够安全渡过目前全球充满不确定性和周期性放缓的时期。
区域经济半年报的主要作者高级经济学家米兰·布兰巴特说：“与其为在某种程度上不可避免的周期性放缓烦恼不已，还不如集中精力培育私人投资领域正在出现的复苏”。增加投资可以扩展复苏的范围，超越目前推动增长、出口和消费需求的主要因素的限制。“出口增长可能会因周期性因素和全球前景而受阻，私人消费增长在由居民信贷推动的情况下也有其自身的危险，正如最近韩国和中国香港出现的情形”。
在报告结尾处有一个专题部分题为“加强东亚投资环境”。这部分根据对五个国家6500多个企业所作的调查，记录了东亚地区企业面临的关键性制约和问题。这部分针对各国为减少不确定性，降低投资成本和提高回报率可以立即采取的具体措施提出了建议，并对这些措施进行了优先排序，包括提高法院裁决和法规解释的可预见性，降低宏观经济风险，减少经营管制、劳动力灵活性不足和官僚主义，遏制行贿受贿和腐败现象，提高电力供应和其它基础设施服务的可靠性，强化技能培训等。
（世界银行，2004.11.09）
美国政府默许美元贬值
《华尔街日报》在一篇文章中指出，布什政府虽然口头上仍然表示要坚持“强势美元”政策，但是目睹美元在全球外汇市场的持续跌势，它所采取的却是一种默许的态度。
的确，从政府到联邦储备委员会（Fed），还有许多独立经济学家，他们都相信，从美国目前的经济基本面看，美元汇率应当下跌。但是，华盛顿方面不想纵容美元的这种跌势，也不愿发表任何可能会削弱人们对美元信心、甚至招致美元出现雪崩式抛盘的言论。
于是，政府官员们便跳起了优雅的小步舞。他们闭口不谈美元问题（即便谈，也是谨小慎微），倒是不遗余力地把人们的目光移到了另一个相关话题上，那便是中国的人民币。中国采取的是将本币与美元挂钩的汇率体制，始终将人民币兑美元汇率控制在一个狭窄的浮动区间，而美国则一再要求中国放松控制，让人民币汇率随市场自由浮动。果真如此的话，人民币兑美元汇率无疑会上涨。美国官员说，若无人民币的升值作为前提，恐怕美元的贬值会使欧元区和日本成为首当其冲的受害者，他们的出口将遭受沉重打击，其本已脆弱的经济将会受到进一步的抑制。
欧洲央行行长特里谢本周曾发表言论，将欧元的上涨描述成“惨不忍睹”，日本官员也已暗示，他们或许会恢复大规模的汇市干预行动以将日元汇率维持在较低的水平。
自11月2日大选日以来，美元兑欧元汇率已累计下跌1.4%，达到历史最低水平。其价值相对于主要贸易伙伴国货币也已下跌了1.2%。今年5月以来，美元总体汇率累计下跌了6%，兑欧元和日元汇率同期分别下跌了8%和7%。催化美元此轮跌势的是上周二布什赢得连任的消息。投资者们普遍感到，布什所采取的政策可能会使美国现已非常庞大的预算赤字进一步加大。
良好的就业数据以及加息等这些本应是利好的消息并未能改变美元的疲弱之势。Fed周三作出决定，将基准的联邦基金利率从1.75%上调至2.0%。上周五发布的数据则显示，美国10月份非农就业人数增加了33.7万人，远远超出预期，并创下了今年3月以来的最大增幅。
美国财政部发言人尼科尔斯本周曾再次重申，政府支持强势美元政策。但是在10月份的七大工业国财长会议上，美国和其它六国的财政部长们曾联合强调“汇率应反映经济基本面”，尽管他们同时也表示要尽量避免外汇市场的过分“动荡”。
从经济基本面看，几乎可以肯定地说美元汇率应该下跌。美国人挣来的或者说存在银行里的钱根本无法满足他们的消费和投资所需，更别说去填补联邦财政的亏空。所以他们必须从外国人那里借钱来弥补其不足，这便造成了美国经常项目赤字的大幅增加。据估测，美国今年的经常项目赤字将超过6000亿美元，占国内生产总值（GDP）的5.4%。这必须要靠向外国人出售股票、债券和其它形式的债权来弥补。但随着外国人手中的美国资产越聚越多，他们对美国资产也就逐渐丧失了兴趣，从而使美元遭受到下行的压力。一些经济学家说，美国预算赤字进一步扩大的前景使得美元所遭受到的这种压力日益增大。
美国以及外国的决策者们一致认为，有三条主要途径可以缩小美国的经常项目赤字。一是美国通过诸如削减预算赤字等手段积存更多的储备；二是让外国经济加大增长速度从而使其加大对美国出口商品及服务的需求；再一条途径就是让美元贬值。这样外国市场上的美国商品就会相对便宜，销售量就会增加，同时美国进口外国产品的成本就会增加，从而使国内进口产品消费受到抑制。此消彼长，贸易逆差和经常项目赤字便可减少。欧洲和美国的决策者们大多主张走前两条路，但他们同时也意识到第三条途径也会起到一定的作用。由于美元贬值可以提高进口价格，这样美国国内通货膨胀水平也净随之上升，从而迫使Fed进一步上调利率，抑制国人对国产和进口商品的消费。
如今美国政府所面临的一个非常棘手的问题就是如何让美元贬值却又不至让人认为它在纵容美元贬值。虽然美国政府口头上叫嚷强势美元，但是它从未有过任何干预外汇市场的行为。它所作出的牵涉到外汇市场的最主要行动就是向中国政府施压，要求它放开对人民币汇率的控制。
布什政府微妙的美元政策和历届政府的做法形成了鲜明的对比。里根政府最初曾协同国际力量将美元汇率推低，后来又联手遏制住美元的跌势。老布什政府在上任初年积极买卖美元，将汇率保持在政府希望的区间内。克林顿政府也曾干预汇市，但不那么频繁，一开始是通过口头干预压低美元汇率，到了1995年财政部长鲁宾开始推崇强势美元政策。
90年代末，强势美元政策对美国经济是有利的，因为它有助于在美国经济蓬勃发展的时候遏制通货膨胀压力。但2000年美国经济泡沫破灭后，人们从担心通货膨胀转为担心通货紧缩，强势美元的经济意义就降低了。小布什的第一位财政部长保罗·奥尼尔曾试图修正强势美元政策，称美国希望美元汇率能反映强劲的基本面。在这些言论引起一系列美元抛售后，他退缩了。
奥尼尔的继任者约翰·斯诺又咏唱起强势美元政策之歌，但面对美元的下跌并未采取任何口头干预或实际行动。官员们希望让市场基于基本面因素来确定美元汇率，他们普遍持一种观点，即从基本面来看下跌是不可避免的。
随着大选结束，白宫官员是否会接受美元汇率重新开始下跌呢？这看来不太可能。虽然美国官员们认为不太可能出现抛售美元（这可能迫使美国通过加息来吸引投资者）的情况，他们也不想说什么接受美元下跌的话来鼓励大量抛盘。美国官员对于欧洲近来所持的针对欧元升值的担忧似乎比较认可。他们希望人民币汇率自由浮动的原因之一就是，想尽量避免让欧洲和日本承受缩小美国贸易赤字要承受的所有痛苦，否则可能引发贸易战。
经济合作与发展组织（OECD）的一项研究就指出了这种风险。今春发布的这份报告认为，如果美元兑其它货币均贬值22%，美国的经常项目赤字就能减少1/5左右，而欧元区国家和日本的经济增幅可能只有小幅放缓。但如果人民币汇率依然钉住美元，那么，美国经常项目赤字要实现同等幅度的下降，就只能要求美元兑欧元和日元的汇率进一步下跌，如此日本可能陷入更严重的通货紧缩，而欧元区必须实行更低的利率才能消化这个影响。
国际经济研究所的经济学家戈登斯坦表示，要实现美国经常项目赤字的明显下降，必须要让美元兑亚洲货币的汇率大幅下降。亚洲有好几个国家都实行美元联系汇率制度，以保持相对于中国的竞争力。美国对华贸易赤字今年估计将达到1500亿美元。戈登斯坦称：“在汇率问题上美国政府与中国有很多计划正在忙碌地进行中，但没有一个很能解决问题。”
美国财政部国际事务副部长泰勒上周表示，在汇率问题上美国和中国之间政府级别的沟通是史无前例的。近几周来，中国官员称，两国在汇率问题上的讨论已取得了一定成果。中国央行官员已在惯常强调“保持汇率稳定”（即人民币汇率钉住美元的委婉说法）的辞令之外，还谈到了加强汇率灵活度的必要性。
在上周的演讲中，泰勒提到了将用于解决经常项目赤字问题的“三类经济政策”：一是通过个人税收激励措施和降低预算赤字，增加美国的储蓄水平，二是要求拉丁美洲、欧洲和日本实施结构改革、以加速经济增长，三是大力要求推行“基于市场的灵活汇率制度”。这些言论暗示美国经常项目赤字的解决需要通过降低美国赤字、海外经济加速增长以及调整美元汇率来实现。
（WSJ，2004.11.11）
亚洲将发生重大的汇率调整
日本分析家明夫三国在英国《金融时报》上发文指出，今年一月以来，受蓬勃发展的中国经济推动，日本的出口与去年同期相比一直呈两位数增长。几个月前，这一现象曾燃起人们的期望，觉得日本终于进入了一个持续增长阶段。但近期一些统计数据已令有此憧憬的人感到失望。数据显示，工厂季度产出下降，零售额进一步下滑。在维持了一阵强劲的复苏后，美国经济的增长不再像预期那样强健，而在亚洲，继中国央行近期决定提高利率后，该国的经济繁荣可能也会丧失其动力。日本早先曾努力抑制日元升值，从出口猛增中得益，但这些努力多半已经失败。美国总统大选之后，有件事变得更加清晰，那就是在不久的将来，将发生一次重大的汇率调整。
出口增加通常令生产扩大。在日本，由于出口支付采用美元，其收益必须兑回日元。在进行这一兑换时，日元自然会升值，因为日本的美元储备超过美国的日元储备，导致日元和美元间的失衡。由于日本的经济增长战略要求出口扩张，因此日元升值的可能性已被日本政府深思熟虑的政策所抵消。该政策是买入美国国债，并在必要时干预外汇市场。
通过这些资本出口，日本实际上将其购买力转移到了美国。反过来，这又降低了日本的国内支出，也相应降低了国内生产，而更重要的是，日本出口的需求猛增可能带来的任何生产增长，都将被这一做法所抵消。但这一循环也令日本货币当局承受着压力，要求其通过鼓励银行放款并购买日本政府公债以支持财政支出，来“创造”额外货币（或购买力）。因此，日本银行（央行）一直在积极适应市场，在上世纪80年代甚至到了允许声名狼藉的地产及股价泡沫得以发展的地步。但自上世纪90年代中期以来，在泡沫破裂和随后不良贷款猛增之后，日本各银行发现自己的资本基础遭到了破坏。如果现在日本政府公债遭到猛烈抛售，那么这些银行将面临资本进一步流失的前景。尽管日本银行采取措施，开始购买政府公债，并更为积极地向银行放款，但额外货币尚未找到进入宏观经济体系的途径。流出日本银行的货币完全回流，推动央行资产迅速增长，并让市场感到，央行正积极放松银根。央行的廉价货币政策至多为稳定汇率和维持经济活动做出了微薄的贡献，不过还具有通货紧缩效应。
近年来，美国的经常账赤字一直快速上升。美国资本进口的相应增长已使货币供应充裕，并对美国金融市场和经济活动带来了积极影响。美国政府、家庭和企业部门都提高了金融杠杆。同时，随着对冲基金、衍生工具和证券化经营的普及，许多参与者得以利用自己增强的金融杠杆。资本进口支持了经济活动增长，而进口上升导致工业生产下降，只要前者超过后者，那美国经济就能继续增长。因此，与其说尽管存在贸易赤字，美国的经济增长率仍在提高，还不如说因为有贸易赤字，美国才提高了经济增长率。吸收资本进口有个限度，因为现在有人称，美国的生产下降和经济增长减缓要归咎于经常账赤字。
尽管1971年后开始实行非正式浮动汇率制，但日本一直设法在美国许可的范围内让日元同美元软挂钩。然而最近的趋势表明，资本市场会迫使日本最终将其持有的美元资产兑换成日元，这势必导致日元对美元升值，升值幅度可能为20%。通过政府干预，亚洲各国的货币将跟随日元升值，达到它们的货币仍比日元更有竞争力的程度。对于已采取灵活汇率制的欧洲和其它国家来说，这种日元和美元间汇率调整的影响会小些。要调整国际不平衡或至少减轻这种不平衡，一个可靠的途径是在亚洲各地忠实地采用浮动汇率制。
（FT，2004.11.10）
国内与港台经济
人民币重估是中国经济成熟的表现
《华尔街日报》在一篇文章中分析指出，中国官员目前已经更加公开地表示可能允许人民币兑美元汇率上升不超过10%。虽说升值幅度不大，但却是中国经济走向成熟的表现。
假如中国是一个正常的富国，调整人民币兑美元汇率是一件显而易见的事情，这样有助于减少与美国之间每年1500亿美元的贸易顺差，抑制过度投资，还能刺激国内需求。可中国不是这样一个富国。诚然，中国生产的高科技产品在全球都具有竞争力，造就了许多网络亿万富翁。但是，中国仍然具有很多贫穷国家所具有的问题——腐败盛行、大量农村失业人口，缺乏效率的金融体系。
中国政府也总是带着贫国思想考虑问题。中国将稳定作为重中之重，其重要性更在刺激消费之上。也就是说，创造就业是政府的一个重要工作目标。同时政府还要储备大量美元资产，为国家提供政治和经济上的保障。
正是这种想法促使中国在1995年开始采用钉住汇率制度。但在那之后，有两方面发生了变化。第一，中国经济的快速增长和国际化程度的提高，使中国经济体系变得比原先复杂许多。钉住汇率现在看起来显得有些幼稚。第二，美元如今已不再是国际货币体系的支柱。与1995年之前相比，美国的巨额贸易赤字——不仅仅是与中国间的赤字——和预算赤字已经使之变得不再是一个强大的贸易伙伴了。而且，这两方面短期内不大可能改变。美国的各个行业已经是外强中干，美国需要好几年的时间才能恢复贸易的平衡。
因此，人民币尝试更加合理的估值并不令人感到意外。目前讨论的升值幅度是10%，虽然这个幅度并不足以让贸易形势有多大改变，但它的确是一个好的征兆，预示中国开始像成熟经济体那样行事了。
（WSJ，2004.11.11）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2004年第84期（总第519期） 2004年11月12日（星期五）
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美联储加息 香港银行拒绝跟随
11月10日，美国联邦储备委员会宣布加息0.25%，基准的联邦基金利率从1.75%上调至2.0%，在今年之内第四次加息。和前三次加息一样，美联储再次于会后的声明中表示“相信能够以循序渐进的步伐取消宽松的货币政策”，这为12月份再次加息埋下伏笔，利率期货亦反映了下月有八成的机会加息。
联邦公开市场委员会（FOMC）在刚完成的议息会议上，一致通过把联邦基金利率由1.75%调高至2%。FOMC在会议声明中表示，虽然油价持续上升，但产出仍以温和步伐增长，而就业市场的状况亦有所改善，声明的调子比9月议息后的声明乐观。此外，由于潜在通胀预期将维持在相对低的水平，所以委员会相信能够以循序渐进的步伐取消宽松的货币政策。
美联储自今年6月起连续四次加息0.25%，过去三次加息后发表的声明中有关未来息口走向，均采用了“维持循序渐进步伐”等一类措辞，而这次亦没有例外。RBS Greenwich Capital经济分析员斯坦利表示，声明的关键在于美联储的政策没有大变动，所以这进一步为美联储在12月会再次加息提供佐证。
本次的加息行动，被视为由利率相对通胀偏低的水平过度至较中性的水平。过去两年为防通缩，美联储把利率降至低于通胀水平，使实质利率为负，但在10日第四度加息后，名义利率已高于通胀。
在美国加息后，香港金管局当日将基准利率也上调0.25个百分点。但是，11日，香港的几家龙头银行汇丰、恒生、渣打及花旗四大银行的息口却不加反减，这是自1983年成立联系汇率制度以来首次出现的现象。对此，东亚银行执行董事兼行政总裁陈棋昌表示，今次是首次在美国加息后，有香港银行立即减息。他说，如果热钱再大规模涌入，不排除香港会再减息。
实施联汇的21年来，港息都紧跟美息走势，但随着香港银行可以各自自由订息，及近期银行水浸，香港银行最近几次都没有跟随美国加息。有分析员相信，这不单反映近期有大量资金流入，甚至是反映有银行认为尚有大量热钱将会流入，同时不会在短期内离开，故才将存款利率与优惠利率调低。他又相信，今次的资金流入是为了吸纳港股或认购新股，以及炒人民币升值，还有一部份可能会投向楼市。
星展银行财资市场董事总经理冯孝忠表示，近期的确有很多资金流入港元体系，希望借人民币可能升值而套利，目前银行结余有141亿元，相信结余数目不会迅速下降，故预期下次美国再加息，香港都不会跟随。至于香港银行会否再减息，他则指出，现在香港息口已极低，再减与否的意义已不大。
汇丰银行总经理柯清辉指出，汇丰这次没有跟随美国调高利率反而减息，是因为储蓄存款利率已高于定期存款利率，加上隔夜拆息只得约0.02%，储蓄存款利率却为0.125%，银行要蚀息。在银行需要将多余的储蓄存款作隔夜放款的情况下，等于银行变相补贴存户，由于这情况不能长时间持续，否则会导致银行息差收窄，故决定调低利率。
一般来说，在联系汇率下，美国加息香港都需要跟随，否则资金就会流向美元套息，令港元汇价产生压力；不过，目前资金不单没流向美国，反而因憧憬人民币升值涌入香港，使香港不单不需要加息，还要借减息“赶走”银行结余里的资金，务求使银行的隔夜息差可以扩宽。
无独有偶，韩国央行也在11日出人意料地将基准利率下调0.25个百分点，将隔夜拆款利率下调至3.25%的历史最低水平。韩国政府作出这样的举动是希望借助降息刺激低迷的经济。韩国央行行长朴升在解释这一决定时称，政策制定者虽然仍对通货膨胀不断升高表示担心，但增长缓慢对经济构成的威胁要更大一些。
亚洲各国和各地区的央行一直都在考虑如何更好地应对油价上扬带来的通货膨胀压力，以及欧洲和美国对亚洲地区出口商品需求下降的影响。
在韩国信用卡消费狂潮退去之后，给韩国家庭留下的是巨额债务，国内消费因此受到损害，出口下降将极易对韩国经济构成打击。据韩国央行的数据，今年上半年，韩国个人消费较上年同期下降了1%，出口增速也有所放缓。
摩根大通公司驻汉城的经济学家Lim Ji Won称，如果韩元/美元汇率维持在目前的水平，韩国央行还有进一步降息的空间。Lim和其它经济学家称，考虑到韩国目前的家庭负债水平处于历史高点，并且消费者对经济状况表示悲观，因此他们依然对降息能否刺激消费持怀疑态度。Lim称，货币政策对消费需求的任何影响都将是有限的。
（综合消息）
国际经济
东亚地区2004年预计实现7%增长
世界银行11月9日发表最新的《东亚与太平洋地区经济半年报》，报告指出，东亚各经济体目前经济增长达到自金融危机前以来的最高速度，绝对贫困人口降至历史最低。
东亚与太平洋地区的经济增长率预计将达7%（不包括日本），该地区的发展中经济体增速预计将达8%以上。中等收入经济体和贫困经济体都在经历高速增长。在来自中国的需求、全球经济复苏、全球高技术产业景气回升、商品价格走强等诸多因素共同支持下，出口应呈现1988年以来最强劲表现。投资也已复苏，其贡献率占总需求增长的一半。这种强劲表现使4000万东亚人得以脱贫，其中多数在中国、印尼、泰国、越南等国。
主管东亚和太平洋地区的世界银行副行长孔杰忠说：“我们估计到今年年底，每天生活费不足两美元的贫困人口总数将占本地区人口的三分之一左右。即使不包括中国在内，贫困人口的绝对数字也将达到历史最低，我们终于克服了1997年金融危机造成的贫困增加的问题。在本地区普遍进行议会和总统大选取得重大政治进展的时期，包括印尼有史以来首次直选总统，这一成就为本地区今年的出色表现锦上添花”。
不过，欢庆成功之余，对2005年发展前景的担心日益增加，2005年形势可能不会如此有利，不确定因素会进一步增加。油价暴涨，发达国家增速放慢，高技术产品和商品周期性走低，这些都是对东亚不利的趋势。主要全球性宏观经济平衡，尤其是美国破纪录的经常账户逆差和东亚的顺差，以及中国的投资高涨，都有待于回归到可持续的轨道上，这些加大了本地区面临的风险。
东亚和太平洋地区首席经济学家霍米·卡拉思说：“虽然2004年是强劲增长的一年，但近期的数据也表明东亚复苏已达峰顶，经济活动正在进入减速。我们在上一期区域经济半年报中所谈到的种种风险正在加剧，使得前景更加不确定”。
达成共识的观点是，包括美国、日本和欧洲在内的发达国家的增长率会暂时趋缓，但会向持续扩展的方向发展。虽然中国的增长、投资和进口可能也会逐渐放缓，但这样会更具可持续性，为地区经济增加几分稳定。
世界银行驻中国首席经济学家郝福满说：“经济降温的政策措施已初显成效，但宣布 “过热”的投资高涨已结束还为时过早”。他指出过度投资的潜在动力并未改变。“与此同时，最近提高利率尽管幅度不大但令人鼓舞，因为这证明政府是愿意在必要时动用这种手段的，也是表明进一步走向市场化的宏观经济管理的一个信号”。
据世界银行预测，中国的潜在通货膨胀压力仍然是有限的，因此近期不太可能采取激烈的宏观经济措施来为经济降温，假如会出现经济着陆的话，也将会是软着陆。鉴于最近数月来持续旺盛的需求指标，对硬着陆的担心也仍是有限的。世界银行预测GDP增长率会趋缓，2004年全年增长率为9.25%，2005年为8%左右。
全球石油价格暴涨将会使东亚新兴市场国家今年的石油进口成本提高250亿美元，降低本地区作为能源净进口国的大多数经济体的收入，也会减少日本、美国和欧洲等本地区主要出口市场的收入。卡拉思说：“石油价格上涨的影响可能会使本地区明年的增长率降低0.5－1个百分点，对菲律宾、泰国、韩国等国影响较大”。
同样令人担心的是缩小东亚经常账户顺差和美国经常账户逆差所需要作出的调整的性质。卡拉思说：“东亚各经济体所能作出的最大贡献就是通过扩大国内私人投资，进一步实行贸易自由化，尤其是服务贸易自由化，从而减少顺差”。
报告认为，政策制定者面临的一个关键问题是强化投资环境，培育该地区近期出现的投资复苏，从而使复苏能够安全渡过目前全球充满不确定性和周期性放缓的时期。
区域经济半年报的主要作者高级经济学家米兰·布兰巴特说：“与其为在某种程度上不可避免的周期性放缓烦恼不已，还不如集中精力培育私人投资领域正在出现的复苏”。增加投资可以扩展复苏的范围，超越目前推动增长、出口和消费需求的主要因素的限制。“出口增长可能会因周期性因素和全球前景而受阻，私人消费增长在由居民信贷推动的情况下也有其自身的危险，正如最近韩国和中国香港出现的情形”。
在报告结尾处有一个专题部分题为“加强东亚投资环境”。这部分根据对五个国家6500多个企业所作的调查，记录了东亚地区企业面临的关键性制约和问题。这部分针对各国为减少不确定性，降低投资成本和提高回报率可以立即采取的具体措施提出了建议，并对这些措施进行了优先排序，包括提高法院裁决和法规解释的可预见性，降低宏观经济风险，减少经营管制、劳动力灵活性不足和官僚主义，遏制行贿受贿和腐败现象，提高电力供应和其它基础设施服务的可靠性，强化技能培训等。
（世界银行，2004.11.09）
美国政府默许美元贬值
《华尔街日报》在一篇文章中指出，布什政府虽然口头上仍然表示要坚持“强势美元”政策，但是目睹美元在全球外汇市场的持续跌势，它所采取的却是一种默许的态度。
的确，从政府到联邦储备委员会（Fed），还有许多独立经济学家，他们都相信，从美国目前的经济基本面看，美元汇率应当下跌。但是，华盛顿方面不想纵容美元的这种跌势，也不愿发表任何可能会削弱人们对美元信心、甚至招致美元出现雪崩式抛盘的言论。
于是，政府官员们便跳起了优雅的小步舞。他们闭口不谈美元问题（即便谈，也是谨小慎微），倒是不遗余力地把人们的目光移到了另一个相关话题上，那便是中国的人民币。中国采取的是将本币与美元挂钩的汇率体制，始终将人民币兑美元汇率控制在一个狭窄的浮动区间，而美国则一再要求中国放松控制，让人民币汇率随市场自由浮动。果真如此的话，人民币兑美元汇率无疑会上涨。美国官员说，若无人民币的升值作为前提，恐怕美元的贬值会使欧元区和日本成为首当其冲的受害者，他们的出口将遭受沉重打击，其本已脆弱的经济将会受到进一步的抑制。
欧洲央行行长特里谢本周曾发表言论，将欧元的上涨描述成“惨不忍睹”，日本官员也已暗示，他们或许会恢复大规模的汇市干预行动以将日元汇率维持在较低的水平。
自11月2日大选日以来，美元兑欧元汇率已累计下跌1.4%，达到历史最低水平。其价值相对于主要贸易伙伴国货币也已下跌了1.2%。今年5月以来，美元总体汇率累计下跌了6%，兑欧元和日元汇率同期分别下跌了8%和7%。催化美元此轮跌势的是上周二布什赢得连任的消息。投资者们普遍感到，布什所采取的政策可能会使美国现已非常庞大的预算赤字进一步加大。
良好的就业数据以及加息等这些本应是利好的消息并未能改变美元的疲弱之势。Fed周三作出决定，将基准的联邦基金利率从1.75%上调至2.0%。上周五发布的数据则显示，美国10月份非农就业人数增加了33.7万人，远远超出预期，并创下了今年3月以来的最大增幅。
美国财政部发言人尼科尔斯本周曾再次重申，政府支持强势美元政策。但是在10月份的七大工业国财长会议上，美国和其它六国的财政部长们曾联合强调“汇率应反映经济基本面”，尽管他们同时也表示要尽量避免外汇市场的过分“动荡”。
从经济基本面看，几乎可以肯定地说美元汇率应该下跌。美国人挣来的或者说存在银行里的钱根本无法满足他们的消费和投资所需，更别说去填补联邦财政的亏空。所以他们必须从外国人那里借钱来弥补其不足，这便造成了美国经常项目赤字的大幅增加。据估测，美国今年的经常项目赤字将超过6000亿美元，占国内生产总值（GDP）的5.4%。这必须要靠向外国人出售股票、债券和其它形式的债权来弥补。但随着外国人手中的美国资产越聚越多，他们对美国资产也就逐渐丧失了兴趣，从而使美元遭受到下行的压力。一些经济学家说，美国预算赤字进一步扩大的前景使得美元所遭受到的这种压力日益增大。
美国以及外国的决策者们一致认为，有三条主要途径可以缩小美国的经常项目赤字。一是美国通过诸如削减预算赤字等手段积存更多的储备；二是让外国经济加大增长速度从而使其加大对美国出口商品及服务的需求；再一条途径就是让美元贬值。这样外国市场上的美国商品就会相对便宜，销售量就会增加，同时美国进口外国产品的成本就会增加，从而使国内进口产品消费受到抑制。此消彼长，贸易逆差和经常项目赤字便可减少。欧洲和美国的决策者们大多主张走前两条路，但他们同时也意识到第三条途径也会起到一定的作用。由于美元贬值可以提高进口价格，这样美国国内通货膨胀水平也净随之上升，从而迫使Fed进一步上调利率，抑制国人对国产和进口商品的消费。
如今美国政府所面临的一个非常棘手的问题就是如何让美元贬值却又不至让人认为它在纵容美元贬值。虽然美国政府口头上叫嚷强势美元，但是它从未有过任何干预外汇市场的行为。它所作出的牵涉到外汇市场的最主要行动就是向中国政府施压，要求它放开对人民币汇率的控制。
布什政府微妙的美元政策和历届政府的做法形成了鲜明的对比。里根政府最初曾协同国际力量将美元汇率推低，后来又联手遏制住美元的跌势。老布什政府在上任初年积极买卖美元，将汇率保持在政府希望的区间内。克林顿政府也曾干预汇市，但不那么频繁，一开始是通过口头干预压低美元汇率，到了1995年财政部长鲁宾开始推崇强势美元政策。
90年代末，强势美元政策对美国经济是有利的，因为它有助于在美国经济蓬勃发展的时候遏制通货膨胀压力。但2000年美国经济泡沫破灭后，人们从担心通货膨胀转为担心通货紧缩，强势美元的经济意义就降低了。小布什的第一位财政部长保罗·奥尼尔曾试图修正强势美元政策，称美国希望美元汇率能反映强劲的基本面。在这些言论引起一系列美元抛售后，他退缩了。
奥尼尔的继任者约翰·斯诺又咏唱起强势美元政策之歌，但面对美元的下跌并未采取任何口头干预或实际行动。官员们希望让市场基于基本面因素来确定美元汇率，他们普遍持一种观点，即从基本面来看下跌是不可避免的。
随着大选结束，白宫官员是否会接受美元汇率重新开始下跌呢？这看来不太可能。虽然美国官员们认为不太可能出现抛售美元（这可能迫使美国通过加息来吸引投资者）的情况，他们也不想说什么接受美元下跌的话来鼓励大量抛盘。美国官员对于欧洲近来所持的针对欧元升值的担忧似乎比较认可。他们希望人民币汇率自由浮动的原因之一就是，想尽量避免让欧洲和日本承受缩小美国贸易赤字要承受的所有痛苦，否则可能引发贸易战。
经济合作与发展组织（OECD）的一项研究就指出了这种风险。今春发布的这份报告认为，如果美元兑其它货币均贬值22%，美国的经常项目赤字就能减少1/5左右，而欧元区国家和日本的经济增幅可能只有小幅放缓。但如果人民币汇率依然钉住美元，那么，美国经常项目赤字要实现同等幅度的下降，就只能要求美元兑欧元和日元的汇率进一步下跌，如此日本可能陷入更严重的通货紧缩，而欧元区必须实行更低的利率才能消化这个影响。
国际经济研究所的经济学家戈登斯坦表示，要实现美国经常项目赤字的明显下降，必须要让美元兑亚洲货币的汇率大幅下降。亚洲有好几个国家都实行美元联系汇率制度，以保持相对于中国的竞争力。美国对华贸易赤字今年估计将达到1500亿美元。戈登斯坦称：“在汇率问题上美国政府与中国有很多计划正在忙碌地进行中，但没有一个很能解决问题。”
美国财政部国际事务副部长泰勒上周表示，在汇率问题上美国和中国之间政府级别的沟通是史无前例的。近几周来，中国官员称，两国在汇率问题上的讨论已取得了一定成果。中国央行官员已在惯常强调“保持汇率稳定”（即人民币汇率钉住美元的委婉说法）的辞令之外，还谈到了加强汇率灵活度的必要性。
在上周的演讲中，泰勒提到了将用于解决经常项目赤字问题的“三类经济政策”：一是通过个人税收激励措施和降低预算赤字，增加美国的储蓄水平，二是要求拉丁美洲、欧洲和日本实施结构改革、以加速经济增长，三是大力要求推行“基于市场的灵活汇率制度”。这些言论暗示美国经常项目赤字的解决需要通过降低美国赤字、海外经济加速增长以及调整美元汇率来实现。
（WSJ，2004.11.11）
亚洲将发生重大的汇率调整
日本分析家明夫三国在英国《金融时报》上发文指出，今年一月以来，受蓬勃发展的中国经济推动，日本的出口与去年同期相比一直呈两位数增长。几个月前，这一现象曾燃起人们的期望，觉得日本终于进入了一个持续增长阶段。但近期一些统计数据已令有此憧憬的人感到失望。数据显示，工厂季度产出下降，零售额进一步下滑。在维持了一阵强劲的复苏后，美国经济的增长不再像预期那样强健，而在亚洲，继中国央行近期决定提高利率后，该国的经济繁荣可能也会丧失其动力。日本早先曾努力抑制日元升值，从出口猛增中得益，但这些努力多半已经失败。美国总统大选之后，有件事变得更加清晰，那就是在不久的将来，将发生一次重大的汇率调整。
出口增加通常令生产扩大。在日本，由于出口支付采用美元，其收益必须兑回日元。在进行这一兑换时，日元自然会升值，因为日本的美元储备超过美国的日元储备，导致日元和美元间的失衡。由于日本的经济增长战略要求出口扩张，因此日元升值的可能性已被日本政府深思熟虑的政策所抵消。该政策是买入美国国债，并在必要时干预外汇市场。
通过这些资本出口，日本实际上将其购买力转移到了美国。反过来，这又降低了日本的国内支出，也相应降低了国内生产，而更重要的是，日本出口的需求猛增可能带来的任何生产增长，都将被这一做法所抵消。但这一循环也令日本货币当局承受着压力，要求其通过鼓励银行放款并购买日本政府公债以支持财政支出，来“创造”额外货币（或购买力）。因此，日本银行（央行）一直在积极适应市场，在上世纪80年代甚至到了允许声名狼藉的地产及股价泡沫得以发展的地步。但自上世纪90年代中期以来，在泡沫破裂和随后不良贷款猛增之后，日本各银行发现自己的资本基础遭到了破坏。如果现在日本政府公债遭到猛烈抛售，那么这些银行将面临资本进一步流失的前景。尽管日本银行采取措施，开始购买政府公债，并更为积极地向银行放款，但额外货币尚未找到进入宏观经济体系的途径。流出日本银行的货币完全回流，推动央行资产迅速增长，并让市场感到，央行正积极放松银根。央行的廉价货币政策至多为稳定汇率和维持经济活动做出了微薄的贡献，不过还具有通货紧缩效应。
近年来，美国的经常账赤字一直快速上升。美国资本进口的相应增长已使货币供应充裕，并对美国金融市场和经济活动带来了积极影响。美国政府、家庭和企业部门都提高了金融杠杆。同时，随着对冲基金、衍生工具和证券化经营的普及，许多参与者得以利用自己增强的金融杠杆。资本进口支持了经济活动增长，而进口上升导致工业生产下降，只要前者超过后者，那美国经济就能继续增长。因此，与其说尽管存在贸易赤字，美国的经济增长率仍在提高，还不如说因为有贸易赤字，美国才提高了经济增长率。吸收资本进口有个限度，因为现在有人称，美国的生产下降和经济增长减缓要归咎于经常账赤字。
尽管1971年后开始实行非正式浮动汇率制，但日本一直设法在美国许可的范围内让日元同美元软挂钩。然而最近的趋势表明，资本市场会迫使日本最终将其持有的美元资产兑换成日元，这势必导致日元对美元升值，升值幅度可能为20%。通过政府干预，亚洲各国的货币将跟随日元升值，达到它们的货币仍比日元更有竞争力的程度。对于已采取灵活汇率制的欧洲和其它国家来说，这种日元和美元间汇率调整的影响会小些。要调整国际不平衡或至少减轻这种不平衡，一个可靠的途径是在亚洲各地忠实地采用浮动汇率制。
（FT，2004.11.10）
国内与港台经济
人民币重估是中国经济成熟的表现
《华尔街日报》在一篇文章中分析指出，中国官员目前已经更加公开地表示可能允许人民币兑美元汇率上升不超过10%。虽说升值幅度不大，但却是中国经济走向成熟的表现。
假如中国是一个正常的富国，调整人民币兑美元汇率是一件显而易见的事情，这样有助于减少与美国之间每年1500亿美元的贸易顺差，抑制过度投资，还能刺激国内需求。可中国不是这样一个富国。诚然，中国生产的高科技产品在全球都具有竞争力，造就了许多网络亿万富翁。但是，中国仍然具有很多贫穷国家所具有的问题——腐败盛行、大量农村失业人口，缺乏效率的金融体系。
中国政府也总是带着贫国思想考虑问题。中国将稳定作为重中之重，其重要性更在刺激消费之上。也就是说，创造就业是政府的一个重要工作目标。同时政府还要储备大量美元资产，为国家提供政治和经济上的保障。
正是这种想法促使中国在1995年开始采用钉住汇率制度。但在那之后，有两方面发生了变化。第一，中国经济的快速增长和国际化程度的提高，使中国经济体系变得比原先复杂许多。钉住汇率现在看起来显得有些幼稚。第二，美元如今已不再是国际货币体系的支柱。与1995年之前相比，美国的巨额贸易赤字——不仅仅是与中国间的赤字——和预算赤字已经使之变得不再是一个强大的贸易伙伴了。而且，这两方面短期内不大可能改变。美国的各个行业已经是外强中干，美国需要好几年的时间才能恢复贸易的平衡。
因此，人民币尝试更加合理的估值并不令人感到意外。目前讨论的升值幅度是10%，虽然这个幅度并不足以让贸易形势有多大改变，但它的确是一个好的征兆，预示中国开始像成熟经济体那样行事了。
（WSJ，2004.11.11）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2004年第84期（总第519期） 2004年11月12日（星期五）
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