经济走势跟踪
The  Pursuit  of  Economic  Trends
2004年第60期（总第495期）                        2004年8月13日（星期五）
    国家社会科学基金重大项目《社会主义市场经济中经济周期基本理论和实践研究》课题组
    中国社会科学院B类重大课题《经济走势跟踪与研究》课题组
    中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪》联合课题组

经济热点
中国工业产出增长连续五个月放缓
    英国《金融时报》报道，中国周二（8月10日）给出的新证据表明，政府实施的宏观调控措施正对那些增长失控的行业产生有效约束。新的数据显示，工业产出增长在7月份连续第五个月放缓。
    经济学家们表示，7月份工业产出同比增长15.5%，低于6月份的16.2%以及2月份达到的23%的峰值。人们越来越有理由相信：中国政府的行政和货币手段正在发挥作用。
    中国经济在第一季度扩张了9.8%。政府正努力减缓经济增长速度，以实现“软着陆”，即一方面实现持续、温和而又快速的经济增长，另一方面抑制汽车、钢铁和水泥等行业不可持续的扩张。JP摩根驻香港的吴向红在一份研究简报中写道，“7月（工业生产）数据支持这样一种观点……中国经济正朝着相对良性的软着陆方向发展。”
    国家统计局公布的信息显示，增速回落在汽车和铝业部门最为明显。近几个月来，这两个行业的同比增幅曾超过30%。7月份汽车产量同比增长5.4%，低于6月份的20.4%，其中轿车产量仅增长0.5%。最近几个月汽车市场的需求已经放缓。近几周，美国通用汽车和德国大众在上海的两家合资企业曾多次暂停某些型号汽车的生产。
    上述迹象让分析师和政府官员感到宽慰。它们曾担心，过快的经济增长会导致整体经济的“硬着陆”，有可能令初级商品的需求急剧下降，甚至危及中国社会的稳定。然而，美林（Merrill  Lynch）的经济学家在一份针对7月份数据的报告中表示，中国迄今所采取的行政措施还不足以结束经济的过度繁荣，还需要采取提高利率之类的市场手段。
（FT，2004.08.11）

国际经济
美联储继续加息
    据道琼斯报道，美联储8月10日决定继续其加息步伐，将关键的短期利率上调25个基点至1.5%，并认为美国经济虽然出现暂时性的疲软，但无损于复苏进程。此举是其最近6周以来的第二次加息行动，关键的联邦基金利率也因而升至2001年12月以来的最高水平。
    美国联邦公开市场委员会（FOMC）称，近月来，美国经济的产量增速有所降低，劳动力市场状况的复苏步伐也有所放缓。这其中，能源价格的大幅上涨发挥了重要作用。不过，该委员会也指出，美国经济仍显示出继续强劲增长的势头。FOMC认为，美国的通货膨胀率有所抬头，但其中有短期因素的作用。FOMC没有表现出近期会暂停加息的意向。
    与之相关的一个举措是，Fed将很大程度上带有象征意义的贴现率上调了25个基点，至2.5%的水平。上调贴现率获得了Fed理事会的首肯。
    自Fed于6月30日开始加息以来，几项统计报告均表明，美国经济已出现恶化迹象。4-6月份期间美国经济增长放缓，GDP增长率折合成年率为3%，低于此前3个月4.5%的水平；6月份消费者支出创近3年来最大降幅；与此同时，7月份非农就业人数仅增长3.2万人，增幅已是连续第四个月放缓。
    这些数据与Fed主席格林斯潘7月份向国会作证时表述的乐观论调大相径庭。格林斯潘当时在半年一度的货币政策报告中形容美国经济复苏具有“广泛性”和“自持性”。他称，近来消费者支出疲软至少有一定的责任在于油价高企，事实将会证明消费者支出的疲软应是短期现象。
    但自此之后，油价屡创新高，股市则节节下挫，就业市场的复苏也显示出止步迹象。经济学家称，非农就业人数每月至少需要增长12.5万人，才能跟上人口增长的速度。而在5-7月间，非农就业人数月均增幅仅为10.6万人。分析师称，如果这些趋势持续的话，Fed将会重新考虑加息问题。由于预计通货膨胀率在今后1年半的时间内仍将保持低水平，Fed加息的主要目的就在于恢复其在更长远的将来应对通货膨胀问题的能力。由于大幅降息，这种能力过去3年来已有所减弱。
    但分析师表示，美国经济复苏夭折的可能性将会迫使Fed决策者们将他们的注意力转向更为迫切的问题上来。许多经济学家认为，FOMC在其9月21日的下一次会议上将会选择不加息，而在11月份总统大选结束后再恢复加息进程。
（DJ，2004.08.11）

亚洲与美国的博弈远未到头
    马丁·沃尔夫在一篇《金融时报》的专栏文章中指出，就全球最大和最富裕的国家而言，目前的经常账户盈余及赤字和相关资本流动的模式能持续多久？我越来越相信，这个问题的答案是：很长时间。
    有人可能会认为，亚太地区新兴经济体，这些经济迅速增长、贫穷且人口众多的国家，是世界其它地区资本的大型净输入国。但它们不是。华盛顿国际金融学院提供的一些图表显示了资本流入亚洲地区（或者，更确切地说，是流入中国、印度、印尼、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国）的历史。
    1996年之前，这些经济体承担着累计经常账户赤字。但在亚洲金融危机后，赤字转变成庞大的盈余。1996年至1998年间，这一转变达1500亿美元。据国际金融学院预测，1998年至2004年间，这些经济体经常账户盈余的总和将达4950亿美元，预计同期外汇储备将累计增加6470亿美元。因此，除了经常账户盈余外，预计该地区将净接受（扣除资本流出额后）1520亿美元私人资本。
    股本融资净流入保持稳定且持续上升（大部分是以直接投资的形式）。1998年至2004年间，预计净股本流入将达5160亿美元的健康水平。然而，净贷款状况一直非常不稳定：从1996年1160亿美元的流入额变为1998年590亿美元的流出额。自那以后情况略有好转。但甚至到现在，净贷款流量仍处在低水平。1998年至2004年间，预计净贷款额为负580亿美元（外国投资者遣返资本的净额）。
    这些经济体的经常账户盈亏状况在危机后发生转变，加之再利用资本流入而增加了外汇储备，这都具有全球性（而非地区性）意义。特别来说，美国的经常账户赤字从1996年的1170亿美元变为1999年的2910亿美元，因而赤字规模从适度转为庞大。考虑到很多高收入国家的结构性经常账户（因而还有储蓄）盈余，在亚太地区新兴经济体不朝巨额经常账户赤字转变的情况下，美国要减少其经常账户赤字，而又不导致全球经济骤然严重衰退，这将很难做到。有这种可能性吗？
    要回答这个问题，我们有必要问一下，为何这些国家在那么长时间内一直是资本净出口国？这里有三个宽泛的解释：预防动机、经济结构、以及重商主义。
    预防动机的表述是，一国若不能以本国货币进行国际借款，那它就必须采取措施，控制经济中整体上币种搭配不当的情形。它可以通过限制自身或私人部门的外汇借贷做到这点。或者，它可以提供官方信贷来抵消私人部门的借入。不管采用哪种方式，都会大大降低一种风险，即产生令政府难以或无法控制的危机。
    斯坦福大学的罗纳德·麦金农（Ronald  McKinnon）提出了结构性解释。2002年，东亚及太平洋地区经济体的国内总储蓄率达国内生产总值（GDP）的37%，相比之下，美国仅为14%。中国的储蓄率为43%。鉴于这些国家的高储蓄率，假若实际汇率保持足够的竞争力，那么相当适度地遏制投资支出，经常账户状况就会非常强健。
    在此背景下，麦金农教授指出，亚洲国家选择他所谓的“软性”（即适度灵活地）钉住美元，或者一些重要的国家（尤其是中国）选择硬性钉住美元，这样做是为了便于抵御汇率风险，稳定整个地区的竞争力，为通胀预期提供国内支撑。这样就可以促进贸易，增强稳定性。
    在德意志银行工作的三位经济学家提出了对重商主义最精到的解释。从本质上说，他们的论点是，中国是该地区的关键经济体，拥有可发展成现代劳动力大军的巨大劳动力资源。然而中国政府的目标在于，通过鼓励对内直接投资和出口，从而有效地利用这些剩余资源。但是，要成功做到这一点，中国必须找到合适的市场和乐意的对内投资者。
    三位作者指出，美国是最合适的最终市场，因为它已准备进行调整，以适应来自亚洲各经济体制造品进口的不断增长。他们声称，极低的实际工资（因而还有极具竞争力的实际汇率）将为对内投资者带来超额利润，令他们不仅有动力投资，还有动力进行游说，要求让本国市场保持开放。
    此外，亚洲经济体正为美国的双重赤字提供资金，并通过这种方式来为自己接收的直接投资提供担保。因此，它们利用对内投资的代价就更高，所以说可能性也更低。
    我猜想，亚太地区新兴经济体的政策受到三个大家所关注问题的共同驱动：把出现另一场金融危机的可能性降到最低的愿望；对区域内货币稳定性的需求；让出口和对内生产性投资保持快速增长的渴望。因此，这些国家的目标就是，既能创造强劲的经常账户状况，又能实现经济高增长。凭借该地区高企的私人储蓄和有竞争力的劳动力成本，要达到这个理想的组合目标会很容易。
    此外，很难看出有什么原因会让这些国家很快获得庞大的经常账户赤字。如果发生这种情况，那么美国会怎样？答案是，它将被债务淹没。这就是全球均衡态势。美国并未主动选择肆意挥霍，而是这个世界强行令其肆意挥霍。
（FT，2004.08.12）

国内与港台经济
IMF副总裁希望中国确保经济软着陆
    道琼斯报道说，IMF负责中国事务的副总裁加藤隆俊表示，IMF对中国给经济降温的举措表示赞赏，但它敦促中国政府要坚持不懈地确保实现经济软着陆。
    加藤隆俊在接受道琼斯通讯社采访时称，中国的潜在增长率极其高昂，它仍需保持警惕，在必要时采取货币政策措施。他表示，中国政府的紧缩举措大多为行政性措施，它的效力往往会随着时间的推移逐渐减弱，而银行体系仍存在资流动性极强的现象，因而值得警惕。
    最近的统计数据表明，中国的经济增长势头可能开始减缓，今年第二季度国内生产总值（GDP）较上年同期的增幅由前一季度的9.8%降至9.6%；衡量企业生产活动的关键指标──固定资产投资增长率同期也有所下滑。6月份货币供应较上年同期增长16.2%，而今年年初的增幅超过20%。
    2003年，中国GDP实现9.1%的快速增长，对促进亚洲乃至全球的经济发展起到了重要作用。IMF的一项内部研究表明，如果中国进口下降10%，亚洲经济增长率可能会因此减少0.5%。
但是，加藤隆俊说，如果中国政府能够使经济保持现有增速，这种经济增长的减缓不会给日本和东南亚新兴工业化国家等亚洲邻国的经济带来显着影响。
    他补充说，中国对外国产品的持续旺盛需求证明，亚洲国家无需过于担忧。例如，中国6月份进口额较上年同期激增51%。
    关于中国的外汇体制问题，加藤隆俊表示，最近的经济形势越发印证了IMF关于中国政府应转向更灵活汇率体制的看法。人民币兑美元实际上固定在1美元兑人民币8.28元左右。IMF曾向中国表示，这种转变的时机应由中国政府自主决定，加藤隆俊也重申了这一点。他说，IMF的一贯立场没有变化，即转变汇率体制的时间应由中国货币当局决定。但是他个人想强调的是，在当前的经济环境下，IMF的这项建议是可行的。
    IMF称，从放宽外汇管制的其它国家的经验来看，调整汇率体制的最佳时机是一个国家的经济十分强劲的时候，而且他们往往是在他们认为实施更灵活体制的条件还不完全成熟的时候。
    放开汇率体制的一个前提条件是，投机性外国资金流入减退，否则这些资金可能对国内货币政策造成破坏性影响。但加藤隆俊称，最近，中国一度十分强劲的游资流入已经开始减退。
    中国银行体系的总体状况是政府不愿迅速放开汇率体制的另一原因。加藤隆俊说，他对中国在清理以往遗留的坏账方面取得的进展表示欢迎。最近中国银监会的报告显示，在过去6个月中，中国主要银行的坏账比率由18%降至13%。但是，他表示，过去几年的高额贷款使得银行的坏账准备金激增，这些可能最终会转为坏账，希望中国当局继续坚持采取适当措施。
（DJ，2004.08.04）

香港经济复苏并不稳固  
    香港《经济导报》分析指出，近期香港东亚、汇丰、恒生、渣打等大型银行分别公布上半年业绩，除东亚外，其他银行业绩都好于市场预期，反映香港经济正处于好转之中。
    不过实际情况不容过分乐观。银行纯利增加，主要得益于楼市好转，破产减少，导致银行贷款呆坏账拨备大幅下降和回拨，以及银行投资物业的重估增值，因此拨备后的营业溢利和股东应占利润增长都大大高于拨备前的经营溢利的增长。而拨备前溢利的增长则主要来自于非利差收入，包括交易溢利和服务费、佣金收入，大部分银行的利差收入实际上处于负增长状态。这一方面是由于利差缩小，不过最主要原因还是贷款额增长不快所致。
    据金管局统计，香港制造业贷款和贸易融资贷款已大幅增长，不过物业贷款和批发、零售业贷款仍处于负增长状态（这两者要占到本地使用贷款的六成多）。整体贷款也只是略高于零增长。
    回归以来，香港经济长期处于经济增长下滑通货收缩的处境，其主因并非货币扩张不足和消费低迷，而是投资不足和信贷收缩。就银行来说，奋力开拓非利息业务，有利于其保持盈利增长，不过其传统的信贷业务发展不力，从长远来看，整体风险就较大。另一方面，如果整个经济由于实体投资不足，经济增长乏力，而经济虚火不小，也不健康。在这种大环境下，银行靠开拓非利息业务和拨备返回、资产估值上升来获利，公司盈利就不会稳定和长久。
    不缺资金缺投资是阻碍香港经济长期发展的最大难题。单是鼓励港商北上投资和北上创业并不能增加香港的GDP和税收，特别是解决本地就业问题，尽管它会带来香港GNP的增长和小部分消费反馈。同样单是鼓励内地资金来港金融投资和旅游消费，也只能小部分增加本地的GDP增长。长远看，香港经济再起飞还得靠本地投资的兴旺。当然本地投资投什么，就得发挥香港人的传统智慧和创业精神了。
（香港经济导报周刊，2004年32号，2004.08.09）  
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2004年第60期（总第495期）                          2004年8月13日（星期五）

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