经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
《经济走势跟踪与研究》联合课题组编
2004年第13期（总第448期） 2004年2月24日（星期二）
经济热点分析
海外对中国经济过热问题讨论
编者按：海外投资界最近就中国经济过热的问题正在展开热烈的讨论，我们现将一些主要的观点提供给读者参考。
德意志银行认为中国经济过热之虞逐渐消退
台湾中央社2月24日报导，欧洲资产排名第二大银行德意志银行（Deutsche Bank AG）在上海的会议上表示，中国大陆经济过热之虞逐渐消退，主要是因为固定资产投资及放款增长已经开始减缓。
德意志银行董事总经理李晶（Jing Ulrich）表示，由于中国政府遏止放款增长以及抑制产业扩张过速，中国今年投资速度将开始放缓。李晶认为，首先是放款增长，接下来是货币供给，最后是固定资产，皆从去年10月开始放慢，在这些范围均受到控制的情况下，泡沫破灭的风险已然解除。
占中国经济增长逾五成的固定资产投资去年增长约27%。尽管投资减缓，消费者支出仍上扬。中国城镇去年平均每人可支配所得首度突破1000美元，中国去年12月零售销售增长11%，创下两年半来最快速度。
李晶指出，城市家庭消费在房屋和汽车的销售带动下，将呈现强劲增长。国内消费增长和消费者支出均对中国经济在两方面有正面的冲击。首先是整顿支出，因为整个2004年，固定资产投资增长将减缓，其次是改善国内银行放款品质。
德意志银行表示，中国企业今年海外发行股票规模料达150-200亿美元，投资银行业务占获利四分之三。李晶指出，可能有很多中国企业赴海外挂牌上市，特别是银行、保险业者，而不仅仅是重工业者。德意志银行表示，在国务院在2月2日公布资本市场改变九要点计划之后，以人民币计价的个股今年看多。国务院表示，将放宽外国投资限制，允许国内保险业者投资股市，并鼓励中国券商藉由发行股票及债券，筹措资金。李晶表示，德意志银行拟向证监会申请提高今年投资上限，目前的上限为2亿美元。
中国经济潜力巨大
英国《金融时报》最近发表一篇题为“中国：苏醒的巨人”的文章，文章指出：对于当前许多经济问题，答案似乎总是同一个：中国。
制造商受到通缩压力该怪谁？中国。初级产品价格受到上涨压力又该怪谁？还是中国。按照一些政客的说法，谁抢走了美国人的饭碗？没错，是中国。此外，谁在购买美国国债，从而为美国弥补贸易及预算赤字提供了资金？你猜对了，是中国。
这种“言必称中国”的现象，反映出投资者和经济学家们猛然间意识到中华人民共和国的巨大潜力。中国拥有12.6亿多人口，到2003年第四季度，国内生产总值较上年同期增长10%。中国前进的势头可与双层巴士冲下山坡的势头相比。
光凭其庞大的规模，中国就引起了人们的关注。此前，投资者也曾看好过迅速发展的新兴市场，但对新加坡或韩国来说，自我富足是一回事，对全球经济的影响难免有限。可是，中国的人口占全世界人口的五分之一。
同时，中国目前正处于发展阶段，需要大力投资基础设施的，从而需要大力投资原材料。因此它对一些商品市场产生了重大影响。据嘉诚证券（Cazenove）全球策略师艾利克·洛内甘统计，在全球铜消费总量中，中国所占份额已从1990年的不足5%升至2002年的逾16%。目前，中国是全球最大的铜、锡、锌、铂、钢材及铁矿石消费国。同时，中国也是全球第二大石油消费国。近十年来，中国已从一个石油净出口国转变为进口国。
尽管中国正在推高一些原材料的价格，但同时也在抑制成品价格的上扬。中国与其它快速发展的亚洲国家在世界贸易中所占总体份额正迅速增长。据法国兴业证券（SG）估计，中国、印度、泰国和印尼在世界贸易中所占份额的总和，已从1993年的不足5%，升至目前的逾8%。中国的工资成本低，且汇率很有竞争力，因此在纺织等行业，其它国家难以与之匹敌。
德累斯顿佳华（Dresdner Kleinwort Wasserstein）估计，由于中国效应，欧元区的通货膨胀率降低了约0.25至0.40个百分点。在全球范围内，中国效应的影响也许更大，可能导致通胀率下降多达1个百分点。
因此，尽管一些初级产品价格上涨，但中国效应的实际影响仍是通缩；制成品对零售价格指数的影响远远大于初级产品。
发达国家通胀率降低，应该意味着消费者的实际消费能力提高。当然，来自中国的竞争会使那些相关经济体的工作岗位流失，就此而言，消费能力提高的益处会被抵消。但美国和英国失业率水平相对较低，表明到目前为止，这并不是个大问题。正如理论所揭示的，消费者购买廉价的中国商品，从而省下钱来购买其它本地商品和服务。
此外，对全球其它地区的商品而言，中国是一个需求国。从2002年11月至2003年11月，美国对中国的出口增长近54%。实际上，根据购买力平价学说，用货币权重来衡量，去年全球增长率的三分之一由中国贡献，大大超出美国贡献的比重。
在为美国提供资金方面，中国也发挥了一定的作用，但只是与亚洲其它地区联合行动。亚洲的外汇储备总额现已达到约1.9万亿美元，而且还在迅速增长。该地区多数国家或是将本国货币盯住美元，或是动用外汇储备大举干预，以防本国货币兑美元升值；去年，日本当局耗费1500亿美元巨资干预汇市。
对亚洲国家而言，短期内这么做或许有意义，因为出口会刺激国内经济的增长。但是，既然亚洲国家用本国商品换来的是一张张美钞，从长远来看这样做是否合理？历史表明，经常账户赤字庞大的国家，其货币和债券终将贬值。这样看来，亚洲人销售其商品时就不太可能卖个全价。
从长远来看，这种情况对美国可能也不是个好消息。美国人喜欢运用其在全球的影响力，而且在发表观点时措辞强硬，比如对中国大陆攻打台湾的问题。但是，如果美国欠中国巨额债务，它还能真正遏制中国吗？
中国的经济影响力日益增大，自然引起了“什么地方可能出错”的问题。看来，中国政府暂时不太可能放弃盯住美元的汇率政策，因为目前这种安排效果太好了。有人担心中国的银行业体系，但该体系得到国家的支持。因此，人们担心的其实是中国政府的财政状况，而鉴于中国目前的高经济增长率，在很长一段时间内，那些担心都不大可能成为问题。
但是，今年中国的经济增长率就有可能放缓。在经历了长期通缩之后，通胀又重现了；2003年11月，中国的年通胀率达3%，是近7年来的最高水平。2003年大部分时间中，信贷迅速膨胀。据摩根士丹利的史蒂芬·罗奇统计，在截至2003年11月的1年中，中国的银行贷款额增长20%，相比之下，从1997至2002年，银行贷款的年均增长率是12%。
中国央行已提高了商业银行的法定储备金比率，以便放缓信贷增长速度。央行也许能使中国经济完美地实现软着陆。但央行也同样有可能过度紧缩银根。一旦如此，中国经济增长放慢趋势就会迅速蔓延到亚洲其它地区。初级产品的价格将会下跌，全球通缩压力将会加大。全球金融市场已经习惯了对美联储政策转变的关注。现在，它们或许将不得不开始研究中国人民银行的影响了。
中国经济需要成熟的金融环境
美国《巴伦周刊》一篇文章指出，在我们的记忆中，还没有哪个新兴市场经济体能够一帆风顺地就“脱颖而出”。从一个不存在什么金融机构的农业社会，走向建立在多种制造业和产业基础上、并具备发达的金融市场的经济体，需要走过一条充满坎坷的道路。
中国在这方面看来也不会例外。中国对国际商业以及美国国债等储蓄资产市场的重要性已是不言而喻。我们大家现在都清楚，如果中国的工业生产出现严重衰退，或即使短暂出现问题，那会对进出中国的资金带来何种程度的风险。这里探讨的是一个新兴市场国家的经济会怎样快速全面恶化，并且列出了中国经济出现问题时可能会表现出的症状。
谈到中国时，最需要铭记于心的是，尽管规模巨大，但它仍是一个新兴经济体。不错，很难想象一个国内生产总值达1.4万亿美元的国家会是一个新兴经济体。不管怎么说，中国去年出口了价值4400亿美元的商品，消耗了当年全世界水泥产量的一半和钢铁产量的三分之一，对全球GDP增长的贡献率达到50%。如此巨大的经济规模足以和七大工业国相媲美。
不过，经济规模不应与发展阶段混为一谈。中国既缺乏私人资本产品，也缺乏公路、铁路和电厂等基础设施，这些都大大限制了中国的生产增长。中国经济在固定资产投资方面很大程度上依赖外资：中国去年几乎一半的经济增长是由外商直接投资创造的。最后，也是最重要的，中国缺乏成熟的金融市场和稳定的金融机构。
这些因素都说明，为什么中国这样一个发展中国家对外资的依赖不可避免地要危及其经济的稳定，而一个同样依赖外资的发达经济体却不会出现这种情况。这要从资金说起：想想外国公司每年将价值540亿美元的直接投资注入中国会产生什么后果。外国人将美元、日圆和欧元兑换成人民币，用于建造工厂和办公楼，并添置所需设备。虽然这类资本货物的一部分需要进口，但外商直接投资的大部分还是花在购买本地商品、服务和支付本地劳动力费用上了。这部分用于购买本地商品和服务的资金被称作外商固定资产投资的本地对应货币。就中国而言，这一因素导致的货币供应增量，已占到中国货币基础的20%。
在有着完善资本市场的发达国家，央行会将如此大规模的外资流入视为导致本国货币供应量不当增长的一个因素，无论该国的货币政策目标为何，都会因大规模的外资流入而产生扭曲。央行因此会通过向公众出售债券的方式回笼市场上的过量流动资金，从而起到降低货币基础规模的作用。如果这些所谓公开市场操作的规模等同于过多流入的那部分海外资金，那么央行就被认为已经化解了这部分外资流入所造成的不利影响。
但这个化解外资不利影响的方法在中国这样的新兴市场国家却并不适用，因为这类国家没有发达的资本市场。（这也就是我们将中国视为一个新兴市场国家的原因之一吧。）
在这类国家中，私人领域的债券投资者无法足以吸纳央行出售的过量债券。事实上，在这类国家很难找到国内债券投资者，因此外资流入导致的本地对应货币无法得到吸纳。这使得中国货币供应量的增速达到了将要危及物价稳定的程度。简而言之，本地对应货币占货币基础的20%左右，会使市场上的资金量显着高于可购买商品的价值。其结果是，要么物价上涨，从而引发通货膨胀，要么通过增加进口来满足货币供应量增长导致的额外需求，或者两种结果同时出现，所有这些都是因为中国央行对外资流入导致的货币供应量增长失去了控制。
不断加大的通货膨胀风险可能会引起外国投资者的不安，从而使他们大幅放慢投资中国的步伐，甚而至于无限期推迟投资项目的实施。如果外商直接投资锐减，中国的GDP增长率将立刻下降一半，而假如外商直接投资停顿的另一负面效果开始显现，那么中国这剩余的一半经济增长率也可能难保。通过将进口零部件加以组装然后再出口（如将索尼DVD播放器的零部件组装为成品，然后再输往国外），中国这类发展中国家得以赚取些许出口加工费，这类以再出口为目的的进口也有可能暂时中止，从而使价值4000亿美元的进口商品和服务从市场上消失。中国将失去作为亚太地区经济增长发动机的作用，对世界经济而言，某种程度上也是如此。如果上述这些因素威胁到了中国的金融稳定，在通货膨胀严重的情况下，国内企业也会举步维艰，已经摇摇欲坠的金融体系有可能彻底崩溃。
当外国投资者真正感到恐慌时，他们会努力将资金撤出陷入经济困境的中国。这种情况在1998年亚洲金融危机时就曾出现。当这种情况发生时，货币供应量将会下降，而中央银行同样无法化解资金外流产生的影响。如果外资持续撤离中国，中国的货币供应将难以为继，整个经济将会停摆。在中国这样一个资本市场发育不成熟的国家，央行无力控制这种货币供应收缩的局面。
这不是科幻小说。近几十年来，这种情况在那些刚刚跨入新兴市场经济体门坎的国家曾反复出现，最近一次就是1998年的亚洲金融危机。上个世纪80年代初，这类危机搞垮了拉美最大几个经济体。仅仅因为中国经济规模巨大且经济增长如此强劲－－它还有规模可观的外汇储备－－尚不足以保证中国的情况不会迅速恶化。就绝对值而言，4000亿美元的外汇储备不可谓不多，但它仅仅相当于中国10个月的进口额。
个人投资者应对中国经济的哪些反常迹象予以关注呢？最容易监测的是通货膨胀率，这是衡量一个新兴经济体是否出现货币供应量过度增长的现成指标。当外国投资者看到中国的通货膨胀率出现上涨时，他们可能减缓甚至停止对中国的投资。中国去年12月份的消费者价格指数较上年同期增长了3.2%。这还够不上通货膨胀，但较之上年同期物价实际上呈现下跌的局面，情况已有了很大改变。如果中国2004年的通货膨胀率达到7%以上，外国投资者可能就真的要开始紧张了。中国的货币供应量增速已从2002年年中的13%增加到20%，中国的外商直接投资正是从2002年中期起真正开始加速增长的，2003年初时的增速一度达到60%，但2003年全年的外商直接投资额仅与上一年持平。
这一现象甚至对个人投资者而言也是一目了然的。中国的发展道路肯定将有起伏，而且有可能是相当大的起伏，并且不会仅有一次。没有哪个新兴市场经济体因为其经济规模大就能避免遭遇挫折。
中国的问题不在过热，而在资源配置失当
台湾《中时电子报》指出，中国近年来快速壮大，经济规模早已名列全球第六强。然而，当全球景气回温时，外界对中国却不再一面倒乐观，中国经济正在面临防止气球吹爆的大作战。
经济预测权威机构“环球透视”（GII）分析，中国的优势在于低廉的劳动力，平均每名制造工人每天薪资只有美金50分，全球投资者当然趋之若鹜。中国长期以来忽视偏远乡村，使资源集中在沿海都市，例如他们对小耕农课重税，迫使他们涌向城市接受超低薪资。但是，这种作法能长久吗？
外在环境上，全球各国对于中国借着弱势汇率吸引外资的不满情绪高涨，人民币升值的压力已经涌现。对内方面，为平抚极度贫富不均引发的社会问题，中国政府必须调整政策，让农民也能享受到中国快速经济增长的果实。一旦人民币升值，中国劳工也不愿再接受当前的超低薪资，中国企业薪资成本提高，出口品失去价格竞争力，中国的优势将迅速消退。
环球透视预测，中国绝不可能再维持两位数的增长。事实上，各家外商机构对中国经济增长预测，都是逐年减缓。汇丰银行预估，由于过度投资的问题严重，中国经济增长率将从去年的9.1%，一路降至明年的7%；摩根大通银行也预测，中国经济增长率将从去年的8.3%，降至明年的7.2%。
汇丰银行的研究报告指出，中国去年固定投资占国内生产总值（GDP）的47%，贷款对GDP的比重已经比亚洲金融风暴前的泰国还要高。虽然中国现在一片繁荣，但过度投资的背后，经济潜力显然有被高估之虞。因为供给面在地方政府各自为政的招商计划下添火加柴，民间需求却因为贫富差距持续扩大无法提振，供需失衡的结果，自然使得经济降温。
《财富》杂志评论，中国认为能源太重要了，不能交由市场决定；但政府想代替市场扮演那只看不见的手，但结果是电力垄断者垄断了配送，新电厂赶建不及。中国本身的产油量难再提升，但能源需求快速攀升，缺口十分严重，三分之二的省份面临缺电问题。
美国《商业周刊》也分析，中国的问题不在过热，而在资源配置失当。因为缺乏市场机制，过去几年放任地方争钱与国营企业任意扩张的结果，导致过度投资，尤其是在钢铁、地产和汽车部门。
金融脆弱、逾放比高中国的银行体系原本就很脆弱，去年九月时，中国四大国有银行的坏账比高于21%，但全体银行实际逾放比可能高达40%。一旦人民币升值、经济放缓，坏账纷纷出笼，经济体系势必有连锁性风险。（此文观点仅供参考，不代表本课题组意见）
中国物价上涨 考虑调升利率
根据新华社的报道，国家统计局最新的数字现实，1月份的工业品出厂价格较去年同期上升3.5%，比起去年12月也提高了3%。但国家统计局首席经济学家姚景源指出，“今年全国物价水平仍将保持健康的水平，不可能上涨到某些国外分析人士预测的5%”。他还说，由于中国经济已与全球紧密联系，鉴于目前全球经济依然处于通缩的压力之下，中国经济不可能出现大幅度物价上涨。
而《纽约时报》认为，中国最近的迹象显示经济发展过热，报导指出，这些数字显示已存在对于通货膨胀的忧虑并不是没有原因的。《纽约时报》报导指出，由于货币供给在过去两年高度增长，中国正尽力防范通货膨胀的问题。为了不让人民币升值，中央银行大量发行人民币购入美元，造成货币供给的高度增长，年增长比率高达18%。因此，中国央行可能需要调整其金融政策，例如容许人民币少许升值。
《亚洲华尔街日报》近日也报导说，亚洲多数国家的物价压力虽然上升，但各国央行不至立即升息，不过唯一的例外可能是中国。由于投资热潮不断升温已迫使中国人行的工作重点由控制通缩转移至抑制通涨。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2004年第13期（总第448期） 2004年2月24日（星期二）
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编者按：海外投资界最近就中国经济过热的问题正在展开热烈的讨论，我们现将一些主要的观点提供给读者参考。
德意志银行认为中国经济过热之虞逐渐消退
台湾中央社2月24日报导，欧洲资产排名第二大银行德意志银行（Deutsche Bank AG）在上海的会议上表示，中国大陆经济过热之虞逐渐消退，主要是因为固定资产投资及放款增长已经开始减缓。
德意志银行董事总经理李晶（Jing Ulrich）表示，由于中国政府遏止放款增长以及抑制产业扩张过速，中国今年投资速度将开始放缓。李晶认为，首先是放款增长，接下来是货币供给，最后是固定资产，皆从去年10月开始放慢，在这些范围均受到控制的情况下，泡沫破灭的风险已然解除。
占中国经济增长逾五成的固定资产投资去年增长约27%。尽管投资减缓，消费者支出仍上扬。中国城镇去年平均每人可支配所得首度突破1000美元，中国去年12月零售销售增长11%，创下两年半来最快速度。
李晶指出，城市家庭消费在房屋和汽车的销售带动下，将呈现强劲增长。国内消费增长和消费者支出均对中国经济在两方面有正面的冲击。首先是整顿支出，因为整个2004年，固定资产投资增长将减缓，其次是改善国内银行放款品质。
德意志银行表示，中国企业今年海外发行股票规模料达150-200亿美元，投资银行业务占获利四分之三。李晶指出，可能有很多中国企业赴海外挂牌上市，特别是银行、保险业者，而不仅仅是重工业者。德意志银行表示，在国务院在2月2日公布资本市场改变九要点计划之后，以人民币计价的个股今年看多。国务院表示，将放宽外国投资限制，允许国内保险业者投资股市，并鼓励中国券商藉由发行股票及债券，筹措资金。李晶表示，德意志银行拟向证监会申请提高今年投资上限，目前的上限为2亿美元。
中国经济潜力巨大
英国《金融时报》最近发表一篇题为“中国：苏醒的巨人”的文章，文章指出：对于当前许多经济问题，答案似乎总是同一个：中国。
制造商受到通缩压力该怪谁？中国。初级产品价格受到上涨压力又该怪谁？还是中国。按照一些政客的说法，谁抢走了美国人的饭碗？没错，是中国。此外，谁在购买美国国债，从而为美国弥补贸易及预算赤字提供了资金？你猜对了，是中国。
这种“言必称中国”的现象，反映出投资者和经济学家们猛然间意识到中华人民共和国的巨大潜力。中国拥有12.6亿多人口，到2003年第四季度，国内生产总值较上年同期增长10%。中国前进的势头可与双层巴士冲下山坡的势头相比。
光凭其庞大的规模，中国就引起了人们的关注。此前，投资者也曾看好过迅速发展的新兴市场，但对新加坡或韩国来说，自我富足是一回事，对全球经济的影响难免有限。可是，中国的人口占全世界人口的五分之一。
同时，中国目前正处于发展阶段，需要大力投资基础设施的，从而需要大力投资原材料。因此它对一些商品市场产生了重大影响。据嘉诚证券（Cazenove）全球策略师艾利克·洛内甘统计，在全球铜消费总量中，中国所占份额已从1990年的不足5%升至2002年的逾16%。目前，中国是全球最大的铜、锡、锌、铂、钢材及铁矿石消费国。同时，中国也是全球第二大石油消费国。近十年来，中国已从一个石油净出口国转变为进口国。
尽管中国正在推高一些原材料的价格，但同时也在抑制成品价格的上扬。中国与其它快速发展的亚洲国家在世界贸易中所占总体份额正迅速增长。据法国兴业证券（SG）估计，中国、印度、泰国和印尼在世界贸易中所占份额的总和，已从1993年的不足5%，升至目前的逾8%。中国的工资成本低，且汇率很有竞争力，因此在纺织等行业，其它国家难以与之匹敌。
德累斯顿佳华（Dresdner Kleinwort Wasserstein）估计，由于中国效应，欧元区的通货膨胀率降低了约0.25至0.40个百分点。在全球范围内，中国效应的影响也许更大，可能导致通胀率下降多达1个百分点。
因此，尽管一些初级产品价格上涨，但中国效应的实际影响仍是通缩；制成品对零售价格指数的影响远远大于初级产品。
发达国家通胀率降低，应该意味着消费者的实际消费能力提高。当然，来自中国的竞争会使那些相关经济体的工作岗位流失，就此而言，消费能力提高的益处会被抵消。但美国和英国失业率水平相对较低，表明到目前为止，这并不是个大问题。正如理论所揭示的，消费者购买廉价的中国商品，从而省下钱来购买其它本地商品和服务。
此外，对全球其它地区的商品而言，中国是一个需求国。从2002年11月至2003年11月，美国对中国的出口增长近54%。实际上，根据购买力平价学说，用货币权重来衡量，去年全球增长率的三分之一由中国贡献，大大超出美国贡献的比重。
在为美国提供资金方面，中国也发挥了一定的作用，但只是与亚洲其它地区联合行动。亚洲的外汇储备总额现已达到约1.9万亿美元，而且还在迅速增长。该地区多数国家或是将本国货币盯住美元，或是动用外汇储备大举干预，以防本国货币兑美元升值；去年，日本当局耗费1500亿美元巨资干预汇市。
对亚洲国家而言，短期内这么做或许有意义，因为出口会刺激国内经济的增长。但是，既然亚洲国家用本国商品换来的是一张张美钞，从长远来看这样做是否合理？历史表明，经常账户赤字庞大的国家，其货币和债券终将贬值。这样看来，亚洲人销售其商品时就不太可能卖个全价。
从长远来看，这种情况对美国可能也不是个好消息。美国人喜欢运用其在全球的影响力，而且在发表观点时措辞强硬，比如对中国大陆攻打台湾的问题。但是，如果美国欠中国巨额债务，它还能真正遏制中国吗？
中国的经济影响力日益增大，自然引起了“什么地方可能出错”的问题。看来，中国政府暂时不太可能放弃盯住美元的汇率政策，因为目前这种安排效果太好了。有人担心中国的银行业体系，但该体系得到国家的支持。因此，人们担心的其实是中国政府的财政状况，而鉴于中国目前的高经济增长率，在很长一段时间内，那些担心都不大可能成为问题。
但是，今年中国的经济增长率就有可能放缓。在经历了长期通缩之后，通胀又重现了；2003年11月，中国的年通胀率达3%，是近7年来的最高水平。2003年大部分时间中，信贷迅速膨胀。据摩根士丹利的史蒂芬·罗奇统计，在截至2003年11月的1年中，中国的银行贷款额增长20%，相比之下，从1997至2002年，银行贷款的年均增长率是12%。
中国央行已提高了商业银行的法定储备金比率，以便放缓信贷增长速度。央行也许能使中国经济完美地实现软着陆。但央行也同样有可能过度紧缩银根。一旦如此，中国经济增长放慢趋势就会迅速蔓延到亚洲其它地区。初级产品的价格将会下跌，全球通缩压力将会加大。全球金融市场已经习惯了对美联储政策转变的关注。现在，它们或许将不得不开始研究中国人民银行的影响了。
中国经济需要成熟的金融环境
美国《巴伦周刊》一篇文章指出，在我们的记忆中，还没有哪个新兴市场经济体能够一帆风顺地就“脱颖而出”。从一个不存在什么金融机构的农业社会，走向建立在多种制造业和产业基础上、并具备发达的金融市场的经济体，需要走过一条充满坎坷的道路。
中国在这方面看来也不会例外。中国对国际商业以及美国国债等储蓄资产市场的重要性已是不言而喻。我们大家现在都清楚，如果中国的工业生产出现严重衰退，或即使短暂出现问题，那会对进出中国的资金带来何种程度的风险。这里探讨的是一个新兴市场国家的经济会怎样快速全面恶化，并且列出了中国经济出现问题时可能会表现出的症状。
谈到中国时，最需要铭记于心的是，尽管规模巨大，但它仍是一个新兴经济体。不错，很难想象一个国内生产总值达1.4万亿美元的国家会是一个新兴经济体。不管怎么说，中国去年出口了价值4400亿美元的商品，消耗了当年全世界水泥产量的一半和钢铁产量的三分之一，对全球GDP增长的贡献率达到50%。如此巨大的经济规模足以和七大工业国相媲美。
不过，经济规模不应与发展阶段混为一谈。中国既缺乏私人资本产品，也缺乏公路、铁路和电厂等基础设施，这些都大大限制了中国的生产增长。中国经济在固定资产投资方面很大程度上依赖外资：中国去年几乎一半的经济增长是由外商直接投资创造的。最后，也是最重要的，中国缺乏成熟的金融市场和稳定的金融机构。
这些因素都说明，为什么中国这样一个发展中国家对外资的依赖不可避免地要危及其经济的稳定，而一个同样依赖外资的发达经济体却不会出现这种情况。这要从资金说起：想想外国公司每年将价值540亿美元的直接投资注入中国会产生什么后果。外国人将美元、日圆和欧元兑换成人民币，用于建造工厂和办公楼，并添置所需设备。虽然这类资本货物的一部分需要进口，但外商直接投资的大部分还是花在购买本地商品、服务和支付本地劳动力费用上了。这部分用于购买本地商品和服务的资金被称作外商固定资产投资的本地对应货币。就中国而言，这一因素导致的货币供应增量，已占到中国货币基础的20%。
在有着完善资本市场的发达国家，央行会将如此大规模的外资流入视为导致本国货币供应量不当增长的一个因素，无论该国的货币政策目标为何，都会因大规模的外资流入而产生扭曲。央行因此会通过向公众出售债券的方式回笼市场上的过量流动资金，从而起到降低货币基础规模的作用。如果这些所谓公开市场操作的规模等同于过多流入的那部分海外资金，那么央行就被认为已经化解了这部分外资流入所造成的不利影响。
但这个化解外资不利影响的方法在中国这样的新兴市场国家却并不适用，因为这类国家没有发达的资本市场。（这也就是我们将中国视为一个新兴市场国家的原因之一吧。）
在这类国家中，私人领域的债券投资者无法足以吸纳央行出售的过量债券。事实上，在这类国家很难找到国内债券投资者，因此外资流入导致的本地对应货币无法得到吸纳。这使得中国货币供应量的增速达到了将要危及物价稳定的程度。简而言之，本地对应货币占货币基础的20%左右，会使市场上的资金量显着高于可购买商品的价值。其结果是，要么物价上涨，从而引发通货膨胀，要么通过增加进口来满足货币供应量增长导致的额外需求，或者两种结果同时出现，所有这些都是因为中国央行对外资流入导致的货币供应量增长失去了控制。
不断加大的通货膨胀风险可能会引起外国投资者的不安，从而使他们大幅放慢投资中国的步伐，甚而至于无限期推迟投资项目的实施。如果外商直接投资锐减，中国的GDP增长率将立刻下降一半，而假如外商直接投资停顿的另一负面效果开始显现，那么中国这剩余的一半经济增长率也可能难保。通过将进口零部件加以组装然后再出口（如将索尼DVD播放器的零部件组装为成品，然后再输往国外），中国这类发展中国家得以赚取些许出口加工费，这类以再出口为目的的进口也有可能暂时中止，从而使价值4000亿美元的进口商品和服务从市场上消失。中国将失去作为亚太地区经济增长发动机的作用，对世界经济而言，某种程度上也是如此。如果上述这些因素威胁到了中国的金融稳定，在通货膨胀严重的情况下，国内企业也会举步维艰，已经摇摇欲坠的金融体系有可能彻底崩溃。
当外国投资者真正感到恐慌时，他们会努力将资金撤出陷入经济困境的中国。这种情况在1998年亚洲金融危机时就曾出现。当这种情况发生时，货币供应量将会下降，而中央银行同样无法化解资金外流产生的影响。如果外资持续撤离中国，中国的货币供应将难以为继，整个经济将会停摆。在中国这样一个资本市场发育不成熟的国家，央行无力控制这种货币供应收缩的局面。
这不是科幻小说。近几十年来，这种情况在那些刚刚跨入新兴市场经济体门坎的国家曾反复出现，最近一次就是1998年的亚洲金融危机。上个世纪80年代初，这类危机搞垮了拉美最大几个经济体。仅仅因为中国经济规模巨大且经济增长如此强劲－－它还有规模可观的外汇储备－－尚不足以保证中国的情况不会迅速恶化。就绝对值而言，4000亿美元的外汇储备不可谓不多，但它仅仅相当于中国10个月的进口额。
个人投资者应对中国经济的哪些反常迹象予以关注呢？最容易监测的是通货膨胀率，这是衡量一个新兴经济体是否出现货币供应量过度增长的现成指标。当外国投资者看到中国的通货膨胀率出现上涨时，他们可能减缓甚至停止对中国的投资。中国去年12月份的消费者价格指数较上年同期增长了3.2%。这还够不上通货膨胀，但较之上年同期物价实际上呈现下跌的局面，情况已有了很大改变。如果中国2004年的通货膨胀率达到7%以上，外国投资者可能就真的要开始紧张了。中国的货币供应量增速已从2002年年中的13%增加到20%，中国的外商直接投资正是从2002年中期起真正开始加速增长的，2003年初时的增速一度达到60%，但2003年全年的外商直接投资额仅与上一年持平。
这一现象甚至对个人投资者而言也是一目了然的。中国的发展道路肯定将有起伏，而且有可能是相当大的起伏，并且不会仅有一次。没有哪个新兴市场经济体因为其经济规模大就能避免遭遇挫折。
中国的问题不在过热，而在资源配置失当
台湾《中时电子报》指出，中国近年来快速壮大，经济规模早已名列全球第六强。然而，当全球景气回温时，外界对中国却不再一面倒乐观，中国经济正在面临防止气球吹爆的大作战。
经济预测权威机构“环球透视”（GII）分析，中国的优势在于低廉的劳动力，平均每名制造工人每天薪资只有美金50分，全球投资者当然趋之若鹜。中国长期以来忽视偏远乡村，使资源集中在沿海都市，例如他们对小耕农课重税，迫使他们涌向城市接受超低薪资。但是，这种作法能长久吗？
外在环境上，全球各国对于中国借着弱势汇率吸引外资的不满情绪高涨，人民币升值的压力已经涌现。对内方面，为平抚极度贫富不均引发的社会问题，中国政府必须调整政策，让农民也能享受到中国快速经济增长的果实。一旦人民币升值，中国劳工也不愿再接受当前的超低薪资，中国企业薪资成本提高，出口品失去价格竞争力，中国的优势将迅速消退。
环球透视预测，中国绝不可能再维持两位数的增长。事实上，各家外商机构对中国经济增长预测，都是逐年减缓。汇丰银行预估，由于过度投资的问题严重，中国经济增长率将从去年的9.1%，一路降至明年的7%；摩根大通银行也预测，中国经济增长率将从去年的8.3%，降至明年的7.2%。
汇丰银行的研究报告指出，中国去年固定投资占国内生产总值（GDP）的47%，贷款对GDP的比重已经比亚洲金融风暴前的泰国还要高。虽然中国现在一片繁荣，但过度投资的背后，经济潜力显然有被高估之虞。因为供给面在地方政府各自为政的招商计划下添火加柴，民间需求却因为贫富差距持续扩大无法提振，供需失衡的结果，自然使得经济降温。
《财富》杂志评论，中国认为能源太重要了，不能交由市场决定；但政府想代替市场扮演那只看不见的手，但结果是电力垄断者垄断了配送，新电厂赶建不及。中国本身的产油量难再提升，但能源需求快速攀升，缺口十分严重，三分之二的省份面临缺电问题。
美国《商业周刊》也分析，中国的问题不在过热，而在资源配置失当。因为缺乏市场机制，过去几年放任地方争钱与国营企业任意扩张的结果，导致过度投资，尤其是在钢铁、地产和汽车部门。
金融脆弱、逾放比高中国的银行体系原本就很脆弱，去年九月时，中国四大国有银行的坏账比高于21%，但全体银行实际逾放比可能高达40%。一旦人民币升值、经济放缓，坏账纷纷出笼，经济体系势必有连锁性风险。（此文观点仅供参考，不代表本课题组意见）
中国物价上涨 考虑调升利率
根据新华社的报道，国家统计局最新的数字现实，1月份的工业品出厂价格较去年同期上升3.5%，比起去年12月也提高了3%。但国家统计局首席经济学家姚景源指出，“今年全国物价水平仍将保持健康的水平，不可能上涨到某些国外分析人士预测的5%”。他还说，由于中国经济已与全球紧密联系，鉴于目前全球经济依然处于通缩的压力之下，中国经济不可能出现大幅度物价上涨。
而《纽约时报》认为，中国最近的迹象显示经济发展过热，报导指出，这些数字显示已存在对于通货膨胀的忧虑并不是没有原因的。《纽约时报》报导指出，由于货币供给在过去两年高度增长，中国正尽力防范通货膨胀的问题。为了不让人民币升值，中央银行大量发行人民币购入美元，造成货币供给的高度增长，年增长比率高达18%。因此，中国央行可能需要调整其金融政策，例如容许人民币少许升值。
《亚洲华尔街日报》近日也报导说，亚洲多数国家的物价压力虽然上升，但各国央行不至立即升息，不过唯一的例外可能是中国。由于投资热潮不断升温已迫使中国人行的工作重点由控制通缩转移至抑制通涨。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2004年第13期（总第448期） 2004年2月24日（星期二）
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