经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
《经济走势跟踪与研究》联合课题组编
2004年第10期（总第445期） 2004年2月13日（星期五）
经济热点
哪些因素将影响人民币汇率？
据路透社报道，从近日远汇市场人民币兑美元的强劲走势来看，似乎人民币汇率势必在2004年被重估。但多数美国分析师认为，鉴于中国银行体系脆弱，今年中国不大可能放宽人民币汇率波动区间。
最近《财经时报》报导称，中国可能将于下个月允许人民币升值，并在年底前采取人民币盯住一篮子货币的作法，此后市场盛传人民币即将被重估。该报亦称，2005年底前，中国可能允许人民币向上或向下浮动5%，这很可能意味着其重估幅度为5%。受此消息影响，在海外无本金交割远期外汇（NDF）市场上，投资人纷纷拋售美元兑人民币远汇，指望中国政府会提前放宽对人民币汇率的管制。周二（2月10日），一年期人民币远汇升水报4300点，显示市场预期未来12个月人民币可望升值约5.2%。周一（2月9日）其一度升至三周高位4500点，即市场揣测人民币会升值5.5%左右。
中央电视台10日引述总理温家宝的话，重申中国没有重估人民币汇率的计划。但即便如此，人民币远汇仍继续攀升。在此前一天，中国人行和国家外汇管理局已经否认了前述有关可能调整人民币汇率的报导。
尽管中国政府高层官员否认了该报导，但一些分析师认为，该报导来自半官方新闻媒体，或许意味着中国认识到了七大工业国（G7）对人民币汇率机制的关切。汇丰新兴市场外汇分析师沃德尔称：“今天，像温家宝这样的高层官员出席的会议，却向市场作出通告，实在非同寻常.或许是继G7会议后，他们想要表明，确实在认真对待G7成员国（对人民币汇率机制）的关切。”“但他们不太可能愿意被视作向外国压力低头。出于这个原因，以及中国自身的议程安排，中国不会很快改变其汇率机制。”
分析师认为，若早早重估人民币汇率，可能破坏中国经济，因其将意味着令其丧失出口优势。中国银行体系脆弱，也是妨碍人民币重估的重要因素。分析师指出，因中国多家银行资本充足率较低，因此需巩固银行体系，方可经受住市场汇率体系的考验。
而《华尔街日报》则分析，中国调整汇率制度只能由内因推动。《华尔街日报》分析，中国经济高速发展积聚的种种内部力量将推动监管机构重新评估铁板一块的人民币汇率体制。有越来越多的迹象表明，它的松动已是必然趋势，问题只是时间的早晚。
美国、欧盟和其他贸易伙伴近来纷纷指责中国，称人民币汇率被低估使中国出口得以迅猛增长。但是，萦绕在中国领导人脑海中的并非这些外部政治压力，而是中国经济增长的内在隐忧。中国金融系统充斥着大量流动资金，去年现金量和私人储蓄激增20%，是经济增长幅度的两倍。因大量资金在手，银行放贷规模也在激增。去年全年大多数时间物价相对稳定，但到了12月份，一个月内物价上涨了6%。高盛驻香港的中国经济学家梁红说，中国货币当局对经济的控制力正在减弱。
中国官员和经济学家们表示，面对经济高速发展带来的这些副作用，人民币实行的与美元挂钩的汇率制度却捆住了中国央行的手脚。为维护钉住汇率制度，保证人民币汇率随美元同步下降，中国央行不惜斥巨资干预市场，用人民币从商业银行大量买入美元，然后再向商业银行发行短期票据，从流通领域回笼资金。
央行差不多每周都要进行两次这样的操作，它希望以此应付还在大量涌入的外汇。去年中国外汇储备激增1600亿美元，其中大部分来自中国公民和中资企业，他们将大量资金从海外汇回国内，有些成为产业投资，有些则是希望在人民币升值时大捞一把。
经济学家们认为，在货币积累和信贷持续增长、通货膨胀也开始抬头的情况下，央行目前对是否上调利率感到左右为难。如果不上调利率，就会削弱政府控制通货膨胀、避免经济过热的能力。但如果上调利率，就会使国内利率与美国的低利率之间的差距进一步扩大，从而将吸引更多资金流入，给人民币带来更大升值压力。北京的一位外资银行专家称，投机商将面临所谓'双赢'的大好局面。无论是上调利率还是重估汇率，都会给他们带来大笔收益。
中国货币当局官员和政府领导人都在尽力削弱市场对重估人民币汇率的呼声。他们一次又一次地否认即将调整汇率政策，就像很多国家在颁布新的货币政策前所作的一样。但中国政府很有理由按兵不动，与美元挂钩保持了经济运行的稳定。为中国经济发展贡献了巨大力量的许多跨国公司和投资者也都支持这种挂钩机制。据称摩根士丹利经济学家罗奇去年12月与中国总理温家宝会晤时表示，中国应坚定地维护当前的汇率政策，中国总体贸易形势呈现微幅顺差就是人民币币值合理的最好例证。
但即使是政府领导人也暗示当前的情况可能需要调整，他们正在考虑各种措施。温家宝在本周一次高层经济官员会议上就表示，政府将维持人民币的基本稳定，并强调了“基本”两个字。他还表示，政府准备逐步完善汇率机制。
人民币汇率调整将是中国货币政策10年来的最大变动。中国最近一次调整会理政策是取消了内外有别的汇率双轨制，并使人民币兑美元在一个狭小的交易区间波动。温家宝本周的讲话尤为重要，因为中国央行与其他发达国家的央行不同，在制定政策上没有自主权，更像是一个由政府授权的政策执行机构。重大事项的决策权都掌握在政府领导人手中。
然而，即使中国调整人民币汇率，其幅度也会很小。经济学家们表示，其他亚洲经济体可能会同步调整汇率，所以人民币的调整对美中贸易逆差和美国就业市场的影响都将微乎其微。去年美中贸易逆差估计高达1200亿美元。一位中国官员表示，中国的改革一向都是很缓慢的，汇率改革也不会例外。
央行和其他机构的官员最近正在传阅麻省理工学院经济学家多恩布什28年前发表的一篇论文，其主要观点是，面临币值调整压力的各国政府进行政策调整时的力度通常过大。央行货币政策委员会已经评估了一系列的选择方案，但没有一种能取得一致意见。委员会委员李扬反问道，谁能说到底哪种汇率才是最适合的？
据李扬和其他几位官员表示，央行考虑的几种措施中包括扩大人民币交易区间或者将人民币与几大贸易伙伴国的一篮子货币挂钩。但不管最终采取哪种方案，最初都将伴随著人民币兑美元汇率升值，幅度大约在3%-6%之间。
讨论的意见似乎更倾向于人民币与一篮子货币挂钩，但一些人主张三管齐下，即调整兑美元的钉住汇率，再放宽浮动区间，然后逐步走向与一篮子货币挂钩。反对放宽人民币交易区间的人认为，目前大量流入的投机性资金会将人民币迅速推高到放宽后的区间上限，使放宽区间变得意义不大。支持采用一篮子货币的人表示，这会使人民币汇率政策变得更加灵活，监管机构可以调整一篮子货币的组成来稳定人民币币值。新加坡和印度采用的也是这种办法，当然他们的具体模式有所不同。
但是，更难以预料的中国政府会在何时采取行动。中国官员曾表示，今年国家金融改革最首要的任务是改革脆弱的银行体系，而非货币政策。中国政府从不愿意表现出屈服于压力的形象，因此很可能会静待各种猜测自行平息后再作行动。经济学家们预计，调整很可能会在今年下半年出现，如果中国的贸易顺差逐步走向平衡、甚至变为逆差，而且美国联邦储备委员会（Federal Reserve）暗示可能加息的话。这样，投资者就会纷纷撤离中国市场。
但是，中国或许已没有太多的选择。经济学家称，种种迹象表明，政府对银行和个人大举投资、信贷激增的控制力越来越小了。对房地产、钢铁和水泥等原材料行业出现投资泡沫的警告声半年来不绝于耳。央行旨在遏制信贷激增的新规定只收到了短期效果，过去几个月信贷又开始急剧增长。
中国国有商业银行中规模最大的中国工商银行本周承诺遵守政府制定的今年信贷增长不超过16%的目标，但国有银行的贷款或许并不是决定性的。一些规模较小的商业银行正大肆放贷，在信贷市场的占有率日益扩大。去年12月份政府出台了规定，在提高贷款利率方面允许放贷机构有更大的灵活性，这些小型商业银行于是抓住机会，开始向风险更大的小企业发放新的贷款。
（综合信息）
国际经济
禽流感将轻微影响亚洲经济增长
中央社报道，日本第一生命经济研究所指出，受到禽流感疫情蔓延的冲击，今年亚洲九国的实质经济成长将下滑0.1%，为6.8%。不过，第一生经研也指出，亚洲国家的经济虽呈负增长，但受到的影响比去年的SARS流行时期还低。第一生经研的这项调查，是以禽流感疫情的流行期为今年1-6月作为假设前提。由于家禽类肉类的输出和市场需求降低，再加上各国政府处理感染家禽的费用负担、补偿饲养家禽的农户津贴也大幅增加，势必造成国内生产总值（GDP）等经济增长衰退。以泰国为例，实质经济成长预料将衰退0.41%。中国则衰退0.17%。至于日本，受到这波禽流感疫情的影响较为轻微。
经济学家企业组织（Economist Corporate Network，简称ECN）则预测，禽流感将轻微影响亚太区经济，估计将令经济增长率减少0.1至0.3个百分点，今年整个亚洲区的经济增长预测为5%至6%。该组织亚太区经济顾问鲍梁焕好认为，禽流感对亚太区经济的影响程度目前尚算轻微，但若病毒可以人传人，而世卫组织又发出旅游警告时，对经济将会造成较大打击。
（综合消息）
雷曼兄弟预测亚洲货币今年将大幅升值
道琼斯报道，雷曼兄弟（Lehman Brothers）分析师周一（2月9日）称，亚洲货币2004年预计将大幅升值。之前，亚洲货币未能跟上全球其它货币兑美元的升势。
雷曼兄弟外汇与全球市场策略业务主管麦考米克称，随着亚洲经济持续扩张，内部需求增强，亚洲国家或地区的政府应该会感到通过干预汇市来人为压低货币汇率的压力逐渐减小。麦考米克在雷曼兄弟发起的一次经济会议上向投资者表示，亚洲货币将越来越多的承受美元下滑的负担。
尽管过去数年来多数亚洲货币兑美元持续走强，但受政府干预的影响，亚洲货币兑美元的升势相当温和，远远不及兑欧元、澳元等其它货币的涨势。一些欧洲决策者感到，在美元兑全球货币汇率的调整中，欧元一直承受着一种不相称的负担。欧元兑美元目前正接近历史高点。
雷曼兄弟负责亚洲（不包括日本）的资深经济学家萨巴拉曼称，事实上，以贸易加权数据为基础，多数亚洲新兴市场的货币较亚洲金融危机之前有所贬值。他称，预计亚洲货币今年将大幅升值，其中包括人民币币值的重新估值。萨巴拉曼称，雷曼兄弟还预计除日本以外，亚洲经济今年将保持增长之势。这家投资银行对日本前景持更为谨慎的态度。雷曼兄弟驻亚洲首席经济学家谢尔德称，日本国内生产总值（GDP）增长之势似乎已经确立，但这很大程度上依赖其净出口和资本支出，而非基本的国内需求。至于美国的货币政策，雷曼兄弟称，通货膨胀压力的减小打消了美联储（Fed）今年加息的可能性。雷曼兄弟首席美国经济学家哈里斯称，预计Fed至少将在今年夏季之前维持现行利率不变，更可能全年保持利率不变，原因是雷曼兄弟预计今年的通货膨胀率将远远低于市场的普遍预期。
（DJ，2004.02.09）
外国央行继续买入美国债券
路透社报道，美联储周四（2月12日）表示，外国央行所持美国政府和机构债券创下新纪录，这部分反映了日本央行大举干预汇市的活动。FED称，截至2月11日当周，外国央行所持美国公债和机构债券增加43.64亿美元，至1.126万亿美元。FED公布的分项细节显示，外国央行净卖出美国公债2.32亿美元，其总计持有量为8，939.61亿美元。但他们买入了45.96亿美元机构债券，使其该部分债券持有量达到2，323.85亿美元。FED还表示，截至周三（2月11日）为止的一周，委托保管持有量平均增加85.98亿美元，至日均1.125万亿美元。
海外央行过去一年里为美元的主要买家，其中多为亚洲国家央行，他们多是为了抑制有损本国出口的本币升值而买入美元。这些美元大多又被投资到美国公债和机构债券，这有助平衡美国不断膨胀的预算赤字并促使市场利率下滑。
（Reuters，2004.02.13）
国内与港台经济
中国1月份工业增加值达到近一年来最高增幅
中国国家统计局2月12日公布了1月份的工业增加值，达到11个月的来最高增速，这为中国政府担心部分行业过度投资提供了更多的理由。据路透社报道，分析师表示，未来数月可能将因收缩信贷和其它一些调控措施，令工业增加值增势逐步放缓。
国家统计局稍早公布，1月全国规模以上工业完成增加值3344.2亿元人民币，扣除春节假日的不可比因素，比上年同月增长19.1%，为近一年来最快增速。去年12月中国工业增加值同比增长18.1%，去年全年增长17%，全年中国经济增长9.1%。如果不扣除春节假日因素，1月份工业增加值同比增长7.2%。
强劲的1月份工业增长数据公布之际，正值政府提出，钢铁、水泥、汽车等行业目前仍面临过度投资，这有可能导致生产能力过剩，最终将损害企业利润并再度引发通货紧缩。本周温家宝总理表示，要加强货币信贷总量调控，着力优化信贷结构，严格控制对部分过度投资行业的贷款。
中国的电子和电器产品制造近年来增长迅猛，主要是国内消费需求不断提升。而来自于国外的需求也是带动工业增加值攀升的原因之一。有鉴于此，经济学家指出，由于银行收缩信贷和其它一些调控措施的作用，未来几个月中国工业增加值增长势头将有可能逐步放缓。花旗集团经济学家黄益平说，“工业生产增长速度可能将比去年为慢”。他并称，“虽然我们还无法确定整体投资将出现大幅度放缓，但像那些政府关注的行业，我们认为工业增长速度将趋缓”。黄益平强调，去年末国家出台政策要求严格审批经济开发区的程序，这项政策产生的效果将比控制信贷较为有效。他说，“到目前为止最有效的措施可能是土地使用政策”。地方政府一旦获得批准会建设更多的开发区。黄益平说，“去年初新一届中央政府换届后，其后大部分地方政府也进行更换，上任伊始他们有很强的政治动机发展地方经济。”
（Reuters，2004.02.12）
中国的资本市场改革计划广受欢迎
《华尔街日报》一篇文章说，中国公布了一份大力改革资本市场的蓝图，此举短期内将对股票市场起到提振作用，长期而言，对中国的金融改革也将至关重要。
根据中国国务院公布的发展资本市场的九条意见，中国将提高保险公司和社会保障基金投资股市的比例，允许更多证券公司发行股票或债券以筹集急需的资金。此外，中国还将重新启动曾引起争议的国有股减持计划，“稳步解决”国有股流通问题。
上述意见2月1日公布后，股市立即出现反弹。过去3年中，尽管中国经济增长迅猛，但中国的股票市场一直表现低迷。该计划如果全面实施，其影响将是长期性的，这是政府监管机构最近为整顿市场投下的又一剂猛药。这一计划还是政府进一步强化资本市场的新步骤。充满活力的资本市场对中国金融改革获得成功至关重要，企业可以由此获得新的筹资渠道，而个人投资者也将在坏帐缠身的银行系统之外为手头的资金找到又一出路。
原中国证券监管行业高层人士高西庆说，这是一项改革中国证券市场的长期计划，意义重大，它用市场的方法解决市场中存在的问题，切中了要害。但他也指出，计划也回避了一些问题，如二板市场等，高西庆认为有必要尽快设立这样一个满足中小企业融资需要的市场。
实施这一计划的结果之一可能是将有大量新资金流入市场。国家信息中心研究部负责人徐宏源估计，今年将有来自保险公司、社会保障基金和新成立开放式基金的人民币1000亿元（121亿美元）的资金进入股市。他认为这将极大地改善供需平衡，从而起到提振市场的作用。徐宏源和其它业内分析人士认为，从中受益的主要将是长江电力等蓝筹股以及电信、运输和港口等行业的股票。
平安保险的分析师陈锦泉估计，保险公司对上市公司的直接投资可能将高达500亿元。曾在中国人寿保险任经理的陈苏（音译）说，各保险公司正在急切等待允许它们直接投资股市的新规定颁布。目前中国只允许保险公司将其总资产的15%投资于股市，且只能通过基金间接投资，而基金的投资回报率总的说来并不吸引人。截至去年10月，保险公司在股票基金的投资仅占其总资产的5%多一点。
更为重要的是，机构投资者数量增多可以使股市具有更大的稳定性。许多小型投资者的投机性较大。国家信息中心的徐宏源说，监管机构希望小型投资者借鉴机构投资者的理性投资方式。
新的改革计划也将触及中国股市目前面临的最大问题之一：市值约3000亿美元的非流通股问题，这些股票占上市公司总股本的2/3左右。目前，这些股票仍掌握在政府和其它法人手中，但监管机构最终将如何处理这些股票仍悬而未决，一直是笼罩在股市上空的阴影。两年前，中国政府曾计划在股市上大量出售国有股，消息一经公布，股市立刻暴跌，政府不得不暂时搁置了这项计划。
中国证监会的一位顾问说，证监会已挑选了几家公司，允许它们的国有股上市出售，售价为股票的资产净值，这项计划很快将会实施。他说，中国证监会仍在与国有资产管理部门商谈这一计划的细节，后者希望的国有股售价比证监会建议的要高。
其它业内专家则不这么乐观，他们认为，由于上述两家机构存在意见分歧，大规模出售国有股不大可能在今年进行。中国社会科学院高级研究员袁钢明说，除非这一问题得到解决，否则中国股市的核心问题仍将悬而不决。困扰中国股市的问题包括：上市公司仍然受到国家控制，腐败问题、公司治理不力以及缺乏透明度等。
这一改革计划其它方面内容的实施也需要政府不同部门的配合，而这一点有可能成为影响计划顺利实施的障碍。上海证交所研究中心主任、这次资本市场改革意见起草人之一胡汝银说，与在中国证监会内部实施的改革议题（如重新修订首次公开募股制度等）相比，与需要证监会和其它政府部门协调实施的改革议题更加重要和紧迫，这仍将是改革面临的最大困难。例如，为解决于保险资金直接投资股市的问题，中国证监会必须与中国保监会合作，制定出这方面的草案。同样，证监会在制定允许银行投资股市的规定时还需与中央银行合作。
另一个潜在问题是，这一改革计划的出台使市场出现了过分乐观的情绪。计划刚刚宣布，一些股票就大幅飙升，尽管后来几个交易日的获利回吐抹去了部分涨幅。胡汝银说，如果所有人都期望从这一新计划中立刻获益，市场无疑将会出现新的泡沫。他说，这将使从根本上改革中国资本市场的努力付诸东流。
（WSJ，2004.02.12）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2004年第10期（总第445期） 2004年2月13日（星期五）
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经济热点
哪些因素将影响人民币汇率？
据路透社报道，从近日远汇市场人民币兑美元的强劲走势来看，似乎人民币汇率势必在2004年被重估。但多数美国分析师认为，鉴于中国银行体系脆弱，今年中国不大可能放宽人民币汇率波动区间。
最近《财经时报》报导称，中国可能将于下个月允许人民币升值，并在年底前采取人民币盯住一篮子货币的作法，此后市场盛传人民币即将被重估。该报亦称，2005年底前，中国可能允许人民币向上或向下浮动5%，这很可能意味着其重估幅度为5%。受此消息影响，在海外无本金交割远期外汇（NDF）市场上，投资人纷纷拋售美元兑人民币远汇，指望中国政府会提前放宽对人民币汇率的管制。周二（2月10日），一年期人民币远汇升水报4300点，显示市场预期未来12个月人民币可望升值约5.2%。周一（2月9日）其一度升至三周高位4500点，即市场揣测人民币会升值5.5%左右。
中央电视台10日引述总理温家宝的话，重申中国没有重估人民币汇率的计划。但即便如此，人民币远汇仍继续攀升。在此前一天，中国人行和国家外汇管理局已经否认了前述有关可能调整人民币汇率的报导。
尽管中国政府高层官员否认了该报导，但一些分析师认为，该报导来自半官方新闻媒体，或许意味着中国认识到了七大工业国（G7）对人民币汇率机制的关切。汇丰新兴市场外汇分析师沃德尔称：“今天，像温家宝这样的高层官员出席的会议，却向市场作出通告，实在非同寻常.或许是继G7会议后，他们想要表明，确实在认真对待G7成员国（对人民币汇率机制）的关切。”“但他们不太可能愿意被视作向外国压力低头。出于这个原因，以及中国自身的议程安排，中国不会很快改变其汇率机制。”
分析师认为，若早早重估人民币汇率，可能破坏中国经济，因其将意味着令其丧失出口优势。中国银行体系脆弱，也是妨碍人民币重估的重要因素。分析师指出，因中国多家银行资本充足率较低，因此需巩固银行体系，方可经受住市场汇率体系的考验。
而《华尔街日报》则分析，中国调整汇率制度只能由内因推动。《华尔街日报》分析，中国经济高速发展积聚的种种内部力量将推动监管机构重新评估铁板一块的人民币汇率体制。有越来越多的迹象表明，它的松动已是必然趋势，问题只是时间的早晚。
美国、欧盟和其他贸易伙伴近来纷纷指责中国，称人民币汇率被低估使中国出口得以迅猛增长。但是，萦绕在中国领导人脑海中的并非这些外部政治压力，而是中国经济增长的内在隐忧。中国金融系统充斥着大量流动资金，去年现金量和私人储蓄激增20%，是经济增长幅度的两倍。因大量资金在手，银行放贷规模也在激增。去年全年大多数时间物价相对稳定，但到了12月份，一个月内物价上涨了6%。高盛驻香港的中国经济学家梁红说，中国货币当局对经济的控制力正在减弱。
中国官员和经济学家们表示，面对经济高速发展带来的这些副作用，人民币实行的与美元挂钩的汇率制度却捆住了中国央行的手脚。为维护钉住汇率制度，保证人民币汇率随美元同步下降，中国央行不惜斥巨资干预市场，用人民币从商业银行大量买入美元，然后再向商业银行发行短期票据，从流通领域回笼资金。
央行差不多每周都要进行两次这样的操作，它希望以此应付还在大量涌入的外汇。去年中国外汇储备激增1600亿美元，其中大部分来自中国公民和中资企业，他们将大量资金从海外汇回国内，有些成为产业投资，有些则是希望在人民币升值时大捞一把。
经济学家们认为，在货币积累和信贷持续增长、通货膨胀也开始抬头的情况下，央行目前对是否上调利率感到左右为难。如果不上调利率，就会削弱政府控制通货膨胀、避免经济过热的能力。但如果上调利率，就会使国内利率与美国的低利率之间的差距进一步扩大，从而将吸引更多资金流入，给人民币带来更大升值压力。北京的一位外资银行专家称，投机商将面临所谓'双赢'的大好局面。无论是上调利率还是重估汇率，都会给他们带来大笔收益。
中国货币当局官员和政府领导人都在尽力削弱市场对重估人民币汇率的呼声。他们一次又一次地否认即将调整汇率政策，就像很多国家在颁布新的货币政策前所作的一样。但中国政府很有理由按兵不动，与美元挂钩保持了经济运行的稳定。为中国经济发展贡献了巨大力量的许多跨国公司和投资者也都支持这种挂钩机制。据称摩根士丹利经济学家罗奇去年12月与中国总理温家宝会晤时表示，中国应坚定地维护当前的汇率政策，中国总体贸易形势呈现微幅顺差就是人民币币值合理的最好例证。
但即使是政府领导人也暗示当前的情况可能需要调整，他们正在考虑各种措施。温家宝在本周一次高层经济官员会议上就表示，政府将维持人民币的基本稳定，并强调了“基本”两个字。他还表示，政府准备逐步完善汇率机制。
人民币汇率调整将是中国货币政策10年来的最大变动。中国最近一次调整会理政策是取消了内外有别的汇率双轨制，并使人民币兑美元在一个狭小的交易区间波动。温家宝本周的讲话尤为重要，因为中国央行与其他发达国家的央行不同，在制定政策上没有自主权，更像是一个由政府授权的政策执行机构。重大事项的决策权都掌握在政府领导人手中。
然而，即使中国调整人民币汇率，其幅度也会很小。经济学家们表示，其他亚洲经济体可能会同步调整汇率，所以人民币的调整对美中贸易逆差和美国就业市场的影响都将微乎其微。去年美中贸易逆差估计高达1200亿美元。一位中国官员表示，中国的改革一向都是很缓慢的，汇率改革也不会例外。
央行和其他机构的官员最近正在传阅麻省理工学院经济学家多恩布什28年前发表的一篇论文，其主要观点是，面临币值调整压力的各国政府进行政策调整时的力度通常过大。央行货币政策委员会已经评估了一系列的选择方案，但没有一种能取得一致意见。委员会委员李扬反问道，谁能说到底哪种汇率才是最适合的？
据李扬和其他几位官员表示，央行考虑的几种措施中包括扩大人民币交易区间或者将人民币与几大贸易伙伴国的一篮子货币挂钩。但不管最终采取哪种方案，最初都将伴随著人民币兑美元汇率升值，幅度大约在3%-6%之间。
讨论的意见似乎更倾向于人民币与一篮子货币挂钩，但一些人主张三管齐下，即调整兑美元的钉住汇率，再放宽浮动区间，然后逐步走向与一篮子货币挂钩。反对放宽人民币交易区间的人认为，目前大量流入的投机性资金会将人民币迅速推高到放宽后的区间上限，使放宽区间变得意义不大。支持采用一篮子货币的人表示，这会使人民币汇率政策变得更加灵活，监管机构可以调整一篮子货币的组成来稳定人民币币值。新加坡和印度采用的也是这种办法，当然他们的具体模式有所不同。
但是，更难以预料的中国政府会在何时采取行动。中国官员曾表示，今年国家金融改革最首要的任务是改革脆弱的银行体系，而非货币政策。中国政府从不愿意表现出屈服于压力的形象，因此很可能会静待各种猜测自行平息后再作行动。经济学家们预计，调整很可能会在今年下半年出现，如果中国的贸易顺差逐步走向平衡、甚至变为逆差，而且美国联邦储备委员会（Federal Reserve）暗示可能加息的话。这样，投资者就会纷纷撤离中国市场。
但是，中国或许已没有太多的选择。经济学家称，种种迹象表明，政府对银行和个人大举投资、信贷激增的控制力越来越小了。对房地产、钢铁和水泥等原材料行业出现投资泡沫的警告声半年来不绝于耳。央行旨在遏制信贷激增的新规定只收到了短期效果，过去几个月信贷又开始急剧增长。
中国国有商业银行中规模最大的中国工商银行本周承诺遵守政府制定的今年信贷增长不超过16%的目标，但国有银行的贷款或许并不是决定性的。一些规模较小的商业银行正大肆放贷，在信贷市场的占有率日益扩大。去年12月份政府出台了规定，在提高贷款利率方面允许放贷机构有更大的灵活性，这些小型商业银行于是抓住机会，开始向风险更大的小企业发放新的贷款。
（综合信息）
国际经济
禽流感将轻微影响亚洲经济增长
中央社报道，日本第一生命经济研究所指出，受到禽流感疫情蔓延的冲击，今年亚洲九国的实质经济成长将下滑0.1%，为6.8%。不过，第一生经研也指出，亚洲国家的经济虽呈负增长，但受到的影响比去年的SARS流行时期还低。第一生经研的这项调查，是以禽流感疫情的流行期为今年1-6月作为假设前提。由于家禽类肉类的输出和市场需求降低，再加上各国政府处理感染家禽的费用负担、补偿饲养家禽的农户津贴也大幅增加，势必造成国内生产总值（GDP）等经济增长衰退。以泰国为例，实质经济成长预料将衰退0.41%。中国则衰退0.17%。至于日本，受到这波禽流感疫情的影响较为轻微。
经济学家企业组织（Economist Corporate Network，简称ECN）则预测，禽流感将轻微影响亚太区经济，估计将令经济增长率减少0.1至0.3个百分点，今年整个亚洲区的经济增长预测为5%至6%。该组织亚太区经济顾问鲍梁焕好认为，禽流感对亚太区经济的影响程度目前尚算轻微，但若病毒可以人传人，而世卫组织又发出旅游警告时，对经济将会造成较大打击。
（综合消息）
雷曼兄弟预测亚洲货币今年将大幅升值
道琼斯报道，雷曼兄弟（Lehman Brothers）分析师周一（2月9日）称，亚洲货币2004年预计将大幅升值。之前，亚洲货币未能跟上全球其它货币兑美元的升势。
雷曼兄弟外汇与全球市场策略业务主管麦考米克称，随着亚洲经济持续扩张，内部需求增强，亚洲国家或地区的政府应该会感到通过干预汇市来人为压低货币汇率的压力逐渐减小。麦考米克在雷曼兄弟发起的一次经济会议上向投资者表示，亚洲货币将越来越多的承受美元下滑的负担。
尽管过去数年来多数亚洲货币兑美元持续走强，但受政府干预的影响，亚洲货币兑美元的升势相当温和，远远不及兑欧元、澳元等其它货币的涨势。一些欧洲决策者感到，在美元兑全球货币汇率的调整中，欧元一直承受着一种不相称的负担。欧元兑美元目前正接近历史高点。
雷曼兄弟负责亚洲（不包括日本）的资深经济学家萨巴拉曼称，事实上，以贸易加权数据为基础，多数亚洲新兴市场的货币较亚洲金融危机之前有所贬值。他称，预计亚洲货币今年将大幅升值，其中包括人民币币值的重新估值。萨巴拉曼称，雷曼兄弟还预计除日本以外，亚洲经济今年将保持增长之势。这家投资银行对日本前景持更为谨慎的态度。雷曼兄弟驻亚洲首席经济学家谢尔德称，日本国内生产总值（GDP）增长之势似乎已经确立，但这很大程度上依赖其净出口和资本支出，而非基本的国内需求。至于美国的货币政策，雷曼兄弟称，通货膨胀压力的减小打消了美联储（Fed）今年加息的可能性。雷曼兄弟首席美国经济学家哈里斯称，预计Fed至少将在今年夏季之前维持现行利率不变，更可能全年保持利率不变，原因是雷曼兄弟预计今年的通货膨胀率将远远低于市场的普遍预期。
（DJ，2004.02.09）
外国央行继续买入美国债券
路透社报道，美联储周四（2月12日）表示，外国央行所持美国政府和机构债券创下新纪录，这部分反映了日本央行大举干预汇市的活动。FED称，截至2月11日当周，外国央行所持美国公债和机构债券增加43.64亿美元，至1.126万亿美元。FED公布的分项细节显示，外国央行净卖出美国公债2.32亿美元，其总计持有量为8，939.61亿美元。但他们买入了45.96亿美元机构债券，使其该部分债券持有量达到2，323.85亿美元。FED还表示，截至周三（2月11日）为止的一周，委托保管持有量平均增加85.98亿美元，至日均1.125万亿美元。
海外央行过去一年里为美元的主要买家，其中多为亚洲国家央行，他们多是为了抑制有损本国出口的本币升值而买入美元。这些美元大多又被投资到美国公债和机构债券，这有助平衡美国不断膨胀的预算赤字并促使市场利率下滑。
（Reuters，2004.02.13）
国内与港台经济
中国1月份工业增加值达到近一年来最高增幅
中国国家统计局2月12日公布了1月份的工业增加值，达到11个月的来最高增速，这为中国政府担心部分行业过度投资提供了更多的理由。据路透社报道，分析师表示，未来数月可能将因收缩信贷和其它一些调控措施，令工业增加值增势逐步放缓。
国家统计局稍早公布，1月全国规模以上工业完成增加值3344.2亿元人民币，扣除春节假日的不可比因素，比上年同月增长19.1%，为近一年来最快增速。去年12月中国工业增加值同比增长18.1%，去年全年增长17%，全年中国经济增长9.1%。如果不扣除春节假日因素，1月份工业增加值同比增长7.2%。
强劲的1月份工业增长数据公布之际，正值政府提出，钢铁、水泥、汽车等行业目前仍面临过度投资，这有可能导致生产能力过剩，最终将损害企业利润并再度引发通货紧缩。本周温家宝总理表示，要加强货币信贷总量调控，着力优化信贷结构，严格控制对部分过度投资行业的贷款。
中国的电子和电器产品制造近年来增长迅猛，主要是国内消费需求不断提升。而来自于国外的需求也是带动工业增加值攀升的原因之一。有鉴于此，经济学家指出，由于银行收缩信贷和其它一些调控措施的作用，未来几个月中国工业增加值增长势头将有可能逐步放缓。花旗集团经济学家黄益平说，“工业生产增长速度可能将比去年为慢”。他并称，“虽然我们还无法确定整体投资将出现大幅度放缓，但像那些政府关注的行业，我们认为工业增长速度将趋缓”。黄益平强调，去年末国家出台政策要求严格审批经济开发区的程序，这项政策产生的效果将比控制信贷较为有效。他说，“到目前为止最有效的措施可能是土地使用政策”。地方政府一旦获得批准会建设更多的开发区。黄益平说，“去年初新一届中央政府换届后，其后大部分地方政府也进行更换，上任伊始他们有很强的政治动机发展地方经济。”
（Reuters，2004.02.12）
中国的资本市场改革计划广受欢迎
《华尔街日报》一篇文章说，中国公布了一份大力改革资本市场的蓝图，此举短期内将对股票市场起到提振作用，长期而言，对中国的金融改革也将至关重要。
根据中国国务院公布的发展资本市场的九条意见，中国将提高保险公司和社会保障基金投资股市的比例，允许更多证券公司发行股票或债券以筹集急需的资金。此外，中国还将重新启动曾引起争议的国有股减持计划，“稳步解决”国有股流通问题。
上述意见2月1日公布后，股市立即出现反弹。过去3年中，尽管中国经济增长迅猛，但中国的股票市场一直表现低迷。该计划如果全面实施，其影响将是长期性的，这是政府监管机构最近为整顿市场投下的又一剂猛药。这一计划还是政府进一步强化资本市场的新步骤。充满活力的资本市场对中国金融改革获得成功至关重要，企业可以由此获得新的筹资渠道，而个人投资者也将在坏帐缠身的银行系统之外为手头的资金找到又一出路。
原中国证券监管行业高层人士高西庆说，这是一项改革中国证券市场的长期计划，意义重大，它用市场的方法解决市场中存在的问题，切中了要害。但他也指出，计划也回避了一些问题，如二板市场等，高西庆认为有必要尽快设立这样一个满足中小企业融资需要的市场。
实施这一计划的结果之一可能是将有大量新资金流入市场。国家信息中心研究部负责人徐宏源估计，今年将有来自保险公司、社会保障基金和新成立开放式基金的人民币1000亿元（121亿美元）的资金进入股市。他认为这将极大地改善供需平衡，从而起到提振市场的作用。徐宏源和其它业内分析人士认为，从中受益的主要将是长江电力等蓝筹股以及电信、运输和港口等行业的股票。
平安保险的分析师陈锦泉估计，保险公司对上市公司的直接投资可能将高达500亿元。曾在中国人寿保险任经理的陈苏（音译）说，各保险公司正在急切等待允许它们直接投资股市的新规定颁布。目前中国只允许保险公司将其总资产的15%投资于股市，且只能通过基金间接投资，而基金的投资回报率总的说来并不吸引人。截至去年10月，保险公司在股票基金的投资仅占其总资产的5%多一点。
更为重要的是，机构投资者数量增多可以使股市具有更大的稳定性。许多小型投资者的投机性较大。国家信息中心的徐宏源说，监管机构希望小型投资者借鉴机构投资者的理性投资方式。
新的改革计划也将触及中国股市目前面临的最大问题之一：市值约3000亿美元的非流通股问题，这些股票占上市公司总股本的2/3左右。目前，这些股票仍掌握在政府和其它法人手中，但监管机构最终将如何处理这些股票仍悬而未决，一直是笼罩在股市上空的阴影。两年前，中国政府曾计划在股市上大量出售国有股，消息一经公布，股市立刻暴跌，政府不得不暂时搁置了这项计划。
中国证监会的一位顾问说，证监会已挑选了几家公司，允许它们的国有股上市出售，售价为股票的资产净值，这项计划很快将会实施。他说，中国证监会仍在与国有资产管理部门商谈这一计划的细节，后者希望的国有股售价比证监会建议的要高。
其它业内专家则不这么乐观，他们认为，由于上述两家机构存在意见分歧，大规模出售国有股不大可能在今年进行。中国社会科学院高级研究员袁钢明说，除非这一问题得到解决，否则中国股市的核心问题仍将悬而不决。困扰中国股市的问题包括：上市公司仍然受到国家控制，腐败问题、公司治理不力以及缺乏透明度等。
这一改革计划其它方面内容的实施也需要政府不同部门的配合，而这一点有可能成为影响计划顺利实施的障碍。上海证交所研究中心主任、这次资本市场改革意见起草人之一胡汝银说，与在中国证监会内部实施的改革议题（如重新修订首次公开募股制度等）相比，与需要证监会和其它政府部门协调实施的改革议题更加重要和紧迫，这仍将是改革面临的最大困难。例如，为解决于保险资金直接投资股市的问题，中国证监会必须与中国保监会合作，制定出这方面的草案。同样，证监会在制定允许银行投资股市的规定时还需与中央银行合作。
另一个潜在问题是，这一改革计划的出台使市场出现了过分乐观的情绪。计划刚刚宣布，一些股票就大幅飙升，尽管后来几个交易日的获利回吐抹去了部分涨幅。胡汝银说，如果所有人都期望从这一新计划中立刻获益，市场无疑将会出现新的泡沫。他说，这将使从根本上改革中国资本市场的努力付诸东流。
（WSJ，2004.02.12）
（以上信息均采自公开媒体报道，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
2004年第10期（总第445期） 2004年2月13日（星期五）
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