经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
《经济走势跟踪与研究》联合课题组编
2004年第7期（总第442期） 2004年2月3日（星期二）
经济热点分析
中国经济能否实现“软着陆”
《远东经济评论》：中国经济将实现“软着陆”
1月29日的《远东经济评论》发表文章指出，整个2004年，中国都将面对有关其外汇政策的热烈猜测，并面临与美国爆发贸易战的真实可能，它还有一个棘手的问题要回答：中国是否能够，或者需要使其经济实现软着陆。中国的银行体系实际已经破产，政府债务在迅速增加，收入差距不断扩大，房地产投机处于白热化状态，热钱大量流入，而且几年以来首次出现了通货膨胀苗头。
所以今年将有多场好戏可看。例如，银行监管机构正试图减缓2002年末以来贷款发放规模迅速增长的势头，但如果能带来收益的新投资因此受到损害，这一努力将遭遇抵制。与此同时，税务机构也继续暗示，针对外国投资者的税率有可能上调，但如果它们真的这样做，将惹恼希望继续吸引外商直接投资的地方政府。鉴于大量资金从海外流入，金融当局必须找到一个可以判断经济泡沫是否正在形成的方法。
文章根据调查结果指出，尽管存在这些问题，但多数人都做出了肯定的回答。15位受访人士对中国2004年实际国内生产总值（GDP）增幅的平均预期值为8.1%，而中国政府最近宣布，中国2003的GDP增长了9.1%。这项调查中即使最悲观的人也预计中国今年的经济增长率能达到7.5%。
多数人都认为，中国在经济增长的内涵方面将会出现一些积极变化。多年以来，中国的经济增长一直主要受投资和出口拉动。今年，作为衡量政府经济刺激措施力度和企业界乐观情绪的指标，固定资产投资增幅预计将从去年的25%下降至16%。这将有助于减缓中国财政赤字的增长，而且可能也意味着银行贷款量的减少（当然，坏账也会相应减少）。中国的工业产值2003年飙升了16%，2004年的增幅预计会略微降低至13%。
多数预测人士指出，与上述情况形成此消彼长关系的是，消费将会出现增长。零售额预计将持续2003年末以来的强劲增长态势，人们对中国2004年零售额增幅的平均预期值为9.9%，高于2003年9.2%的增幅。消费者价格将上扬1.9%，尽管高于2003年0.9%的上涨水平，但以中国的经济增长率来衡量，则仍属温和。外贸和经常项目盈余会略微减少，因为中国对原材料的需求将继续大幅增长。高盛预计，中国经常项目盈余与GDP的比率将从2003年的1.7%缩窄至0.4%。出口仍将对经济增长起重要推动作用：如果世界多数国家的经济继续复苏，中国的出口额今年将超过5000亿美元。但受国内需求和对世界贸易组织（WTO）所作市场开放承诺的影响，进口也将同步大幅增长。
许多分析师预计，中国会对其钉住美元的外汇政策进行微调，而且鉴于美国在汇率问题上指责中国的调门已有所降低，这种情况更有可能发生。例如，高盛就预计中国在今年第一季度将把人民币兑美元汇率一次性地上调5%，然后会将人民币汇率转而与一篮子货币相挂钩。但风险因素仍大量存在。世界银行在其去年9月发表的报告中警告说，地方政府的财政稳定可能会出现问题，而地方政府在中国过去6年的投资大幅增长中一直扮演着主要推动角色。如果地方政府继续大量支出，将导致中国的总体债务规模出现螺旋形增长，更令人担忧的是，这将可能造成地方政府拖欠退休金，从而造成严重的社会问题。世界银行警告说，为了预防未来在经济掌控方面出现问题，可能需要采取强有力的政策行动。
《华尔街日报》：中国经济能否软着陆仍是悬念
《华尔街日报》2月3日发表凯伦·理查德森的文章说，去年中国经济增速超过9%，外国直接投资稳步流入、与中国有关的投资基金大量增加、中国概念的股票发行大受欢迎，这些都表明，许多投资者并不担心中国经济会遭遇硬着陆的风险。然而，信贷失控及其导致的经济过热将令投资者受损，就像上世纪九十年代初期股市暴涨且巨幅波动时期以及九十年代末期全球互联网泡沫破灭时那样，投资者遭受了沉重的打击。
考虑到中国的经济增长速度以及信贷持续膨胀的状况，瑞银（UBS）驻香港的地区经济学家乔纳森·安德逊说，毫无疑问，中国经济已处于过热状态，唯一的问题是，经济降温什么时候能开始。
对那些相信中国经济不会迅速回落的人来说，也有一些令他们鼓舞的迹象。近期数据显示，中国银行业放贷速度减缓，这表明，政府已经开始采取有力措施，放缓地产、钢铁和汽车装配等过热领域的发展势头。一些经济学家和分析师认为，很容易拿到的银行贷款已将这些产业的价格抬升到大大高于其合理价值的水平，吸引了大量投机性投资。泡沫一旦破灭，这类投资者将血本无归。正是基于这种担忧，政府从去年年中就开始向投资者发出警告，称中国经济可能会因发生过热。
但就在政府采取措施力图给银行信贷降温，从而使经济实现缓慢回落的同时，其他方面的做法却反其道而行。例如，中国央行向负债累累的商业银行系统增加了注资，最近还宣布对几家大型国有银行进行资本重组，分析师认为，这些都有可能使放贷水平再次回升。里昂证券新兴市场（CLSA Emerging Markets）驻香港的首席经济师吉姆·沃克说，中国市场传递出两种截然不同的信息。一方面政府希望控制信贷增长，另一方面又鼓励银行通过资本重组增强放贷能力，并鼓励农村信用合作社增加放贷。因此，他对中国政府调控经济发展实现软着陆的能力表示担心和怀疑。
中国政府控制信贷失控的措施与另一项目标背道而驰，那就是通过经济发展带动农村群众致富，而信贷增长正是中国经济发展的重要基石。
中国目前的信贷规模约为人民币19万亿元（合2.296万亿美元），相当于国内生产总值（GDP）的166%。沃克表示，通常情况下，银行信贷规模应低于GDP规模。中国政府面临的挑战是，既要保持充足的信贷规模维持经济增长并吸引外资，又要防止商业银行背上沉重的坏账负担。
到目前为止，政策方面最重要的改变就是将银行准备金率从6%升至7%，减少了银行用以放贷的资金。这项政策从去年9月份开始执行，目前已在遏制信贷增长方面初显成效。去年12月的信贷数据显示，银行放贷额较上年同期增长21%，高于2002年12月19.5%的增幅，但明显低于2003年8月创出的24%的最高月度增幅。
初步迹象令人振奋，尤其是与1994年同样为放缓经济增速而采取的措施相比更为显著。当年也是处于经济增长的高峰期，地产和股市价格飙升，通货膨胀率高达28%。德银证券（Deutsche Securities）驻香港的首席亚洲经济师麦克尔·斯宾塞表示，当年政府紧缩银根产生了灾难性的后果。通货紧缩随之而来，中国经济跌入了长达数年的低迷状态。这一次他预计，今年上半年通货膨胀率将保持在3.2%左右，至少还要一年时间才能降至政府设定的年通货膨胀率2%的目标。在谈到信贷增长回落的问题时，他预计，到2005年年末，信贷增速会降至16%左右。
然而，信贷膨胀能否得到控制，目前的迹象还不明显。瑞银的安德逊说，经济信号错综复杂。他指出，去年第四季度央行增加了货币基础，为商业银行提供了扩大放贷规模所需的资金。对商业银行体系的注资完全抵消了提高准备金率的收效。从理论上来说，接下来的几个季度中，商业银行由于无需为准备金不足而担忧，就可以放手增加放贷规模。
央行的另一个举动也让一些分析师颇为担忧。央行承诺为四大国有商业银行中的三家进行资本重组提供至多850亿美元资金。这些资金大多以美国国债的形式提供，可计入银行资本金，在商业银行募股上市前冲销坏账。理论上说，重组也相应增加了银行的资金基础，使其得以发放更多贷款。
由于中国实行固定汇率制，政府不能随时调整利率，因此就必须依靠谨慎的财政政策和限制性货币政策来控制信贷增长。这些措施能否取得成功，在很大程度上要取决于政府敦促银行遏制坏账增加的能力了，必要时也许需要通过强制性法令。沃克说，很难预见政府的“道义劝说”能在多大程度上限制银行放贷。而且在他来看，相对于控制坏账而言，中国政府更关注的是增加就业的问题。
中国经济前景之忧：外商对华投资急刹车
日经BP社1月21日的一篇文章说，2004年，日本经济走势将取决于中国。而在中国，来自海外的投资却出现了紧急刹车。
据中国商务部发布的统计资料，2003年1-11月海外对中国直接投资额为472亿美元，比上年同期增长0.2%。然而从每月的金额走势来看，从下半年起，国外投资急剧降温。在5月份之前，每月金额与上年同期相比呈大幅增长趋势，但到7月却开始减少，随后减少的幅度越来越大，到11月份大约比上年同期减少了40%。
外资对华投资开始减少始于香港与中国内地流行非典之后。在非典流行期间，不仅访问中国的外国人大大减少，就是在中国国内，人员往来也骤然减少，视察、签约、添置生产设备等与外资投资有关的活动也基本停止，其影响之大可想而知。然而，这种现象并没有局限在一个短期间内，在非典流行结束、经济活动恢复正常之后投资还在继续减少，这说明外资对中国的投资的态度发生了变化。
文章指出，即使生产过剩，设备投资仍然不减。日本大和总研香港的主任研究员肖敏捷分析说， “相对于2003年的经济高速增长，基础设施建设已暴露出严重滞后的问题，如上海周边地区的慢性化电力不足等。另外，与原材料价格暴涨相比，轿车、家电产品等价格却一降再降，‘原材料昂贵、产品便宜’的现象日益严重。因而投资中国的热潮极有可能趋于平静。”
肖敏捷认为出现这种现象的主要原因在于中国工业产品的生产过剩。最近几年来，中国的个人消费以每年10%的速度增长，但由于中国各厂商竞相通过大量生产来降低成本，因此产量与销量的差距正逐年加大。
例如，2002年中国彩电的销量为2374万台，产量却大约为销量的2.2倍，高达5155万台。空调的销量为1408万台，产量约为销量的2.2倍，达3135万台。虽然没有准确的统计数字，但一般认为有多种产品的库存积压都出现增加。2003年手机产量为1亿5000万-1亿8000万部，至少有1成以上的2000万部积压在仓库里。即使如此，多数产业也没有停止设备投资。目前空调的售价每年要都下调约20%，价格大战直接影响了厂商的利润。
文章还指出，中国的出口一直呈增长趋势，2003年预计比上年增加了3成以上。然而，中国出口所面临的障碍也开始日益明显。
最明显的出口障碍为中国与发达国家之间愈演愈烈的贸易磨擦。美国于2003年11月决定向其最大的贸易赤字对象国、全球最大的消费市场--中国就纤维产品实施紧急进口限制。紧接着美国商务部初步裁定中国彩电在美国市场倾销，美国国际贸易委员会也对产于中国制造的自来水管道的可锻铸铁部件作出倾销终裁，开始征收反倾销税。
2003年，围绕着在中国出口增长背景下，人民币是否应该升值，发达国家展开了激烈争论。由于人民币对美元的汇率基本上是固定的，“相对于中国的经济实力而言，人民币的汇率定得太低，因此中国得以以非正常价格向全球输出了大量价格极其低廉的商品”，以美国为首的发达国家纷纷就人民币升值问题向中国施压。
从2003年1-9月的各国实际投资金额来看，欧美各国明显要少。正因为美国是与中国发生贸易磨擦的当事国，因此企业对政治动向的反应相当敏感，开始改变对中国的投资态度。
也有人指出，中国作为以低成本制造产品的“世界工厂”的优势正在减弱。瑞穗实业银行上海分行行长赤松清茂认为：“上海及周边地区的人事费用以略低于7-8%经济增长率的水平一直在上涨。中国虽然建立了高速公路网，便利了交通，但需要缴纳的费用以及汽车剧增造成的交通堵塞所带来的经济损失开始影响成本。象以前那样‘只要是中国，就绝对能生产出便宜产品’的状况已不复存在”。
虽然从避免出现贸易磨擦的角度来看，减少投资对削减过剩设备积压有积极作用，但问题并非如此简单正是中国业务的难为之处，因为中国经济在很大程度上要依赖于外资。在中国的出口产品之中，外资企业的产品要占将近6成。当然，这些外资企业也解决了中国的部分就业问题。另外，外资企业在整个固定资产投资中也占了1-2成。
日本综合研究所驻香港事务所所长吴军华指出，“中国的经济成长率与出口的增长率紧密相连”。因此可以推断，中国经济存在这样的一种构造，即出口企业的投资带来了建设、物流、相关材料与服务的需求，并对整个经济的发展起着润滑作用。如果起着牵引力作用的外资增长出现萎缩、出口增长趋势放缓的话，就可能会引起中国经济发展的失调。
文章认为，外资还有可能影响到消费。目前中国是通过这样的良性循环来发展经济的——以出口调动投资，再通过相关产业的发展使货币回流到消费，再以良好的消费为目标进一步招商引资。然而，如果对华投资降温，势必导致消费衰退、外资对华投资则更加慎重这样的恶性循环之中。
好在2003年中国政府批准的对华投资“合同金额”的增长趋势并未降低。2003年1-11月的签约数量比上年增加了19.3%，合同金额同比增长了37.1%。一般合同金额都是实际使用金额的先期目标。但是回顾过去10年里，实际投资金额与合同金额的比例在25-98%之间大幅震荡，所以很难用“合同金额”的增长来说明中国经济前景无忧。
胡祖六：中国经济还未出现泡沫
日经BP社2月2日报道说，看到上海等大城市的不动产及消费热潮，开始有人担心中国经济出现过热。但是清华大学中国经济研究中心主任胡祖六毫不动摇地表示，中国经济还未出现泡沫。
从2003年春季的非典危机中挣脱出来的中国经济，在同年下半年迅速恢复。2003年GDP增长率达9.1%（2004年1月21日中国国家统计局公布）。2003年11月的消费物价指数比上一年增长了3.0%。
中国的传媒一改此前一直担心中国会出现通货萎缩的态度，开始议论中国经济是不是已经过热并出现了泡沫。在北京、上海和广州等大城市，住宅、家用轿车和高级家电销售非常火爆，进一步加剧了“泡沫说”的势力范围。
中国经济真的已经过热？！胡祖六说，一般而言，经济过热时，最初的征兆是通货膨胀。在中国，一直到前年还是负值的消费物价指数从去年开始转负为正。这的确是一个很重大的变化。这也是传媒和部分经济专家认为“中国经济过热”的主要根据。不过，冷静地思考一下就会明白：1-3%的通货膨胀率并非是一个高得让人担心经济过热的数据。说中国经济过热，我认为还为时过早。
传媒的报道明显是一种误导。中国消费物价指数计算中所涉及的产品种类中45%为食品。而食品价格会随季节等因素而变化。于是，有些人一看到食品降价就简单地认为是通货紧缩、价格一上涨就叫唤通货膨胀。如果从物价指数的计算当中去除食品及燃料等价格易受季节因素变化的商品，就会发现中国的物价非常稳定。截止到2003年9月份，为非常小的负值。现在仍然看不出对中国经济有通货膨胀的压力。在过热的经济形势下，除消费品价格外，不动产及股票的价格也会上涨。确实，在中国的部分大城市出现了不动产热。但从全国范围的情况来看，并没有出现可称之为泡沫的不动产价格上涨。而股票市场这两年更是持续低迷。
经济过热的第二个征兆是经常收支的严重失衡。由于内需过于强劲、进口猛增，因此会导致经常收支的迅速恶化，从而最终出现赤字。比如，中国在1992年-1993年间就出现过这种情况。在1997年亚洲经济危机之前，泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国等国当时也出现了经常收支的急剧恶化。90年代末的美国也出现了经常收支的巨大的失衡。而中国目前的经常收支尽管有缩小的趋势，但并未出现入不敷出的现象。
胡祖六指出，综合上述数据，我认为2004年中国经济的增长速度将与去年持平或稍高。推动中国经济景气的有三大引擎。一是强劲的个人消费，二是旺盛的固定资产投资，三是美国及日本景气恢复带来的外需。只要不爆发非典，我估计今年的经济增长率将达到9.4%。
持续的景气增长也将对中国政府的外汇政策带来影响，虽然不能说经济出现过热，但政府的政策重点已经由对付通缩转向了预防通胀。如果执意固守目前的人民币对美元汇率的话，外汇储备就会进一步增加、货币供应猛增，早晚会引发通货膨胀。中国政府放宽外汇政策、中止与美元间的联动的意识，应该是在发现这样作对自己有利之后，才会逐步加强。
胡祖六说，虽然我不能断言就在年内，但我敢说中国政府迈出新的一步是极其可能的。中国的政策制订者们已经亲身感受到了过渡至更有弹性的外汇政策的重要性。如果现在人民币过渡至自由汇兑制的话，汇率可能会有10-15%的上涨。有人担心一旦人民币升值，中国就会失去国际竞争力。但是我要说这完全是杞人忧天。因为中国的竞争力之所以强大是因为劳动力成本极低。工人的平均工资为日本的1/20、韩国的1/10。即使人民币升值40%，也抵消不了劳动力成本的巨大差距。而且人民币升值后，收入水平就会提高，劳动生产的积极性相应也会提高。
近几年，中国一直遭受着“向全球输出通缩”的批评。从经济学来讲，这完全是一种误解。比如，与日本的GDP相比，中国对日出口额还不到其GDP的2%。中国产品对日本的整体物价实际上几乎没有影响。
相反，伴随着中国的进口量急剧增加，有人担心导致了石油、钢铁、粮食及集装箱运费的上涨。但是中国需求的扩大有助于世界各国的经济复苏。世界经济实现增长所需要的不是通缩而是通胀。与通胀率为零或者负数相比，2-5%的通胀率是受欢迎的。
拉迪：人民币应该一次性升值
日经BP社2月3日报道，去年要求人民币升值的呼声很高。一直对美国贸易保护主义势力抬头表示警惕的美国经济研究所的尼古拉斯·R.拉迪预测：中国政府早晚会让人民币升值。
他认为，尽管美国的对华政策一直变来变去，但只要中美两国的国际环境及国内的基本状况没有变化，美国的对华政策就难以变化。布什总统上任之初对前总统克林顿视中国为“战略合作伙伴”的做法持批评态度，采取了重视同盟国日本、视中国为“战略竞争对手”的政策，但马上就要回归到类似前政权的现实政策上来，最终还是沿袭了克林顿的对华政策。甚至有些领域的关系比克林顿时代还密切。单从经济层面来看，中国是美国的最大贸易逆差国、中国作为WTO成员国还没有全面履行其义务--这一切都让美国感到紧张。
今年是美国的总统大选年，贸易保护主义倾向越来越强烈。民主党的候选人都明显倾向于贸易保护，强调自由贸易的几乎没有。因此布什总统很有可能会向贸易保护主义方向移动。
目前即有对钢铁保护措施（紧急进口限制）所代表的布什政府的贸易保护主义持警惕态度者，也有人认为这是“对更为极端的保护主义进行牵制的策略性让步”，但我个人认为绝对不能轻视这种贸易保护主义苗头。或许随着就业形势的改善，保护主义的势头会逐渐减弱，但现在还看不到任何征兆。一边说“只是为了牵制”、一边大步迈向保护主义的危险很大；而且口头表示“自己是真正的贸易自由主义者”、实际上却采取贸易保护主义政策的总统与大张旗鼓地坚持贸易保护主义的总统间并无本质区别。
在美国，坚信对华贸易赤字今后仍将继续，只要中国提高汇率，就能解决一切问题的人不在少数。所以要求人民币升值或者实行浮动汇率制的压力今后仍将存在。不过，美国的这种姿态其实也有其难为之处。要求人民币实行浮动汇率制，其实就是要求中国取消外汇管理、乃至资金限制。如果在经济环境尚不具备的情况下强行实施的话，存在引发资本外逃的危险。明知中国无法做到、却强求中国，显然不是一个明智的政策。
拉迪认为中国早晚会向美国希望的方向转变。因为人民币在被低估了15%-25%的情况下对美元汇率固定不变，因此中国的经常收支和资本收支均为黑字，因干预汇市而急剧增加的外汇储备加速了中国国内过度的信用放大和融资放大。投资的急剧增长，加剧了通货膨胀。另外，进口也在关税下调的刺激下高速增长。
中国人民银行采取严格的金融政策，以扼制信用放大的势头，但仅靠这样的政策在时间上应该是来不及的。还有一个问题是：金融政策本来应该是管理生产以及雇佣等宏观经济指标的工具，但固定汇率制度却剥夺了金融政策的自由度。一个最有效的手段就是货币升值。
至于人民币升值的方法，与美国财政部长斯诺要求的浮动汇率制相比，一次性升值对中国更为安全。前者意味着废除外汇管理，这样做的危险是有可能导致包括居民存款在内的资本流向海外，同时使中国国内的银行陷于崩溃。
中国国内对人民币升值也没有统一认识。一方面，担心信用放大引发经济过热的人确实在增加。从2002年下半年开始，货币供应快速增长，有人担心这样下去将导致过剩投资和过剩设备的出现，使得经济下滑，从而最终诱发不良债权爆发性地增长；另一方面，也有不少人主张：创造就业机会才是首要课题，为此即使付出一定的代价也是值得的。这些人一般都低估经济增长率，不大在意货币供应和通货膨胀率的上升。
对于20世纪60-70年代从美国迁至台湾、韩国及东南亚的产业而言，即使中国将人民币升值20%，就业机会也不会从中国返回美国。而且，美国还有很多行业的制造与就业机会虽然留在美国国内，但依然受到来自中国产品的压力。比如家具、塑料制品及染料等等。这些行业认为人民币升值20%的话，会对本行业帮助不少，这种考虑的确是说得通的。贸易保护主义的力量源泉也就在于此。进军中国的美国制造业大多以中国市场为目标，产品基本上没有返销美国。尽管中国出口的产品确实有不少出自外资企业之手，但很少来自美国企业。这样一来抑制贸易保护主义的力量就无法发挥作用。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2004年第7期（总第442期） 2004年2月3日（星期二）
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中国经济能否实现“软着陆”
《远东经济评论》：中国经济将实现“软着陆”
1月29日的《远东经济评论》发表文章指出，整个2004年，中国都将面对有关其外汇政策的热烈猜测，并面临与美国爆发贸易战的真实可能，它还有一个棘手的问题要回答：中国是否能够，或者需要使其经济实现软着陆。中国的银行体系实际已经破产，政府债务在迅速增加，收入差距不断扩大，房地产投机处于白热化状态，热钱大量流入，而且几年以来首次出现了通货膨胀苗头。
所以今年将有多场好戏可看。例如，银行监管机构正试图减缓2002年末以来贷款发放规模迅速增长的势头，但如果能带来收益的新投资因此受到损害，这一努力将遭遇抵制。与此同时，税务机构也继续暗示，针对外国投资者的税率有可能上调，但如果它们真的这样做，将惹恼希望继续吸引外商直接投资的地方政府。鉴于大量资金从海外流入，金融当局必须找到一个可以判断经济泡沫是否正在形成的方法。
文章根据调查结果指出，尽管存在这些问题，但多数人都做出了肯定的回答。15位受访人士对中国2004年实际国内生产总值（GDP）增幅的平均预期值为8.1%，而中国政府最近宣布，中国2003的GDP增长了9.1%。这项调查中即使最悲观的人也预计中国今年的经济增长率能达到7.5%。
多数人都认为，中国在经济增长的内涵方面将会出现一些积极变化。多年以来，中国的经济增长一直主要受投资和出口拉动。今年，作为衡量政府经济刺激措施力度和企业界乐观情绪的指标，固定资产投资增幅预计将从去年的25%下降至16%。这将有助于减缓中国财政赤字的增长，而且可能也意味着银行贷款量的减少（当然，坏账也会相应减少）。中国的工业产值2003年飙升了16%，2004年的增幅预计会略微降低至13%。
多数预测人士指出，与上述情况形成此消彼长关系的是，消费将会出现增长。零售额预计将持续2003年末以来的强劲增长态势，人们对中国2004年零售额增幅的平均预期值为9.9%，高于2003年9.2%的增幅。消费者价格将上扬1.9%，尽管高于2003年0.9%的上涨水平，但以中国的经济增长率来衡量，则仍属温和。外贸和经常项目盈余会略微减少，因为中国对原材料的需求将继续大幅增长。高盛预计，中国经常项目盈余与GDP的比率将从2003年的1.7%缩窄至0.4%。出口仍将对经济增长起重要推动作用：如果世界多数国家的经济继续复苏，中国的出口额今年将超过5000亿美元。但受国内需求和对世界贸易组织（WTO）所作市场开放承诺的影响，进口也将同步大幅增长。
许多分析师预计，中国会对其钉住美元的外汇政策进行微调，而且鉴于美国在汇率问题上指责中国的调门已有所降低，这种情况更有可能发生。例如，高盛就预计中国在今年第一季度将把人民币兑美元汇率一次性地上调5%，然后会将人民币汇率转而与一篮子货币相挂钩。但风险因素仍大量存在。世界银行在其去年9月发表的报告中警告说，地方政府的财政稳定可能会出现问题，而地方政府在中国过去6年的投资大幅增长中一直扮演着主要推动角色。如果地方政府继续大量支出，将导致中国的总体债务规模出现螺旋形增长，更令人担忧的是，这将可能造成地方政府拖欠退休金，从而造成严重的社会问题。世界银行警告说，为了预防未来在经济掌控方面出现问题，可能需要采取强有力的政策行动。
《华尔街日报》：中国经济能否软着陆仍是悬念
《华尔街日报》2月3日发表凯伦·理查德森的文章说，去年中国经济增速超过9%，外国直接投资稳步流入、与中国有关的投资基金大量增加、中国概念的股票发行大受欢迎，这些都表明，许多投资者并不担心中国经济会遭遇硬着陆的风险。然而，信贷失控及其导致的经济过热将令投资者受损，就像上世纪九十年代初期股市暴涨且巨幅波动时期以及九十年代末期全球互联网泡沫破灭时那样，投资者遭受了沉重的打击。
考虑到中国的经济增长速度以及信贷持续膨胀的状况，瑞银（UBS）驻香港的地区经济学家乔纳森·安德逊说，毫无疑问，中国经济已处于过热状态，唯一的问题是，经济降温什么时候能开始。
对那些相信中国经济不会迅速回落的人来说，也有一些令他们鼓舞的迹象。近期数据显示，中国银行业放贷速度减缓，这表明，政府已经开始采取有力措施，放缓地产、钢铁和汽车装配等过热领域的发展势头。一些经济学家和分析师认为，很容易拿到的银行贷款已将这些产业的价格抬升到大大高于其合理价值的水平，吸引了大量投机性投资。泡沫一旦破灭，这类投资者将血本无归。正是基于这种担忧，政府从去年年中就开始向投资者发出警告，称中国经济可能会因发生过热。
但就在政府采取措施力图给银行信贷降温，从而使经济实现缓慢回落的同时，其他方面的做法却反其道而行。例如，中国央行向负债累累的商业银行系统增加了注资，最近还宣布对几家大型国有银行进行资本重组，分析师认为，这些都有可能使放贷水平再次回升。里昂证券新兴市场（CLSA Emerging Markets）驻香港的首席经济师吉姆·沃克说，中国市场传递出两种截然不同的信息。一方面政府希望控制信贷增长，另一方面又鼓励银行通过资本重组增强放贷能力，并鼓励农村信用合作社增加放贷。因此，他对中国政府调控经济发展实现软着陆的能力表示担心和怀疑。
中国政府控制信贷失控的措施与另一项目标背道而驰，那就是通过经济发展带动农村群众致富，而信贷增长正是中国经济发展的重要基石。
中国目前的信贷规模约为人民币19万亿元（合2.296万亿美元），相当于国内生产总值（GDP）的166%。沃克表示，通常情况下，银行信贷规模应低于GDP规模。中国政府面临的挑战是，既要保持充足的信贷规模维持经济增长并吸引外资，又要防止商业银行背上沉重的坏账负担。
到目前为止，政策方面最重要的改变就是将银行准备金率从6%升至7%，减少了银行用以放贷的资金。这项政策从去年9月份开始执行，目前已在遏制信贷增长方面初显成效。去年12月的信贷数据显示，银行放贷额较上年同期增长21%，高于2002年12月19.5%的增幅，但明显低于2003年8月创出的24%的最高月度增幅。
初步迹象令人振奋，尤其是与1994年同样为放缓经济增速而采取的措施相比更为显著。当年也是处于经济增长的高峰期，地产和股市价格飙升，通货膨胀率高达28%。德银证券（Deutsche Securities）驻香港的首席亚洲经济师麦克尔·斯宾塞表示，当年政府紧缩银根产生了灾难性的后果。通货紧缩随之而来，中国经济跌入了长达数年的低迷状态。这一次他预计，今年上半年通货膨胀率将保持在3.2%左右，至少还要一年时间才能降至政府设定的年通货膨胀率2%的目标。在谈到信贷增长回落的问题时，他预计，到2005年年末，信贷增速会降至16%左右。
然而，信贷膨胀能否得到控制，目前的迹象还不明显。瑞银的安德逊说，经济信号错综复杂。他指出，去年第四季度央行增加了货币基础，为商业银行提供了扩大放贷规模所需的资金。对商业银行体系的注资完全抵消了提高准备金率的收效。从理论上来说，接下来的几个季度中，商业银行由于无需为准备金不足而担忧，就可以放手增加放贷规模。
央行的另一个举动也让一些分析师颇为担忧。央行承诺为四大国有商业银行中的三家进行资本重组提供至多850亿美元资金。这些资金大多以美国国债的形式提供，可计入银行资本金，在商业银行募股上市前冲销坏账。理论上说，重组也相应增加了银行的资金基础，使其得以发放更多贷款。
由于中国实行固定汇率制，政府不能随时调整利率，因此就必须依靠谨慎的财政政策和限制性货币政策来控制信贷增长。这些措施能否取得成功，在很大程度上要取决于政府敦促银行遏制坏账增加的能力了，必要时也许需要通过强制性法令。沃克说，很难预见政府的“道义劝说”能在多大程度上限制银行放贷。而且在他来看，相对于控制坏账而言，中国政府更关注的是增加就业的问题。
中国经济前景之忧：外商对华投资急刹车
日经BP社1月21日的一篇文章说，2004年，日本经济走势将取决于中国。而在中国，来自海外的投资却出现了紧急刹车。
据中国商务部发布的统计资料，2003年1-11月海外对中国直接投资额为472亿美元，比上年同期增长0.2%。然而从每月的金额走势来看，从下半年起，国外投资急剧降温。在5月份之前，每月金额与上年同期相比呈大幅增长趋势，但到7月却开始减少，随后减少的幅度越来越大，到11月份大约比上年同期减少了40%。
外资对华投资开始减少始于香港与中国内地流行非典之后。在非典流行期间，不仅访问中国的外国人大大减少，就是在中国国内，人员往来也骤然减少，视察、签约、添置生产设备等与外资投资有关的活动也基本停止，其影响之大可想而知。然而，这种现象并没有局限在一个短期间内，在非典流行结束、经济活动恢复正常之后投资还在继续减少，这说明外资对中国的投资的态度发生了变化。
文章指出，即使生产过剩，设备投资仍然不减。日本大和总研香港的主任研究员肖敏捷分析说， “相对于2003年的经济高速增长，基础设施建设已暴露出严重滞后的问题，如上海周边地区的慢性化电力不足等。另外，与原材料价格暴涨相比，轿车、家电产品等价格却一降再降，‘原材料昂贵、产品便宜’的现象日益严重。因而投资中国的热潮极有可能趋于平静。”
肖敏捷认为出现这种现象的主要原因在于中国工业产品的生产过剩。最近几年来，中国的个人消费以每年10%的速度增长，但由于中国各厂商竞相通过大量生产来降低成本，因此产量与销量的差距正逐年加大。
例如，2002年中国彩电的销量为2374万台，产量却大约为销量的2.2倍，高达5155万台。空调的销量为1408万台，产量约为销量的2.2倍，达3135万台。虽然没有准确的统计数字，但一般认为有多种产品的库存积压都出现增加。2003年手机产量为1亿5000万-1亿8000万部，至少有1成以上的2000万部积压在仓库里。即使如此，多数产业也没有停止设备投资。目前空调的售价每年要都下调约20%，价格大战直接影响了厂商的利润。
文章还指出，中国的出口一直呈增长趋势，2003年预计比上年增加了3成以上。然而，中国出口所面临的障碍也开始日益明显。
最明显的出口障碍为中国与发达国家之间愈演愈烈的贸易磨擦。美国于2003年11月决定向其最大的贸易赤字对象国、全球最大的消费市场--中国就纤维产品实施紧急进口限制。紧接着美国商务部初步裁定中国彩电在美国市场倾销，美国国际贸易委员会也对产于中国制造的自来水管道的可锻铸铁部件作出倾销终裁，开始征收反倾销税。
2003年，围绕着在中国出口增长背景下，人民币是否应该升值，发达国家展开了激烈争论。由于人民币对美元的汇率基本上是固定的，“相对于中国的经济实力而言，人民币的汇率定得太低，因此中国得以以非正常价格向全球输出了大量价格极其低廉的商品”，以美国为首的发达国家纷纷就人民币升值问题向中国施压。
从2003年1-9月的各国实际投资金额来看，欧美各国明显要少。正因为美国是与中国发生贸易磨擦的当事国，因此企业对政治动向的反应相当敏感，开始改变对中国的投资态度。
也有人指出，中国作为以低成本制造产品的“世界工厂”的优势正在减弱。瑞穗实业银行上海分行行长赤松清茂认为：“上海及周边地区的人事费用以略低于7-8%经济增长率的水平一直在上涨。中国虽然建立了高速公路网，便利了交通，但需要缴纳的费用以及汽车剧增造成的交通堵塞所带来的经济损失开始影响成本。象以前那样‘只要是中国，就绝对能生产出便宜产品’的状况已不复存在”。
虽然从避免出现贸易磨擦的角度来看，减少投资对削减过剩设备积压有积极作用，但问题并非如此简单正是中国业务的难为之处，因为中国经济在很大程度上要依赖于外资。在中国的出口产品之中，外资企业的产品要占将近6成。当然，这些外资企业也解决了中国的部分就业问题。另外，外资企业在整个固定资产投资中也占了1-2成。
日本综合研究所驻香港事务所所长吴军华指出，“中国的经济成长率与出口的增长率紧密相连”。因此可以推断，中国经济存在这样的一种构造，即出口企业的投资带来了建设、物流、相关材料与服务的需求，并对整个经济的发展起着润滑作用。如果起着牵引力作用的外资增长出现萎缩、出口增长趋势放缓的话，就可能会引起中国经济发展的失调。
文章认为，外资还有可能影响到消费。目前中国是通过这样的良性循环来发展经济的——以出口调动投资，再通过相关产业的发展使货币回流到消费，再以良好的消费为目标进一步招商引资。然而，如果对华投资降温，势必导致消费衰退、外资对华投资则更加慎重这样的恶性循环之中。
好在2003年中国政府批准的对华投资“合同金额”的增长趋势并未降低。2003年1-11月的签约数量比上年增加了19.3%，合同金额同比增长了37.1%。一般合同金额都是实际使用金额的先期目标。但是回顾过去10年里，实际投资金额与合同金额的比例在25-98%之间大幅震荡，所以很难用“合同金额”的增长来说明中国经济前景无忧。
胡祖六：中国经济还未出现泡沫
日经BP社2月2日报道说，看到上海等大城市的不动产及消费热潮，开始有人担心中国经济出现过热。但是清华大学中国经济研究中心主任胡祖六毫不动摇地表示，中国经济还未出现泡沫。
从2003年春季的非典危机中挣脱出来的中国经济，在同年下半年迅速恢复。2003年GDP增长率达9.1%（2004年1月21日中国国家统计局公布）。2003年11月的消费物价指数比上一年增长了3.0%。
中国的传媒一改此前一直担心中国会出现通货萎缩的态度，开始议论中国经济是不是已经过热并出现了泡沫。在北京、上海和广州等大城市，住宅、家用轿车和高级家电销售非常火爆，进一步加剧了“泡沫说”的势力范围。
中国经济真的已经过热？！胡祖六说，一般而言，经济过热时，最初的征兆是通货膨胀。在中国，一直到前年还是负值的消费物价指数从去年开始转负为正。这的确是一个很重大的变化。这也是传媒和部分经济专家认为“中国经济过热”的主要根据。不过，冷静地思考一下就会明白：1-3%的通货膨胀率并非是一个高得让人担心经济过热的数据。说中国经济过热，我认为还为时过早。
传媒的报道明显是一种误导。中国消费物价指数计算中所涉及的产品种类中45%为食品。而食品价格会随季节等因素而变化。于是，有些人一看到食品降价就简单地认为是通货紧缩、价格一上涨就叫唤通货膨胀。如果从物价指数的计算当中去除食品及燃料等价格易受季节因素变化的商品，就会发现中国的物价非常稳定。截止到2003年9月份，为非常小的负值。现在仍然看不出对中国经济有通货膨胀的压力。在过热的经济形势下，除消费品价格外，不动产及股票的价格也会上涨。确实，在中国的部分大城市出现了不动产热。但从全国范围的情况来看，并没有出现可称之为泡沫的不动产价格上涨。而股票市场这两年更是持续低迷。
经济过热的第二个征兆是经常收支的严重失衡。由于内需过于强劲、进口猛增，因此会导致经常收支的迅速恶化，从而最终出现赤字。比如，中国在1992年-1993年间就出现过这种情况。在1997年亚洲经济危机之前，泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国等国当时也出现了经常收支的急剧恶化。90年代末的美国也出现了经常收支的巨大的失衡。而中国目前的经常收支尽管有缩小的趋势，但并未出现入不敷出的现象。
胡祖六指出，综合上述数据，我认为2004年中国经济的增长速度将与去年持平或稍高。推动中国经济景气的有三大引擎。一是强劲的个人消费，二是旺盛的固定资产投资，三是美国及日本景气恢复带来的外需。只要不爆发非典，我估计今年的经济增长率将达到9.4%。
持续的景气增长也将对中国政府的外汇政策带来影响，虽然不能说经济出现过热，但政府的政策重点已经由对付通缩转向了预防通胀。如果执意固守目前的人民币对美元汇率的话，外汇储备就会进一步增加、货币供应猛增，早晚会引发通货膨胀。中国政府放宽外汇政策、中止与美元间的联动的意识，应该是在发现这样作对自己有利之后，才会逐步加强。
胡祖六说，虽然我不能断言就在年内，但我敢说中国政府迈出新的一步是极其可能的。中国的政策制订者们已经亲身感受到了过渡至更有弹性的外汇政策的重要性。如果现在人民币过渡至自由汇兑制的话，汇率可能会有10-15%的上涨。有人担心一旦人民币升值，中国就会失去国际竞争力。但是我要说这完全是杞人忧天。因为中国的竞争力之所以强大是因为劳动力成本极低。工人的平均工资为日本的1/20、韩国的1/10。即使人民币升值40%，也抵消不了劳动力成本的巨大差距。而且人民币升值后，收入水平就会提高，劳动生产的积极性相应也会提高。
近几年，中国一直遭受着“向全球输出通缩”的批评。从经济学来讲，这完全是一种误解。比如，与日本的GDP相比，中国对日出口额还不到其GDP的2%。中国产品对日本的整体物价实际上几乎没有影响。
相反，伴随着中国的进口量急剧增加，有人担心导致了石油、钢铁、粮食及集装箱运费的上涨。但是中国需求的扩大有助于世界各国的经济复苏。世界经济实现增长所需要的不是通缩而是通胀。与通胀率为零或者负数相比，2-5%的通胀率是受欢迎的。
拉迪：人民币应该一次性升值
日经BP社2月3日报道，去年要求人民币升值的呼声很高。一直对美国贸易保护主义势力抬头表示警惕的美国经济研究所的尼古拉斯·R.拉迪预测：中国政府早晚会让人民币升值。
他认为，尽管美国的对华政策一直变来变去，但只要中美两国的国际环境及国内的基本状况没有变化，美国的对华政策就难以变化。布什总统上任之初对前总统克林顿视中国为“战略合作伙伴”的做法持批评态度，采取了重视同盟国日本、视中国为“战略竞争对手”的政策，但马上就要回归到类似前政权的现实政策上来，最终还是沿袭了克林顿的对华政策。甚至有些领域的关系比克林顿时代还密切。单从经济层面来看，中国是美国的最大贸易逆差国、中国作为WTO成员国还没有全面履行其义务--这一切都让美国感到紧张。
今年是美国的总统大选年，贸易保护主义倾向越来越强烈。民主党的候选人都明显倾向于贸易保护，强调自由贸易的几乎没有。因此布什总统很有可能会向贸易保护主义方向移动。
目前即有对钢铁保护措施（紧急进口限制）所代表的布什政府的贸易保护主义持警惕态度者，也有人认为这是“对更为极端的保护主义进行牵制的策略性让步”，但我个人认为绝对不能轻视这种贸易保护主义苗头。或许随着就业形势的改善，保护主义的势头会逐渐减弱，但现在还看不到任何征兆。一边说“只是为了牵制”、一边大步迈向保护主义的危险很大；而且口头表示“自己是真正的贸易自由主义者”、实际上却采取贸易保护主义政策的总统与大张旗鼓地坚持贸易保护主义的总统间并无本质区别。
在美国，坚信对华贸易赤字今后仍将继续，只要中国提高汇率，就能解决一切问题的人不在少数。所以要求人民币升值或者实行浮动汇率制的压力今后仍将存在。不过，美国的这种姿态其实也有其难为之处。要求人民币实行浮动汇率制，其实就是要求中国取消外汇管理、乃至资金限制。如果在经济环境尚不具备的情况下强行实施的话，存在引发资本外逃的危险。明知中国无法做到、却强求中国，显然不是一个明智的政策。
拉迪认为中国早晚会向美国希望的方向转变。因为人民币在被低估了15%-25%的情况下对美元汇率固定不变，因此中国的经常收支和资本收支均为黑字，因干预汇市而急剧增加的外汇储备加速了中国国内过度的信用放大和融资放大。投资的急剧增长，加剧了通货膨胀。另外，进口也在关税下调的刺激下高速增长。
中国人民银行采取严格的金融政策，以扼制信用放大的势头，但仅靠这样的政策在时间上应该是来不及的。还有一个问题是：金融政策本来应该是管理生产以及雇佣等宏观经济指标的工具，但固定汇率制度却剥夺了金融政策的自由度。一个最有效的手段就是货币升值。
至于人民币升值的方法，与美国财政部长斯诺要求的浮动汇率制相比，一次性升值对中国更为安全。前者意味着废除外汇管理，这样做的危险是有可能导致包括居民存款在内的资本流向海外，同时使中国国内的银行陷于崩溃。
中国国内对人民币升值也没有统一认识。一方面，担心信用放大引发经济过热的人确实在增加。从2002年下半年开始，货币供应快速增长，有人担心这样下去将导致过剩投资和过剩设备的出现，使得经济下滑，从而最终诱发不良债权爆发性地增长；另一方面，也有不少人主张：创造就业机会才是首要课题，为此即使付出一定的代价也是值得的。这些人一般都低估经济增长率，不大在意货币供应和通货膨胀率的上升。
对于20世纪60-70年代从美国迁至台湾、韩国及东南亚的产业而言，即使中国将人民币升值20%，就业机会也不会从中国返回美国。而且，美国还有很多行业的制造与就业机会虽然留在美国国内，但依然受到来自中国产品的压力。比如家具、塑料制品及染料等等。这些行业认为人民币升值20%的话，会对本行业帮助不少，这种考虑的确是说得通的。贸易保护主义的力量源泉也就在于此。进军中国的美国制造业大多以中国市场为目标，产品基本上没有返销美国。尽管中国出口的产品确实有不少出自外资企业之手，但很少来自美国企业。这样一来抑制贸易保护主义的力量就无法发挥作用。
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2004年第7期（总第442期） 2004年2月3日（星期二）
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