经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
《经济走势跟踪与研究》联合课题组编
2003年第81期（总第421期 ） 2003年11月11日（星期二）
经济形势判断
香港经济好转势头能否持续？
最近几个月，多家机构均预测2003年的香港经济增长率将超过原先的预期。同时，香港的一些研究机构的调查也显示香港经济开始显露好转迹象。而已公布的7-9月份失业率也从今年最高的8.7%连续下降2个月至8.3%，通缩在9月份也从今年最低的-4.0%连续2个月缩减至-3.2%，物价指数有望进一步回升。而香港经济呈现出的好转势头能否持续下去，相信也是许多人所关心的问题。
香港市民经济信心上升
香港中文大学经济系副教授关焯照最近所做的2003年9月份“市民对香港经济现况评价”调查显示，尽管只有8%的被访者认为财务状况较一年前“变好”，而“跟一年前一样”和“变坏”则分别占50%和42%，但与6月份的调查结果比较，选择“变好”的上升5个百分点，而选择“变坏”的则下降8个百分点。
在市民消费意欲方面，调查显示有36%的被访者认为现在“是”购买主要家庭用品的好时机，而认为“不是”的被访者则占47%，只有17%的被访者选择“不知道或好难讲”。与上次调查结果比较，选择“是”的上升3个百分点，而选择“不是”的则下降4个百分点。
至于对未来一年财务状况展望。有19%的被访者认为会“变好”，而认为“同现在一样”和“变坏”的，则分别占50%及19%。与上次调查结果比较，选择“变好”的上升8个百分点，而选择“变坏”的则下降16个百分点。
调查结果又显示，29%的被访者认为在未来一年，香港会出现“好”的营商环境，而选择“一般”和“差”两个答案的，则分别占48%及16%。与上次调查结果比较，选择“好”的上升15个百分点，而选择“差”的则下降24个百分点。
对于未来5年香港整体经济的表现，有45%的被访者抱持乐观态度，而认为“跟现在一样”则占28%，有21%表示悲观。与上次调查结果比较，选择“乐观”上升12个百分点，而选择“悲观”的则下降16个百分点。
调查又显示，有35%的被访者估计未来一年香港失业情况会“改善”，而选择“跟现在一样”及“恶化”则分别占41%和19%。与上次调查结果比较，选择“改善”的上升20个百分点，而选择“恶化”则下降41个百分点。
另外，9月份的消费者信心指数是96.7，比6月份的调查结果上升26点，创下自2000年6月以来的新高。显示股市上升、楼市畅旺、失业率回落、自由行及CEPA等有利因素，加强市民对未来经济发展的信心。
九月份的消费者情绪指数是95.4，较上次调查结果上升21.6，也创下自2000年6月以来的新高。显示市民经济现况有改善，同时，市民对香港整体经济前景的看法比6月份更为乐观。
该报告总结说，9月份调查结果表明，市民的消费信心明显改善，对就业前景亦变得审慎乐观。如外围及本地经济持续转好，相信在未来数月，内部消费将会出现明显反弹，最终会加快香港经济在未来几个季度的复苏步伐。
另一家研究机构香港政策研究所的最新调查也显示，香港的经济信心随着在今年8月及9月的大幅改善之后，10月份仍然在高位持续。在经济信心指标中，上升幅度最高的指标是“失业情况改善信心”(45.5%)和“楼市信心”(41.8%)，两者都上升超过40%。其它表现良好的指标有“维持生计”上升了17.1%；“经济前景信心”上升了15.9%；及“生活质素满意度”上升了12.7%。
表：香港政策研究所香港经济信心指数比较
调查项目 2003年8月 2003年10月 变化(%) 统计测试显示有显著变化
重大消费的决定 56.7点 58.4点 3.1 －
实际家庭经济情况 70.8点 74.0点 4.4 －
维持生计 53.7点 62.9点 17.1 √
失业情况改善信心 73.9点 107.6点 45.5 √
经济前景信心 71.2点 82.5点 15.9 √
中国经济前景 125.9点 131.1点 4.1 －
中、港的经济关系 139.1点 141.0点 1.4 －
股市信心 100.3点 103.3点 2.9 －
楼市信心 72.8点 103.3点 41.8 √
生活质素满意度 84.9点 95.7点 12.7 √
生活质素变化 81.1点 85.7点 5.7 －
随着香港经济的好转，一些研究机构也调高了2003年香港经济增长的预测。亚洲开发银行已将香港今年经济增长预测至2.1%，明年增长达4.8%。香港大学亚太经济合作研究中心10月13日发表宏观经济预测，按年计算，香港第三季度的实质生产总值将从第二季度的负0.5%转为2.3%的正增长，全年增幅为2.2%。研究机构认为，香港经济环境已明显改善，这与一系列利好因素有关，包括“个人游”等措施带来的访港旅客人数急剧上升、更紧密经贸关系安排的签订、资金流入和股市上扬、香港主要贸易伙伴的生产增长和日本经济复苏、欧元强势对香港出口竞争力的正面影响等。
而香港政府在8月份将今年香港经济增长预期由1.5%调高到2.0%后，新任财政司司长唐英年又在10月底将预测值调高至3.0%。
香港通缩何时能够结束？
目前，困扰香港的主要问题之一是连续的通缩，香港《中银经济月刊》，2003年10号发表戴道华的文章《香港通缩形势的评估》，对香港通缩问题进行了探讨。
一、对通缩的最新评估
文章指出，9月份，香港的CCPI按年跌幅为3.2%，已连跌59个月，但自7月份跌幅录得3年来最大的4.0%以来却连续第2个月收窄，因此市场总的评价是整体物价的跌幅仍然偏高，但不无改善的迹象。除此以外，物价下跌幅度的改善较市场预期为高，而且9月份CCPI如果按月份来看其实已较7、8月份为高，显示近月价格渐趋稳定之势。不过，其持续性仍然值得留意，因为5年通缩以来CCPI偶尔有数月改善的情况并不罕见，但最终仍无法扭转持续的跌势。在各类消费项目当中，跌幅最大的仍是住屋指数（以下简称"住屋指数"），达8.1%，反映房地产市道的好坏仍对香港通缩能否根本改善起决定性作用。自1998年5月的高位算起至今，CCPI的累积跌幅为16.1%，同期住屋指数的跌幅则为28.5%，后者乘以其在CCPI的权重29.91%，则住屋指数所导致的CCPI的跌幅为8.5%或整体物价总跌幅的52.8%，足见香港楼市如能见底回稳，则香港的通缩问题可解决一半有多。
为了纾援SARS对民生的影响，政府宽减了今年第3季度的差饷及8-11月份共4个月的水费及排污费，这对整体物价走势造成了一定的扭曲。根据以往的经验，宽减差饷每一个月可令CCPI额外下跌0.9%，而宽减水费及排污费每个月则可令CCPI额外下跌0.2%，两者相加共在9月份令CCPI额外下跌1.1%。由于宽减的差饷其实是住屋开支的一部份，已反映在住屋指数变化当中，据此我们在下表对今年9个月以来CCPI扣除了住屋及政府宽减措施影响后的变化作一推算，发觉若撇除了这两项因素的影响，其实香港通缩的幅度在9月份已收窄至1.0%以内，只有0.6%（6月份整体物价跌幅突然扩大是与当时为纾缓民困而作的电费回赠有关）。这传达了一个信息，即香港通缩问题的解决其实已有一些眉目，楼市好转及政府宽减措施的完结应可大为纾缓通缩问题的严重程度。
(表略)
这样的推算便引出了另一个问题，即近2个月在CEPA的刺激下，香港楼市实已见底回稳，表现为成交价的反弹最高甚至已较SARS谷底达双位百分比数字，而且有成交宗数上的配合。但为何CCPI中的住屋指数仍未能止跌，而且9月份按年跌幅仍有8.1%之多？这是因为住屋指数其实是一个租金指数，它反映香港居民所付租金的变动情况，当中还包括差饷及地租的开支，而且它还可再细分为公营房屋租金指数及私人房屋租金指数。因此楼价的升跌其实未必能直接左右该住屋指数的变化。由于楼市的成交价都是在最新市场环境下达成，但租金的制定很可能因租约长短的关系反映的是数月甚至1年前的租金水平，故租金指数的变化往往滞后，间接造成通缩数字的改善也滞后于整体楼市的最新发展。因此在评估通缩问题时要将这一因素考虑在内。
二、楼市对通缩的影响
CCPI中住屋指数的统计范围为分析楼市对通缩造成的影响带来了一定难度，这是因为首先它又细分为公、私营房屋租金指数，而公营房屋租金的走势与市场主导的私人房屋租金相去甚远，该指数按年计算的话其实已止跌回升，而且还稍高于2002年全年的平均水平。公营房屋计划为香港约半数居民提供了居所，其中租住公屋的又占去约2/3，但由于公屋租金的制订及调整有严格的规定，故其波动幅度远不及私人房屋租金。加上它在CCPI中的权重仅有2.07%，故其走势虽然独特，但对香港通缩的指标性作用很小。不过，仍然应该留意现时关于公屋减租的诉讼如果最终导致减租的结果，则公营房屋租金对未来通缩的继续改善仍会造成一定压力。另外，就是CCPI住屋指数29.91%的权重当中约有3.25%是关于管理费及其它住屋杂费以及保养住所工具及材料的开支，这些杂项与楼市升跌的直接关系较为轻微，也会对有关影响的评估造成一些难度。
作为香港房地产市场晴雨表的是差饷物业估价署编制的私人住宅售价指数（以下简称“售价指数”）以及私人住宅租金指数（以下简称“租金指数”），前者从1997年10月至今下跌66.9%，常被引用为香港楼市历年来累积下调的幅度，后者同期下跌的幅度为48.7%，反映租金的调整程度稍轻一些。租金指数与CCPI的住屋指数有相当大的区别，前者只涵盖新订租约的租金变动，后者则反映了新订租约、续订租约及现时租户租金的变动，而且还包括了差饷及地租的变动、公屋租金及一些相关杂费的变动在内。正是由于这些区别，租金指数的波幅往往较大，而且时间上具领先性，因为新订租金是随时因应市况而变化，但以往订下的租约往往可能在一、两年内仍然有效，无法实时随市场情况作出调整。这样推断，租金指数可以被视为香港通缩的一个领先指标。通过对这两个指数进行计量分析，发现它们自1997年以来的相关系数是0.63，即新签租约租金的变化可以解释CCPI当中关于住屋开支方面约63%的变化情况。而且，通过逐步筛选的方法，还可以确定租金指数按年的变化率大约领先CCPI住屋指数按年变化率10个月。同理，我们把售价指数与CCPI住屋指数进行计量分析，以发掘整体楼价变化对通缩的影响程度。回归分析的结果显示，售价指数与住屋指数自1997年来的相关系数是0.60，而在按年变化率方面，售价指数约领先住屋指数11个月。这一结果与关于租金指数的发现颇为相似。
根据差饷物业估价署的临时数字，今年8月份私人住宅租金按年仍跌13.5%，而售价按年也跌16.1%。但两者的跌幅已从前3个月受SARS影响的今年最大跌幅开始收窄，租金指数按月已回升0.85%，售价指数按月的跌幅也已接近零。此外，较受欢迎屋苑的售价指数不仅已掉头回升，还升至4个月来最高。综合这些情况看，香港楼市在SARS中急挫后在今年第3季确实开始转势。未来虽受供求关系影响不至于大幅飙升，但如果再无来自外围或内部的重大冲击，楼市回稳或小幅爬升的可能性颇高。现时，特区政府对香港经济的评估也转趋乐观，今年全年实质GDP增长预测向上调整至3.0%，中期平均增长也上调至3.5%，而一些私人机构的预测则更为乐观，预计明年全年实质增长率可达4%以上，为自2000年以来最快的增长速度。结合前面得出的楼市发展领先通缩变动约9至12个月的结果看，那么香港整体物价于明年第4季度有望止住跌势，香港通缩的改善可望真正来临。
三、CEPA对通缩的可能影响
CEPA的签订及落实无疑对香港经济有重大的刺激作用，使香港能迅速从SARS谷底走出来。经济基调的好转、经济活动的重新活跃以及房地产市场的回稳使香港通缩恶化的势头得到扭转。上述关于通缩的领先指标租金指数及售价指数的回稳其实都可以追溯到CEPA之上。因此在短期来看，CEPA带来的正面经济效应对通缩的改善有不小的帮助。但从中长期看，有一个隐忧仍然存在，即CEPA会使中、港两地经济更紧密地融合，而两个物价水平差异极大的地区在经济融合之下对于高成本地区的物价会造成一定影响。换言之，香港的物价可能在要素价格趋向均衡的情况下持续向内地水平靠拢，通缩在未来相当长一段时间内仍可能困扰香港。
表面看来这一可能的确存在。试想一下当两地的陆路关口合二为一，跨境交通基建全面完善，以及香港服务业大规模开拓内地市场时，首先深圳就有可能成为香港中、低收入人士定居的选择地之一，而中、高收入的服务业人士也将面对长居内地的选择，那么两地的物价有可能加速靠拢。不过，在两地经济融合之下对香港整体物价水平也有许多新的影响途径及因素，因此要从更全面的角度来探讨有关的影响。
金管局在2002年6月曾发表研究报告从数量分析的角度去研究中、港物价靠拢的情况，其发现是两地价格确有靠拢之势，但就尚无证据显示两地价格会最终趋于均衡，而由于内地因素的影响在4年期间只令香港的整体物价下跌2%，相当于同期CCPI 10%跌幅的1/5，即香港通缩有20%是受内地的影响。这一发现与我们的评估相若，即内地价格对香港物价会有一定影响，但显然并非最主要因素，并且有一定限度，香港长年通缩与本身经历的经济周期、楼市、股市泡沫爆破以及结构性转型的关系更紧密，因此不应以偏盖全，指内地是香港通缩的首要原因。
在CEPA营造的经济融合之下，内地对香港物价的影响途径可能会循吸引香港消费和投资内移，对香港商品出口以及对香港输出消费及投资的方式进行，而汇率的因素可能也会转趋明显。在CEPA之前，其实港人到内地投资、消费的自由度已非常高，CEPA之后料会进一步推动有关的活动，但在消费内移方面边际活动的增加可能较少，主要因为以往的限制本就不多，反而在对香港开放服务业后吸引的新投资及其相关消费进入内地的边际活动增幅会较大。但从一个互动及动态的角度看，香港极力争取的人流、物流、资金流双向流动也会令内地对香港输出消费和投资在原来很低的基数上有大幅增长。此外经济融合的成功也应会使香港的中介地位更为突出，从而吸引更多海外资金来港投资及消费。两者相抵，更紧密的经贸关系并非必然会造成香港消费对内地的净流失，因此对香港整体物价的影响未必会完全负面。此其一。在内地对香港商品出口方面，CEPA前后变化的边际影响应不会太大，因两地的商品贸易运作模式已存在多时，而香港的人口也不预期有大幅度的变化。近年来，来自中国、美国等香港主要贸易伙伴的单位进口价格指数均持续下跌，这并非中国特有，而是与全球生产力过剩，对有形商品价格造成重大下调压力有关。况且在今年7月份，来自中国进口商品的单位进口价格指数按年已经连续5个月上升，显示来自中国进口商品的通缩压力其实在中国成功扭转通缩的情况下已基本消除。如果情况持续，不排除香港还可以从内地适度进口通胀。再者，中国商品进口对香港整体物价影响主要集中在食品、成衣及饮品方面，它们在CCPI中的权重合共也才15%多一点，即使来自内地的进口价格持续下跌，对香港整体物价的影响也会相当有限。
这些信息显示进口物价因素在CEPA之下不会再对香港造成重大的通缩压力，那么汇率未来的变动可能就会渐趋重要。美国继续寻求弱美元的结果之一，就是港元汇率可随美元兑亚洲区内其它货币继续下调，一反金融风暴期间和之后港汇被迫随美元上扬的困境，这样可以分担香港物价下调的一部份压力。人民币也紧盯美元，并有资金因憧憬内地经济发展和人民币升值而流入中国，导致中国的货币供应量及银行贷款近月以按年超过20%的速度增长。在内地经济不会硬着陆的前提下，内地从有通缩压力转为对通胀有忧虑，尤其是资产价格方面的通胀忧虑，这至少不会额外增加对香港通缩的压力。另外，人民币远汇的升值预期远超港元远汇，在现汇价相对变化不大的情况下，港元汇率对中国而言也可以继续提升其竞争力。而未来如果人民币汇率渐进改革是以扩大交易区间或与一篮子货币挂钩为方式，则其强势也可对香港物价有提升而非下调的影响。
基于以上的分析，中、港更紧密经贸关系并非一定会导致香港物价继续下调，相反如果中国的经济及金融按现时趋势继续发展的话，对香港物价的影响反而可能从跌转升。
香港经济能否持续复苏？
据《华尔街日报》报道，在今年早些时候爆发非典型肺炎(SARS)以来，香港的复苏速度超过了任何权威人士此前作出的预期。同时，良好的经济数据引发投资者买盘，推动恒生指数达到过去26个月以来的高点。然而，香港依然面临一些长期挑战，一些分析师对于香港这种迅速发展的势头能否持续提出质疑。雷曼兄弟驻当地的经济学家罗布·萨布拉曼称，香港经济依然脆弱。他说，香港若要长期保持勃勃生机，必须解决一些潜在的结构性问题。
截至目前，外国投资者出于对香港经济复苏的良好预期而投资当地股市，从而推动恒生指数今年以来上扬30%，过去6个月的涨幅达到40%。道富银行驻香港的资金部主管Steve Chang称，过去几个月来他们注意到，越来越多的外国资金流入香港股市。道富银行总部设在波士顿，是全球最大的托管银行，其负责托管的资金达到8.8万亿美元，占全球可交易资产的15%。
有诸多理由对香港经济保持乐观。除了美国有望引领全球实现经济复苏之外，一些拖累香港经济的负面因素也已经开始消退。香港失业率走低，10月份申请失业救济的人数出现30个月来首次下降。8月份零售额实现今年1月份以来首次增长，通货紧缩状况连续两个月有所缓解。
上述积极消息促使香港财政司长唐英年近来将香港今年的经济增长率预期由2%提高至3%。私人领域的经济学家也上调了其对香港经济的增长预期。但是，其他一些人士则对香港经济能否持续复苏持怀疑态度。雷曼兄弟的萨巴拉曼称，香港需要解决的结构性问题包括政府预算赤字、挥之不去的通货紧缩、较高的失业率以及脆弱的税收体系。
通货紧缩的状况已经得到缓减，但是并未结束。香港目前已经出现连续60个月的通货紧缩，大多人士预期这种状况至少还将持续18个月。
香港政府目前预算赤字规模之大是前所未有的，而且在截至3月31日的本财政年度可能升至106.9亿美元。唐英年最近将其消除通货紧缩的目标期限推后了两年。目前政府动用1000亿美元的财政储备来弥补财政赤字，但是，动用财政储备可能削弱香港实行钉住美元汇率制度的能力。一些政府官员已经提出警告称，如果财政赤字问题得不到控制，可能还会引发金融危机。
一些经济学家和分析人士将财政赤字问题归咎于低效的税收体系，在香港300万名就业者中，缴纳所得税的不足三分之一。私人领域的经济学家敦促政府引入商品和服务税项。但唐英年近来表示，政府暂时不准备考虑这一建议。
较低的所得税收入使政府将价格波动较大的土地出售和地产租赁作为主要的财政收入来源。一些地产开发商和业主认为香港的地产市场已经走出低谷，但是有关数据显示，情况并非如此。根据房地产咨询公司高纬物业(Cushman & Wakefield)提供的数字，截至9月末，香港顶级写字楼的空置率为21.4%。该公司地区研究主管John Su称，按照历史水平来看，空置率依然相当之高。
一些乐观人士指出，香港毗邻经济蓬勃发展的中国大陆，这将成为解决香港经济问题的良好途径。的确，香港经济的复苏很大程度上是受到中国政府允许更多大陆游客赴港旅游的推动。政府方面提供的数据显示，光是9月份，前往香港旅游的大陆游客就高达150万人，大大推动了香港酒店、餐饮和零售业的发展。
汇丰银行负责大中华业务的首席经济师梁兆基预计，今年赴港旅游的800万大陆游客在港的人均消费将达650美元。梁兆基预计，到2007年，每年将有1300万大陆游客赴港度假，每年为香港注入资金84.5亿美元。瑞士信贷第一波士顿负责日本之外亚洲地区业务的首席经济学家董涛预计，明年香港经济增长中将有2.4%来自大陆游客的消费。他说，中国政府取消对于赴港旅游签证限制将使香港成为中国的热门旅游地区。
预计香港明年也会受到内地与香港“更紧密经贸关系安排”(CEPA)的推动，上述安排允许一些在港公司进入大陆市场，并降低香港对大陆出口的关税。然而，“更紧密经贸关系安排”对于香港的最终影响目前尚不清楚，而且并非所有人都认为，赴港大陆游客的增加是解决香港诸多问题的灵丹妙药。惠誉国际评级(Fitch ratings)驻香港的资深主管库尔顿称，很难判断，将来赴港的游客是否仍会保持同等规模的支出，这些游客是否将年复一年地来港旅游。他说，他对于香港经济的复苏仍持观望态度。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2003年第81期（总第421期） 2003年11月11日（星期二）
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2003年第81期（总第421期 ） 2003年11月11日（星期二）
经济形势判断
香港经济好转势头能否持续？
最近几个月，多家机构均预测2003年的香港经济增长率将超过原先的预期。同时，香港的一些研究机构的调查也显示香港经济开始显露好转迹象。而已公布的7-9月份失业率也从今年最高的8.7%连续下降2个月至8.3%，通缩在9月份也从今年最低的-4.0%连续2个月缩减至-3.2%，物价指数有望进一步回升。而香港经济呈现出的好转势头能否持续下去，相信也是许多人所关心的问题。
香港市民经济信心上升
香港中文大学经济系副教授关焯照最近所做的2003年9月份“市民对香港经济现况评价”调查显示，尽管只有8%的被访者认为财务状况较一年前“变好”，而“跟一年前一样”和“变坏”则分别占50%和42%，但与6月份的调查结果比较，选择“变好”的上升5个百分点，而选择“变坏”的则下降8个百分点。
在市民消费意欲方面，调查显示有36%的被访者认为现在“是”购买主要家庭用品的好时机，而认为“不是”的被访者则占47%，只有17%的被访者选择“不知道或好难讲”。与上次调查结果比较，选择“是”的上升3个百分点，而选择“不是”的则下降4个百分点。
至于对未来一年财务状况展望。有19%的被访者认为会“变好”，而认为“同现在一样”和“变坏”的，则分别占50%及19%。与上次调查结果比较，选择“变好”的上升8个百分点，而选择“变坏”的则下降16个百分点。
调查结果又显示，29%的被访者认为在未来一年，香港会出现“好”的营商环境，而选择“一般”和“差”两个答案的，则分别占48%及16%。与上次调查结果比较，选择“好”的上升15个百分点，而选择“差”的则下降24个百分点。
对于未来5年香港整体经济的表现，有45%的被访者抱持乐观态度，而认为“跟现在一样”则占28%，有21%表示悲观。与上次调查结果比较，选择“乐观”上升12个百分点，而选择“悲观”的则下降16个百分点。
调查又显示，有35%的被访者估计未来一年香港失业情况会“改善”，而选择“跟现在一样”及“恶化”则分别占41%和19%。与上次调查结果比较，选择“改善”的上升20个百分点，而选择“恶化”则下降41个百分点。
另外，9月份的消费者信心指数是96.7，比6月份的调查结果上升26点，创下自2000年6月以来的新高。显示股市上升、楼市畅旺、失业率回落、自由行及CEPA等有利因素，加强市民对未来经济发展的信心。
九月份的消费者情绪指数是95.4，较上次调查结果上升21.6，也创下自2000年6月以来的新高。显示市民经济现况有改善，同时，市民对香港整体经济前景的看法比6月份更为乐观。
该报告总结说，9月份调查结果表明，市民的消费信心明显改善，对就业前景亦变得审慎乐观。如外围及本地经济持续转好，相信在未来数月，内部消费将会出现明显反弹，最终会加快香港经济在未来几个季度的复苏步伐。
另一家研究机构香港政策研究所的最新调查也显示，香港的经济信心随着在今年8月及9月的大幅改善之后，10月份仍然在高位持续。在经济信心指标中，上升幅度最高的指标是“失业情况改善信心”(45.5%)和“楼市信心”(41.8%)，两者都上升超过40%。其它表现良好的指标有“维持生计”上升了17.1%；“经济前景信心”上升了15.9%；及“生活质素满意度”上升了12.7%。
表：香港政策研究所香港经济信心指数比较
调查项目 2003年8月 2003年10月 变化(%) 统计测试显示有显著变化
重大消费的决定 56.7点 58.4点 3.1 －
实际家庭经济情况 70.8点 74.0点 4.4 －
维持生计 53.7点 62.9点 17.1 √
失业情况改善信心 73.9点 107.6点 45.5 √
经济前景信心 71.2点 82.5点 15.9 √
中国经济前景 125.9点 131.1点 4.1 －
中、港的经济关系 139.1点 141.0点 1.4 －
股市信心 100.3点 103.3点 2.9 －
楼市信心 72.8点 103.3点 41.8 √
生活质素满意度 84.9点 95.7点 12.7 √
生活质素变化 81.1点 85.7点 5.7 －
随着香港经济的好转，一些研究机构也调高了2003年香港经济增长的预测。亚洲开发银行已将香港今年经济增长预测至2.1%，明年增长达4.8%。香港大学亚太经济合作研究中心10月13日发表宏观经济预测，按年计算，香港第三季度的实质生产总值将从第二季度的负0.5%转为2.3%的正增长，全年增幅为2.2%。研究机构认为，香港经济环境已明显改善，这与一系列利好因素有关，包括“个人游”等措施带来的访港旅客人数急剧上升、更紧密经贸关系安排的签订、资金流入和股市上扬、香港主要贸易伙伴的生产增长和日本经济复苏、欧元强势对香港出口竞争力的正面影响等。
而香港政府在8月份将今年香港经济增长预期由1.5%调高到2.0%后，新任财政司司长唐英年又在10月底将预测值调高至3.0%。
香港通缩何时能够结束？
目前，困扰香港的主要问题之一是连续的通缩，香港《中银经济月刊》，2003年10号发表戴道华的文章《香港通缩形势的评估》，对香港通缩问题进行了探讨。
一、对通缩的最新评估
文章指出，9月份，香港的CCPI按年跌幅为3.2%，已连跌59个月，但自7月份跌幅录得3年来最大的4.0%以来却连续第2个月收窄，因此市场总的评价是整体物价的跌幅仍然偏高，但不无改善的迹象。除此以外，物价下跌幅度的改善较市场预期为高，而且9月份CCPI如果按月份来看其实已较7、8月份为高，显示近月价格渐趋稳定之势。不过，其持续性仍然值得留意，因为5年通缩以来CCPI偶尔有数月改善的情况并不罕见，但最终仍无法扭转持续的跌势。在各类消费项目当中，跌幅最大的仍是住屋指数（以下简称"住屋指数"），达8.1%，反映房地产市道的好坏仍对香港通缩能否根本改善起决定性作用。自1998年5月的高位算起至今，CCPI的累积跌幅为16.1%，同期住屋指数的跌幅则为28.5%，后者乘以其在CCPI的权重29.91%，则住屋指数所导致的CCPI的跌幅为8.5%或整体物价总跌幅的52.8%，足见香港楼市如能见底回稳，则香港的通缩问题可解决一半有多。
为了纾援SARS对民生的影响，政府宽减了今年第3季度的差饷及8-11月份共4个月的水费及排污费，这对整体物价走势造成了一定的扭曲。根据以往的经验，宽减差饷每一个月可令CCPI额外下跌0.9%，而宽减水费及排污费每个月则可令CCPI额外下跌0.2%，两者相加共在9月份令CCPI额外下跌1.1%。由于宽减的差饷其实是住屋开支的一部份，已反映在住屋指数变化当中，据此我们在下表对今年9个月以来CCPI扣除了住屋及政府宽减措施影响后的变化作一推算，发觉若撇除了这两项因素的影响，其实香港通缩的幅度在9月份已收窄至1.0%以内，只有0.6%（6月份整体物价跌幅突然扩大是与当时为纾缓民困而作的电费回赠有关）。这传达了一个信息，即香港通缩问题的解决其实已有一些眉目，楼市好转及政府宽减措施的完结应可大为纾缓通缩问题的严重程度。
(表略)
这样的推算便引出了另一个问题，即近2个月在CEPA的刺激下，香港楼市实已见底回稳，表现为成交价的反弹最高甚至已较SARS谷底达双位百分比数字，而且有成交宗数上的配合。但为何CCPI中的住屋指数仍未能止跌，而且9月份按年跌幅仍有8.1%之多？这是因为住屋指数其实是一个租金指数，它反映香港居民所付租金的变动情况，当中还包括差饷及地租的开支，而且它还可再细分为公营房屋租金指数及私人房屋租金指数。因此楼价的升跌其实未必能直接左右该住屋指数的变化。由于楼市的成交价都是在最新市场环境下达成，但租金的制定很可能因租约长短的关系反映的是数月甚至1年前的租金水平，故租金指数的变化往往滞后，间接造成通缩数字的改善也滞后于整体楼市的最新发展。因此在评估通缩问题时要将这一因素考虑在内。
二、楼市对通缩的影响
CCPI中住屋指数的统计范围为分析楼市对通缩造成的影响带来了一定难度，这是因为首先它又细分为公、私营房屋租金指数，而公营房屋租金的走势与市场主导的私人房屋租金相去甚远，该指数按年计算的话其实已止跌回升，而且还稍高于2002年全年的平均水平。公营房屋计划为香港约半数居民提供了居所，其中租住公屋的又占去约2/3，但由于公屋租金的制订及调整有严格的规定，故其波动幅度远不及私人房屋租金。加上它在CCPI中的权重仅有2.07%，故其走势虽然独特，但对香港通缩的指标性作用很小。不过，仍然应该留意现时关于公屋减租的诉讼如果最终导致减租的结果，则公营房屋租金对未来通缩的继续改善仍会造成一定压力。另外，就是CCPI住屋指数29.91%的权重当中约有3.25%是关于管理费及其它住屋杂费以及保养住所工具及材料的开支，这些杂项与楼市升跌的直接关系较为轻微，也会对有关影响的评估造成一些难度。
作为香港房地产市场晴雨表的是差饷物业估价署编制的私人住宅售价指数（以下简称“售价指数”）以及私人住宅租金指数（以下简称“租金指数”），前者从1997年10月至今下跌66.9%，常被引用为香港楼市历年来累积下调的幅度，后者同期下跌的幅度为48.7%，反映租金的调整程度稍轻一些。租金指数与CCPI的住屋指数有相当大的区别，前者只涵盖新订租约的租金变动，后者则反映了新订租约、续订租约及现时租户租金的变动，而且还包括了差饷及地租的变动、公屋租金及一些相关杂费的变动在内。正是由于这些区别，租金指数的波幅往往较大，而且时间上具领先性，因为新订租金是随时因应市况而变化，但以往订下的租约往往可能在一、两年内仍然有效，无法实时随市场情况作出调整。这样推断，租金指数可以被视为香港通缩的一个领先指标。通过对这两个指数进行计量分析，发现它们自1997年以来的相关系数是0.63，即新签租约租金的变化可以解释CCPI当中关于住屋开支方面约63%的变化情况。而且，通过逐步筛选的方法，还可以确定租金指数按年的变化率大约领先CCPI住屋指数按年变化率10个月。同理，我们把售价指数与CCPI住屋指数进行计量分析，以发掘整体楼价变化对通缩的影响程度。回归分析的结果显示，售价指数与住屋指数自1997年来的相关系数是0.60，而在按年变化率方面，售价指数约领先住屋指数11个月。这一结果与关于租金指数的发现颇为相似。
根据差饷物业估价署的临时数字，今年8月份私人住宅租金按年仍跌13.5%，而售价按年也跌16.1%。但两者的跌幅已从前3个月受SARS影响的今年最大跌幅开始收窄，租金指数按月已回升0.85%，售价指数按月的跌幅也已接近零。此外，较受欢迎屋苑的售价指数不仅已掉头回升，还升至4个月来最高。综合这些情况看，香港楼市在SARS中急挫后在今年第3季确实开始转势。未来虽受供求关系影响不至于大幅飙升，但如果再无来自外围或内部的重大冲击，楼市回稳或小幅爬升的可能性颇高。现时，特区政府对香港经济的评估也转趋乐观，今年全年实质GDP增长预测向上调整至3.0%，中期平均增长也上调至3.5%，而一些私人机构的预测则更为乐观，预计明年全年实质增长率可达4%以上，为自2000年以来最快的增长速度。结合前面得出的楼市发展领先通缩变动约9至12个月的结果看，那么香港整体物价于明年第4季度有望止住跌势，香港通缩的改善可望真正来临。
三、CEPA对通缩的可能影响
CEPA的签订及落实无疑对香港经济有重大的刺激作用，使香港能迅速从SARS谷底走出来。经济基调的好转、经济活动的重新活跃以及房地产市场的回稳使香港通缩恶化的势头得到扭转。上述关于通缩的领先指标租金指数及售价指数的回稳其实都可以追溯到CEPA之上。因此在短期来看，CEPA带来的正面经济效应对通缩的改善有不小的帮助。但从中长期看，有一个隐忧仍然存在，即CEPA会使中、港两地经济更紧密地融合，而两个物价水平差异极大的地区在经济融合之下对于高成本地区的物价会造成一定影响。换言之，香港的物价可能在要素价格趋向均衡的情况下持续向内地水平靠拢，通缩在未来相当长一段时间内仍可能困扰香港。
表面看来这一可能的确存在。试想一下当两地的陆路关口合二为一，跨境交通基建全面完善，以及香港服务业大规模开拓内地市场时，首先深圳就有可能成为香港中、低收入人士定居的选择地之一，而中、高收入的服务业人士也将面对长居内地的选择，那么两地的物价有可能加速靠拢。不过，在两地经济融合之下对香港整体物价水平也有许多新的影响途径及因素，因此要从更全面的角度来探讨有关的影响。
金管局在2002年6月曾发表研究报告从数量分析的角度去研究中、港物价靠拢的情况，其发现是两地价格确有靠拢之势，但就尚无证据显示两地价格会最终趋于均衡，而由于内地因素的影响在4年期间只令香港的整体物价下跌2%，相当于同期CCPI 10%跌幅的1/5，即香港通缩有20%是受内地的影响。这一发现与我们的评估相若，即内地价格对香港物价会有一定影响，但显然并非最主要因素，并且有一定限度，香港长年通缩与本身经历的经济周期、楼市、股市泡沫爆破以及结构性转型的关系更紧密，因此不应以偏盖全，指内地是香港通缩的首要原因。
在CEPA营造的经济融合之下，内地对香港物价的影响途径可能会循吸引香港消费和投资内移，对香港商品出口以及对香港输出消费及投资的方式进行，而汇率的因素可能也会转趋明显。在CEPA之前，其实港人到内地投资、消费的自由度已非常高，CEPA之后料会进一步推动有关的活动，但在消费内移方面边际活动的增加可能较少，主要因为以往的限制本就不多，反而在对香港开放服务业后吸引的新投资及其相关消费进入内地的边际活动增幅会较大。但从一个互动及动态的角度看，香港极力争取的人流、物流、资金流双向流动也会令内地对香港输出消费和投资在原来很低的基数上有大幅增长。此外经济融合的成功也应会使香港的中介地位更为突出，从而吸引更多海外资金来港投资及消费。两者相抵，更紧密的经贸关系并非必然会造成香港消费对内地的净流失，因此对香港整体物价的影响未必会完全负面。此其一。在内地对香港商品出口方面，CEPA前后变化的边际影响应不会太大，因两地的商品贸易运作模式已存在多时，而香港的人口也不预期有大幅度的变化。近年来，来自中国、美国等香港主要贸易伙伴的单位进口价格指数均持续下跌，这并非中国特有，而是与全球生产力过剩，对有形商品价格造成重大下调压力有关。况且在今年7月份，来自中国进口商品的单位进口价格指数按年已经连续5个月上升，显示来自中国进口商品的通缩压力其实在中国成功扭转通缩的情况下已基本消除。如果情况持续，不排除香港还可以从内地适度进口通胀。再者，中国商品进口对香港整体物价影响主要集中在食品、成衣及饮品方面，它们在CCPI中的权重合共也才15%多一点，即使来自内地的进口价格持续下跌，对香港整体物价的影响也会相当有限。
这些信息显示进口物价因素在CEPA之下不会再对香港造成重大的通缩压力，那么汇率未来的变动可能就会渐趋重要。美国继续寻求弱美元的结果之一，就是港元汇率可随美元兑亚洲区内其它货币继续下调，一反金融风暴期间和之后港汇被迫随美元上扬的困境，这样可以分担香港物价下调的一部份压力。人民币也紧盯美元，并有资金因憧憬内地经济发展和人民币升值而流入中国，导致中国的货币供应量及银行贷款近月以按年超过20%的速度增长。在内地经济不会硬着陆的前提下，内地从有通缩压力转为对通胀有忧虑，尤其是资产价格方面的通胀忧虑，这至少不会额外增加对香港通缩的压力。另外，人民币远汇的升值预期远超港元远汇，在现汇价相对变化不大的情况下，港元汇率对中国而言也可以继续提升其竞争力。而未来如果人民币汇率渐进改革是以扩大交易区间或与一篮子货币挂钩为方式，则其强势也可对香港物价有提升而非下调的影响。
基于以上的分析，中、港更紧密经贸关系并非一定会导致香港物价继续下调，相反如果中国的经济及金融按现时趋势继续发展的话，对香港物价的影响反而可能从跌转升。
香港经济能否持续复苏？
据《华尔街日报》报道，在今年早些时候爆发非典型肺炎(SARS)以来，香港的复苏速度超过了任何权威人士此前作出的预期。同时，良好的经济数据引发投资者买盘，推动恒生指数达到过去26个月以来的高点。然而，香港依然面临一些长期挑战，一些分析师对于香港这种迅速发展的势头能否持续提出质疑。雷曼兄弟驻当地的经济学家罗布·萨布拉曼称，香港经济依然脆弱。他说，香港若要长期保持勃勃生机，必须解决一些潜在的结构性问题。
截至目前，外国投资者出于对香港经济复苏的良好预期而投资当地股市，从而推动恒生指数今年以来上扬30%，过去6个月的涨幅达到40%。道富银行驻香港的资金部主管Steve Chang称，过去几个月来他们注意到，越来越多的外国资金流入香港股市。道富银行总部设在波士顿，是全球最大的托管银行，其负责托管的资金达到8.8万亿美元，占全球可交易资产的15%。
有诸多理由对香港经济保持乐观。除了美国有望引领全球实现经济复苏之外，一些拖累香港经济的负面因素也已经开始消退。香港失业率走低，10月份申请失业救济的人数出现30个月来首次下降。8月份零售额实现今年1月份以来首次增长，通货紧缩状况连续两个月有所缓解。
上述积极消息促使香港财政司长唐英年近来将香港今年的经济增长率预期由2%提高至3%。私人领域的经济学家也上调了其对香港经济的增长预期。但是，其他一些人士则对香港经济能否持续复苏持怀疑态度。雷曼兄弟的萨巴拉曼称，香港需要解决的结构性问题包括政府预算赤字、挥之不去的通货紧缩、较高的失业率以及脆弱的税收体系。
通货紧缩的状况已经得到缓减，但是并未结束。香港目前已经出现连续60个月的通货紧缩，大多人士预期这种状况至少还将持续18个月。
香港政府目前预算赤字规模之大是前所未有的，而且在截至3月31日的本财政年度可能升至106.9亿美元。唐英年最近将其消除通货紧缩的目标期限推后了两年。目前政府动用1000亿美元的财政储备来弥补财政赤字，但是，动用财政储备可能削弱香港实行钉住美元汇率制度的能力。一些政府官员已经提出警告称，如果财政赤字问题得不到控制，可能还会引发金融危机。
一些经济学家和分析人士将财政赤字问题归咎于低效的税收体系，在香港300万名就业者中，缴纳所得税的不足三分之一。私人领域的经济学家敦促政府引入商品和服务税项。但唐英年近来表示，政府暂时不准备考虑这一建议。
较低的所得税收入使政府将价格波动较大的土地出售和地产租赁作为主要的财政收入来源。一些地产开发商和业主认为香港的地产市场已经走出低谷，但是有关数据显示，情况并非如此。根据房地产咨询公司高纬物业(Cushman & Wakefield)提供的数字，截至9月末，香港顶级写字楼的空置率为21.4%。该公司地区研究主管John Su称，按照历史水平来看，空置率依然相当之高。
一些乐观人士指出，香港毗邻经济蓬勃发展的中国大陆，这将成为解决香港经济问题的良好途径。的确，香港经济的复苏很大程度上是受到中国政府允许更多大陆游客赴港旅游的推动。政府方面提供的数据显示，光是9月份，前往香港旅游的大陆游客就高达150万人，大大推动了香港酒店、餐饮和零售业的发展。
汇丰银行负责大中华业务的首席经济师梁兆基预计，今年赴港旅游的800万大陆游客在港的人均消费将达650美元。梁兆基预计，到2007年，每年将有1300万大陆游客赴港度假，每年为香港注入资金84.5亿美元。瑞士信贷第一波士顿负责日本之外亚洲地区业务的首席经济学家董涛预计，明年香港经济增长中将有2.4%来自大陆游客的消费。他说，中国政府取消对于赴港旅游签证限制将使香港成为中国的热门旅游地区。
预计香港明年也会受到内地与香港“更紧密经贸关系安排”(CEPA)的推动，上述安排允许一些在港公司进入大陆市场，并降低香港对大陆出口的关税。然而，“更紧密经贸关系安排”对于香港的最终影响目前尚不清楚，而且并非所有人都认为，赴港大陆游客的增加是解决香港诸多问题的灵丹妙药。惠誉国际评级(Fitch ratings)驻香港的资深主管库尔顿称，很难判断，将来赴港的游客是否仍会保持同等规模的支出，这些游客是否将年复一年地来港旅游。他说，他对于香港经济的复苏仍持观望态度。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2003年第81期（总第421期） 2003年11月11日（星期二）
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