经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
《经济走势跟踪与研究》联合课题组编
2003年第60期（总第400期 ） 2003年8月19日（星期二）
经济热点透视
美国债券下跌的影响
美国掀起债市风暴
据《明报》报道，6月25日美联储作出连续第13次减息的决定，令10年期美债价格6周内跌近一成，为80年代以来最大的跌幅；反之，10年期债券收益率在8月1日急升至4.39厘，而6月13日的收益率只为3.11厘，为45年来的新低。美国金融市场掀起的债市风暴，
摩根士丹利高级经济师苏利文（William Sullivan）指出，过去7周债市投资气氛逆转，市场不再围绕于通缩威胁的争论，气氛转化为在财赤进一步扩大下，关注如何复苏经济。苏利文补充，对于投资定息工具的基金管理人来说，这转变并非坏消息，债息有上升空间，令美债及其它定息投资工具，成为低素质垃圾债券以外的投资选择。他解释，预期未来三至四季度，在美国低通胀环境下，投资美债表面看来仍是相当吸引。
市场预期，美联储未来一年实施紧缩经济政策的可能性很微，令通胀可望维持健康水平，主要原因是美国劳工市场人浮于事，8月1日美国劳工部公布7月份非农业职位锐减4.4万个，是连续6个月录得跌幅。
对美联储息口政策最敏感的两年期美债，8月1日收益率急升至1.82厘，而一周前收益率仍是1.52厘；30年长期债券息率升至5.34厘，一周前为5.1厘。
债息变化对美国按揭市场影响最大，过去6周至7周美债收益率急升，大大削弱置业家庭再融资的意欲，住宅按揭证券资产出现提早偿还本金的情亦相应放慢，这类按揭证券价格较其它债券跌幅大，而资产回报亦会与较长年期的美债才相匹配。
由于美国贷款市场很大组成部分为住宅贷款，故此基金界及策略分析员形容，按揭贷款市场是狗（债市）最喜摇的尾巴，显示债市波动，按揭贷款市场将无可避免首当其冲。由于债息急升，迫使市场拋售更多债券，令按揭证券资产受到波及，而按揭市场的溢满效应，不但将上周美债价格及收益率分别推向低处及高位，而且扩大掉期利率的息差。
事实上，触觉敏锐的基金经理已减持房利美（Fannie Mac）及Freddie Mac发行的10年期债券，转而增持两家公司跌至回报颇为吸引的按揭证券。National City投资管理定息工具部董事经理哈定表示，该行代客户减持定息债券投资，由6.4亿美元减持至5.2亿美元，近日同时增持房利美30年5%及5.5%的按揭证券。该行管理的定息债券资产达55亿美元。
美国人过度举债后遗症浮现
“先买后付款”已成为美国消费者的消费方式，令美国连续第13个月消费支出持续攀升，经济学家指出，家庭消费支出占美国经济七成，成为近期经济复苏的动力，但先使未来钱的消费模式亦造成隐忧。
“先买后付款”已成为美国消费者的消费方式。但过度举债也为美国经济带来隐忧。美国消费者购买一部Sony电视机，可以延后一年付款，向通用汽车买车，可以做7年按揭，置业可以向华盛顿互惠信托承造40年长期按揭。正如美林首席经济师罗森博格表示，低息环境鼓励借贷消费，可以想象由低息推动的消费支出增长，随时打回原形。
除了2001年美国经济出现低潮外，令消费支出有短暂萎缩外，其余时间均有增长，尽管美国家庭债务不轻，借贷总额创下8.9万亿美元新高，而且失业率攀升至过去9年的高位，幸好低息及贷款年期获得摊长，令消费者未停止借贷消费。
事实上，据美联储资料显示，过去5年中有4年时间，家庭持有的证券投资均录得减值，住宅按揭债务由5年前3.9万亿美元，急增6成至逾6万亿美元，未偿还债务为家庭可动用收入的104%，而据欧洲央行今年7月9日发表报告显示，欧盟国家的负债比例只是76%。过度举债的后遗症似乎已经逐步浮现，根据美国法院行政部资料显示，直至今年3月31日的年度内，共有1600万消费者寻求破产保护，此外，按美国按揭银行家协会数字，今年首季因无力偿还而被充公资产的贷款金额占整体未偿还贷款12%，反映无力偿还的情况相尚普遍。
长期债券市场受打击最大
长期债券一直是投资者所刻意回避的类别，故此在债券拋售浪潮中，打击最大的也是专门投资长期债券的长期债券基金。根据芝加哥投资研究机构Morningstar资料显示，长期债券基金迄今已有12%的跌幅。根据另一家以加州为基地的投资机构AMG的统计数字也显示，自今年6月，10年期美债价格急跌，投资者不断沽售长期债券套现离场，过去6周，长期债券资金离场速度每周为1.82亿美元，但6月4日前资金却是以每周5.69亿美元涌入长期债券市场。
AMG统计数据反映，长期债券基金的游资投向短债基金，截至6月23日的一周，短债市场的净流入资金达5.88亿美元，远远高于6月初每周低于4亿美元的净流入量，由于资金由长期债券流入短债，短债基金跌幅只有1.2%，超短债基金跌幅更只有0.16%，不过，资金从长期债券流入短债的速度已见放缓。
美国投资散户忧虑长期债券价格走势，并非是没有原因的。根据美银投资服务（A Banc of America Investment Services）就本身持有10万美元资产投资的客户群所进行的调查显示，其客户在债券方面持货比重很大，被访客户中约37%表示，长期债券投资比重超过整体四分之一，16%的客户长期债券投资比重占整体的半数以上，约84%表示在未来6个不会调整投资组合。
美国债券市场波动给投资者造成损害
英国《金融时报》的报道指出，政府债券应该是一项安全而稳定的投资。但最近几周，情况并非如此。近来，美国债券市场走势一直跌宕起伏，收益率最初在6月份降至45年来的最低水平，到7月份时，债券投资者又经历了有史以来最糟糕的月份之一。
今年债券市场的表现与1987年证券市场的下跌相似，那年证券市场遭遇了“黑色星期一”。回顾起来，1987年的不寻常之处并不只是股市崩溃的速度（当时美国股市一天内下跌22%），而是当年上半年股市的急剧飚升。因此，尽管后来股市崩溃，全年股价仍有上升。
同样，当投资者回顾今年债券市场的表现时，不寻常之处可能不是7月份国债收益率的上升速度，而是国债收益率在6月中旬所达到的水平，当时10年期债券的收益率降至3.1%。
债券市场中的一系列异常情况导致收益率急剧下降。基本面因素因投机者的交易活动和“被控（captive）”投资者的需求而受到刺激，这些投资者被迫买入国债。这些因素消散时，收益率便急剧回升了。
债券市场的这种“蹦极跳”无疑削弱了某些对冲基金的表现，而且还可能减损了德高望重的美联储主席格林斯潘的声誉。在8月12日发表的声明中，美联储试图对这种损害进行部分补救，指出短期利率在可预见的未来将保持在低水平，意图稳定国债收益率。但是，损害已经产生了。
2003年初是一段令人不安的时期。股价连续三年下滑，对伊战争迫在眉睫，导致投资者纷纷回避风险。与此同时，全球经济呈现低迷态势，没有通胀压力的迹象。在这种情况下，购买政府债券似乎成了一个安全的投资选择。
散户投资者看来肯定持这种观点。投资公司学会（Investment Company Institute）表示，投入美国债券共同基金的净现金流已从2001年的880亿美元增至2002年的1400亿美元。今年前6个月，又有680亿美元投入该类基金。
此外，美联储似乎在鼓励投资者购买国债。在去年11月份的一次讲话中，美联储理事伯南克（Ben Bernanke）提出了一些可以防范通缩压力的措施，包括购买国债来强行压低收益率。美联储5月份曾表示，“通胀水平出现不受欢迎的显着下降的可能性尽管不大，但仍超过了通胀水平从低位回升的可能性”，当时似乎真的存在这样一种风险，即美联储将被迫转入对抗通缩的状态。
对于对冲基金和银行的自有交易部门等投机性投资者来说，这看来是一个具有吸引力的机会。美联储似乎在暗示，不可能再大幅降低短期利率了，因为当利率越接近0时，降低利率所能起的效果越小。但是，美联储可以利用其购买力强行压低长期债券的收益率。这使很多人坚信，短期利率和长期利率之间的利差将缩小，导致收益率曲线走平。
此外，还有另外两个来源对美国国债有需求。一是亚洲国家的央行愿意购买美国国债，这是它们控制本国货币兑美元汇率的措施之一。
第二类购买者是美国固定利率按揭贷款抵押贷款和按揭担保证券的持有者。在美国，多数借款人获取的是固定利率贷款，但他们有权随时进行再融资。因此，当固定利率（与政府债券收益率相关）下降时，很自然他们会行使这项权力。
当屋主进行再融资时，按揭贷款人和按揭担保证券的持有者会突然发现，现金收入取代了长期收入流。换言之，其投资的期限缩短了。为对抗这一趋势，他们往往购买国债等回赎期较长的固定收益证券。随着国债收益率被压低，引发投资者进一步进行再融资，这将造成一种自我增强式的循环。
6月份，债券市场形势突变。一个原因可能是投资者感觉到，经济数据正在好转，且通缩风险正在降低。然而，实际的数据几乎并未表明市场观点有了显著转变。“经济学家的通胀预测几乎没有变化，损益平衡通胀率（以传统国债和按通胀指数化国债之间的收益率利差来表示）仅略微上升了30个基点，”安泰金融市场（ING Financial Markets）的克里夫（Mark Cliffe）说，“普遍预测显示，经济学家对美国经济增长的预测变化更少。”
美联储是促使市场转向的更具决定性的因素。7月份，格林斯潘似乎排除了美联储将通过收购债券来压低收益率的可能性，并暗示短期利率可能进一步下降。实际上，格林斯潘是在发出信号，即收益率曲线将变陡，而不是像投资者一直预测的那样走平。这导致许多投资者迅速改变手中筹码。
欧洲债券市场上半年也有投机性投资。“很多举债获得的资金一直在欧洲市场上投机买卖两年至三年期债券，赌欧洲央行（ECB）将被迫大幅削减利率来对抗通缩，”摩根大通证券公司董事总经理罗伊斯（Jan Loeys）说，“而现在，许多投机者被迫补仓。”
投机性投资者反应最迅速。按揭担保证券市场也被迫迅速作出反应。随着国债收益率上升，固定按揭利率也开始上升。7月中旬，30年期的固定按揭利率已达到5.21%，为40多年来的最低点。到8月初时，该利率已跳升至6.34%。
固定按揭利率上升，意味着屋主没有任何动力将贷款进行再融资。据美国抵押银行业者协会（Mortgage Bankers Association of America）的数据，按揭再融资数量较5月底创纪录的高点下降了近68%，同时在仅3周的时间内，申请按揭总数下降了36%。
结果是，按揭代理机构和按揭担保证券持有人手中投资的期限已大大延长。为了抵消这个因素，他们一般会抛售回赎期限较长的资产，如国债等。此类抛售行动进一步推高了国债收益率，令这一趋势更加恶化。
突然间，投资者似乎认为，3.1%的投资回报并不足以偿付购买国债而承担的风险。毕竟，政府债券的供应量肯定会迅速增加；美国政府预测，今年的财政赤字将达到4550亿美元；经济学家预测，英国明年将被迫举债340亿英镑；而在欧元区，为满足马斯特里赫特（Maastricht）协议的规定，法国和德国正竭力维持赤字不超过国内生产总值3%这一上限。
如果人人都囔着要购买国债，供应量的增加可能不会有什么大问题；但眼下投资者买进国债的胃口已经减小，这么多债券更难消化了。美林证券对全球投资者的调查显示，三分之二的基金经理预计一年后，10年期债券的收益率将会上升。大多数基金经理眼下都减持了国债。
这种混乱局面带来的结果是，许多国债投资者都蒙受了巨额损失。根据基金统计数据专业机构力普（Lipper）的数据，普通美国国债共同基金7月份的损失达到了创纪录的5.7%。
那些投机性更强的机构投资者将会遭到最严重的损失。受市场走势影响最大的投资机构是宏观对冲基金、固定收益债券投资者，以及套利汇和管理性期货基金。目前交易员和投资者认为，因为投资者向基金兑现投资，受证券价格下跌打击特别严重的一些基金可能会被迫关门歇业。总的来说，这次债券市场的跌势比1998年金融危机时幅度更大，但对对冲基金造成的影响却没有那么严重；在风险管理和资金杠杆的利用方面，基金经理们变得更聪明了。”
银行的利润也可能受到了打击。对于银行的自有交易部门来说，2003年上半年国债收益率下跌是个好消息。美林的银行业分析师格雷厄姆（Stuart Graham）表示，在今年的头6个月里，大型批发和投资银行有10%-33%的集团收入来自于债券交易。尽管国债收益率上升时，交易员并不是不能赚钱，但难度大多了。
国债收益率上升还将影响整体经济。过去三年里，美国消费支出之所以如此强劲，原因之一是屋主能够以较低的利率进行按揭再融资，因而增强了他们的消费能力。此外，他们还将房产的增值部分变现，为他们带来了更多用于消费的现金。高盛估计，2003年年初，按揭贷款权益的兑现数额折合为年度金额，已达到了5500亿美元。这笔钱有约一半可能已用于消费支出和房屋装修。
国债收益率大幅上扬已改变了这一格局。高盛表示，在未来的18个月里，上涨的利率和缓慢的房价增长速度，将可能会使上述数据减半，相当于将国内生产总值的增长率削去0.8%。如果这一估计正确，美国的经济复苏力度将比许多人希望的要弱。
然而，长远来看，最受影响的也许是格林斯潘先生的声誉。许多投资者认为，今年他们一直受到美联储行动的误导。事实上，投资者认为，作为保持低收益和刺激经济策略的一部分，美联储设法让他们在5月份买入了国债。但是，当美联储自食其言时，投资者就亏大了。
美国债价下跌冲击亚洲央行
英国《金融时报》在另一篇文章中分析了美国国债价格下跌对亚洲的影响。文章说，对于市场上最热情的买家――亚洲中央银行来说，7月份美国国债价格下跌，必然形成了严重冲击。
中国和香港的货币均与美元挂钩，而日本也一直在干预外汇市场，防止日元对美元升值。不管怎样，这都要求央行买入美元，卖出本国货币。各央行往往又把相当一部分收入转为国债，而不是持有现金存款。
这笔资金向来庞大。据银行信用分析研究机构（Bank Credit Analyst Research Group）的首席新兴市场策略师陈早（音译）说，中国和香港购入的国债总额已高达2900亿美元。瑞士联合银行估计，今年第二季度，中国和日本央行的资金弥补了美国大约45%的经常账户赤字。
这笔交易对双方基本上互有裨益。中国和日本通过压低本国货币汇率，保持了出口竞争力。而美国则为弥补飞涨的经常账户赤字，找到了积极的资金来源。实际上，亚洲国家用自己的商品换来了美国的借条。
2003年初，资金流向美国的速度加快。据MG金融集团（MG Group）首席货币分析师阿什拉夫·莱蒂说，5月份，购买美国资产的外资达到1095亿美元，创月度历史新高。
这一轮买入的高潮，看来与美联储谈论运用非常规货币政策有关。美联储暗示，可能会采取等同于印钞的措施，来缓和通缩压力。就长期而言，这将意味着美国货币的贬值。今年上半年，或许正是这种忧虑造成了美元对欧元汇率下跌。
不过，美元整体上的疲软，对亚洲央行构成了更大的压力，迫使其不断买入美元，防止本国货币升值。这又使得美国国债的需求进一步增长。如果亚洲央行像基金经理那样，力求业绩最优化，那么，投资于欧元资产，情况本来会好些。
道富公司（State Street）高级分析师迈克尔·梅特卡夫说：“第二季度，很多人大量购买国债，这类资金已在市场上高居首位。”但考虑到控制美元汇率的目的，购买欧元标价的债券毫无意义。然而，美元近几周的强势，必然降低了中国央行入市干预的必要性，从而也减少了对国债的需求。从某种角度说，中国政府的态度也许会出现转变。皇家苏格兰银行格林威治资本（RBS Greenwich Capital）的高级市场经济学家斯蒂芬·斯坦利说：“中国积攒了这么多的国债，现在可能开始感到不安了。但他们不必抛售，只要停止买入，对市场来说就是个很大的消极因素。”
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2003年第60期（总第400期） 2003年8月19日（星期二）
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经济热点透视
美国债券下跌的影响
美国掀起债市风暴
据《明报》报道，6月25日美联储作出连续第13次减息的决定，令10年期美债价格6周内跌近一成，为80年代以来最大的跌幅；反之，10年期债券收益率在8月1日急升至4.39厘，而6月13日的收益率只为3.11厘，为45年来的新低。美国金融市场掀起的债市风暴，
摩根士丹利高级经济师苏利文（William Sullivan）指出，过去7周债市投资气氛逆转，市场不再围绕于通缩威胁的争论，气氛转化为在财赤进一步扩大下，关注如何复苏经济。苏利文补充，对于投资定息工具的基金管理人来说，这转变并非坏消息，债息有上升空间，令美债及其它定息投资工具，成为低素质垃圾债券以外的投资选择。他解释，预期未来三至四季度，在美国低通胀环境下，投资美债表面看来仍是相当吸引。
市场预期，美联储未来一年实施紧缩经济政策的可能性很微，令通胀可望维持健康水平，主要原因是美国劳工市场人浮于事，8月1日美国劳工部公布7月份非农业职位锐减4.4万个，是连续6个月录得跌幅。
对美联储息口政策最敏感的两年期美债，8月1日收益率急升至1.82厘，而一周前收益率仍是1.52厘；30年长期债券息率升至5.34厘，一周前为5.1厘。
债息变化对美国按揭市场影响最大，过去6周至7周美债收益率急升，大大削弱置业家庭再融资的意欲，住宅按揭证券资产出现提早偿还本金的情亦相应放慢，这类按揭证券价格较其它债券跌幅大，而资产回报亦会与较长年期的美债才相匹配。
由于美国贷款市场很大组成部分为住宅贷款，故此基金界及策略分析员形容，按揭贷款市场是狗（债市）最喜摇的尾巴，显示债市波动，按揭贷款市场将无可避免首当其冲。由于债息急升，迫使市场拋售更多债券，令按揭证券资产受到波及，而按揭市场的溢满效应，不但将上周美债价格及收益率分别推向低处及高位，而且扩大掉期利率的息差。
事实上，触觉敏锐的基金经理已减持房利美（Fannie Mac）及Freddie Mac发行的10年期债券，转而增持两家公司跌至回报颇为吸引的按揭证券。National City投资管理定息工具部董事经理哈定表示，该行代客户减持定息债券投资，由6.4亿美元减持至5.2亿美元，近日同时增持房利美30年5%及5.5%的按揭证券。该行管理的定息债券资产达55亿美元。
美国人过度举债后遗症浮现
“先买后付款”已成为美国消费者的消费方式，令美国连续第13个月消费支出持续攀升，经济学家指出，家庭消费支出占美国经济七成，成为近期经济复苏的动力，但先使未来钱的消费模式亦造成隐忧。
“先买后付款”已成为美国消费者的消费方式。但过度举债也为美国经济带来隐忧。美国消费者购买一部Sony电视机，可以延后一年付款，向通用汽车买车，可以做7年按揭，置业可以向华盛顿互惠信托承造40年长期按揭。正如美林首席经济师罗森博格表示，低息环境鼓励借贷消费，可以想象由低息推动的消费支出增长，随时打回原形。
除了2001年美国经济出现低潮外，令消费支出有短暂萎缩外，其余时间均有增长，尽管美国家庭债务不轻，借贷总额创下8.9万亿美元新高，而且失业率攀升至过去9年的高位，幸好低息及贷款年期获得摊长，令消费者未停止借贷消费。
事实上，据美联储资料显示，过去5年中有4年时间，家庭持有的证券投资均录得减值，住宅按揭债务由5年前3.9万亿美元，急增6成至逾6万亿美元，未偿还债务为家庭可动用收入的104%，而据欧洲央行今年7月9日发表报告显示，欧盟国家的负债比例只是76%。过度举债的后遗症似乎已经逐步浮现，根据美国法院行政部资料显示，直至今年3月31日的年度内，共有1600万消费者寻求破产保护，此外，按美国按揭银行家协会数字，今年首季因无力偿还而被充公资产的贷款金额占整体未偿还贷款12%，反映无力偿还的情况相尚普遍。
长期债券市场受打击最大
长期债券一直是投资者所刻意回避的类别，故此在债券拋售浪潮中，打击最大的也是专门投资长期债券的长期债券基金。根据芝加哥投资研究机构Morningstar资料显示，长期债券基金迄今已有12%的跌幅。根据另一家以加州为基地的投资机构AMG的统计数字也显示，自今年6月，10年期美债价格急跌，投资者不断沽售长期债券套现离场，过去6周，长期债券资金离场速度每周为1.82亿美元，但6月4日前资金却是以每周5.69亿美元涌入长期债券市场。
AMG统计数据反映，长期债券基金的游资投向短债基金，截至6月23日的一周，短债市场的净流入资金达5.88亿美元，远远高于6月初每周低于4亿美元的净流入量，由于资金由长期债券流入短债，短债基金跌幅只有1.2%，超短债基金跌幅更只有0.16%，不过，资金从长期债券流入短债的速度已见放缓。
美国投资散户忧虑长期债券价格走势，并非是没有原因的。根据美银投资服务（A Banc of America Investment Services）就本身持有10万美元资产投资的客户群所进行的调查显示，其客户在债券方面持货比重很大，被访客户中约37%表示，长期债券投资比重超过整体四分之一，16%的客户长期债券投资比重占整体的半数以上，约84%表示在未来6个不会调整投资组合。
美国债券市场波动给投资者造成损害
英国《金融时报》的报道指出，政府债券应该是一项安全而稳定的投资。但最近几周，情况并非如此。近来，美国债券市场走势一直跌宕起伏，收益率最初在6月份降至45年来的最低水平，到7月份时，债券投资者又经历了有史以来最糟糕的月份之一。
今年债券市场的表现与1987年证券市场的下跌相似，那年证券市场遭遇了“黑色星期一”。回顾起来，1987年的不寻常之处并不只是股市崩溃的速度（当时美国股市一天内下跌22%），而是当年上半年股市的急剧飚升。因此，尽管后来股市崩溃，全年股价仍有上升。
同样，当投资者回顾今年债券市场的表现时，不寻常之处可能不是7月份国债收益率的上升速度，而是国债收益率在6月中旬所达到的水平，当时10年期债券的收益率降至3.1%。
债券市场中的一系列异常情况导致收益率急剧下降。基本面因素因投机者的交易活动和“被控（captive）”投资者的需求而受到刺激，这些投资者被迫买入国债。这些因素消散时，收益率便急剧回升了。
债券市场的这种“蹦极跳”无疑削弱了某些对冲基金的表现，而且还可能减损了德高望重的美联储主席格林斯潘的声誉。在8月12日发表的声明中，美联储试图对这种损害进行部分补救，指出短期利率在可预见的未来将保持在低水平，意图稳定国债收益率。但是，损害已经产生了。
2003年初是一段令人不安的时期。股价连续三年下滑，对伊战争迫在眉睫，导致投资者纷纷回避风险。与此同时，全球经济呈现低迷态势，没有通胀压力的迹象。在这种情况下，购买政府债券似乎成了一个安全的投资选择。
散户投资者看来肯定持这种观点。投资公司学会（Investment Company Institute）表示，投入美国债券共同基金的净现金流已从2001年的880亿美元增至2002年的1400亿美元。今年前6个月，又有680亿美元投入该类基金。
此外，美联储似乎在鼓励投资者购买国债。在去年11月份的一次讲话中，美联储理事伯南克（Ben Bernanke）提出了一些可以防范通缩压力的措施，包括购买国债来强行压低收益率。美联储5月份曾表示，“通胀水平出现不受欢迎的显着下降的可能性尽管不大，但仍超过了通胀水平从低位回升的可能性”，当时似乎真的存在这样一种风险，即美联储将被迫转入对抗通缩的状态。
对于对冲基金和银行的自有交易部门等投机性投资者来说，这看来是一个具有吸引力的机会。美联储似乎在暗示，不可能再大幅降低短期利率了，因为当利率越接近0时，降低利率所能起的效果越小。但是，美联储可以利用其购买力强行压低长期债券的收益率。这使很多人坚信，短期利率和长期利率之间的利差将缩小，导致收益率曲线走平。
此外，还有另外两个来源对美国国债有需求。一是亚洲国家的央行愿意购买美国国债，这是它们控制本国货币兑美元汇率的措施之一。
第二类购买者是美国固定利率按揭贷款抵押贷款和按揭担保证券的持有者。在美国，多数借款人获取的是固定利率贷款，但他们有权随时进行再融资。因此，当固定利率（与政府债券收益率相关）下降时，很自然他们会行使这项权力。
当屋主进行再融资时，按揭贷款人和按揭担保证券的持有者会突然发现，现金收入取代了长期收入流。换言之，其投资的期限缩短了。为对抗这一趋势，他们往往购买国债等回赎期较长的固定收益证券。随着国债收益率被压低，引发投资者进一步进行再融资，这将造成一种自我增强式的循环。
6月份，债券市场形势突变。一个原因可能是投资者感觉到，经济数据正在好转，且通缩风险正在降低。然而，实际的数据几乎并未表明市场观点有了显著转变。“经济学家的通胀预测几乎没有变化，损益平衡通胀率（以传统国债和按通胀指数化国债之间的收益率利差来表示）仅略微上升了30个基点，”安泰金融市场（ING Financial Markets）的克里夫（Mark Cliffe）说，“普遍预测显示，经济学家对美国经济增长的预测变化更少。”
美联储是促使市场转向的更具决定性的因素。7月份，格林斯潘似乎排除了美联储将通过收购债券来压低收益率的可能性，并暗示短期利率可能进一步下降。实际上，格林斯潘是在发出信号，即收益率曲线将变陡，而不是像投资者一直预测的那样走平。这导致许多投资者迅速改变手中筹码。
欧洲债券市场上半年也有投机性投资。“很多举债获得的资金一直在欧洲市场上投机买卖两年至三年期债券，赌欧洲央行（ECB）将被迫大幅削减利率来对抗通缩，”摩根大通证券公司董事总经理罗伊斯（Jan Loeys）说，“而现在，许多投机者被迫补仓。”
投机性投资者反应最迅速。按揭担保证券市场也被迫迅速作出反应。随着国债收益率上升，固定按揭利率也开始上升。7月中旬，30年期的固定按揭利率已达到5.21%，为40多年来的最低点。到8月初时，该利率已跳升至6.34%。
固定按揭利率上升，意味着屋主没有任何动力将贷款进行再融资。据美国抵押银行业者协会（Mortgage Bankers Association of America）的数据，按揭再融资数量较5月底创纪录的高点下降了近68%，同时在仅3周的时间内，申请按揭总数下降了36%。
结果是，按揭代理机构和按揭担保证券持有人手中投资的期限已大大延长。为了抵消这个因素，他们一般会抛售回赎期限较长的资产，如国债等。此类抛售行动进一步推高了国债收益率，令这一趋势更加恶化。
突然间，投资者似乎认为，3.1%的投资回报并不足以偿付购买国债而承担的风险。毕竟，政府债券的供应量肯定会迅速增加；美国政府预测，今年的财政赤字将达到4550亿美元；经济学家预测，英国明年将被迫举债340亿英镑；而在欧元区，为满足马斯特里赫特（Maastricht）协议的规定，法国和德国正竭力维持赤字不超过国内生产总值3%这一上限。
如果人人都囔着要购买国债，供应量的增加可能不会有什么大问题；但眼下投资者买进国债的胃口已经减小，这么多债券更难消化了。美林证券对全球投资者的调查显示，三分之二的基金经理预计一年后，10年期债券的收益率将会上升。大多数基金经理眼下都减持了国债。
这种混乱局面带来的结果是，许多国债投资者都蒙受了巨额损失。根据基金统计数据专业机构力普（Lipper）的数据，普通美国国债共同基金7月份的损失达到了创纪录的5.7%。
那些投机性更强的机构投资者将会遭到最严重的损失。受市场走势影响最大的投资机构是宏观对冲基金、固定收益债券投资者，以及套利汇和管理性期货基金。目前交易员和投资者认为，因为投资者向基金兑现投资，受证券价格下跌打击特别严重的一些基金可能会被迫关门歇业。总的来说，这次债券市场的跌势比1998年金融危机时幅度更大，但对对冲基金造成的影响却没有那么严重；在风险管理和资金杠杆的利用方面，基金经理们变得更聪明了。”
银行的利润也可能受到了打击。对于银行的自有交易部门来说，2003年上半年国债收益率下跌是个好消息。美林的银行业分析师格雷厄姆（Stuart Graham）表示，在今年的头6个月里，大型批发和投资银行有10%-33%的集团收入来自于债券交易。尽管国债收益率上升时，交易员并不是不能赚钱，但难度大多了。
国债收益率上升还将影响整体经济。过去三年里，美国消费支出之所以如此强劲，原因之一是屋主能够以较低的利率进行按揭再融资，因而增强了他们的消费能力。此外，他们还将房产的增值部分变现，为他们带来了更多用于消费的现金。高盛估计，2003年年初，按揭贷款权益的兑现数额折合为年度金额，已达到了5500亿美元。这笔钱有约一半可能已用于消费支出和房屋装修。
国债收益率大幅上扬已改变了这一格局。高盛表示，在未来的18个月里，上涨的利率和缓慢的房价增长速度，将可能会使上述数据减半，相当于将国内生产总值的增长率削去0.8%。如果这一估计正确，美国的经济复苏力度将比许多人希望的要弱。
然而，长远来看，最受影响的也许是格林斯潘先生的声誉。许多投资者认为，今年他们一直受到美联储行动的误导。事实上，投资者认为，作为保持低收益和刺激经济策略的一部分，美联储设法让他们在5月份买入了国债。但是，当美联储自食其言时，投资者就亏大了。
美国债价下跌冲击亚洲央行
英国《金融时报》在另一篇文章中分析了美国国债价格下跌对亚洲的影响。文章说，对于市场上最热情的买家――亚洲中央银行来说，7月份美国国债价格下跌，必然形成了严重冲击。
中国和香港的货币均与美元挂钩，而日本也一直在干预外汇市场，防止日元对美元升值。不管怎样，这都要求央行买入美元，卖出本国货币。各央行往往又把相当一部分收入转为国债，而不是持有现金存款。
这笔资金向来庞大。据银行信用分析研究机构（Bank Credit Analyst Research Group）的首席新兴市场策略师陈早（音译）说，中国和香港购入的国债总额已高达2900亿美元。瑞士联合银行估计，今年第二季度，中国和日本央行的资金弥补了美国大约45%的经常账户赤字。
这笔交易对双方基本上互有裨益。中国和日本通过压低本国货币汇率，保持了出口竞争力。而美国则为弥补飞涨的经常账户赤字，找到了积极的资金来源。实际上，亚洲国家用自己的商品换来了美国的借条。
2003年初，资金流向美国的速度加快。据MG金融集团（MG Group）首席货币分析师阿什拉夫·莱蒂说，5月份，购买美国资产的外资达到1095亿美元，创月度历史新高。
这一轮买入的高潮，看来与美联储谈论运用非常规货币政策有关。美联储暗示，可能会采取等同于印钞的措施，来缓和通缩压力。就长期而言，这将意味着美国货币的贬值。今年上半年，或许正是这种忧虑造成了美元对欧元汇率下跌。
不过，美元整体上的疲软，对亚洲央行构成了更大的压力，迫使其不断买入美元，防止本国货币升值。这又使得美国国债的需求进一步增长。如果亚洲央行像基金经理那样，力求业绩最优化，那么，投资于欧元资产，情况本来会好些。
道富公司（State Street）高级分析师迈克尔·梅特卡夫说：“第二季度，很多人大量购买国债，这类资金已在市场上高居首位。”但考虑到控制美元汇率的目的，购买欧元标价的债券毫无意义。然而，美元近几周的强势，必然降低了中国央行入市干预的必要性，从而也减少了对国债的需求。从某种角度说，中国政府的态度也许会出现转变。皇家苏格兰银行格林威治资本（RBS Greenwich Capital）的高级市场经济学家斯蒂芬·斯坦利说：“中国积攒了这么多的国债，现在可能开始感到不安了。但他们不必抛售，只要停止买入，对市场来说就是个很大的消极因素。”
（完）
（责任编辑：王砚峰）
2003年第60期（总第400期） 2003年8月19日（星期二）
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