经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
《经济走势跟踪与研究》联合课题组编
2003年第34期（总第374期） 2003年5月20日（星期二）
经济热点透视
美元不断下跌将给欧美经济带来何种影响？
在美国财政部长斯诺暗示弱势美元将有助于提高出口商利润后，5月12日（周一）外汇市场开盘后，美元立即全面下跌，欧元兑美元达到4年高点1.1621美元左右，这是自1999年1月自欧元推出以来的第一次。欧元兑美元汇率年内已经上涨了约15%，较2000年10月创下的诞生以来的最低水平高出约41%。5月19日（周一），美元再次大幅下跌，欧元兑美元在盘中一度升至1.1738美元的高点，高于1999年1月1日欧元推出时的1.1680美元，仅略低于1999年1月4日真正交易时的1.1750美元。
美元不惧下跌
美元最近两周下跌的主要原因
一是美国联邦储备委员会（Fed）发出经济疲软警告。5月6日，美联储在其联邦公开市场委员会（FOMC）的例会上决定，维持现有的银行借贷利率不变。但会后发表的公报强调，美国经济仍可能继续疲软，这暗示联储有可能会再次降息。Fed的高层决策者们曾表示，通货膨胀率的下降将挫伤美国经济复苏。根据联邦公开市场委员会（FOMC）3月18日会议的备忘录，FOMC比以前更为担心通货紧缩的可能性，而备忘录也称，美国经济从去年年底至今年第一季度末的广泛的走强迹象已经让位于近期令人失望的表现。这种放缓的部分原因是战争的担忧情绪，但最近的疲软也有可能部分反映出潜在的经济状况。备忘录显示，长期来看，委员们承认不能排除经济增长暂时相对疲软，但很多人士认为目前的情况已经为扩张做好准备。他们对商业投资的近期反弹前景持悲观态度。格林斯潘认为这种投资将对经济的持续复苏至关重要。部分FOMC成员认为，如果经济不明朗性继续存在，Fed可能需要降息。
二是欧洲央行（ECB）明确表示支持欧元走强。5月12日，欧盟的财政部长们在欧元区财政部长会议上发表谈话明确支持欧元走强。他们说，欧元的快速走强不会损害欧洲经济，相反欧元走强帮助使通货膨胀减弱，并刺激国内消费。主持会议的希腊财政部长说，总之，欧元走强对欧元区有利。而欧洲央行行长德伊森贝赫也在欧洲央行维持利率不变时称，他对欧元的升值感到高兴，认为没有理由需要担心。
第三是美国财政部长斯诺的两次讲话证明美国已经改变强势美元政策。5月11日，美国财政部长约翰·斯诺在美国广播公司（ABC）电视频道的本周（This Week）节目中说，美元汇率处于较低水平时将有助于出口，出口将因此增强。美国财政部长的这番话是自从克林顿时代的财政部长鲁宾（Robert Rubin）开始实施强势美元政策以来，同级别的美国官员首次承认弱势美元对美国经济有利。有关分析指出，尽管斯诺的讲话本身影响不大，但关键是他讲话的时机。摩根士丹利首席外汇策略师Tim Stewart 说，这个讲话本身是无害的，是事实性的。但从他讲话的背景来看，他仍在表示他的不关心，仍在强调美元走软带来的好处。斯诺看起来不关心美元人气转变的事实还意味着，外汇市场更重要的重新调整即将到来。
在5月17-18日举行的八大工业国（G8）财政部长会议上，斯诺又说，他对美元疲软泰然自若，同时近来的货币调整“实在相当有限”。他还重新定义了美国所谓的“强势美元”政策。该政策是多年来美国的主要经济政策。斯诺并没有将强势美元解释为美国希望保持美元兑其它货币的较高汇率，而是说，该政策意味着美元是一种人们愿意以商业目的使用的有活力的货币，不会被轻易伪造。
斯诺的两次周末讲话带来的直接后果就是美元连续迎来两个暴跌的星期一。
美元走弱将令美国企业受益
对于美国公司来说，美元下跌也许是件好事，因为这很可能改善美国公司的前景。美国企业的利润将从美元的下跌中获益，而且可能帮助美国疲软的经济重现活力。这还将为一直以来遭受通货紧缩打击最为沉重的工业公司和商品公司提供喘息之机。
根据《华尔街日报》分析，美国公司可以在两个方面得到美元下跌的好处。从短期而言，以外币计价的出口收入在折算回美元时，价值会增加。而从长期来看，由于价格降低，美国公司可以售出更多产品。
短期推动作用过程是这样的。比如一家美国公司去年底将一台印刷机以100欧元的价格出售给某德国制造商。当时1欧元的价值大约是1美元，因此这家美国公司计入了100美元的收入。但到了昨天，欧元已经涨到1.1663美元，如果这家美国公司同样是出售这台印刷机，那么将计入116.63美元的收入，不费吹灰之力就提高了收入。
第一季度，标准普尔500指数成份股公司中非能源公司的收入增长了7%。但研究公司International Strategy & Investment将四分之一以的增幅都归因于美元的下跌。例如，重型机械制造商迪尔公司（Deere & Co.）称，其截至4月30日的财政季度每股收益1.07美元中，有8美分的收益来自外汇结算。
鉴于标准普尔500指数成份股公司的利润有23%来自海外，因而汇兑所得可能相当可观。出于对美元下跌的反应，JP摩根全球股市策略师Abhijit Chakrabortti将标准普尔500指数的目标点位上调40点，达到1050点。Chakrabortti还指出，由于美元是在经济下滑如此之久、许多公司都已大幅削减成本之后才下跌，因此这些公司更具竞争力。汇率波动的影响是恰好在美国企业已经做出调整之后才出现的。
与美元下跌可能引起的基本面方面的转变相比，汇兑方面的影响可以说是微不足道。美元下跌会让美国公司以较低廉的价格出售商品，从而可能夺得外国竞争对手的业务，最终造成经济基本面的转变。这一过程需要6至18个月的时间，具体要看公司所处的行业和汇率波动幅度。
实际需求出现改变需要一段时间。Wells Capital Management的首席投资官吉米·保罗森说，“如果美国公司在生产产品时，所用的部件从欧洲或加拿大进口，因为这些业务都具有合同关系，因此从国外市场进口部件的现象需要一定的时间才会改变。所以即使产品价格现在就发生变化，实际需求也要在大约一年之后才会发生变化。”
但只要需求发生转变，就可能产生巨大的影响。包括化学和木材公司在内的基础材料生产商在提高价格方面具有更大的能力。但相比之下，工业公司才是真正的受益者，因为这些公司的固定成本占有总成本的相当比例；如果美元贬值推动收入增长10%，利润增幅就会达到收入增幅的两、三倍之多。基础材料和工业公司“将在对它们产品的净需求增加时感觉状况得到明显改善”。 Chakrabortti相信，美元的贸易加权汇率（美元兑主要贸易国货币的汇率）将在今年下跌10.8%，在2004年下跌6.5%，美国经济将会反弹。
对于那些在全球各地进行采购的公司来说，美元疲软在增加销售额的同时，也面临成本的增加。公司不过，这些公司“已经进行了多样化经营，也做了更多的对冲交易，”只要美国经济能够从美元的贬值中获益，这些公司就将从中受益。
对于许多投资者而言，弱势美元是好事，除非其跌势一发而不可收。但即使到那时，股市和经济仍可能表现良好。美元上次真正遭到抛弃是在上世纪80年代中期，当时，美国、日本、德国和英国签定的广场协定（Plaza Accord），一致同意美元需要贬值。随后的两年中，美国经济出现温和增长。再加上原油价格大幅的下降，在随后的两年中，债券收益率降低、通货膨胀放缓，但更为重要的是，股票市场几乎增长了一倍。此番上涨以1987年股市大崩盘而告终，因此很难说这个故事是否具有一个愉快的结局。
今昔相比的一大不同点在于：80年代时，美国的贸易伙伴乐于让各自的货币保持强劲。而今，如果美元下跌损及其它本已不振的外国经济，则可能使得很多国家都为刺激本国经济而推低各自的货币汇率，从而导致一轮无休止的贬值竞赛。最终甚至导致各国产生贸易纠纷，并可能摧毁全球的经济增长。事实上，JP摩根的Chakrabortti在上调其对美国的预期的同时，将他对欧洲公司利润的预期下调了近6%。
欧元的走强来的不是时候
欧元走强将使欧洲企业盈利能力下降
欧元走强对于欧洲企业巨头来说绝非是件好事。各家公司相继表示欧元走强对其收益造成了负面影响。在欧元区内，很难找到一家公司没有将欧元走强列为第一季度利润低于预期的原因。瑞银华宝（UBS Warburg）策略师估计，欧元汇率每上涨10%，金融时报－证交所欧元区300强（Financial Times-Stock Exchange Eurotop 300）指数成份股公司的总体盈利能力就会下降5%左右。汇率走强增加了出口成本，从而减少了制造商的利润。虽然许多经济学家认为目前的汇率水平较为合理，但这对那些利润正在受到不利影响的公司来说丝毫没有帮助。
在20世纪90年代美元上涨时，美国公司是怨声载道。但那时有利的经济后果似乎更多一些：经济强劲增长、币值坚挺被视为提高生产率的回报和输出通货膨胀压力的方法，从而使得美国联邦储备委员会主席格林斯潘在利率政策上游刃有余。
时过境迁。欧洲第一大经济体德国，可能将陷入日本模式的通货紧缩。《稳定和发展条约》（Stability and Growth Pact）的种种限制，以及欧洲央行在降息问题上表现出的固执，已经将资本从存款稀缺的美国经济中转出。与此同时，美国消费者受到了失业率增加和个人负债猛增的双重打击，而其相对于欧元的支出能力在有机会节制前已经大幅减少。
尽管欧元区经济疲软，结构性改革断断续续，但其固定收益市场正凭借着高实际收益率和受到限制的公债发行，正在成为人们公认的最具吸引力的全世界存款的投资场所。欧元升值引发了恶性循环。它促使全球的资产分配者云集欧元区，从而进一步支撑了欧元。更重要的是，它等同于有效的从紧货币政策，使得债券的实际回报极具吸引力，并为不可避免的降息创造了条件。
欧元区的短期利率为2.5%，比美国高出1.25个百分点。跳过这些名义利率不看，经济理论提到，实际的汇率升值会导致无形的银根收紧。瑞士信贷第一波士顿估计，欧元年内的升值已经使实际利率增长了两个百分点以上。由于降息幅度有限，只有在市场清楚地认识到，欧元走强将迫使欧洲大陆的经济增长率远远低于其它地区，投资者将资金撤出欧洲资产时，欧元才会走软。这一点既是心理层面的也是金融层面的。但在这种状况达到之前，欧洲股市的相对回报要比债市可怜得多。
欧元走强可能使欧元区经济陷入衰退
人们指出，欧洲央行实现了长久以来的梦想：欧元走强。但是，虽然欧元区的决策者仍然对欧元的走强表示欢迎，欧元的升值可能彻底将已身处困境的欧洲经济推入衰退的深渊。
《华尔街日报》报道说，过去两年中，欧元区12国严重依赖出口来应对经济下滑。目前，这个经济支柱迅速消失，因为欧元的走强使出口货物的国外价格上涨，而国外业务的利润兑换成欧元后价值下降。荷兰银行（ABN Amro）驻伦敦的欧洲经济学家林德说，目前有一种很显然的风险，整个欧洲可能在今年夏季陷入衰退。欧元的走强来的不是时候。自从10年前的经济衰退开始以来，今年是欧元区经济最坏的年份。欧盟统计局（Eurostat）的季度报告指出，第一季度欧元区经济完全没有增长，之后经济学家纷纷将今年的经济增长率预期下调至1%甚至更低的水平。如果欧元继续走强，将使欧洲最大公司的收益出现更大幅度的下降。这反过来会使经济增长速度进一步放缓，最终导致欧洲股市结束近期的上涨行情。
欧元的走强实际上好比经济下滑时提高利率。据美林的研究，欧元从去年11月份开始的走强相当于利率提高了将近2个百分点，而欧洲央行同期的降息幅度仅为0.75个百分点。许多经济学家和决策者认为欧洲央行降息幅度不够，而欧元的上涨意味着目前的利率实际上高于6个月以前的利率。
这使得整个欧洲的公司管理人士非常烦恼。欧洲的公司已经受到国内成本提高（税率、社会福利和工资的提高）的打击，而以欧元计价的产品成本的上升使它们处于更加不利的地位。
欧元区有12个国家。欧洲央行将欧元区视为一个整体，而非12个具有不同经济发展状况的独立的国家，但他们的经济发展水平并没有能够达到一致水平，其结果就是，欧洲央行的利率政策对任何一个国家都不能非常适用。诸多因素导致了欧元区经济的表现不如人意，这一经济体目前似乎已处于衰退的边缘。最近，德国、意大利和荷兰纷纷宣布，其第一季度经济出现萎缩，这使得欧元区经济增长陷于停滞。
由于就业市场处于僵化状况、加之高工资、高税率及政府对于市场的种种监管，致使欧元区经济饱受所谓的传统体制问题的折磨。欧元汇率近几个月来的上扬，也抑制了欧元区经济的复苏。欧元走强使得欧元区成员国的出口竞争力下降，并使得欧洲企业在美国的收益折算成欧元后的价值降低。
此外，在两年前科技股泡沫破裂以后，欧洲企业在处理财务问题的能力方面，较之美国企业，一直远远落后。摩根大通公司首席经济学家约翰·利普斯基称，欧洲企业90%的融资仍采用传统的银行贷款的方式，而美国企业的这一比例仅为12%，因而欧洲企业扭亏为盈的压力较之美国企业要小得多。美国企业的多数融资来自于证券市场，而这一融资方式较之银行贷款的要求要严格得多。
但经济学家称，解释两个经济体目前增长差距的更为决定性的因素在于，二者之间货币和财政政策的差异。在布什（Bush）政府推出10年来力度最大的放松的财政政策，从而导致金额颇巨的财政盈余转化成为金额同样巨大的财政赤字的同时，欧元区国家则在致力于将其财政赤字维持在马斯特里赫特条约所规定的国内生产总值3%的上限之下。在因高额赤字而面临来自欧盟委员会制裁的情况下，葡萄牙去年大幅削减了公共支出，这一举措导致失业率上升了三分之一，达到6%，经济增长更是陷于停滞。德国和法国也面临同样的削减飞速上涨财政赤字的压力。
利率方面的问题可能更大，正像德国经济所显示的那样。与美国联邦储备委员会应对通货膨胀和最大化就业状况的任务不同，欧洲央行的任务仅限于维持价格水平稳定，所谓价格水平稳定，即：消费者价格年增长率保持在2%。尽管欧元区通货膨胀目前呈现下降势头，但4月份消费者价格指数仍高于这一水平，为2.1%，这也是欧洲央行一直不愿再次降息的内中原由所在。但在这一平均水平之后，欧元区成员国之间的通货膨胀水平相去甚远。以西班牙和葡萄牙为代表的较贫穷的国家目前通货膨胀率都在3%以上，这些国家目前正在力图赶上德国等富裕国家。而德国目前的通货膨胀率低于1%，这引发了公众对于德国通货紧缩的担心。经济学家指出，如果德国央行能够继续调整利率的话，德国的利率水平将达到1%或远远低于欧洲央行目前2.50%的利率水平。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2003年第34期（总第374期） 2003年5月20日（星期二）
地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail： jjstsg@economic.cass.net.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@263.net
邮 编：100836
电 话：（010）68034160，68034412 传 真：（010）68032473
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中国社会科学院经济所与海通证券有限公司
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2003年第34期（总第374期） 2003年5月20日（星期二）
经济热点透视
美元不断下跌将给欧美经济带来何种影响？
在美国财政部长斯诺暗示弱势美元将有助于提高出口商利润后，5月12日（周一）外汇市场开盘后，美元立即全面下跌，欧元兑美元达到4年高点1.1621美元左右，这是自1999年1月自欧元推出以来的第一次。欧元兑美元汇率年内已经上涨了约15%，较2000年10月创下的诞生以来的最低水平高出约41%。5月19日（周一），美元再次大幅下跌，欧元兑美元在盘中一度升至1.1738美元的高点，高于1999年1月1日欧元推出时的1.1680美元，仅略低于1999年1月4日真正交易时的1.1750美元。
美元不惧下跌
美元最近两周下跌的主要原因
一是美国联邦储备委员会（Fed）发出经济疲软警告。5月6日，美联储在其联邦公开市场委员会（FOMC）的例会上决定，维持现有的银行借贷利率不变。但会后发表的公报强调，美国经济仍可能继续疲软，这暗示联储有可能会再次降息。Fed的高层决策者们曾表示，通货膨胀率的下降将挫伤美国经济复苏。根据联邦公开市场委员会（FOMC）3月18日会议的备忘录，FOMC比以前更为担心通货紧缩的可能性，而备忘录也称，美国经济从去年年底至今年第一季度末的广泛的走强迹象已经让位于近期令人失望的表现。这种放缓的部分原因是战争的担忧情绪，但最近的疲软也有可能部分反映出潜在的经济状况。备忘录显示，长期来看，委员们承认不能排除经济增长暂时相对疲软，但很多人士认为目前的情况已经为扩张做好准备。他们对商业投资的近期反弹前景持悲观态度。格林斯潘认为这种投资将对经济的持续复苏至关重要。部分FOMC成员认为，如果经济不明朗性继续存在，Fed可能需要降息。
二是欧洲央行（ECB）明确表示支持欧元走强。5月12日，欧盟的财政部长们在欧元区财政部长会议上发表谈话明确支持欧元走强。他们说，欧元的快速走强不会损害欧洲经济，相反欧元走强帮助使通货膨胀减弱，并刺激国内消费。主持会议的希腊财政部长说，总之，欧元走强对欧元区有利。而欧洲央行行长德伊森贝赫也在欧洲央行维持利率不变时称，他对欧元的升值感到高兴，认为没有理由需要担心。
第三是美国财政部长斯诺的两次讲话证明美国已经改变强势美元政策。5月11日，美国财政部长约翰·斯诺在美国广播公司（ABC）电视频道的本周（This Week）节目中说，美元汇率处于较低水平时将有助于出口，出口将因此增强。美国财政部长的这番话是自从克林顿时代的财政部长鲁宾（Robert Rubin）开始实施强势美元政策以来，同级别的美国官员首次承认弱势美元对美国经济有利。有关分析指出，尽管斯诺的讲话本身影响不大，但关键是他讲话的时机。摩根士丹利首席外汇策略师Tim Stewart 说，这个讲话本身是无害的，是事实性的。但从他讲话的背景来看，他仍在表示他的不关心，仍在强调美元走软带来的好处。斯诺看起来不关心美元人气转变的事实还意味着，外汇市场更重要的重新调整即将到来。
在5月17-18日举行的八大工业国（G8）财政部长会议上，斯诺又说，他对美元疲软泰然自若，同时近来的货币调整“实在相当有限”。他还重新定义了美国所谓的“强势美元”政策。该政策是多年来美国的主要经济政策。斯诺并没有将强势美元解释为美国希望保持美元兑其它货币的较高汇率，而是说，该政策意味着美元是一种人们愿意以商业目的使用的有活力的货币，不会被轻易伪造。
斯诺的两次周末讲话带来的直接后果就是美元连续迎来两个暴跌的星期一。
美元走弱将令美国企业受益
对于美国公司来说，美元下跌也许是件好事，因为这很可能改善美国公司的前景。美国企业的利润将从美元的下跌中获益，而且可能帮助美国疲软的经济重现活力。这还将为一直以来遭受通货紧缩打击最为沉重的工业公司和商品公司提供喘息之机。
根据《华尔街日报》分析，美国公司可以在两个方面得到美元下跌的好处。从短期而言，以外币计价的出口收入在折算回美元时，价值会增加。而从长期来看，由于价格降低，美国公司可以售出更多产品。
短期推动作用过程是这样的。比如一家美国公司去年底将一台印刷机以100欧元的价格出售给某德国制造商。当时1欧元的价值大约是1美元，因此这家美国公司计入了100美元的收入。但到了昨天，欧元已经涨到1.1663美元，如果这家美国公司同样是出售这台印刷机，那么将计入116.63美元的收入，不费吹灰之力就提高了收入。
第一季度，标准普尔500指数成份股公司中非能源公司的收入增长了7%。但研究公司International Strategy & Investment将四分之一以的增幅都归因于美元的下跌。例如，重型机械制造商迪尔公司（Deere & Co.）称，其截至4月30日的财政季度每股收益1.07美元中，有8美分的收益来自外汇结算。
鉴于标准普尔500指数成份股公司的利润有23%来自海外，因而汇兑所得可能相当可观。出于对美元下跌的反应，JP摩根全球股市策略师Abhijit Chakrabortti将标准普尔500指数的目标点位上调40点，达到1050点。Chakrabortti还指出，由于美元是在经济下滑如此之久、许多公司都已大幅削减成本之后才下跌，因此这些公司更具竞争力。汇率波动的影响是恰好在美国企业已经做出调整之后才出现的。
与美元下跌可能引起的基本面方面的转变相比，汇兑方面的影响可以说是微不足道。美元下跌会让美国公司以较低廉的价格出售商品，从而可能夺得外国竞争对手的业务，最终造成经济基本面的转变。这一过程需要6至18个月的时间，具体要看公司所处的行业和汇率波动幅度。
实际需求出现改变需要一段时间。Wells Capital Management的首席投资官吉米·保罗森说，“如果美国公司在生产产品时，所用的部件从欧洲或加拿大进口，因为这些业务都具有合同关系，因此从国外市场进口部件的现象需要一定的时间才会改变。所以即使产品价格现在就发生变化，实际需求也要在大约一年之后才会发生变化。”
但只要需求发生转变，就可能产生巨大的影响。包括化学和木材公司在内的基础材料生产商在提高价格方面具有更大的能力。但相比之下，工业公司才是真正的受益者，因为这些公司的固定成本占有总成本的相当比例；如果美元贬值推动收入增长10%，利润增幅就会达到收入增幅的两、三倍之多。基础材料和工业公司“将在对它们产品的净需求增加时感觉状况得到明显改善”。 Chakrabortti相信，美元的贸易加权汇率（美元兑主要贸易国货币的汇率）将在今年下跌10.8%，在2004年下跌6.5%，美国经济将会反弹。
对于那些在全球各地进行采购的公司来说，美元疲软在增加销售额的同时，也面临成本的增加。公司不过，这些公司“已经进行了多样化经营，也做了更多的对冲交易，”只要美国经济能够从美元的贬值中获益，这些公司就将从中受益。
对于许多投资者而言，弱势美元是好事，除非其跌势一发而不可收。但即使到那时，股市和经济仍可能表现良好。美元上次真正遭到抛弃是在上世纪80年代中期，当时，美国、日本、德国和英国签定的广场协定（Plaza Accord），一致同意美元需要贬值。随后的两年中，美国经济出现温和增长。再加上原油价格大幅的下降，在随后的两年中，债券收益率降低、通货膨胀放缓，但更为重要的是，股票市场几乎增长了一倍。此番上涨以1987年股市大崩盘而告终，因此很难说这个故事是否具有一个愉快的结局。
今昔相比的一大不同点在于：80年代时，美国的贸易伙伴乐于让各自的货币保持强劲。而今，如果美元下跌损及其它本已不振的外国经济，则可能使得很多国家都为刺激本国经济而推低各自的货币汇率，从而导致一轮无休止的贬值竞赛。最终甚至导致各国产生贸易纠纷，并可能摧毁全球的经济增长。事实上，JP摩根的Chakrabortti在上调其对美国的预期的同时，将他对欧洲公司利润的预期下调了近6%。
欧元的走强来的不是时候
欧元走强将使欧洲企业盈利能力下降
欧元走强对于欧洲企业巨头来说绝非是件好事。各家公司相继表示欧元走强对其收益造成了负面影响。在欧元区内，很难找到一家公司没有将欧元走强列为第一季度利润低于预期的原因。瑞银华宝（UBS Warburg）策略师估计，欧元汇率每上涨10%，金融时报－证交所欧元区300强（Financial Times-Stock Exchange Eurotop 300）指数成份股公司的总体盈利能力就会下降5%左右。汇率走强增加了出口成本，从而减少了制造商的利润。虽然许多经济学家认为目前的汇率水平较为合理，但这对那些利润正在受到不利影响的公司来说丝毫没有帮助。
在20世纪90年代美元上涨时，美国公司是怨声载道。但那时有利的经济后果似乎更多一些：经济强劲增长、币值坚挺被视为提高生产率的回报和输出通货膨胀压力的方法，从而使得美国联邦储备委员会主席格林斯潘在利率政策上游刃有余。
时过境迁。欧洲第一大经济体德国，可能将陷入日本模式的通货紧缩。《稳定和发展条约》（Stability and Growth Pact）的种种限制，以及欧洲央行在降息问题上表现出的固执，已经将资本从存款稀缺的美国经济中转出。与此同时，美国消费者受到了失业率增加和个人负债猛增的双重打击，而其相对于欧元的支出能力在有机会节制前已经大幅减少。
尽管欧元区经济疲软，结构性改革断断续续，但其固定收益市场正凭借着高实际收益率和受到限制的公债发行，正在成为人们公认的最具吸引力的全世界存款的投资场所。欧元升值引发了恶性循环。它促使全球的资产分配者云集欧元区，从而进一步支撑了欧元。更重要的是，它等同于有效的从紧货币政策，使得债券的实际回报极具吸引力，并为不可避免的降息创造了条件。
欧元区的短期利率为2.5%，比美国高出1.25个百分点。跳过这些名义利率不看，经济理论提到，实际的汇率升值会导致无形的银根收紧。瑞士信贷第一波士顿估计，欧元年内的升值已经使实际利率增长了两个百分点以上。由于降息幅度有限，只有在市场清楚地认识到，欧元走强将迫使欧洲大陆的经济增长率远远低于其它地区，投资者将资金撤出欧洲资产时，欧元才会走软。这一点既是心理层面的也是金融层面的。但在这种状况达到之前，欧洲股市的相对回报要比债市可怜得多。
欧元走强可能使欧元区经济陷入衰退
人们指出，欧洲央行实现了长久以来的梦想：欧元走强。但是，虽然欧元区的决策者仍然对欧元的走强表示欢迎，欧元的升值可能彻底将已身处困境的欧洲经济推入衰退的深渊。
《华尔街日报》报道说，过去两年中，欧元区12国严重依赖出口来应对经济下滑。目前，这个经济支柱迅速消失，因为欧元的走强使出口货物的国外价格上涨，而国外业务的利润兑换成欧元后价值下降。荷兰银行（ABN Amro）驻伦敦的欧洲经济学家林德说，目前有一种很显然的风险，整个欧洲可能在今年夏季陷入衰退。欧元的走强来的不是时候。自从10年前的经济衰退开始以来，今年是欧元区经济最坏的年份。欧盟统计局（Eurostat）的季度报告指出，第一季度欧元区经济完全没有增长，之后经济学家纷纷将今年的经济增长率预期下调至1%甚至更低的水平。如果欧元继续走强，将使欧洲最大公司的收益出现更大幅度的下降。这反过来会使经济增长速度进一步放缓，最终导致欧洲股市结束近期的上涨行情。
欧元的走强实际上好比经济下滑时提高利率。据美林的研究，欧元从去年11月份开始的走强相当于利率提高了将近2个百分点，而欧洲央行同期的降息幅度仅为0.75个百分点。许多经济学家和决策者认为欧洲央行降息幅度不够，而欧元的上涨意味着目前的利率实际上高于6个月以前的利率。
这使得整个欧洲的公司管理人士非常烦恼。欧洲的公司已经受到国内成本提高（税率、社会福利和工资的提高）的打击，而以欧元计价的产品成本的上升使它们处于更加不利的地位。
欧元区有12个国家。欧洲央行将欧元区视为一个整体，而非12个具有不同经济发展状况的独立的国家，但他们的经济发展水平并没有能够达到一致水平，其结果就是，欧洲央行的利率政策对任何一个国家都不能非常适用。诸多因素导致了欧元区经济的表现不如人意，这一经济体目前似乎已处于衰退的边缘。最近，德国、意大利和荷兰纷纷宣布，其第一季度经济出现萎缩，这使得欧元区经济增长陷于停滞。
由于就业市场处于僵化状况、加之高工资、高税率及政府对于市场的种种监管，致使欧元区经济饱受所谓的传统体制问题的折磨。欧元汇率近几个月来的上扬，也抑制了欧元区经济的复苏。欧元走强使得欧元区成员国的出口竞争力下降，并使得欧洲企业在美国的收益折算成欧元后的价值降低。
此外，在两年前科技股泡沫破裂以后，欧洲企业在处理财务问题的能力方面，较之美国企业，一直远远落后。摩根大通公司首席经济学家约翰·利普斯基称，欧洲企业90%的融资仍采用传统的银行贷款的方式，而美国企业的这一比例仅为12%，因而欧洲企业扭亏为盈的压力较之美国企业要小得多。美国企业的多数融资来自于证券市场，而这一融资方式较之银行贷款的要求要严格得多。
但经济学家称，解释两个经济体目前增长差距的更为决定性的因素在于，二者之间货币和财政政策的差异。在布什（Bush）政府推出10年来力度最大的放松的财政政策，从而导致金额颇巨的财政盈余转化成为金额同样巨大的财政赤字的同时，欧元区国家则在致力于将其财政赤字维持在马斯特里赫特条约所规定的国内生产总值3%的上限之下。在因高额赤字而面临来自欧盟委员会制裁的情况下，葡萄牙去年大幅削减了公共支出，这一举措导致失业率上升了三分之一，达到6%，经济增长更是陷于停滞。德国和法国也面临同样的削减飞速上涨财政赤字的压力。
利率方面的问题可能更大，正像德国经济所显示的那样。与美国联邦储备委员会应对通货膨胀和最大化就业状况的任务不同，欧洲央行的任务仅限于维持价格水平稳定，所谓价格水平稳定，即：消费者价格年增长率保持在2%。尽管欧元区通货膨胀目前呈现下降势头，但4月份消费者价格指数仍高于这一水平，为2.1%，这也是欧洲央行一直不愿再次降息的内中原由所在。但在这一平均水平之后，欧元区成员国之间的通货膨胀水平相去甚远。以西班牙和葡萄牙为代表的较贫穷的国家目前通货膨胀率都在3%以上，这些国家目前正在力图赶上德国等富裕国家。而德国目前的通货膨胀率低于1%，这引发了公众对于德国通货紧缩的担心。经济学家指出，如果德国央行能够继续调整利率的话，德国的利率水平将达到1%或远远低于欧洲央行目前2.50%的利率水平。（完）
（责任编辑：王砚峰）
2003年第34期（总第374期） 2003年5月20日（星期二）
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