券商集体看多中游行业

　　据第一财经日报报道，近来，多家券商密集召开中游行业投资机会的电话策略会，少见地对周期性中游行业集体翻多，与会分析师看多情绪浓重，主题也多是运用诸如“崛起”、“复苏”、“重生”等字眼的积极描述。

　　上海一家中型上市券商首席策略分析师表示，“明显看到，中游的数据在好转，包括重卡、挖掘机的数据；第二，整个宏观经济数据在改善，也有一些数据的佐证。包括我们现在也在推‘一带一路’，‘一带一路’中的建筑、建材、机械等属于中游，现在就是主题和行业利好叠加，大家的预期随之也提高了。”

　　方正证券策略分析师郭艳红认为，最近几个月来，结构机会集中在需求不再恶化，叠加供给的改革主题的行业，前期是煤炭、钢铁、有色等，正在过渡到机械、化工、农业中的细分品种。

　　广发宏观首席分析师郭磊指出，中国经济目前受三个周期的叠加影响，其中之一便是朱格拉周期，它是以机械设备的更新换代，以及企业资本支出意愿的回升为驱动的，一般而言8-10年一个周期。“2017年可能是新一轮朱格拉周期开始，一系列特征已经开始显现。”

　　经济周期和行业景气轮动将迎来“中游崛起”

　　方正证券宏观分析师任泽平最近提出，从经济周期和行业景气轮动规律来看，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。

　　对于中国的行业景气轮动规律，任泽平分析归纳指出，从2001年以来，中国经济各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的周期性产业群：1）以汽车、房地产等为代表的消费结构升级驱动的先导性的耐用消费品产业群；2）以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；3）以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。

　　2001、2009年启动的两轮经济景气周期，汽车、工程机械、房地产三大行业开了第一枪，与2016-2017年相似。

　　任泽平认为，宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步上升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。大部分时期内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联、城市化进程、消费结构升级及其带动的产业升级等。

　　而从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后次序，即下游行业的需求增长，逐次传导到中上游行业并带动行业生产和效益增长。从2001年中国经济进入新一轮景气周期以来，各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的周期性产业群：1、以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的可选消费品产业群；2、以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；3、以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品、制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或间接的拉动作用。同样，先导性行业增速的放缓，也将不同程度的使上游产业发展受到一定的影响。

　　我国行业景气轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为4-6个月左右。这种行业景气传导关系在过去几轮周期运行中有着清晰的表现，并存在相对稳定的时滞。

　　2015-2016年在下游地产汽车先导行业复苏的率领下，周期复辟，2016年商品暴动。近期最大的亮点是中游行业景气度大幅上升，挖掘机重卡销售火爆，水泥钢铁供给出清需求旺盛。行业景气正从上下游向中游传导，未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。行业景气轮动，王者归来。

　　超预期的需求、信贷和改革

　　需求超预期：（1）目前市场对2017年房地产投资增速的预测大多在负增长区间，更为极端的预测是-5%，而我们的预测是2%左右，主要的逻辑是：一二线城市房地产库存去化非常充分，开发商现金流充裕，2017年有补库存需求；因城施策，部分大都市圈周边的三线城市销量比预期的好；行业集中度提高，项目并购增加支撑土地购置费；中央经济工作会议强调热点城市增加土地供应。2016年12月房地产开发投资增长11.1%，比上月加快5.3个百分点。（2）受外需恢复和人民币贬值影响，出口回升。（3）基建和PPP项目得到政策大力支持。

　　信贷超预期：（1）实际融资成本大幅下降。受供给出清、需求恢复、货币超发推动，2016年大宗商品价格大涨，PPI大幅回升，从1月的-5.3%快速攀升至12月的5.5%，回升了10.8个百分点。2017年1季度PPI同比增速可能高达7%左右，PPI上升将对企业业绩构成支撑。实际贷款利率（金融机构贷款加权利率-PPI）大幅下降，从2015年3季度的11.4%一路下降到2016年4季度的1.8%，降到2012年以来的新低。（2）资金“脱虚向实”。银行增加了对实体经济的贷款力度，这也正是2016年12月和2017年1月信贷大幅超预期的根本原因，而且信贷超预期的部分主要是是企业中长期贷款。这也意味着，近期政策上通过调控房市债市将资金压回了实体经济，资金出现“脱虚向实”迹象，这对实体经济和企业业绩是利好。

　　改革超预期：一带一路、国企混改、去产能加码扩围、农业供给侧改革、PPP等政策持续超预期，带来改革红利。

　　受益于信贷超预期、需求超预期和改革超预期，企业业绩超预期，2016年规模以上工业企业利润同比增长8.5%，比上年加快10.8个百分点。2016年底以来，机械、建材、钢铁等中游行业的景气持续超预期，行业景气正从上下游向中游传导。2017年1月，国内重卡市场共约销售各类车辆8.2万辆，环比增长9%，比去年同期的3.68万辆大幅增长122%。根据工程机械协会数据，2017年1月挖掘机销量4548台，同比增长54%，其中，小挖、中挖和大挖同比分别增长57%、33%和107%。基建、PPP、矿山和农村建设领域等成主要发力点，行业回暖有望持续。

　　2016-2018年由于供给出清和需求触底，经济“软着陆”，短期W型，中期L型，2016-2017年1季度处于小周期复苏期，2-3季度可能二次探底，但幅度不深，更为重要的是微观企业业绩将延续改善“新5%比旧8%好”，因此大类资产从房市债市向股市轮动，看多股市，股市的性价比好于房市债市。2017年有望迎来结构性牛市行情。

　　资产负债表的修复已出现好转

　　中泰证券研究所钢铁行业首席研究员笃慧认为，经济实际经济需求偏平，中游制造业的盈利会进一步改善，同时下半年合意库存有望上升，形成需求端的看涨期权，如果合意库存中枢上行，企业盈利高度和持续性会得到加强。

　　2017上半年依然要依靠基建和房地产，基建和房地产取决于财政和利率。今年上半年，基建和地产企稳，经济就是偏平的状态，中游利润会出现明显的改善，中游的制造业今年下半年还存在提升的空间，那就是合意库存。

　　中游企业2014年开始修复资产负债表，2014、2015、2016年已经修复了三年，今年是第四年，上一轮资产负债表修复是1998到2002一共持续四年左右。中国在进入WTO之前，经济已经起来了。企业修复资产负债表过程中有几种行为：（1）资本开支大幅下降。之前几年大多数工业企业都紧衣缩食，没有投资扩能，钢铁行业2012年就开始不投资了，两年的投资周期，2014年之后就没什么新增产能，（2）合意库存水平降低。合意库存是指整个经济体库存波动的中枢。以2006年为例，当时钢铁行业原材料存货铁矿石的合意库存水平大约为6个月，造纸大约为1个月，而现阶段，铁矿石合意库存水平大概只有25天，造纸大概5天。降低合意库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。合意库存取决于两点，一是企业对中长期经济预期的改善，二是企业资产负债表修复的情况。所以可以看到，虽然2016年PPI等工业指数持续改善，但是库存依然压的很低。出现这种现象主要因为两点，第一，企业的中长期预期没有得到修复，整体来看，企业对经济复苏的不确定性较强，对持续性存疑，故而企业不愿意补库存。一般来说，商品价格上涨，影响最大是贸易企业，而从钢铁行业来看，钢贸企业盈利上涨幅度远不及商品价格的上涨幅度。企业不仅不补库存，而且将仅有的库存在期货市场套保。第二，在企业的资产负债表还没有完全修复完毕之前，企业就算累积了盈利，首先会选择还钱降低杠杆，而不会做出扩张的举动。

　　这两个条件在今年下半年有可能会发生变化。2017年若上半年经济滑坡不那么快，企业盈利仍然较好，市场一致预期可能会继续改变。而企业的资产负债表进一步修复主要看三个指标，即资产负债率，产业集中度和产能利用率。

　　工业企业资产负债率2014年开始逐步下降。在之前的长期萧条期的下，大量企业关停并转，实际产业集中度如CR3、CR10比例大幅提升，龙头企业对下游议价能力上升，对上游成本转嫁力也越强。2016年中上游企业的提价非常顺畅，钢铁企业顺利的通过提价来转嫁铁矿焦炭涨价的成本压力，盈利能力进一步提升。此外在产能利用率方面，中游制造业，经常会出现在册产能利用率较低（70%-75%），而实际产能利用率较高（80%以上）的现象。这主要是因为，近几年企业大量关停产能，关停时间越长，复产越困难。这种复产的困难，导致整个行业尾端的产能虽然在册，但是实质是无效产能，所以实际的产能利用率其实是在上升的。因此，观察行业产能利用率的时候，现象比数据本身更重要。需要观察行业内成本最高的企业能否挣钱。以钢铁行业为例，可以观察首钢曹妃甸项目，因为该项目过去几年巨亏，如果在2016年能够盈利，则说明整个行业的真实产能利用率处于比较高的状态。此外，还需要关注设备周期，钢铁行业设备周期大约在14、15年左右，2017年对应2003年上马的产能、2018年对应2004年上马的产能要进入报废状态。废钢的供给量在未来几年会大幅增长，这也是全社会将面临的状况，因为2000年开始的那波资本支出所形成的设备、基础设施开始进入报废阶段。即使2017年没有供给侧改革，产能照样会下降。

　　从整个中游制造业来看，资产负债表的修复情况已经出现好转的迹象。可能2018年下半年我们依旧看不到资本开支的大幅度增加，因为资本开支取决于企业更长期的预期，但是企业的合意库存水平可能上行。比如现在的钢铁厂一个月度的铁矿石可能会变成两个月度的铁矿石。如果整个经济体都呈现这种情形，就会将整个经济往上托，需求增加一个月就是增长8%，合意库存上升会将整个经济往上托6-12个月。此外钢铁行业的产能并不是严重过剩的，实际是一种偏紧平衡的一种状态，尤其是板材类产品，各个企业的产能利用率都处于很满的状态，甚至都出现了一些超订的情况。因此，如果再去在产产能，如2000万吨，就会呈现出整个行业很强的盈利弹性，行业资产负债表修复情况会更快。供给侧改革是锦上添花，没有供给侧改革，从周期来看也是很健康的。

　　从企业预期进一步改善，资产负债表进一步修复，下半年合意库存水平是可能上升的，现在是一个月的铁矿石变成两个月的铁矿石，如果经济体都是这种行为，库存周期一旦启动，经济会往上继续托6到12个月左右，盈利会进一步得到一些修补。

　　中游复苏能否持续？

　　从2016年2季度起，工业企业利润同比增速转正，伴随供给侧改革和全球需求改善，上游首先开启了利润复苏和主动补库存周期。2017年，随着1月出口金额同比高增速、1月新增社会融资规模创下历史新高、1月重机重卡的销售同比增速上升、以及多省2017年固定资产投资计划增速超GDP增速的消息，最近看好中游复苏的声音越来越大。天风证券高级宏观分析师宋雪涛对此指出，决定中游复苏持续性的根本因素是中游的竞争格局和需求的可持续性。

　　宋雪涛表示，近期多省2017年固定资产投资计划增速超GDP增速，这种依靠基建托底经济的债务依赖型发展模式意味着地方政府的庞氏债务规模将进一步扩张，其带来的周期繁荣难以持续。

　　一、中游的竞争格局是中游复苏持续性的关键

　　中游行业的集中度越高，成本转嫁能力和对下游的议价能力越强。站在行业层面，即使下游的需求没有明显变化，随着长期可变成本较高的产能被挤出，行业集中度提升之后剩者为王，行业盈利复苏的持续性也会越强。但是中游行业主动去产能提升集中度的过程往往慢于上游和下游。

　　因为上游行业受到配额制调控、环评等隐性成本的影响，可以通过计划经济做大做强的方式提升了行业集中度。下游行业也可以靠需求和创新完成行业集中度的重构。而中游两头在外，成本受制于上游，需求受制于下游，而且覆盖子行业范围广，所以复苏的弹性和可持续性都不如上游和下游。中游依靠主动去产能来提升行业集中度，这一过程往往难以在短时间内完成。

　　宋雪涛从行业的集中度变化和利润反弹出发，观察了造纸、包装、钢铁、建材、有色、工程机械，发现这几个中游行业的集中度整体提升、分化加大。另外，又考察了中游具有代表性的多个行业如材料、化工、机械、建材、有色及其子行业。从2012-2015年的数据看，中游集中度的分化较大，集中度提升高的，利润增速快。贵金属和起重机虽然行业集中度下降，但行业集中度已经非常高。2016年以来钢铁有色行业的兼并重组的浪潮尚未体现在数据中，2016年之前虽然有一些重组，但是更多的是增加了很多分散的产能。

　　中游行业的集中度出现较大分化，意味着即使需求稳定，中游复苏的持续性也会出现分化。部分市场化去产能较彻底的行业集中度提升较快，行业盈利复苏的持续性也会越强，如化肥农药、石化、化工原料。而部分行业可能仍将经历痛苦的市场化去产能，甚至需要先打破地方保护，而不是持续复苏，如铝、化纤、基本金属、建筑、精细化工、铜。

　　二、需求复苏的持续性是关键问题

　　中国从2016年初开始的利润周期的复苏，除了内部相对较强的总需求刺激（基建、地产、表外融资），也离不开内外需求的共振。从外部需求看，美日欧在全球金融危机之后资产负债表扩张式的非常规货币宽松政策终于显现了作用。从失业率、实际GDP增速等宏观指标，到PMI、产能利用率、挖掘机开工率等微观指标可见外部需求从2016年2季度开始回暖的趋势具有同步性。

    但需求复苏的持续性才是关键问题。随着工业革命和科技突飞猛进，供给创造需求的“萨伊定律“已经作古，总供给大于总需求不是新鲜事物，更多时候是有效需求不足。

　　各国结构性改革推行迟缓，货币宽松的单兵突进终结于名义负利率，这种空间换时间式的宽松政策显现了巨大的副作用；2015年开始全球地产泡沫具有高度同步性。资产泡沫进一步拉大贫富差距，助推民粹主义上台，特朗普的积极财政政策也给通胀预期打了鸡血。虽然全球再通胀的趋势可以确认，但技术和人口等驱动实际利率下行的根本因素并没有改变，究竟是通胀压过增长，还是增长压过通胀，只能未来见分晓。

　　近期多省2017年固定资产投资计划增速超GDP增速的消息受到关注，但数据本身的意义有多大？从以往经验看，计划投资额与实际投资额往往有较大的差距，一般会多报尽量给后期留有余地，对基建的实际态度还要看两会的赤字率以及社融存量增速目标和M2增速目标。基建投资增速是2017年重要的分歧之一，当前利率中枢抬升的情况下，基建的庞氏债务滚动可能没有那么乐观。

　　2017年如果维持6.5%以上的实际GDP增速，需要13%以上的基建投资增速，考虑到房地产和金融的下滑，需要基建增速15%左右。这意味着金融需要支持一个17.5万亿左右的盘子，算上2016年1.5万亿的资金缺口，2017年大约会有4万亿左右的基建资金缺口。虽然资金缺口有能力满足，但这套依靠基建托底经济的债务依赖型发展模式，意味着地方政府的庞氏债务规模将进一步扩张。

　　三、流动性消散的风险随时可能将对复苏的躁动拉回到对数据的关注

　　经济系统存在四个相位最高的周期，频率从3年到50年不等，分别对应了：技术革命周期，人口结构周期，债务信用周期，制造产出周期（利润-库存-产量-产能）。中国的债务信用周期仍然在赶顶，如果依靠庞氏债务扩张带来周期的繁荣，就好比是在刀尖上跳舞。银行对此心知肚明，所以近期长久期的同业存单和信用债都遇到有价无市的问题，从1月份的全社会融资数据看，短久期高利息的影子银行生意（委托贷款、信托贷款）又有了市场。

　　春节之后两周相对宽松的流动性和2月的数据真空期，给了想象和躁动的空间。当下宏观调控不断抬高短端利率去杠杆的条件下，一旦同业存单和委外的续作遇到瓶颈，流动性就会从银行间到非银发生消散，复苏的想象和春季的躁动可能就会回到对现实数据的关注。商品的高产量高库存高价格的现象可能也持久不了，期货拉到升水之后一旦发现现货依然成交不畅，就可能出现较大回调。PPI今年的高点就在未来两个月，但压泡沫拆杠杆远没有结束，油价也存在输入性滞胀的风险。

　　中游由于两头在外，复苏的弹性和可持续性都不如上游和下游，中游依靠市场化主动去产能来提升行业集中度的过程往往更加缓慢。过去几年，中游集中度的分化决定了中游复苏持续性的分化，未来部分中游行业仍将经历痛苦的市场化去产能。需求的持续性是核心问题，在中国债务周期赶顶的过程中，依靠基建庞氏债务扩张带来的周期繁荣不仅难以持续，甚至加重危机。节后两周的数据真空期和相对宽松的流动性营造了市场躁动的空间，随着1季末流动性收紧的压力到来，躁动可能会随时平静下来。

　　宏观判断：2017年出现中期底部的可能性

　　苏格兰皇家银行中国首席经济学家胡志鹏最近为《金融时报》中文网撰稿时提出，经历了五年多的持续恶化后，中国经济可能比任何时候都更接近一个中期底部。其内涵不仅仅是狭义的实体经济企稳，而是增长和金融风险双双软着陆。2017年有望成为中期底部水落石出的一年。

　　2016年的周期性企稳依赖于一轮代价高昂的强刺激。非金融部门债务率暴增19个百分点；2/3以上的新增信贷流向了房地产和地方政府；金融体系杠杆激增；资产泡沫此起彼伏。成本收益不对称的刺激，导致人民币资产经风险调整后的收益率未能有效改善。虽然资本管制和充裕的国内流动性在一定程度上支撑了国内资产价格，但人民币汇率不得不继续承受贬值压力。而汇率和资本外流的隐忧仍会不时地反噬国内资产价格、带来间歇式调整压力。

　　随着宏观政策重心回归防风险，2017的宏观格局将从“周期回暖、结构恶化”过渡至“周期降温、结构改善”。这一过程天然伴随着震荡，因为结构改善依赖于去杠杆、容易与经济的周期性下滑形成共振。但如能避免螺旋下滑式的硬着陆，这将是一个更健康、良性的宏观格局。2017年增长和金融杠杆双双软着陆并非遥不可及。

　　胡志鹏认为，支持增长软着陆的积极因素正在增多。随着调控加码，房地产市场冷却对2017年增长的拖累不容小觑。金融业在去杠杆的监管基调下难以再次成为“救世主”。而经历了2015年下半年至2016年初的强刺激后，稳增长的政策空间也十分有限。未来一年中国经济周期性放缓似乎不可避免。但跨越短周期的内生调整红利可能已经增强了经济运行的韧性：

　　（1）本轮房地产热潮并未伴随大规模的新开工和开发投资。2016年房地产销售面积反弹了23%，而新开工仅回升8%、房地产投资仅增长7%。这与上一轮下滑伊始（2013年）房地产建设和投资双位数的强劲增长形成了鲜明对比。新开工与销售之比降至历史新低，“广义库存”（=待售+施工-竣工-预售面积）与销售之比也已跌至2012年以来的新低。从流量和存量来看，房地产库存均已有效降低。低库存背景下，销售回落导致的建设和投资活动下滑幅度有望小于以往。

　　（2）房地产链条上的工业部门也未重现生产和投资热潮，而是进一步重组。随着工业投资增速连续五年下滑且与工业生产增速保持负裂口，工业实际投资与生产之比已降至十三年新低。工业部门自发产能重组的力度不可谓不大。再叠加2016年以来政策推动的钢铁、煤炭去产能，工业部门价格、库存、生产、投资之间正循环的基础已得到一定的修复。在销售、利润回暖的带动下，工业投资未来有望温和复苏。

　　而金融去杠杆正度过最初的阵痛期。过去五年的名义GDP增加了30万亿人民币，非金融部门债务扩张了96万亿，而金融机构总资产暴增了150多万亿。如此巨大的“金融过剩”背后是复杂交错的金融杠杆和快速积聚的金融风险。批发融资已占银行体系总负债的22%。金融市场之间的关联度和交叉影响远大于前几年。与此同时，决策层对于金融体系的掌控能力较实体经济逊色很多。一方面面临着防范道德风险和维护金融稳定之间的艰难权衡；另一方面，统一、高效的监管框架仍有待构建。

　　但始于2016年三季度的金融去杠杆正度过流动性收紧伊始的阵痛期。防风险的政策基调已深入人心、自发调节着市场行为。债券和货币市场上的杠杠正在快速瓦解。监管层也汲取了以往的教训，行动更加小心谨慎、注重协调。例如本轮债市调整过程中，央行在挤压短端利率的同时尽量呵护流动性供给量、拿捏有度。2017年金融去杠杆虽局部阵痛难免，但总体有序调整并非没有可能。

　　胡志鹏认为，本轮周期中经济增长的顶部明显弱于2009年和2012-13年，是一个修复资产负债表、产能重组过程中的顶。未来如能软着陆，底部将不会大幅低于2015年。短周期的顶越来越低、而底趋于平稳——这是经济向中期稳态收敛的形态。随着金融风险在未来一年得到遏制和有序释放，金融活动有望向实体经济收敛。五年多无序的金融自由化有望画上句号。

　　因此，增长和金融杠杆双双软着陆的含金量要远高于一波强刺激下的周期性反弹。它意味着多年调整后，中国经济（及人民币资产经风险调整后的回报率）开始收敛于一个相对稳定的结构性底部，即：（1）不依赖房地产和信贷强刺激、在中期内更可持续的增长，和（2）风险有效释放的金融体系。这一“着陆”将有效降低宏观层面的尾部风险、改善人民币资产经风险调整后的回报率，从而推动人民币资产价格的重估。种种迹象表明，该情形的概率可能正在上升。

    （完）