经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2017年第2期（总第1706期）2017年1月9日（星期一）

[本期要点] 中国防止资本外流放缓措施见效 欧银宽松币策承压 印度的非正统经济政策实验 中国银行业不良贷款升势料趋缓 中国推进农村资产改革

经济热点

　　中国防止资本外流放缓措施见效

　　[摘要：中国政府自2016年以来，逐步加强了资本管制。此前主要以企业为对象，最近也开始关注个人的资本外流。中国央行宣布，上月外汇储备下降410亿美元，低于预期，说明去年年底出台的资本管制新措施部分奏效。不过，目前的管制仍存在漏洞，能否取得最终效果还是未知数。]

　　据日经中文网报道，人民币对美元汇率在离岸市场的主导下正在迅速反弹。1月5日，香港外汇市场收盘价为1美元兑约6.82元，在2天内升值了12%。中国货币当局收紧离岸人民币的流动性，隔夜拆借利率一度暴涨超过了100%。中国大陆已将资本管制从企业扩大至个人，竭尽全力遏制资本逃往海外。

　　在1月5日的香港短期金融市场，香港隔夜离岸人民币银行同业拆放利率（HIBOR）从前一天的16.9%提高至38.3%，创出约1年以来的最高水平。据悉，下午甚至出现了超过100%的交易。有分析认为，这是中国国有银行等金融机构按中国人民银行（央行）的指示，收紧了短期市场的资金供给。

　　对冲基金等海外投资机构认为，“进入2017年后，中国个人投资者的全年外汇兑换额度（5万美元）将更新，中国的资金外流随之加速，人民币将持续贬值”，加强了人民币做空。

　　但中国政府自年底开始进一步加强资本管制，显示出对抗姿态。由于短期利率的上升，人民币的融资成本正在超预期上涨，如果持续保持空头持仓，有可能遭受损失，因此这种投机资金匆忙转为买入人民币。在香港交易所，美元兑离岸人民币期货的成交量达到约2万手，创出历史新高。

　　另一方面，在外汇市场大规模买入人民币和卖出美元的干预措施似乎已经停止。央行为了遏制人民币迅速贬值，一直陆续实施卖出美元的干预措施，结果截至2016年11月底，中国外汇储备减少至3.0516万亿美元，与2014年顶峰时期相比减少了近1万亿美元。

　　有日资银行相关人士指出，“如果中国外汇储备跌破3万亿美元，有可能加剧人民币贬值，由此中国政府放弃了外汇干预，而是选择了推动短期利率上升的手段”。

　　此外，央行此举也有可能是因为顾虑海外对中国外汇干预的批评，比如下任美国总统特朗普曾宣称要指定中国为“汇率操纵国”。

　　以受到香港市场人民币兑美元升值影响的形式，仍存在各种限制的上海外汇市场的收盘价也达到1美元兑6.88元左右，人民币升值创出了约1个月以来的最高水平。

　　英国《金融时报》报道认为，中国采取的遏止资本外逃的措施在12月被证明部分有效，中国的外汇储备继续下降，但速度比前几个月有所放慢。

　　报道称，中国央行宣布了低于预期的外汇储备下降，上月下降410亿美元，至3.01万亿美元。此前路透（Reuters）对分析师的调查预测，12月中国外汇储备将下降510亿美元。11月中国外储下降了700亿美元。

　　中国人民银行近来急于减缓人民币贬值；去年人民币兑美元汇率下跌6.6%。但是，用抛售美元来捍卫人民币汇率的做法迄今代价高昂；2016年期间，中国外汇储备从3.3万亿美元下降至略高于3万亿美元。

　　为节省储备起见，中国货币当局在2016年底出台一系列新的资本管制措施，力求减缓资本外流。

　　最新外储数据出炉之际，投资者正在辩论人民币的可能走向，此前人民币出现令人意外的两天涨势，令看跌中国、押注人民币进一步贬值的人士措手不及。1月4日、5日，离岸人民币汇率在两天里上涨2.6%（这是自2010年推出人民币离岸汇率以来其相对于美元的最大两日涨幅），而在岸汇率达到一个多月来最高水平。

　　持续的资本外流加大了两种可能性：一是北京方面将增加把现金留在国内的措施，比如收紧个人购汇限制；二是进行一次性贬值，以减轻人民币所受的压力。汇丰估计，12月中国央行出售了约260亿美元以延续其支撑疲弱的人民币的努力，而外储下降中的另外150亿美元是由于美元走高。这个美元出售数字低于11月，该月有350亿美元的外储下降是由于中国央行售出美元以干预汇率。

　　然而，中国外储的较小幅度下降仍表明，随着许多中国人试图将资金转移至境外，人民币仍继续受到压力。“监管框架最近在收紧，从而减轻了消耗外汇储备的压力。这意味着外汇储备很可能继续下降，但速度会放慢，”汇丰新兴市场外汇研究主管保罗?麦凯尔（Paul Mackel）在香港表示。中国从去年11月开始实施新的资本管制，包括对中资企业在境外进行的大笔投资实行严格限制，以求封堵一条被广泛用于转移资金至境外的渠道。“中国的外汇政策在最近几个月越来越趋向于守势，目的是稳住（人民币）贬值压力，”麦凯尔表示。

　　这些控制措施使许多跨国公司的日子变得复杂——根据中国欧盟商会（European Chamber of Commerce in China）2016年12月发表的一份报告，就连例行业务操作，比如向境外支付股息，也受到延误和新的审查。大和资本市场（Daiwa Capital Markets）的日本以外亚洲首席经济学家赖志文表示，这些资本管制也对之前借入美元资金并将其兑换为人民币、从而推高人民币的中国企业构成风险。人民币曾在9年半时间里升值约37%，但随后就在企业买入人民币之际，这种货币相对于美元的汇率开始下跌。“这些借款人现在肯定受到摆脱困境的极大压力，”赖志文在一份报告中写道，“如果他们由于资本管制加强而无法脱手美元债务，贷给他们美元资金的银行会发生什么？”

　　（综合信息）

国际经济

　　欧银宽松币策承压

　　香港商报网讯，随着欧洲最大经济体德国的通胀水平显著上升，德国国内又响起了敦促欧央行尽快结束宽松货币政策的呼声。德国最受欢迎的报纸《图片报》更呼吁欧央行：“尽快加息!”这对所实施货币政策不仅要考虑德国，还要考虑欧元区其他国家的欧央行来说，又出了一道难题。分析普遍认为，欧央行的应对恐仍将令德国失望。

　　德国联邦统计局公布的最新数据显示，德国2016年12月CPI同比增1.7%2013年7月以来新高，11月的CPI增速还仅为0.8%。目前，德国十年期国债的收益率仅为0.2%左右，即德国的实际利率为-1.5%。所有德国储户每年的购买力将因此受到不断侵蚀。德国《商报》分析称，德国人每年损失的实际储蓄价值可能高达上百亿欧元。

　　德国最受读者欢迎的《图片报》刊文表示，当前欧央行的存款利率接近于零，民众储蓄金额呈净贬值，而欧元区国家政府可继续以低成本继续借贷。因此，欧央行行长德拉吉应立即加息以维护储户利益，正如德拉吉此前誓言捍卫欧元以防贬值一样。德国权威经济研究机构慕尼黑IFO经济研究所所长菲斯特，也呼吁欧央行考虑在3月结束债券购买计划。德国巴伐利亚银行经济学家基帕尔亦表示，敦促欧央行加息的呼声将更为此起彼伏，特别是德国民众担心再次出现恶性通胀的前提下。但不可否认的是，欧央行不仅为德国，也为整个欧元区制订货币政策。而即使在德国，潜在的物价压力依然表现温和，并且在未来一年里，通胀率应继续保持在低于2%的区间范围内。

　　由于德意志联邦银行和德国任命的执行董事会一直倾向于反对货币宽松政策，欧央行对此如鲠在喉。去年9月，德拉吉在柏林举行的闭门会议上曾向德国国会议员承认，宽松货币政策将带给欧洲储蓄者诸多痛苦，但同时誓言将继续努力，以维持整个欧元区物价稳定。欧元区公布的最新通胀数据显示，欧元区去年12月CPI上涨1.1%，几乎是11月的两倍，但仍远低于2%的通胀目标。

　　虽然德国央行行长魏德曼并未对德国或欧元区的通胀数据作出置评，但却一再表示，对是否需要永久实行宽松的货币政策持怀疑态度。魏德曼去年12月26日接受《图片报》采访时称：「我们必须具有前瞻性眼光，这意味着一旦通胀开始走上可持续发展之路，那就需要采取紧缩的货币政策。」

　　欧央行将于1月19日公布利率决议。

　　（香港商报，2017.1.7）

　　印度的非正统经济政策实验

　　据英国《金融时报》报道，在印度令人吃惊地禁止其86%的现金供应流通之前，右翼人士就在纷纷猜测印度总理纳伦德拉?莫迪（Narendra Modi）会采取如此手段打击所谓的黑钱。考虑到此举将给经济造成的损害，主流经济学家对这种传闻几乎未给予什么关注，因为认为这种做法“太过荒谬”、不值得认真对待。但现在，印度正在经历500卢比和1000卢比旧纸币被取消所引发的严峻现金短缺局面，许多经济学家和观察家正在讨论该国还可能实施哪些非正统的经济政策实验。

　　莫迪预计将加强他的反黑钱运动，他的下一个目标可能是使用非法财富购买并且未登记在真正所有者名下的房地产。有很多人推测，他还在认真考虑其他惊人的、非同寻常的改革措施，包括可能取消所得税并代之以银行交易税。

　　“长期而言的问题是，（去货币化）是否代表着一种远离常规经济政策的意愿。”里昂证券（CLSA）高级经济学家拉杰夫?马立克（Rajeev Malik）说，“在这个特定措施之后，我不能排除任何可能性。（2月）预算将在很大程度上告诉我们，这是否是更加非常规的政策的起点。”

　　莫迪没有公开谈论去货币化的想法来源于哪里——当代经济史上几乎没有类似的政策——但很少有人相信新德里方面给出的、它只是在按照央行建议行事的说法。

　　相反，这项措施似乎是一个不甚知名的、位于浦那（Pune）的机构Arthakranti的智慧结晶。Arthakranti的大致意思是经济革命。该机构正寻求彻底改变印度的财政收入机制。该机构由前小企业家阿尼尔?柏吉尔（Anil Bokil）创立并领导，其志愿者已游说政客们多年。他们的诉求让他们与当时还是古吉拉特邦（Gujarat）首席部长的莫迪建立了联系。Arthakranti主张限制现金使用，并把印度的所有税项用单一的银行交易税代替，对每一笔经由金融系统的交易征税2%。

　　一些分析人士认为，最近把大量现金从经济中清除出去，是实现Arthakranti愿景的持续努力的起点。“这似乎吸引了许多非常激进的思想家，”界线资本（Ambit Capital）首席执行官索拉布?慕克吉（Saurabh Mukherjea）说，“通过减少现金，你迫使每个人进入银行系统，每次交易都会被征税。如果你不花钱，不交易，你就不纳税。”Arthakranti的活动人士主张，他们的建议将终结腐败的所得税官员对工薪族的骚扰。印度的1250万所得税纳税者中，工薪族占绝大部分。他们还认为，简化制度将遏制普遍的逃税行为。“印度人烦恼的不是税。他们烦恼的是税制的繁琐，但该制度将改善这一问题，”Arthkranti志愿者阿达什?达万（Adarsh Dhavan）称，“如果基数扩大，税率就会大幅降低，人们不会介意交税。”

　　从上世纪90年代末开始，巴西推行了10年的银行交易税。不过后来的评估总结称，这种税往往使得银行系统的交易减少、效率降低并导致利率升高。

　　不过，该想法已经赢得了很多具有影响力的支持者，从拥有强大政治影响力的瑜伽大师巴巴?拉姆德夫（Baba Ramdev）、到《福布斯》（Forbes）印度版前总编辑R?贾甘纳坦（R. Jaganathan）。

　　贾甘纳坦现任印度右翼杂志《自治》（Swarajya）的编辑主任。他最近写道，考虑到印度的多元化以及“印度人认为纳税事关个人判断与商议”这一根深蒂固的观念，所得税“不适合印度文化”。“世界上没人喜欢交所得税，但印度人格外抵触交所得税，”他最近写道。

　　考虑到突然取消大面值纸币已经造成了动荡，主流经济学家对莫迪是否将在2月的预算中着手进行税收政策的重大改革抱怀疑态度。间接税也被认为具有高度的累退性，会增加穷人的税务负担，同时经济学家还警告这可能会损害制造业的竞争力。

　　“希望他们可以尽职尽责地从税收和支出角度考察改革的可行性、可操作性和可持续性，”马立克说，“这一切必须听取所有正确的人的意见，而不是听某个官僚说‘这是个绝妙的主意’。”

　　摩根大通（JPMorgan）新兴市场分析主管贾汉吉尔?阿齐兹（Jahangir Aziz）认为，未来6个月印度不太可能采取重大的非常规政策举动。但他表示，6个月之后，可能会在同时受政治和经济影响的考量下作出决定，正如此次突然取消大面值纸币一样。“莫迪已经取得了重大的政治收益——很多人认为‘即便新政策没有作用，也没什么关系。至少他采取了一些行动，好过什么也不做’，”阿齐兹说，“意外是新常态。”

　　（FT中文网，2016.12.26）

中国经济

　　中国银行业不良贷款升势料趋缓

　　据路透社报道，中国经济放缓对银行业冲击日渐凸显，2016年监管层已开出债转股等多剂“猛药”应对不良“双升”新常态；预计在2017年，稳住资产质量和有效防控风险依然是银行主旋律，逾两万亿元规模的问题资产处置市场也将迎来更多参与者。

　　分析人士认为，随着宏观经济运行情况的改善，以及债转股和不良资产证券化（ABS）等工作推进，不良贷款上升势头有望趋缓。不过，尽管银行资产质量出现一定程度的向好，但现在判断不良贷款率见顶可能还为时尚早。“随着宏观经济由降企稳以及部分行业经营形势的改善，银行不良增长压力已经有所缓解。债转股、处置僵尸企业和不良ABS都意味着银行不良贷款化解有了多条求生‘通道’，不良走势有望逐步迎来拐点。”银监会一位不愿具名官员对路透称。

　　中国2016年前三个季度GDP持续稳于6.7%的增幅，完成年初设定的经济目标已成定局，经济短期企稳的判断也获共识。去年12月财新制造业PMI及官方和非官方制造业PMI等最新先行指标均显示，中国经济保持增长动能，正处于复苏通道之中。

　　而为避免未来成本高昂的救助，监管层去年开出多剂“猛药”推动银行提早清理问题资产，包括重启停摆约八年的不良资产证券化、落地新一轮市场化债转股、鼓励银行成立子公司主动管理风险、允许有意愿的省级政府增设一家地方资产管理公司（AMC）等，商业银行不良贷款余额和比率较快增长的“双升”势头得到明显遏制。

　　穆迪金融机构部助理副总裁尹劲桦指出，这一系列举措说明不良贷款问题比较大，需要加快处置，四大资产管理公司近两年收购传统不良资产包的量相比过去有明显增长；另一方面，这些手段也有助于消化存量不良，提高不良处置效率。

　　从银监会统计数据看，2016年前三季度商业银行不良率整体增速呈放缓趋势，二季度与一季度持平，均为1.75%，三季度则微升0.01个百分点至1.76%。不过，不同类型的银行间存在分化，国有银行二、三季度持续改善，但股份制银行和农商行两个季度环比均未见少增，农商行的情则况更差。

　　尽管去年商业银行整体不良率增速放缓，但不良贷款余额仍在上升，且新增不良贷款在地域和行业上扩散蔓延明显。去年三季末，商业银行不良贷款余额14，939亿元人民币，同比增长25.9%；同时，关注类贷款仍在快速增加，三季末余额就已达3.5万亿元。

　　“今年资产质量还是会面临比较大的下行压力，不能因为去年账面数字的一些变化，就觉得可能这个问题已经触底，或者未来发展会减缓。”尹劲桦称。他并指出，从目前银行不良贷款和逾期贷款的差额角度看，有很多企业已经出现了问题，但可能还是调整还款方式，通过改变贷款的一些条款，继续可以放到正常，或者关注类贷款中，压力犹存。

　　招商证券金融业首席分析师马鲲鹏亦表示，现在不宜将2017年预期拔得太高，资产质量恶化的问题还很难说已经见底，只能说有边际向好的趋势。去产能仍在推进，总体上处置力度肯定比去年大，生成压力可能比去年略小，呈现在监管数据上快速上升的可能性不大。

　　值得一提的是，在严格的考核压力下，不少银行在季末或者年末等关键时间点利用同业资金或者理财资金对接不良资产，实现不良资产出表，以降低不良率。

　　“到年底很多指标都要先压到上面规定的范围内，出表的情况肯定都存在。”一家国有大行地方分行高管直言，基层分支机构2016年能捂的不良还在捂着，比如新放贷款还利息，到期借新还旧，拿关键企业借款还申请人贷款等等，同时部分地区的逃避债问题明显加重。该高管判断，今年资产质量很难有实质性改善，现在说拐点还为时过早，整体上存量不良贷款将持续释放，增量不良贷款压力趋缓。

　　面对不良贷款增长较快的形势，银监会主席尚福林此前曾表示，银行要积极拓宽不良处置渠道，加强与财税等部门的沟通，综合运用核销、重组、批量转让、债转股、证券化和收益权转让等手段，利用各省可增设一家地方资产管理公司的有利条件，加大不良贷款处置核销力度，配合有关部门加大对恶意逃废债务行为的打击力度。

　　伴随着企业去杠杆和市场化债转股的启动，新一轮不良资产投资的机会正在到来。但这一轮不良资产市场的规模到底有多大？无人能回答清楚。根据中诚信国际信用评级的测算，综合测算表内信贷及表内外类信贷，中国银行业总体不良上限在6.5-8.25万亿元，而利润和拨备吸收风险的能力约4.12万亿，消解不良的缺口超2.38万亿。另据消息人士透露，为推进债转股和加速处置不良，财政部早前发文将不良资产批量收购门槛由原先的10户以上降低到三户以上。“财政部作为国有资产管理机构，并不希望直接放开给社会投资者，仍然希望更规范地操作；对银行来说则更简单了，不用凑足10户，客观讲也在一定程度上防范道德风险，不排除定向转让给一些债权人，绕开监管渠道，还存在利益输送。”该消息人士说。

　　在专注不良资产收购处置的正奇资产合伙人李国良看来，不良资产市场最大的问题，对价格认知上都存在很大的差异，尤其现在一家市场的参与机构越来越多，导致资产包的难收购难处置。“这个市场只是看上去很美，梦想是不良大面积爆发，可以低价拿包，现实并不是这样。竞争者多，银行定价能力也在增强，不愿意把很多利润放给机构，组的包质量参差不齐，性价比并不高。”他补充称。

　　一位四大AMC的高层亦持类似观点。他谈到，去年一级市场不良处置竞争激烈，首先是供给端，银行处置手段多，就不一定打包批发；其次，收购竞争激烈，有地方AMC和四大AMC竞争；而目前二级市场还是投资人居多，“这是虚假繁荣，并非真的处置，只不过过手，卖掉了。”

　　不过，一家地方资产管理公司高管就表示，现在是最好又是最坏的时代，资产端有大量所托非人的困境资产可以去淘宝，资金端有巨量陷入资产荒而不知去处的资本渴望投出，资产证券化的工具越来越完善，正是需要能真正提供运营价值的资产管理团队的时候。

　　银监会此前放宽地方资产管理公司（AMC）设立及业务限制，允许有意愿的省级政府增设一家地方AMC，允许其以债务重组、对外转让等方式处置不良资产。目前，中国已有至少30家地方AMC正式开业，包括26家省级AMC和四家地市级AMC。

　　（Reuters中文网，2017.1.4）

　　中国推进农村资产改革

　　据新加坡《联合早报》报道，为盘活农村经济和提高农民收入，中国正在推动农村集体产权制度改革。受访学者分析，政府为市场进入农村提供政策辅助是好事，但也存在农民伤害市场和市场伤害农民的风险。

　　中共中央、中国国务院2016年12月26日发布《关于稳步推进农村集体产权制度改革的意见》。中国农业部长韩长赋昨天在国新办记者会上介绍，这是继三权分置之后，另一项重要的农村经济制度创新，目标是逐步构建归属清晰、权能完整、流转顺畅、保护严格的农村集体产权制度，既要符合市场经济要求，又要维护农民的权利。

　　韩长赋直言：“大量的集体资产，如果不盘活整合，就难以发挥应有的作用；如果不尽早确权到户，就存在流失或者被侵占的危险。”他表示，改革能取得三方面的好处：增强农村集体经济的发展活力、增加农民的财产性收入，以及通过发展农民股份合作等多种形式，完善现代农业的经营体系。

　　中国有三种农村资产，即土地等资源性资产，用于经营农业的厂房、工具等经营性资产，以及用于公共服务的教育、科技等非经营性资产。据统计，中国目前有土地等资源性资产66.9亿亩，各类账面资产2.86万亿元人民币。

　　改革的首要工作是确定农村集体成员和农村集体资产总量。根据《意见》，中国要在三年内对各类农村资产进行全面清产核资，明确集体资产所有权，强化农村集体资产财务管理；也要在五年内将经营性资产以股份或份额形式量化到集体经济组织成员，让农民能按照股份享受集体资产收益。

　　受访学者指出，中国城乡收入差距巨大的原因之一，是农民无法像市民那样从近年火爆的房地产市场中累积财富，而造成农村集体资产难以平等进入市场的是中国农村长期存在的产权不清、权责不明等问题。

　　中国农业竞争力和收益低迷，农民难以单靠农业维持生计，只好进城打工，以致土地荒废，而这使到中国农业发展进一步空心化。

　　有部分学者认为，这个政策可能伤到市场或伤到农民。关注中国农业发展的新加坡拉惹勒南国际关系学院副研究员张宏洲接受《联合早报》访问时说：“改革如果成功，农民可以把土地转为现金，便能有收入进城买房，推动城镇化发展。

　　中国人民大学公共政策研究院执行副院长毛寿龙教授也认为让市场进入农村是好事。不过他也担心，政策可能会导致农民伤害到市场，或市场伤害到农民。毛寿龙指出，中国实施农村改革30多年来，市场已通过不同途径租赁不少农村资产，如果确权的过程现在把产权还原给农民，这将损坏农村已然形成的市场秩序，还可能引起对立和冲突。他也担心，农民的集体产权被市场股权化后，必然面临交易有赚有赔的风险，可是土地是农民的最后一道社会保障防线，农民没有承担风险的能力，一被市场淘汰就会陷入贫困。他说：“上世纪80年代北京的房子很便宜，你当时如果卖了房现在就买不回来了。现在的农村资产市场就和80年代的北京房地产市场一样，30年后，如果农村资产涨到天价了，农民可能一分钱都拿不到。”

　　（联合早报，2017.1.4）

（编译、整理：李彦松、责任编辑：王砚峰）

2017年第2期（总第1706期）2017年1月9日（星期一）

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