2016年增长率预计为6.7%，可达成政府设定的6.5%以上的目标。不过，这在很大程度上是由基础设施投资与减税等财政出动和房地产热潮支撑的。凯基证券的陈浩认为，受钢铁和煤炭等批发物价指数上涨的影响，过剩产能的削减出现推迟，距离经济触底还很遥远。

　　2017年，多数观点认为，相比结构改革，要优先实现经济稳定。ABN AMRO的Arjen van Dijkhuizen认为中国也不想将好不容易实现的稳定宏观经济置于危险中，会继续通过财政出动来解决问题。

　　可能导致经济下滑的风险因素，回答最多的是“房地产行情的恶化”，对呈现泡沫倾向的房地产市场过热现象仍然持有较强的警惕感。

　　日本经济新闻请经济学家用1至10的数字（10表示最为过热）表示房地产行情在多大程度上存在泡沫，回答的平均值为7。因为对房地产泡沫保持警惕，地方政府相继出台限购政策，部分城市的房价开始转为下滑。法国兴业银行的姚炜预测：住宅投资减速，从2017年上半年开始，对其他领域造成的负面波及效应将出现扩大。

　　另一方面，关于人民币汇率，多数观点认为，在美国利率上涨的背景下，人民币将继续贬值。预计2017年底人民币兑美元汇率为1美元＝7.16元，人民币将以年3%以上的速度继续贬值。

　　中国人民银行为了放缓人民币贬值的速度，实施了买入人民币、抛售美元的干预措施，但新鸿基金融集团的温杰认为，外汇储备额一旦低于3万亿美元的水平，市场的信任就会削弱。

　　对表现出强硬姿态的特朗普政策的关心也非常高，“特朗普就任美国总统”是中国经济风险的要因的第3位。特朗普对主张对中国的进口产品征收45%的高关税。渣打银行的丁爽认为，为了回应支持者，有可能会选取品目进行报复性课税。特朗普还表示要将中国指定为汇率操纵国。不少观点认为中国不满足美国财务部规定的指定为汇率操纵国的条件（中国银行香港的蔡永雄）。但西班牙对外银行（BBVA）的夏乐也预测特朗普的政策将带来人民币汇率更高的压力。

　　热点二：经济工作方向

　　FT中文网专栏作家沈建光认为，实体经济、防止加杠杆与虚拟经济的过度繁荣三个新方向是2017年经济工作的主要看点：

　　第一，把防范金融风险放在最重要位置。2015年中央经济工作会议重点在稳，如当时提出的三去一降一补的任务清单中，对稳增长相关的去库存、降成本、补短板做出了细致部署，对去产能强调要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作，而在可能导致增长下滑的在去杠杆方面，则论述较少，且没有提出明确的任务要求。

　　2016年的中央经济工作会议，首次提出“稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则”。稳还是重要任务，但对改革与调结构的表述增加，特别提到“把降低企业杠杆率作为重中之重”，注重防止金融风险。同时，抑制资产泡沫被强化，如“房子是用来住的、不是用来炒的”这一新颖提法可能对应严肃的房地产调控政策与围绕长效机制的一系列改革的推进。

　　第二，货币政策将有所收紧。在防范资产泡沫与去杠杆的要求下，会议提到2016年货币政策稳健中性，意味着2017年货币政策会比2016年显著收紧。除了资产价格上涨以外，国内通胀压力的增加以及海外美联储鹰派加息的启动等都是限制货币政策空间的原因。而从实践的角度，2016年四季度以来，货币政策收紧的态势已经显现，包括近来国债收益率上行，央行进一步完善对商业银行的MPA考核，尤其是同业存款账户的清理和将表外理财产品纳入表内监管等事实，对居民房贷政策要求提高等等，都是佐证，而这种状态会持续，意味着2017年整体的货币环境会比2016年趋紧。

　　第三，倚重实体经济。前期过度加杠杆的背后是对中国经济脱实向虚的担忧，如资金加杠杆进入房地产市场、高杠杆保险资管公司频频举牌入驻传统企业龙头、与公司管理层矛盾升级等事件都引发了决策层对于金融过度繁荣，实体经济可能承受负面冲击的担心。而前期证监会主席刘士余痛批险资野蛮人、保监会相继出台监管意见，也体现了高层领导希望保护实体经济、防止过度金融创新对实体不利的思路。

　　决定实体经济能否提振，企业家精神能否被激励的诸多因素中，有一个关键内容便是对私有产权的保护，此次中央经济会议提到“加强产权保护制度建设，加强对各种所有制组织和自然人财产权的保护。坚持有错必纠，甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案。保护企业家精神，支持企业家专心创新创业”，上述提法是新颖的，其最终落实情况会极大的影响企业家信心与私人企业参与经济活动的热情。

　　沈建光认为，2017年中国经济运行的主要看点是发展实体经济、防止加杠杆与虚拟经济的过度繁荣，是对2016年宽松政策推升杠杆的反思。在此背景下，2017年会淡化增长目标的提法，预计消费会保持稳定，房地产投资会有所下滑，而宽财政加大，支持基建投资仍然保持高速，全年增长目标或在6.5%左右。

　　海外风险或许是影响2017年中国经济运行的最大不确定所在。美元大涨、海内外国债大跌、人民币贬值都体现了特朗普冲击难免会加剧金融市场的波动。海外政策，特别是特朗普新团队上任后又将在外交、贸易、投资领域如何出招，难以预期，至少目前来看不太友好。对此，国内出招有限，唯有稳定国内经济的同时，将改革落到实处，并对可能出现的外部摩擦做好预案，是当下的最佳选择。

　　热点三：人民币汇率

　　2015年12月31日至2016年12月30日，人民币兑美元汇率中间价由6.4936下降至6.9370，贬值约6.82%。2015年12月至2016年11月，人民币兑美元、欧元与日元的月度汇率分别贬值了了6.0%、5.1%与19.4%，同期内国际清算银行计算的人民币名义有效与实际有效汇率均贬值了6.6%。与2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中国央行公布的人民币兑CFETS、BIS与SDR货币篮的汇率指数各自贬值了5.9%、5.3%与3.1%。中国社科院世经政所国际投资室主任张明指出，贬值，是2016年人民币汇率的最重要关键词。他认为，人民币贬值压力并非凭空而来，而是中国经济基本面与美国相比弱化所致，而基本面因素远比预期因素重要。

　　张明指出，判断双边汇率的走势，短期看两国利率之差，中期看两国通胀率之差，长期看两国投资回报率之差。在短期内，利差扩大将会推动高利率货币升值，而利差缩小将会推动高利率货币贬值。在中期内，通胀率更高的货币将会面临贬值压力。在长期内，投资回报率下降的国家将会面临贬值压力。

　　如果考虑中美3个月银行间市场利率，那么该利差在2009年之后迅速扩大，最大时差距超过6个百分点。在这一背景下，一定会有大量的主体在境外借入美元，并通过各种途径将美元资金输送回中国国境内套利。这种套利交易将造成国内外市场上美元供过于求，从而推动人民币兑美元升值。然而，从2014年至今，中美利差的显著收窄导致上述套利交易的逆转，也即投机者开始卖出人民币买入美元，并将美元资金输送到境外偿还相关贷款，导致国内外汇市场上美元供不应求，从而推动人民币兑美元贬值。

　　过去10年间，除个别时期外，中国CPI同比增速持续高于美国CPI同比增速。换言之，在购买力平价方面，人民币兑美元汇率持续面临贬值压力。过去10年间，中国投资回报率持续高于美国，而近年来投资回报率的下滑是造成人民币兑美元汇率贬值的深层次原因。

　　短期内中美利差的收窄、中期内中国通胀率显著高于美国、长期内中国投资回报率的快速下降，是人民币贬值压力之所以形成的基本面方面的原因。展望未来，其一，2017年美联储有望加息2-3次，而中国货币政策将会大致维持中性，这意味着利差将会继续收窄；其二，2017年中国通胀率将会继续高于美国，而M2/GDP超过200%意味着未来如果管理不善，中国通胀率可能显著上行；其三，如果结构性改革依然知易行难，在中国国内难以被推动，那么人口结构的老化、产能过剩与储蓄率下降可能继续导致国内投资回报率下滑。

　　上述分析意味着，除非十九大中国政府能够推出令市场振奋的结构性改革方案，否则人民币兑美元汇率仍将持续面临贬值压力。

　　张明还认为，当前以“收盘价+篮子汇率”为特征的人民币中间价定价新规的根本问题，在于将“自由浮动”与“盯住一篮子”这两种截然不同的汇率制度，用各自50%的权重生硬地捆绑到一起。这种混合型制度的好处在于可以使得市场主体预测短期的中间价变得非常困难，能够在一定程度上造成预期分化。但是，这种制度的最大坏处在于，它既缺乏经济学理论的支撑，也没有国际先例可循。一般而言，“自由浮动”汇率制度的好处在于可以出清外汇市场，消除持续的本币高估或低估，“盯住一篮子”汇率制度的好处在于可以稳定对外贸易。而当前“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规，在特定情形下，可能既难以出清外汇市场，也难以稳定对外贸易。对中国这样的大型开放经济体而言，最终我们必然会选择“自由浮动”的汇率制度，因此“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规很可能只是过渡时期的权宜之计。

　　2016年下半年，人民币兑美元汇率的大幅贬值，很大程度上可以用美元指数一路走强来解释。因此，对美元指数的判断，对判断人民币汇率的未来走势非常很重要。2017年的美元指数很难复制2016年下半年的强势上升态势，而是可能在100左右上下波动。105与110将成为美元指数上行的两道重要阻力线。考虑到利差收窄、投资回报率下降、金融风险显性化等因素，2017年人民币兑美元汇率依然会面临贬值压力。不过，考虑到美元指数上升空间有限，到2017年年底，人民币兑美元汇率可能贬值至7.3%左右，这意味着2017年人民币兑美元汇率仍有6%左右的贬值空间。前提是，中国央行不会改变“收盘价+篮子汇率”的中间价定价模式。

　　12月29日，人民银行发布公告称，将调整构成“CFETS人民币指数”的货币篮子。将把篮子货币数量从13种增至24种，同时将降低美元、欧元和日元等篮子货币的权重。新的调整将从2017年1月开始适用。货币篮子中将新增韩元和南非兰特等货币。美元的权重将从此前的26.4%降低至22.4%。

　　热点四：海外并购

　　2016年中资企业跨境并购交易额再创历史新高。据汤森路透最新统计数据，2016年中国企业跨境并购交易额达2210亿美元，相比2015年1090亿美元的交易额同比增长约103%。中国企业是2016年全球跨境并购的主导力量，其中中企在美国完成的并购交易额飙升841%。咨询公司博然思维在2016年12月一份关于中企海外并购的报告中也得出了类似的结论：2016年，中国企业跨境并购的金额超过其他所有国家，跃居世界第一。

　　2016年全球企业跨境并购仍较活跃。汤森路透数据显示，2016年全球企业并购交易总额为3.6万亿美元，同比下降17%，但仍创下2007年来第二高水平。

　　市场有观点认为，国内劳动力成本上升、税负繁重是企业出海的重要推手。也有观点指出，特朗普上台后将大幅减税，加上国内能源费用昂贵，企业出海势不可挡。不过，光大证券认为，背后的推手超出了成本方面的原因。

　　从基本面来看，中国面临需求之困，“信贷+地产”的周期归来不可持续；去杠杆压力高企，产能过剩待解；人口红利渐退、贫富差距拉大，抑制总需求。储蓄过剩仍将是未来数年的大概率事件。而消化过剩储蓄无外乎两个途径，要么转化为国内投资，要么转化为对外投资，在产能过剩待解的背景下，扬帆出海不可逆转。虽然中国总体上对外处于净资产地位，但主要是政府部门拥有庞大的净资产，而非政府部门处于净负债，说明私人部门风险分散不足，增持海外资产动机较强。

　　从汤森路透的数据看，美国是中资企业出海非常重要的目的地。博然思维报告表示，虽然西方媒体一直渲染中国企业在欧美市场“大手笔”并购，但亚洲才是中国企业的首选目标市场。

　　光大证券表示，一般认为，对外投资首先选择投资心理距离较近的国家（地区）。官方数据显示，亚洲的确是中国投资者的圣地，占过去5年大陆对外直接投资总额的68%，遥遥领先第二名的拉美（占比12%）。亚洲当中大陆对香港的直接投资总额超过80%。这似乎符合国际化阶段理论，对外直接投资初级阶段选择心理距离近的区域进行投资。

　　然而，通过比较美国智库传统基金会（Heritage Foundation，HF）和商务部数据，光大证券称，HF的数据与商务部数据显示的对外直接投资流向大相径庭。地域方面来看，香港只是中转站，最终目的地中北美和亚洲并重。由于官方数据仅统计了大陆对外直接投资首次到达的地区和行业，而HF是统计的是最终目的地和行业，所以比官方数据更确切。

　　HF交易层面的数据显示，欧美等发达地区成为被投资要地，对澳大利亚、非洲等资源丰富地区的直接投资也在高速增长，而对亚洲的投资仅有27%（对东亚的投资占比仅为13%），说明语言和文化共性已不再是中国投资者的障碍，中国已度过投资心理距离较近地区的阶段，自然资源和能否获利成为投资者的首要关注点。

　　2016年中国对外并购金额是去年的两倍多一点，创下了纪录，但也引起国内外监管机构的激烈反弹，多笔高额交易夭折。

　　据英国《金融时报》报道，随着对2016年达成的许多交易的监管审查延续到新一年（其中包括中国迄今规模最大的一笔跨境收购——中国化工对瑞士农用化学品集团先正达（Syngenta）440亿美元的收购），已出现了这样的疑问：在2017年，哪类中国集团会成功地吃下外国资产。

　　花旗集团全球并购业务联合主管彭高年（Colin Banfield）表示：“2016年，我们用于评估中国买家的整体框架和视角发生了变化。以前，考验在于中国买家是否能够在激烈竞争下把协议签下来。现在的考验是，鉴于目标市场的监管障碍加大和外汇管制收紧，在协议签订后，中国买家最终能否真正完成交易。”

　　2016年，世界各地的监管机构都对中国投资进行了大力阻挠，援引的理由往往是模糊的国家安全顾虑。例如，澳大利亚财政部8月表示，中国国家电网不得以75亿美元收购Ausgrid。2016年，中国企业在德国、荷兰和挪威签下的收购协议也被美国外国投资委员会（Cfius）叫停，理由是收购所涉国家资产对美国的安全构成风险。其中一笔夭折的收购是，一家中国投资集团拟以6.7亿欧元收购陷入困境的德国芯片制造商爱思强（Aixtron）。奥巴马以国家安全为由，阻止了该收购案。2016年初，一家中国财团以30亿美元收购飞利浦旗下照明部门的计划，也遭到了类似的对待。

　　在2016年的最后几个月里，出于对中国企业利用跨国收购向境外转移资金的担忧，中国国家外汇管理局表示，将打击其认定为具有投机性质的收购。允许的是“战略”收购，即对收购方的国内业务起到配合作用的收购。“中国的审批流程变得更长、更复杂了，审批机构提出的问题更多了，”富而德律师事务所（Freshfields Bruckhaus Deringer）合伙人李谦一表示，并指出现在从外管局获得批准需要4至6个月，相比之下2016年年初只需要2至3个月。

　　截至目前，北京方面对未来交易行为的指导方针仍不明朗。12月，中国商务部称，正密切监控所有涉及收购土地、酒店、电影制作和娱乐资产的对外交易。2016年一些规模最大、并与收购方在国内的原有业务缺乏明显联系的交易均属此列。

　　拥有游艇制造商圣斯克（Sunseeker）和AMC连锁影院的大连万达，同意出资约10亿美元收购美国迪克克拉克制片公司（Dick Clark Productions）、并以35亿美元收购传奇娱乐（Legendary Entertainment）。

　　2016年夭折的最大一笔交易是安邦保险对喜达屋酒店及度假村（Starwood Hotels & Resorts）140亿美元的拟议收购，该交易因中国监管部门悄然阻止而终止。

　　连连出手的海航12月份收购了软件分销商英迈（Ingram Micro），此外还收购了数十亿美元的酒店资产，包括希尔顿全球酒店、卡尔森酒店（Carlson Hotels）和红狮酒店集团（Red Lion Hotels Corp）的部分或全部股份。

　　银行人士称，2017年，类似的交易很可能会继续进行。但中国政府肯定会在决定放行何种类型的收购交易和放行哪些企业上发挥更大作用。野村除日本外亚洲并购业务联合主管阿普尔瓦?沙阿表示表示，“战略交易会继续进行。但不只要对某家公司具有战略意义，还要对‘中国公司’具有战略意义。”

　　热点五：资本外流

　　日本经济新闻指出，人民币兑美元汇率在2016年贬值了6%以上。贬值幅度大于2015年。货币当局相继出台了海外汇款等限制，但事与愿违，市场的人民币贬值预期反而加强。在中国拥有一定资产的阶层如今都试图通过各种手段将资金转移至海外。此外，通过比特币转移资金的趋势也在加强。在特朗普赢得美国总统选举的11月，在美元升值人民币贬值的背后，比特币交易额膨胀至历史新高。中国占了交易总额的90%。

　　“每天的汇款上限为200比特币”，北京大型比特币交易所的负责人表示。目前的比特币价格高达790美元左右。也就是说，通过比特币可以顺利转移超过15万美元的金额。“手提急件服务（Hand Carry）仍然有效”、“地下钱庄仍在运行”，在网上关于汇出渠道的报道也开始受到关注。

　　12月，在锣声和钟声中开通的“深港通”机制也不温不火。深圳股市与深港通相关的交易额每天仅为20亿元左右。虽然深市有最大空调制造商格力电器、收购东芝旗下白色家电业务的美的，但交易额令人感觉市场反应冷淡。

　　此外，自2015年股市泡沫破裂以后，上证综合指数在突破3000点之后趋于平稳，之后似乎则采取了抑制下一个泡沫的措施。这是因为有关当局担心，限制房地产投资会导致资金再次流向股票。而多家保险公司被当作打击对象，以保险公司通过大量买入特定股票来推高股价等为由进行了打击。只顾稳定行情、在自由形成股价的基础上提供筛选股票和融资平台的意识正在消失。12月15日，国债期货首次出现跌停。中国目前不得不接受资本外逃越来越难以遏制的现实。

　　热点六：债市形势

　　中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩指出，展望2017年，中国债市面临的影响因素中，不利因素居多。

　　不同于2015年的大牛市，2016年中国债市的走势大体可以分为两个阶段：前三季度在流动性较为宽松的情况下，债市收益率虽有起伏，但整体波动不大，利率债和信用债大都位于各自均衡点位上下徘徊；而自三季度开始，央行出于降杠杆的目的，对流动性采取锁短放长措施，随着四季度金融体系流动性有所收紧，美联储加息概率增大继而于12月中旬加息靴子落地，债市收益率陡升，10年国债收益率一度较年中低点高出近60bp，已经步入技术性熊市。

　　在内生和外生因素的影响下，附有较高杠杆的中国债市也于年末呈现出其脆弱的一面，美联储加息并附加的流动性预期的变化引发了国内债市暴跌，国内债市暴跌引发了技术性违约和萝卜章事件，一度有引发中国债市代持危机的迹象，随后监管机构果断出手干预和调停，债市于年终暂时恢复平稳。展望2017年，中国债市面临的影响因素大体可分为三类，不利的、有利的和不确定的，其中不利因素居多，这些因素的叠加将影响2017年的债市走向。

　　蔡浩总结了其中的四大不利因素：

　　首先是宏观经济政策的影响。在12月中旬结束的中央经济工作会议上，中央政府将防风险、特别是防范金融风险放到了更加重要的位置，房地产泡沫风险和债市高杆杆风险首当其冲，这势必会影响央行货币政策的施策重心。而在降成本方面，2016年中央经济工作会议强调的是“要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度”。而对货币政策和流动性的表述上偏紧的意味明显，与防风险和降成本的政策变化倾向相一致。自2016年8月中国经济呈现持续好转的态势以来，有理由相信，央行货币政策的重心将由稳增长向防风险转移，因此降低融资成本也就不再是这个阶段的重要目标，在其它约束条件不发生重大变化的情况下，预计2017年货币政策和流动性呈现中性略偏紧的可能较高，对债市而言，这无疑是最大的不利因素。

　　其次，12月美联储加息靴子落地，前后对中国债市收益率产生了巨大影响，加息后首个工作日10年期国债期货和5年期国债期货更是一度创纪录跌停。这其中除了受美债下跌带动之外，更多的是对流动性紧张预期的反映。美联储议息会已经将2017年降息预期调整为三次，虽然由于特朗普财政政策具有较大不确定性，加息靴子未必能全部落地，但仍将对债市和流动性产生不利影响。

　　再次是央行将银行表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）的新规。这项新规将从2017年一季度开始实施，将对理财规模的增量产生限制。由于目前表外理财中有相当一部分是由债券委外投资构成，这毫无疑问将减少银行对债券投资的需求，从增量需求层面对债市带来不利影响。

　　最后，债市的高杠杆增加了债券市场的脆弱性，而央行正试图降低债市杠杆。中国债市的脆弱性在外部冲击面前显露无疑，而这种脆弱性正源自金融机构在债市的高杠杆投资操作。美国加息，加剧了资本外流的预期，对国内流动性产生冲击，对国内高杆杆投资的金融机构而言，流动性难以维系，就只能通过卖债、降杠杆的紧急操作补充流动性，造成债券市场大跌，资金成本攀升，继而又触发了很多代持机构的止损线，于是要求终止代持，抛售代持债券，从而导致债市进一步暴跌，流动性面临枯竭。这是由外部冲击和内部市场高杠杆引起的资产价格螺旋式下跌过程。而央行决定为金融机构去杠杆，也是出于防范此类金融风险引发系统性金融风险的考虑。随着中央经济工作会议的定调，央行为了防范系统性金融风险，加强金融体系的强健性，会继续为债市去杠杆而努力，货币政策可能呈现中性偏紧的态势（若经济运转良好，加息都并非不可能），而这无疑将利空债市。

　　同时，也存在一个有利因素。2016年12月22日，财政部发布《关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》。乍一看与债市似乎没有多大关系，其实不然，其第一条就强调了“金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益，不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税”。这表明债券和绝大部分非贷款类金融商品（都具有非保本的属性）将免收增值税。它将大幅提高债券相对于贷款产品的吸引力，扩大金融业对债市的投资需求，对债市将形成持续利好。

　　而不确定因素中最明显的一个就是特朗普上台后，美国将会如何对待与中国在贸易、经济、外交、政治等领域的合作。虽然商人出身的特朗普会真的与中国进行一场贸易战，但一旦贸易争端开启，无疑将会损害两国的经济利益，而中国近几个月来向好的经济形势也将面临挑战。若中国经济增速出现超预期放缓的情景，在6.5%的底线经济增长目标的压力下，宏观经济政策的重心可能会重新偏向稳增长，降低融资成本的分目标也可能会被重提，货币政策也会随之出现微调。此外，汇率因素也是不得不考虑的因素。如果美国在特朗普财政政策的刺激下，经济表现强劲，加息势头难以遏制，人民币汇率不可避免将受到严重冲击，央行为了稳定汇率，会避免采取有利宽松的强力工具（比如降准），对债市难以形成利好。

　　热点七：去产能

　　工业利润增长仍严重依赖刺激政策

　　根据国家统计局的数据，2016年11月，全国工业企业利润同比增长14.5%，这是自2014年6月以来第二高的增速。国家统计局在公布数据的同时表示，这个增长“过于依赖”石油精炼、钢铁和其他原材料价格反弹。《金融时报》报道也称，分析师们警告，这种利润增长仍然严重依赖于政府刺激政策和烟囱产业。2016年1至11月，煤炭开采利润同比增长156%。

　　《金融时报》表示，强劲的信贷增长（特别是抵押贷款）推动了2016年房地产价格上涨。在基础设施方面的财政支出也刺激了对基本大宗商品的需求。价格复苏带来了工业企业利润回升，截至2015年12月工业企业利润曾连续7个月下滑。英大证券研究所分析师胡研宏表示，“我们不得不看看其中是否存在（来自大宗商品行业的）溢出效应。这就像是一个加热炉。它的有效性不仅取决于炉子是否变热了，还取决于它能否使周围变得温暖起来。”

　　大宗商品价格上涨也把中国拉出通缩困境，通缩压力曾加重中国沉重的企业债务负担并促使企业延缓支出。截至2016年8月，生产者价格指数（PPI）连续4年以上处于负增长，但11月中国PPI上涨3.3%，触及近5年来的高点。然而，大宗商品价格上涨正在破坏政府的“供给侧改革”努力——这些努力聚焦于消除煤炭和钢铁等行业的过剩产能。

　　分析师警告称，房地产市场泡沫和大宗商品通胀并不是企业利润增长的坚实基础。野村证券中国区首席经济学家赵杨认为，数据表明利润分配“不健康”。1至11月国有控股企业利润增长较1至10月加快了3.4个百分点，而同期私营企业利润增长减缓了0.7个百分点。

　　煤炭和钢铁行业去产能效果与前景

　　在去产能的重点领域煤炭和钢铁行业，去产能的效果如何呢？

　　中国政府2016年的工作重点之一是减少钢铁、煤炭、水泥等高污染行业的过剩产能。此举针对六大重点能源密集型行业：钢铁、有色金属、建材、石化、化工以及电力，其中大多数近年来遭遇了严重的产能过剩问题。2010年这六个行业占中国工业总能耗的77%。

　　政府的方案似乎起到了作用。官方数据显示，钢铁以及煤炭开采行业都已提前实现了2016年的去产能目标，压减粗钢产量4500万吨，退出煤炭产能2.5亿吨，而中国2015年共生产了大约8亿吨粗钢和37亿吨煤炭。

　　何帆、朱鹤在一篇文章中分析认为，当下煤炭行业去产能已陷入进退维谷的困局，行政化去产能短期见效快，长期来看却是不可持续的。

　　2016年初，中国国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（以下简称《意见》）中给出了未来3-5年煤炭行业减少10亿吨产能的总目标，其中2016年要减少煤炭产能2.5亿吨。雷厉风行的煤炭行业去产能初见成效。首先，2016年2.5亿吨煤炭去产能任务将超额完成。其次，煤炭产量得到有效控制。1-10月原煤产量累计比2015年同期减少3.1亿吨，累计同比下降12%。最后，煤炭生产的安全事故数量大大降低。

　　但一个情理之中、意料之外的结果是煤炭价格快速上涨。2016年1月份，5500大卡山西产的动力煤秦皇岛到港价仅为370元/吨，为2008年金融危机以来的最低点，7月初涨到了400元/吨，此后该价格开始快速上升，4个月的时间内上涨了50%，达到600元/吨。动力煤期货价格的涨幅和增速更为惊人。2015年底，动力煤期货收盘价一度跌至287元/吨，后来，在去产能预期的催化下，一度飙升至674元/吨，涨幅达135%。

　　本轮煤炭去产能的一个突出特征就是行政力量发挥了巨大作用。为配合去产能，各地出台了各种督查和问责制度。行政化去产能短期见效快，长期来看却是不可持续的。当下，煤炭行业去产能已陷入进退维谷的困局。政府可以选择继续坚持当前的去产能政策。那么，供需失衡的局面就会保持下去，煤炭价格会继续上行。高企的煤炭价格会带来三方面的问题。

　　其一，高煤价会增加下游行业的成本，在挤压下游行业利润的同时，推升产成品价格上升。其二，继续压缩煤炭产量不利于保障煤炭供给安全。现阶段煤炭供需已经如此紧张，今后若继续大力去产能显然不利于保障煤炭供给安全。其三，高煤价和低电价会加大对钢铁市场的扭曲，并增加环保压力。

　　政府也可以考虑暂缓去产能，增加煤炭产品，让煤炭价格降下来。事实上，早在2016年9月底，发改委就已经率先释放了一批先进产能。这次产能释放很大程度上避免了2016年冬季用煤的可能出现的紧张局面，但也给未来去产能进程埋下了隐患。

　　首先，决策部门会在产量和价格之间摇摆不定，最终导致去产能失败。目前，整个钢铁行业产能利用率远低于正常水平，重要原因就是煤炭价格过高导致盈利空间不足。即便如此，2016年粗钢产量已经再创历史新高。一旦煤炭价格降下来，钢厂的盈利空间将会继续扩大。在企业盈利改善的情况下逆向调节，要求进一步企业去产能，阻力可想而知。

　　其次，煤炭企业复产意愿普遍不强。一方面，本轮煤价上涨让所有煤炭企业都尝到了甜头。放开产量让价格下去，对所有企业都没有好处。另一方面，前几年煤炭价格低迷导致多数煤炭企业负债快速增加，亟需通过稳定的盈利减少债务负担。因此，煤炭企业十分需要在高煤价的环境下休养生息。此外，煤炭行业的安全生产问题始终是决策部门关注的重点。

　　最后，支撑本轮煤炭价格上涨的部分动力来自成本增加。这些成本包括运输成本、环保成本、安全成本和人工成本。其中，运输成本增幅比较明显。除此之外，煤炭上涨之后，税收负担明显增加。因此，价格上升给煤炭企业创造的利润已被成本吞噬了相当一部分。这种情况下，如果放开产量，且不说煤炭价格能否降低，如果煤炭价格真的降低了，煤炭企业将再次陷入亏损状态。

　　而在钢铁方面，据《金融时报》Lex专栏分析指出，2017年，提振价格将要靠供应、而非需求。要维持中国提振起来的钢价，中国政府还需确保在新的一年继续削减钢材产能。

　　虽然之前钢价走低被怪到中国头上，但此轮钢价上涨中国却是功臣。中国钢铁企业削减了产能。2015年第四季度，中国钢厂每生产一吨钢材都要赔钱。热轧卷板平均每吨让钢厂亏损200元人民币（合29美元）。许多钢厂停止产钢。瑞信指出，2016年第一季度，处于停产维护状态的高炉产能（1.5亿吨）约为2015年的两倍，因而导致供应减少。

　　与此同时，需求出现了改善。2015年底，中国政府开始向需要钢材的新基建项目放开资金，以提振增速下滑的经济。CEIC的数据显示，以人民币计算，2015年上半年的基建投入同比出现了下滑。到2016年初，基建投入已开始激增，较上年增加高达40%。产能减少、需求增加，导致本地价格上涨；出口放缓。麻雀突然变凤凰，每吨钢材的利润飙升至1000元人民币。马钢的股价2016年涨了约50%。在欧洲，阿姆斯特丹上市的钢铁制造商安赛乐米塔尔（Arcelor Mittal）的股价已经翻倍。

　　2017年，提振价格将要靠供应、而非需求。随着公共支出放缓，私营部门的房地产建设不大可能填补这一空缺。中国政府希望给过热的房地产市场降温。世界钢铁协会（World Steel Association）预测，中国的钢材需求将下降2%。要维持中国提振起来的钢材价格，中国政府还需确保在新的一年继续削减钢材产能。

　　另辟蹊径削减中国工业产能过剩

　　澳大利亚纽卡斯尔商学院高级讲师谭浩指出，在去产能的过程中，水泥产业的去产能步伐更为缓慢。事实上，2016年水泥产量不降反增。因此有人认为，相比其他行业取得的进展，水泥行业并没有解决产能过剩问题。

　　然而，如果我们将目光从近期数据转移到这些产业未来几年去产能的前景上，就会发现中国的钢铁和煤炭行业未来将面临更大的挑战，而水泥行业却显示出积极迹象。这是因为水泥是一种特殊的产品，具有独特的市场特性。

　　首先，钢铁和煤炭行业目前取得的去产能成果实际上并没有看起来的那么成功。据财新网近期报道，被列入2016年去产能目标中的许多钢铁厂实际上长期处于“闲置或停产”状态。这些本就无效的产能去掉后，2017年以及之后的去产能工作难度会更大。另外，关停煤炭和钢铁厂的动作有中央政府大量的资金支持，包括总额1000亿元的（约合145亿美元）专项基金。水泥等其他行业则没有这样的支持。

　　但煤炭和钢铁行业采取的两种削减过剩产能的方式都存在重大局限。第一种方式属于行政手段，第二种削减产能的方式则是依靠市场竞争。虽然中国在不断完善执法工作，但很多产品的价格仍然不能充分反映真实的生产成本。也就是说，一些企业的生产行为是以牺牲公众以及对社会和环境负责的企业的利益为代价的。另外，企业从各自利益出发而开展的同业竞争也会导致负面的市场结果。而且，还可能导致整个行业技术水平下降。管理和行为因素也值得考虑。管理人员可能会出于个人职业生涯的考虑而不愿削减产能或者彻底关停企业，即便企业本身已经缺乏竞争力，而撤资或许对于投资者最为有利。

　　上述问题的一个解决办法就是鼓励企业间合作，共同削减产能。煤炭、钢铁和水泥行业显然满足这些条件。但推动这些企业自愿合作、共同削减产能则是另外一类问题。在煤炭和钢铁行业，这面临十分严峻的挑战。一方面，这两个行业中有大量分散在各地的独立企业；另一方面，某些企业希望“搭便车”，趁其他企业自愿削减产能而获利。

　　但此类问题有望在高度区域化的水泥行业中得到解决。水泥主要是本地生产、本地销售，因为运输和分销成本在水泥价格中占很大比重。同一区域市场中竞争者的数量有限，因而更有可能在各方之间达成去产能协议。

　　已经有一些令人鼓舞的迹象表明，水泥行业可以用这种方法有效推进去产能。例如，山东省的水泥生产企业已经合作起来协调生产。在中国水泥协会的支持下，主要水泥生产商已经共同建立合资企业，推动省内水泥产能合理化。参与这一计划的企业均需自愿配合减产。中国水泥协会也向工业和信息化部（MIIT）提出政策建议，认为应该建立专项基金，补偿自愿关停生产线的企业并帮助全国的水泥企业转产。水泥企业将根据各自的产量向基金注资。

　　中国水泥行业还可以借鉴上世纪80年代英国钢铁铸造行业成功削减产能的经验。英国钢铁铸造行业也经历了产能严重过剩和结构调整。企业和政府共同出资建立基金，补偿自愿减产的企业。行业中每个企业均可选择是继续生产但向基金注资，还是退出但获得补偿。上述方案是由拉扎德投资银行设计和实施的。第三方的介入可以避免利益冲突，而金融机构的参与则有助于项目的执行，并降低了获得资金的难度。1975年，英国总计关停了36700吨铸造产能，占该行业总产能的14%。

　　西方行业结构调整以及当前中国去产能的经验表明，行政手段和市场竞争并非解决问题的唯一方式。对于水泥这样能源密集并且高污染的行业，应鼓励企业间通过合作以及协议的形式自愿去产能。政府和行业协会应该与企业密切合作，为实现这样的目标提供支持。

　　热点八：房产周期

　　苏格兰皇家银行中国首席经济学家胡志鹏撰文指出：一轮以房地产和信贷为核心、力度直逼2009年的总需求刺激在2016年成效如何？核心城市房价和大宗商品价格飙升，实体经济仅在边际上企稳，人民币持续贬值态势毫无动摇。这样一份参差不齐的成绩单恐怕是2016年最耐人寻味的宏观经济现象。

　　这是一场非典型的房地产周期。一线城市房价、销售面积、新开工面积和施工面积同比增速逐级递减：31%、27%、8%、3%。对比以往周期，2016年更显不同寻常。如果将各项房地产指标相比2009-11年和2012-13年的表现排序，本轮周期唯一出彩的是核心城市房价，北上广深一线城市房价上涨速度远超前两轮周期；全国房地产销量和全国范围内的房价表现与前两轮相差无几；而供给端的建设活动（新开工面积、施工面积、开发投资）则回升乏力，反弹速度远逊于以往。

　　显然，这是一场去库存性质的房地产复苏，总量上重需求而轻供给。而城市间的供求错配则妨碍了去库存在地理上平衡推进，导致核心城市房价暴涨。一、二线核心城市不愁需求，却受土地供给制约。占全国房地产新开工和施工的三分之二以上的广大三、四线城市却无力吸引足够的需求快速消化库存。

　　伴随这些非典型特征，房地产对整体经济的传导和带动作用明显下降。工业生产回升力度显著弱于以往，2016年以来增速大体持平。工业部门实际投资至今仍处于同比收缩中。诚然，本轮传导可能尚未结束。如近期PMI数据所示，不排除价格、库存、生产和投资之间的正反馈在未来几个月进一步增强。但随着宏观政策转向、房地产调控重启，实体经济反弹力度要赶上前两轮周期已几乎不可能。

　　由此可见，旨在挽救人们对中国经济的信心、消除经济“硬着陆”风险的强刺激带来了极不平衡的效果：除了推高核心城市房价和大宗商品价格外，对其他方面的拉动乏善可陈。伴随着居民部门杠杆率的快速攀升，房地产的金融资产属性似乎已经大过实体经济活动属性、经济增长引擎作用锐减。这如实体现了过往几年房地产及相关工业部门过度投资和建设，直指中国经济的结构性羸弱。

　　如果再考虑到过去四个季度非金融部门债务率暴增19个百分点、房地产和地方政府（包括融资平台）在新增信贷中的占比飙升至2/3以上、银行对非银金融机构债权翻倍等金融风险隐患，这便是一轮成本收益不对称、低性价比的刺激。一次力度惊人但效力骤减的需求刺激没能挽救中国资产的“夏普比率”（即风险调整后的收益率），反而确认了其结构性下行趋势。

　　所有这些印证了“权威人士”5月份发出的警告。如果说彼时这一讯号争议颇大，现在看来却极富远见。

　　上述非典型的房地产周期映射到汇率上，便呈现为刚性的贬值压力，即一次周期性复苏也无法扭转的贬值。2016年以来，人民币汇率基本无视国内经济的企稳迹象，对美元和一篮子货币均贬值了6%左右。

　　当然，人民币对一篮子货币自8月份后相对稳定，与国内需求回暖在时间上相吻合，似乎反映经济基本面好转缓和了贬值压力。但人民币对一篮子货币的企稳恰逢美元指数趋势性上升，背后有非对称性干预（即美元走强时干预越强）的影响，无法归结为内在贬值压力消退。人民币相对一篮子货币的真正强弱须待美元走弱时检验。

　　内在贬值压力挥之不去的直接证据包括：人民币兑美元收盘价在年内大部分时间均弱于中间价；银行结售汇始终处于逆差；企业结汇意愿低迷。

　　事实上，单看人民币兑美元的走势已足以说明问题。以PMI为代表，国内宏观数据近几个月的改善势头并不逊于美国，而中美两国央行在货币政策取向上均开始趋紧。但这些根本无助于缓和人民币在10月、11月对美元连续大幅贬值。市场在预期美国经济趋热、美联储加息的同时，为何无视中国经济企稳、人民银行推高货币市场加权平均利率？显然，这背后有超越短周期的因素。换言之，相较美国，市场并不看好国内经济周期性企稳复苏的可持续性。

　　如果说2015年人民币的贬值尚能在一定程度上解释为周期性压力（中美经济、货币周期分化）和汇率制度突变，2016年2月以来的贬值则无法再归结于这些因素。

　　近期学界的争论似乎把问题归结于汇率制度上，指责渐进式贬值固化了贬值预期。但持续的贬值压力绝非凭空来自于汇率制度本身，其背后必然对应了实体经济层面调整（real adjustment）的不到位，即国内资产风险调整后的收益率相对国外恶化。

　　祸福相倚？

　　一轮非典型的房地产周期也不全是坏事。尤其是“权威人士”及早踩下了刹车、央行及早启动金融体系去杠杆，避免了金融风险进一步积累。

　　一次以核心城市房价和原材料价格主导的周期性复苏虽然未能如以往那样显著刺激生产和投资，但多少帮助企业部门修复了资产负债表，为未来恢复一个良性循环打下了基础。

　　而在建设和投资活动没有强劲扩张的背景下，未来一年由房地产回调带来的周期性下滑会否比2014-15年来得更加温和？若真如此，我们是否会比以往更加接近中国经济的中期结构性底部，即多年调整后的供求动态平衡？2017年的周期性回调是否是中国资产（包括汇率）的结构性买点？

　　如果说房地产强刺激下的勉强企稳不足为喜，那么房地产调整下的软着陆则不应过悲。后者恐怕是来年最大的看点。

　　热点九：未来经济风险

　　日本经济新闻认为，中国经济在2016年夏季以后的坚挺内需支撑下保持稳定，但目前也存在风险：首先是物价上涨。生产者物价指数（PPI）9月份时隔4年零7个月转为增加后，11月份同比上涨了3.3%。政府削减生产设备的钢铁和煤炭暴涨。其次是大城市的房地产泡沫。另外，中国政府强烈警惕的是过度的资本外流造成的金融市场混乱。

　　FT中文网首席财经评论员徐瑾认为：2016年是共识瓦解的一年，这为2017年带来不确定性。2017年前景不乐观，预测起来比起以往每一年都更加艰难，而现实发展仍旧比预测更甚，未来不确定恐怕仍旧超过最苛刻观察家的预期。当前在中国经济的蓝色天空中有两朵乌云，一朵是国内债券市场风险，另一朵则是中美贸易风险。

　　债市的风险原因很简单，看不见的风险往往比看得见的风险更为致命。对比股市和房市，债市更多是小众机构投资者的市场，但事实上中国债券市场体量宏大，一举一动都牵动经济最敏感的神经。债券市场波动有可能形成自我加强的恶性循环，一些机构减杠杆、卖出持有的债券可能引发债券利率上行，可能迫使另一些机构增大流动性储备，引发短期资金成本上行与更多的减杠杆行为，并构成闭环。由于利率是一切资产定价的基础变量，其他资产也可能呈现无序践踏之况，全体市场惊恐情绪蔓延，此刻央行不得不发挥最后贷款人作用，以巨量资金注入来安抚市场情绪。来回动荡之下，结构性问题并未解决，而金融体系的整体脆弱性却在不断上升。

　　最近两个月来在中国债券市场发生的故事：恐慌蔓延之下，利率飙升，国债期货出现首次跌停，大量机构夺门而逃，不计代价追逐流动性，恶性循环愈演愈烈。央行不得已出手，通过各种方式在短短7天内注入超过9000亿元资金，硬生生止住下滑势头。从专业角度讲，这自然是正确的举措。然而，更深一步思考，央行在三季度微弱的收紧就足以引发如此惊天骇浪，正说明了金融市场风险累积情况已经十分糟糕。很明显，此次央行救急并未治本，2017年金融市场仍将面临过高杠杆带来的巨大威胁，并随时有可能引发第二轮恐慌抛售。

　　第二朵乌云者是更加难缠的中美贸易问题。复杂之处在于，它绝不仅仅是经济问题。随着2016年的政治黑天鹅频繁出现，政治因素应该被纳入重点考察。特朗普上台之后，其政策要点在于回归美国，对于世界早已习惯享受其好处的全球化进程来说是负面消息；就中国而言，不仅贸易争端可能难以避免，地缘政治方面的紧张状况也很可能恶化。

　　徐谨最后指出，2017年是颠倒之年。在常态世界，人们只要保持正常速度就可以跟上，如今，当世界加速运转的时候，人们如果不加快步伐，那么就会被甩出正常轨道。欢迎来到真正的新常态世界，一切只是开始。

　　（完）

（整理、编写、责任编辑：王砚峰）

2016年第94期（总第1705期） 2016年12月30日（星期五）

地址：北京阜外月坛北小街2号       E-mail：tsg-jjs@cass?org?cn

　　  中国社会科学院经济研究所    kingwyf@163.com

邮编：100836

电话：（010）68034160             传真：（010）68032473