经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2016年第93期（总第1704期）2016年12月26日（星期一）

[本期要点] 人民币汇率会保持相对稳定 日本制造业出现回归中国趋势？ 印度GDP首超英国 中国十年期国债期货跌停为哪般？ 偿债是中国资本外流最大因素

经济热点

人民币汇率会保持相对稳定

　　[摘要：自2015年8月中国央行允许市场在人民币汇率决定过程中扮演更重要角色以来，人民币兑美元汇率一直在稳步下跌，近期更是跌跌不休，引发相关人士的恐慌。但是市场只关注到了人民币兑美元汇率，却没有看到人民币相对一篮子货币的汇率在上半年大跌后，下半年保持稳定。]

　　人民币要破7？

　　据英国《金融时报》报道，自2015年8月中国央行允许市场在人民币汇率决定过程中扮演更重要角色以来，人民币兑美元汇率一直在稳步下跌，从1美元兑6.20元人民币跌至1美元兑6.96元人民币，为8年来的低点。

　　报道认为，如果不是中国央行愿意抛掉外汇储备中的美元来缓解人民币贬值，人民币兑美元汇率本会跌得更狠、更快。但中国外汇储备也因此稳步减少。2014年，中国外汇储备曾达到4万亿美元的峰值。

　　在人民币兑美元汇率游走于1美元兑7元人民币边缘之际，中国外汇储备也行将跌破3万亿美元。这一事实激化了一场本已存在意见分歧的国内政策辩论。这场辩论的核心议题在于，中国是否应该继续“浪费”自己的外汇储备去支撑人民币汇率。

　　官方主张，中国的外汇储备既是一个由富有导致的窘境，又是一个需要应对的问题。实际上，国际货币基金组织（IMF）认为，一个国家只需持有足够支付三个月进口款项和偿还短期外债的外汇储备即可。今年初，这些官员在闭门会议上表示，中国外汇储备中起码有1万亿美元对应着中国企业的具有一定风险、无论如何都应偿还的海外债务，尤其是在美元相对人民币持续走强的情况下。按照这些官员的说法，中国持有2万亿美元——甚至1万亿美元——外汇储备就没什么问题。

　　在辩论中持相反立场的是些重商主义者，其中一部分人是没受过正规经济学教育的高级领导人，他们把高额外汇储备等同于国家实力与声望。另一部分人则更为理性地直言，外汇储备是一种应当明智使用的资源。按照这些干部的说法，中国央行应当干脆让人民币跌到它会跌到的水平，以确保中国外汇储备继续高于3万亿美元。换言之，舍“7”保“3”。

　　重商主义者的策略存在两个问题。第一个是，人民币相对美元贬得越厉害，中国企业和个人就越会想方设法囤积美元，从而加剧资本外逃。因此，中国国务院近来对跨境资本流动采取了未雨绸缪的做法，对从中国企业海外直接投资到境外投资者把股息汇回总部等一切跨境资本流动实施了更严格的管控。第二个问题在于持重商主义立场的美国当选总统特朗普。从他的公开言论看，特朗普似乎认为中国政府一直在“操纵”人民币、使之相对美元贬值。事实上，中国政府近来的操纵方向刚好相反。如果中国政府后退一步、放任市场力量推动人民币相对美元大幅贬值，可能会为与它必须要打交道的、最不可捉摸的美国当选总统爆发一场贸易战碰撞奠定基础。

　　人民币不会一次性大幅贬值

　　英国《金融时报》的另一篇报道认为，接下来半年，人民币若一次性大幅贬值，绝对会引发动荡。中国政府除非别无选择，否则绝不会采取这种举措。

　　在人民币汇率不断刷新8年来低点之际，它受到的关注在最近几周上升。中国外汇储备看上去将在今后几周降至3万亿美元这一重要心理关口以下，因此人民币汇率承受的压力只会有增无减。此外，下个月中国公民又能利用新一年度的5万美元个人购汇额度了。

　　实实在在的资本外流压力已在加大：中国外汇储备11月份下降了700亿美元，这是今年第二大规模的月度资本外流。尽管至多一半的外汇储备减少额可以归因于美元上涨压低了中国非美元资产的价值，但它仍揭示出，中国央行上月拿出了350亿美元用来遏制人民币贬值。

　　有鉴于此，用一次大幅贬值来战胜贬值压力是逻辑上非常站得住脚的主张。将人民币兑美元汇率一次性贬值比如20%，等冲击过去之后，理论上市场会认为人民币贬值势头已被耗尽，于是转而将关注点投向其他地方。

　　问题在于，此类举动带有巨大的风险，无论是对国内还是对国外来说，而北京方面珍视所有形式的稳定。例如，投资者可能认为贬值幅度不够，开始再一次押注人民币进一步贬值。在2015年8月，全球市场因人民币意外贬值1.9%而陷入动荡，就是因为贬值被解读为中国经济低迷的迹象。

　　自那以后，中国央行改善了对外沟通，但是当这么多全球投资者仍将人民币疲弱解读为中国经济处于崩溃边缘的信号时，该行的对外沟通水平还不足以让其有把握应对这种复杂局面。

　　稳定在2017年更加重要，因为中国至关重要的中共第十九次全国代表大会将在当年秋季召开。渣打银行（Standard Chartered）大中华区经济研究主管丁爽表示：“这一会议每隔5年举行一次，其重要性怎么强调都不过分。我们预计中国政府将会在会议前致力于维护政治、社会和经济上的稳定。”

　　中国只需看看各个邻国在亚洲金融危机期间的例子就会明白，当一度受管制的汇率自由下落时将会发生什么情况。

　　一次性大幅贬值只有在政府别无选择的时候才会发生——这让人们对中国的关注点重新回到其外汇储备上。中国外储在2014年6月达到3.99万亿美元的峰值，这意味着自那以来每月消耗掉了340亿美元。支持人民币一次性大幅贬值的人指出，按11月份一个月减少了700亿美元的速度，中国外储降至2.6万亿美元只需6个月，而低于那个数值，外界就会质疑中国的外储是否充足。

　　但这种推算没有考虑中国最近收紧控制的努力——人们会在今后几个月感受到这些举措的影响——而且中国还可能进一步采取其他举措。在华外企已经报告称，资金汇出发生延迟。而且中国下月采取措施让个人更难利用5万美元的购汇额度也不是不可能。

　　中金公司（CICC）分析师余向荣表示：“我们不排除这样的可能性，即银行收到一些窗口指导、甚至要求购汇者提供额外证明文件，从而为他们购汇制造一些困难。”

　　另外还要牢记的是，人民币只是这个货币兑换方程式的一边，它的疲弱在很大程度上是美元强势造成的。按中国央行追踪的其贸易伙伴国的一篮子货币衡量，人民币汇率自今年7月以来基本保持稳定。这不会改变那些紧盯着人民币兑美元汇率的人的想法，但它证明了人民币疲弱在很大程度上是美元强势造成的。

　　对中国来说，应对2015年8月以来16个月累计10%跌幅的影响是一回事，一夜之间贬值10%是另一回事——这绝对会引发动荡。因此就目前而言，最有可能出现的局面是，中国将加大力度努力减缓资本外流速度。

　　人民币兑美元贬值主因是市场预期变化

　　中国人民银行研究局首席经济学家马骏认为，最近人民币等多国货币兑美元贬值主因市场预期变化，没有太多的基本面因素；中国有信心在增加汇率弹性的基础上，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。11月以来人民币兑美元汇率加速贬值主因美元指数走强，人民币兑美元贬值幅度实际上小于多数货币。

　　从中国基本面看，最近几个月总体比较平稳，一些经济数据还显示了改善迹象。最近美元快速走强、包括人民币在内的许多国家汇率对美元贬值主要是市场预期的变化所致，没有太多的基本面因素。

　　他指出，“我认为，未来美元的走势不会是单方向，一旦市场发现过去的预期过于乐观，美元指数就有可能出现调整，其他货币兑美元就会升值。”马骏指出，中国有信心通过进一步完善宏观调控和改革举措，在增加汇率弹性的基础上，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。而且，一些金融改革措施将有助于改善中国的国际收支，从而支持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，譬如取消对境外机构投资境内银行间债市的额度限制。

　　马骏表示，未来一段时间，央行将协调相关部门，提升境外机构投资于中国银行间债市的便利性，争取在不久的将来为主要国际债券指数编制机构将人民币债券纳入相关指数创造条件。未来将允许境外机构投资者进入境内外汇衍生品市场进行风险对冲，进入银行间市场开展利率衍生品交易等。

　　人民币：不是你想的那么疲软

　　人民币兑美元汇率似乎跌跌不休，这已成为2016年金融领域的故事之一，引发了一波资本外流浪潮。据高盛估计，自2015年8月以来，中国资金外流规模或已达到1.1万亿美元。

　　曾经受到严密控制的人民币兑美元汇率今年下跌了6.5%，目前处在1美元兑6.945元人民币的8年低点，如果从2015年8月算起，跌幅则达到10.6%。

　　中外各类实体越来越惊慌失措，为了避免自己所持的人民币资产持续贬值，他们纷纷寻求将资金转移出中国，这导致资金外流激增。各机构对中国资金外流规模有不同的估计，比较低的有国际金融协会（Institute of International Finance）估计的2016年头10个月流出5200亿美元，比较高的就是高盛的估计——自2015年8月以来流出了1.1万亿美元。

　　然而，对于全球第二大经济体的货币当前的走势还有另外一种解释，它或许有助于缓解恐慌情绪。自今年6月底以来，人民币相对于贸易加权货币篮子的汇率一直非常稳定，这个篮子由13种货币组成，是中国央行在2015年12月推出的。

　　根据中国央行下属的中国外汇交易中心发布的每周更新数据，人民币汇率指数在6月30日收于95.02的水平，此后一直在93.78到95.34的区间内振荡。12月16日的最新数据显示，该指数读数为94.99，只比6月30日的读数低了0.03点。

　　渣打银行亚洲外汇策略主管罗伯特?米尼肯（Robert Minikin）表示：“尽管许多人都在说人民币兑美元汇率可能遭遇危机或者出现大问题，但自7月初以来人民币相对于货币篮子一直非常稳定。”

　　这一点却几乎没人注意到，这在很大程度上是由于市场（实际上是媒体）几乎把所有注意力都放在了人民币兑美元的双边汇率上。然而中国央行行长周小川在今年2月份就说过，“保持一篮子汇率的基本稳定”，是人民币汇率形成机制的“主基调”。无可否认，人民币在2016年上半年的走势多少削弱了周小川这一说法的可信性，期间人民币兑一篮子货币的汇率下跌了5.9%，下半年才稳定下来。

　　因此，今年以来，人民币相对于一篮子货币的跌幅和相对于美元的跌幅是差不多的，只是下滑形态迥异。上半年人民币兑美元汇率下跌2.1%，下半年跌幅则为4.5%。

　　或许年中的时候有什么重要的事情发生了变化？或许央行正在利用其强大的外汇干预手段来实现周小川在今年2月提出的目标？米尼肯认为情况正是如此。他的观点是，自中国央行2015年12月开始采用货币篮子以来，这个篮子一直是最重要的，但是考虑到人民币贸易加权汇率在2014年中到2015年8月期间“强势上扬”（在更长时间跨度内这个汇率升幅更大基于国际清算银行（BIS）一项指数），人民币相对于这个篮子的初始汇率水平是有问题的。他说，2016年上半年，中国央行“将高估的部分抹掉了差不多一半”，使人民币朝着“更真实”的水平回落。

　　“他们一直在贸易加权的基础上对人民币进行估值，但今年年初的初始汇率水平并不适合锁定，因为当时锁定的是2015年人民币再估值后的水平，”米尼肯说。然而，到6月底时，随着人民币贸易加权汇率看似达到中国央行满意的水平，此后“当局所做的正是他们声称会做的事情，也和我们所想的他们应该做的事情差不多，”他补充道。

　　然而，不是每个人都认同这种解读。凯投宏观（Capital Economics）首席亚洲经济学家马克?威廉姆斯（Mark Williams）表示“有两种方式”解读这种情况，一种是“自年中以来央行更正式地采用了钉住货币篮子的机制”。“我不认为这种看法是对的，”威廉姆斯说。相反，他认为，人民币对货币篮子的汇率保持稳定，在更大程度上是美元复苏的结果，今年上半年美元的贸易加权汇率走弱，然后在下半年回升。因此，在今年下半年，人民币相对于货币篮子的任何进一步贬值都会导致人民币兑美元汇率出现更大幅度的下跌。“如果他们让人民币相对于货币篮子走弱，就会导致们更加担忧人民币的走向，导致更多资本外流，”威廉姆斯说。

　　相反，他认为，中国央行让人民币“对货币篮子进行了机会主义的贬值”。换句话说，当美元贬值的时候，中国央行觉得可以让人民币相对于货币篮子走弱，但当美元升值的时候，中国央行就让人民币相对于货币篮子保持稳定，以尽可能降低人民币对强势美元的跌幅。

　　事实上，自11月8日特朗普在美国大选中意外取胜使美元开始强势上扬后，人民币贸易加权汇率走强了。“到头来，央行对人民币的一篮子汇率和兑美元汇率采取这些起起停停的举措，”威廉姆斯说：“问题在于，尽管尝试过，但中国央行无法让金融市场关注货币篮子。”

　　布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）新兴市场货币策略全球主管Win Thin认为，自6月底以来人民币相对于货币篮子的稳定只是反映出北京方面维持“一定程度的稳定”的意愿。“他们最不希望看到的是不受控制的资本外流。不仅仅是中国，我们在大多数新兴市场都看到了外流，”他说。尽管如此，Win Thin表示，他接触过的人中很少有人关注人民币的一篮子汇率。“我们为客户关注双边汇率。投资者、政治人士，每个人依然基本只关注人民币对美元汇率，”他说。

　　米尼肯表示，更加注重货币篮子将有助于让人们放心，中国并非正在触礁。“随着时间推移，市场参与者和企业将日益适应新汇率机制，人们会意识到中国不会出现什么大的危机或者贬值，这将促使信心恢复，”他说。然而，即使是米尼肯，也看到未来有出现动荡的可能。他在2013年出版的著作《人民币的崛起：国际地位及影响》（The Offshore Renminbi: The Rise of the Chinese Currency and Its Global Future）讲到了澳元在上世纪80年代国际化进程中出现的动荡。北京现在正致力于让人民币走上同样道路，米尼肯认为，未来不可避免地还会再出现颠簸。

　　（综合信息）

国际经济

日本制造业出现回归中国趋势？

　　据日经中文网报道，日本贸易振兴机构（JETRO）12月21日发布了针对进驻亚太20个国家和地区的日资企业的问卷调查结果。结果显示在中国扩大业务的意愿达到40.1%，比上一年提高2个百分点。JETRO对此表示“虽然无法明确说已经触底，但出现了相应迹象”。中国人工费上涨已告一段落，日本的制造业等似乎出现了“回归中国”的趋势。该调查显示，2013年以来日资企业对扩大中国业务的意愿曾经持续下降。

　　日本贸易振兴机构10月11日-11月11日（中国为9月1日-25日），对进驻亚洲和大洋洲的日资企业实施了问卷调查。4642家企业作出了回答。

　　自从因日本政府推动的钓鱼岛国有化、中国全境发生反日游行以来，日资企业在中国扩大业务的意愿持续降低。游行发生的12年，回答“今后1-2年在中国扩大业务”的日本企业比例比上一年降低10个百分点以上，降至52.3%。2015年进一步降至38.1%，但时隔3年后转为上升。

　　中国人工费的上涨速度正在放缓，这也是促使日本企业改变态度的因素。2015年度至2016年度中国的加薪率（所有行业平均）为6.1%，在亚太20个国家和地区之中排在第9位。2017年度预计控制在5.7%以下。尤其是在服装等纺织相关行业，重新评价中国的原材料采购成本的低廉、再次扩大在中国生产的趋势已经出现。

　　整个亚洲工资的增速都在放缓。从2015-2016年度的加薪率来看，巴基斯坦（10.8%）、缅甸（10.3%）、印度尼西亚（10.1%）和印度（10%）4国显示出2位数增长，但日本贸易振兴机构海外调查部的亚洲大洋洲课长池部亮指出，“过去曾一度出现17-19%的增速。相比起来，目前正趋于平稳”。

　　日经中文网的另一篇报道却认为日制造业最看好投资国是印度而非中国。报道援引日本国际协力银行（JBIC）日前归纳的调查数据显示，在日系制造企业中，从中期来看，几乎有一半企业将印度作为有望开展业务的国家，连续3年居首。列举中国的企业也时隔2年恢复到超过40%。以大企业为中心，对拥有庞大人口的中印两国市场的增长潜力充满了期待。

　　报道称，围绕今后3年左右有望开展业务的国家，列举印度的日本制造企业为47.6%，同比增加7.2个百分点。关于理由，有85.2%的企业着眼于“当地市场今后的增长潜力”。此外还有30.9%的企业对“当地市场目前的规模”给予好评。期待“廉价劳动力”的企业只有28.7%。例如，冰箱市场的年增长率保持在10%以上，与其作为生产基地，更多的企业感受到了印度作为消费市场的魅力。

　　不过，关于存在的课题，列举“基础设施不健全”的企业达到51.4%，比上年有所增加。认为“与其他企业竞争激烈”的企业也增加到34.9%，在业务基础设施不健全的情况下，竞争环境日益严峻。

　　排名第二的是中国，同比增加3.2个百分点，增至42.0%。在上一年的调查中，出于对经济减速的担心，愿意到中国投资的日本制造企业大幅减少。不过小型车减税等政府的经济刺激政策发挥了效果，同时消费持续扩大，在此次调查中获得了较高评价。有67.0%的受访日本制造企业对中国市场今后的增长潜力充满期待，62.4%的企业把当前中国的市场规模列举为有望进行投资的理由。

　　在上一年的调查中，与中国并列第二的印度尼西亚此次减少3.0个百分点，降至35.8%，退居第三位。没有选择印度尼西亚的日本制造企业中有34.1%回答称，已经在该国开展了一定规模的业务，不打算继续扩大业务规模。虽然对市场的增长潜力和当前规模充满期待，但激烈的竞争和法律制度运作的不透明也成为企业对印度尼西亚的担忧因素。

　　关于中期的海外业务开展预期，回答将在包括印度和越南在内的“其他亚洲和大洋州”地区及“中近东”地区"强化和扩大"业务的企业最多，均达到66.3%。尤其是在印度和越南两国，有70%以上的日本制造业企业打算强化业务，在全球明显高于其他国家。

　　此次调查以日本制造行业中拥有3家以上海外当地法人的1012家日本企业为对象，于7-9月实施，其中637家企业做出了回答。

　　（综合消息）

　　印度GDP首超英国

　　2015年初，当莫迪政府宣布将印度未来十年的国内生产总值（GDP）维持在9%-10%的增长水平时，《经济学人》试图用一张“绑着飞行引擎，却在地上行走的大象”图片表达对该政策的心存疑虑。

　　2016年末，当FORBES杂志发布的报告显示印度的GDP总量已经超过英国时，印度媒体用骄傲的语气宣布：“这是150年来首次，印度经济超越了殖民时期的英国宗主国。”

　　据《印度时报》12月20日报道，印度内政部国务部长基伦?里吉朱（Kiren Rijiju）当天在个人Twitter上发表推文称，印度已经超越英国，成为继美国、中国、日本和德国之后，GDP全球排名第5位的国家。基伦称，虽然印度的人口基数较大，但这仍是巨大的进步。

　　此前，英国智库经济和商务中心（CEBR）曾在2011年12月发布数据称，印度GDP到2020年才会超过英国。

　　“得益于印度经济过去25年的快速增长和英镑过去12个月间将近20%的贬值幅度，这一里程碑的时刻已经提前来到。”《印度时报》表示，这一数据到2020年时，还将持续扩大。

　　莫迪政府自2014年5月上任以来，启动了一系列吸引眼球的政经项目，包括“印度制造”、“清洁印度”、“数字印度”等政策，并誓言将改善经商环境，吸引外国资本。此外，莫迪以频繁的外交出访，前往美国、日本、澳大利亚、中国、非洲等地，谋求经贸合作，推进投资协议，在各国元首中对印度进行大力推介，这一系列举措也被赋予了“莫迪经济学”的专有称号。

　　就在本月，印度内陆省份贾坎德邦政府首席部长秘书Sunil Barnwal率团访问上海，他对澎湃新闻说，为了吸引外资，贾坎德邦已经在今年9月取消了对私有资本和外国资本开采矿物资源的限制。在一定条件下，还将为来该邦投资设厂生产纺织品的工厂工人提供每月每人5000卢比的补贴，补贴期长达7年。这一补贴金额，已经超过了印度纺织工人月工资的一半。

　　过去半年间，每个月至少都有一个印度代表团来到中国长三角地区进行投资招商路演。

　　然而，投资者对印度冗长的行政程序，法律风险和腐败问题却普遍缺少信心。“印度的规划过于乐观，其市场开放程度差，劳动力素质不高，基础设施落后，未能融入全球化的生产网络中，想要实现这么快的经济增长，并非易事。”厦门大学国际关系学院副院长王勤对澎湃新闻表示。《经济学人》认为，印度若想成为全球经济的领先者，“必须解决不利于生产力发展的政策遗留问题。”

　　事实上，莫迪已经带领人民党进行了一系列改革尝试：放宽外国直接投资限制，进行税收改革，重新修订劳工和土地征收方面的法规，大力发展制造业以及铁路和智能型城市等。去年年初，莫迪还宣布取消具有65年历史的计划委员会，成立新的机构——全国改革印度学会（NITI）。

　　但莫迪政府在今年11月宣布的“废钞政策”，却再次让外界对这个南亚国家的经济发展蒙上了悲观的色彩。11月8日，莫迪宣布，为了打击贪污腐败和黑钱交易，废除目前市面上流通的500卢比与1000卢比两款旧版高面值货币。这意味着全印度86%的钞票将不再是法定货币。这一政策不仅引来了底层人员的抱怨和非议，一些印度前高层和经济分析人士也在抨击莫迪的“废钞”措施。

　　11月24日，印度前总理曼莫汉?辛格表示，这是对国家“有组织的、合法化的抢劫”。辛格称，莫迪的这一政策是“里程碑式的失误”，将把印度的经济增长率抹掉至少2个百分点。“已经执行的政策会让人们失去对货币和金融系统的信心……”

　　印度“界线资本”预计，2016至2017财年的印度GDP或下降4.1个百分点。惠誉评级也将2017年印度金融业的评级调至负面，认为“废钞运动”妨碍经济活动正常运行。

　　不过，这样的预测或许还为时过早。印度中央统计局曾在计算GDP数据时，将基准年从2004-2005年切换至了2011-2012年，结果2013-2014年的GDP增速从4.7%大幅上修至6.9%。而根据印度政府在2015年2月设定的经济目标，印度的GDP增长率应在未来十年维持在9%-10%的增长水平。

　　（观察者网，2016.12.21）

中国经济

中国十年期国债期货跌停为哪般？

　　12月15日早盘，中国国债期货出现惊人一幕，10年期国债期货跌幅达2%触及跌停，5年期国债期货跌1.2%触及跌停。该情况出现是自上市以来第一次出现。

　　对于债市的大跌，海通证券首席经济学家姜超此前曾提到，如此走势的根本原因是流动性收紧。无论债市股市，都和流动性密切相关，但不同的是债市反映的是金融市场的整体流动性，而股市主要反映的是自身的流动性。国信宏观固收首席分析师董德志团队称，今年银行有大量的资金是储备在货币基金中（这可能是以往年份没有的事，还没确认过，只是猜测），在提高自身备付要求下，开始赎回货币基金，导致货币基金减持存单，存单利率上行。

　　当存单利率上行超越货币基金收益率后，银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基了，而变化成为了套利而赎回，赎回货基，购买存单。这样就加剧了货基的压力，继续减持存单，形成了这样一个怪圈：“存单利率高--银行赎回货币基金去买存单--货基抛售存单--导致存单利率更高--银行继续加大赎回”，如此一来，短期利率高企，主要体现在几个月的品种上，而并不是在几天的回购市场中，资金利率恶性循环高涨，进而引发了长期债券也出现了调整。如果是这样一个链条，则在今年出现，而在去年前年没有出现的原因是，今年银行有大量资金配置在货币基金上，而以往则没有如此规模的配置。此外，如果是这样一个链条，也可能反映出，当前的局面并不是货币政策收紧所导致，而是自发形成的一个恶性循环链条。

　　英国《金融时报》分析认为，中国十年期国债期货跌停的导火索是美联储明年或加快加息步伐，而根本原因则包括宏观前景改善、资金外流及中国央行限制债市泡沫的举措。

　　文章称，就在10月份的时候，如果投资者相信中国债券牛市还会持续一段时间，还是情有可原的事。考虑到经济增长放缓、商品批发价深陷通缩，中国央行向银行体系注入了大量现金，将货币市场的利率保持在最低水平。投资者自信地以为，央行除了继续推行货币宽松以外别无选择。这一方面是为了保持增长，另一方面则是为了防止中国日益升高的公司债务偿债成本升高。

　　在十年期国债收益率飙升至3.33%的18个月内高点之后，如今有迹象表明，债市正面临巨大考验。十年期国债期货因跌幅达到2%的每日最大跌幅而曾短暂中止交易——这是2013年国债期货重新上市以来首次跌停。

　　直接引发这轮市场动荡的导火索，是有迹象表明美联储明年可能会比预期更快地收紧货币政策。美联储上周的加息举措，以及还会进行更多加息的信号，让已然因资金外流面临压力的人民币汇率进一步承压，从而令中国陷入了困境。不过，美联储的举措只是一个直接原因。即使在上周以前，投资者也面临着一系列挑战，主要有：宏观前景的改善、资金外流和中国央行限制债市泡沫的举措。

　　考虑到金融体系中流动着大量廉价现金、实体经济中却依然缺乏有吸引力的投资，投资者将资金大举投入了债券。中国十年期国债收益率从2014年1月的4.6%，跌至今年10月底的2.65%。

　　法国巴黎银行（BNP Paribas）驻上海的单坤表示：“这是典型的套利交易——利用隔夜债券借入资金，购买期限更长的债券。不过，这种交易需要稳定和处于低位的货币市场利率。正是这种局面让金融机构敢于加大杠杆。这种杠杆如果持续下去，意味着货币政策上的任何波动，都会在债市引发巨大反响，因为所有人的交易方向都是一样的。”

　　考虑到中国十年期国债收益率昨日仍处于3.28%的高位，波动性上升的风险成为市场明确担忧的因素。对通胀的担忧正在压低债券价格，推升收益率。

　　大宗商品价格的反弹，导致了通胀率的突然反弹。今年8月，中国生产者出厂价格指数（PPI）已在连续四年多下跌。而到了11月，PPI却同比大涨3.3%，为近五年内的最大涨幅。

　　瑞银（UBS）中国经济学家汪涛表示：“我并不认为中国央行因为通胀而正在收紧货币政策，不过这却是市场的顾虑。这和美国有点像：由于通胀预期的上升，即使美联储实质上没有加息，收益率也会上升。”

　　此外，中国央行已策划了一轮对货币市场流动性的稳步收紧。12月份隔夜债券回购利率平均为2.26%，相比之下8月份则为2.02%。利率升高令套利交易吸引力下降，从而迫使债券投资者减仓。

　　流动性收紧一直是中国央行应对资金外流和人民币疲软举措的副作用。当中国央行抛售其储备的美元以支撑人民币汇率时，央行的资产负债表缩水，中国的货币供应量也出现收缩。

　　中国央行似乎进行了某种类似“扭曲操作”（Operation Twist）的操作——扭曲操作是指2011年美联储在压低长期利率的同时让短期利率攀升的举措。即便在中国央行减少短期现金注入的同时，该行还是通过中期放贷机制，向19家银行提供了3940亿元人民币的半年期和一年期贷款。政策制定者希望，注入较长期贷款将有助于在压低对实体经济的放贷利率的同时，减少由于用隔夜借款为长期资产提供资金而产生的危险的期限错配现象。

　　麦格理证券（Macquarie Securities）的胡伟俊（Larry Hu）表示：“中国央行展示了明确的债市去杠杆意图。不过该行也同样不希望看到信贷紧缩。”

　　（综合消息）

偿债是中国资本外流最大因素

　　英国《金融时报》报道，尽管中国企业的海外收购热潮成为头条新闻，但是对官方数据的分析显示，贸易融资和企业现金管理等更平凡的活动是造成中国外汇储备降低的更大因素。

　　银行贷款的偿还和组合投资的解除在中国资本外流中占据主导地位，令人怀疑北京方面能否通过近期对大连万达和安邦保险等中资企业的境外大笔交易踩下刹车，来阻止人民币受到下行压力的影响；美联储（Fed）加息加剧了这种压力。

　　根据英国《金融时报》对国际收支数据的分析，银行贷款的偿还和证券投资的解除在今年前九个月中国的净资金流出中占3010亿美元，相比之下对外直接投资占780亿美元。

　　除了偿还贷款和卖出证券外，非法资金流也越来越突出。2016年上半年，“错误与遗漏项目”（对于未经适当分类的跨境资金转移的一个笼统表述）造成890亿美元净流出，几乎两倍于同期460亿美元的外国直接投资（FDI）净流出。第三季度的错误与遗漏数据尚不能获得。

　　自2012年以来，中国采取重大步骤放开跨境资金流动，力图使人民币国际化，并追求IMF认可其为一种储备货币。这些步骤为前所未有的资本流出压力开启了大门，现在“热钱”正通过与入境时相同的放松管制的渠道流出。“数千亿美元的外流只与现有贷款的偿还有关，”美国外交关系委员会（Council on Foreign Relations）高级研究员、美国财政部前官员布拉德?塞泽尔表示。

　　根据国际清算银行（BIS）近期的数据，外资银行对中国实体拥有的债权（跨境放贷的广义衡量指标）在截至今年6月的18个月里下降了3050亿美元，显示各银行正从中国撤回资金。在之前两年，外资银行在华拥有的债权曾增加6430亿美元。

　　这些贷款有很大一部分是贸易融资。当人民币对美元升值时，中国进口商急切地以美元借款。这类借款实际上是对人民币升值的押注，因为以人民币计算，美元债务在贷款到期时偿还起来更便宜了。如今，随着中国进口商积极偿还外币贷款，并转向国内融资，中国出现了较大资金外流。

　　同样，寻求最大限度提高闲置现金回报率的企业财务主管的精明现金管理，也曾助燃了资金流入。除了人民币升值带来的收益外，在美联储将美元利率保持在接近于零的低位之际，企业可以获利于人民币较高的利率。“企业纷纷用美元融资，因为那时利率很低。现在这类套利交易正被解除，”苏格兰皇家银行（RBS）驻新加坡的中国经济学家胡志鹏表示。

　　应该承认，中国监管机构对企业并购的关注是对中资对外FDI迅速加快的回应。但它也反映出，相比阻止跨境偿债来迫使贷款或债券违约，收紧境外收购的干扰程度较低。即使如此，一些银行家和分析师现在担心，就连偿债支付最终也会感受到近期对资金流出的限制的影响。

　　“跨境监管肯定会对有境外债务的企业产生影响，”西班牙对外银行（BBVA）驻香港的首席亚洲经济学家夏乐表示。“现在有一个担忧是，许多企业将不得不以高得多的成本进行再融资。他们将需要发行收益率很高的债券。

　　（FT，2016.12.19）

（编译、整理：李彦松、责任编辑：王砚峰）

2016年第93期（总第1704期）　　  2016年12月26日（星期一）