经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2016年第79期（总第1690期）2016年11月7日（星期一）
[本期要点]债转股：解决中国债务问题的新动向 美联储11月1-2日货币政策会议后发布的声明全文 全球贸易放缓成为新常态 为什么经济增速上不去了？ 中间价定价机制成人民币贬值加速器？
经济热点
债转股：解决中国债务问题的新动向
[摘要：10月10日，国务院出台了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（《指导意见》）。指导意见强调债转股将是“市场化”的，只面向发展前景良好的企业，如果形成损失，政府不承担损失的兜底责任。债转股计划规模太小，不足以成为解决中国庞大的债务问题。但该计划的出炉表明，政府至少在积极寻找解决这个问题的办法。]
债转股是中国解决债务问题的可喜动向
据英国《金融时报》报道，3月，中国总理李克强证实，中国政府将允许通过债转股来降低企业的负债率。几周后，经营困难的石油勘探企业华荣能源宣布，12家银行债主已同意该公司以股份抵偿总计129亿元人民币（合19亿美元）的贷款。华荣能源的前身是一家造船企业。
对很多分析师而言，华荣能源在港交所公告中概述的债转股方案看上去像是一种没有意义的尝试，只是为了拖延时间，而无法改变不可避免的结局。对于银行来说，比起帮助一家垂死的造船企业通过收购位于吉尔吉斯斯坦费尔干纳盆地的油田重生为一家中亚石油企业，能够减少损失无疑更好。
六个月后，两家企业宣布了头两个获国务院批准的债转股项目：云南锡业集团和武钢集团。但是云南锡业和武钢的债转股项目与华荣此前在公告中概述的计划（目前事情仍未确定）没有太多相似之处。
关键区别在于，在云南锡业和武钢与银行债权人之间，引入了中间机构——一支基金。就云南锡业而言，投资者将受邀通过该基金购买云南锡业的股份，所筹资金将用于偿还该公司总值100亿元人民币的贷款。研究机构蓝橡资本中国（NSBO China）表示，这将有助于将该集团的杠杆降低约15%。这反过来有助于避免华荣方案的坏处——向一家造船企业发放了数十亿元贷款的那些银行，到头来可能会成为一家在中亚最动荡的地区之一拥有资产的石油公司的大股东。
试图为负债企业的股份创造第三方需求，是国务院当前债转股项目与上世纪90年代末总值1.4万亿元人民币的银行业纾困计划之间的主要区别之一。当时，几家资产管理公司（AMC）按面值全额支付了远不值那个价格的不良贷款。
另一个关键区别在于此次债转股涉及的是正常贷款、而不是不良贷款或关注贷款（special-mention loan），这与政府承诺该项目不会成为僵尸企业的“免费午餐”的说法一致。蓝橡资本金融分析师张颖超（音译）在最近一份报告中指出：“该项目并不是为了解决中国的不良贷款问题，而是为了帮助企业降低杠杆水平。”
如果此类债转股项目帮助云南锡业这样的企业降低了杠杆水平并恢复了生机，押注企业出现转机的投资者将得到回报。
假如企业失败，投资者也将承担风险。尽管按照规定，如果未能达到盈利目标，云南锡业将必须回购投资者持有的股票，但是政府称，如果该集团无法履行义务，政府不会出手搭救投资者。
债转股计划规模太小，不足以成为解决中国庞大债务问题的灵丹妙药。在初始阶段，该计划预计将涉及至多3万亿元人民币的债务——而中国目前未偿还的公司债务总计120万亿元人民币。在这方面，债转股项目只是中国政府在试图稳定整体债务水平时使用的众多监管工具之一。
但它有效地提醒了人们，当投资者和分析师为中国的问题担忧时，中国政府可能更是在为同样的问题心急如焚。
今年早些时候，投资者对第一季度中国经济增长保持稳定的宽慰，被这样一种担忧所取代，即强于预期的经济表现只是不计后果的信贷激增的产物。
尽管中国政府总是把经济增长和城市就业放在比削减债务优先考虑的位置上，但是10月公布的复杂的债转股机制明确表明，监管部门在今年夏天花了大量时间来研究这个问题。
尽管此类债转股项目存在种种局限性，但是它们至少体现出官方承认了这一点，即需要采取措施稳定、乃至削减中国的公司债水平。在一场前所未有的信贷泡沫之后，这本身就是一种可喜的动向。
审慎搭乘“债转股”快车
普华永道中国金融服务主管合伙人梁国威认为，近期债转股方案陆续涌现，成为资本市场追逐热点；需审慎地搭乘债转股这趟快车，该充分关注四个方面。
《指导意见》就各方关注的如何落实“债转股”的一些疑虑，给与了比较全面的回应，且这一《指导意见》也充分体现了市场化的思路。随着近期债转股方案的陆续涌现，债转股越发成为资本市场追逐的热点，但由于相关的实施细则还有待后续政策进一步明确，以及当前市场的成熟度，我认为应该审慎搭乘债转股这班“快车”。
梁国威认为债转股个案在短期内还不会出现“井喷式”增长。这是因为作为债转股主要参与方之一的商业银行，需要进一步研究和完善方案。而本轮债转股的核心思路是以市场化原则推进，政府对具体规模和数量目标并没有做出预先设定，因此债转股的节奏很有可能是“慢热型”，即根据企业实际债务情况和发展策略分别制定具体实施方法。
标志着本轮债转股正式启动的《指导意见》是作为国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的附件同时发布的，即债转股是国家在推进供给侧结构性改革，重点做好“三去（去产能、去库存、去杠杆）一降（降成本）一补（补短板）”工作的一项重要手段，旨在降低企业杠杆率，优化企业资本结构，进而有助于深化国有企业改革和完善治理结构。
债转股能否按照市场化、法治化原则推进，有四个主要问题需要关注：1）是否有主动选择权；2）是否有定价权；3）是否有转让和退出机制；4）是否有相关法律和监管规定的配合。这些方面在《指导意见》中都有了较明确的答案。
《指导意见》对于银行如何参与债转股有了明确的说明，由此可见修订《商业银行法》的可能性很小，而且对于监管规定方面的调整仍然没有提及。按照银监会现行《商业银行资本管理办法》规定，对银行被动持有股权的资本占用，两年内风险权重为400%，两年后上升至1250%。可见两年后银行的资本金负担将大幅上升，在监管规定不调整的情况下，可能会影响到银行对于债转股的积极性。因此，相关监管规定仍有调整空间。此外，在《指导意见》的基础上，市场对于何种企业可以实施债转股的标准在理解上有待形成共识。例如，《指导意见》通过“正面清单”和“负面清单”明确了债转股的适用企业和债权范围，禁止“僵尸企业”作为市场化债转股对象，但在缺少明确的定量指标对企业的情况加以界定和评估的情况下，仍较难以统一标准进行判定。同时，银行或第三方机构也很难辨别企业的经营困境是暂时的还是长期的。
在未来实施债转股的过程中，需审慎地搭乘债转股这趟快车，我们应该充分关注以下四个方面。
1. 是否能够真正改善企业经营管理水平。债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构，除了降低企业杠杆率，更重要的是在财务调整之外加强股东对企业的约束力，促使企业通过整改或重组来摆脱困境，否则债转股不会成功。
2. 市场化定价的挑战。尽管已经明确债转股要按照市场化原则进行，但如何估值仍然是一个挑战，按照市场公允价值还是按照账面净值进行转让，在协商定价过程中是否存在寻租空间，还需要根据具体案例加以研究。
3. 关注银行不良资产情况。对于银行而言，债转股可能会降低不良贷款额和不良贷款率的指标压力，但债权转为股权之后资产质量能否提高还不确定。因此，除去不良贷款率，更需要关注其整体资产质量的风险。
4. 警惕银行体系内部风险累积。在债转股市场还没有完全成熟的情况下，还要警惕银行通过巧立名目使债转股在银行之间互相转让，实际上继续涉入不良贷款，造成银行体系内部风险的累积。
（综合消息）
国际经济
美联储11月1-2日货币政策会议后发布的声明全文
美国联邦储备委员会（Fed）的联邦公开市场委员会（FOMC）在11月1-2日货币政策会议后发布声明，全文如下：
联邦公开市场委员会（FOMC）自9月会议以来获得的信息显示，就业市场继续增强，经济活动成长速度已经较今年上半年的温和步幅加快。尽管近几个月失业率变动不大，但就业增长稳健。家庭支出一直温和增长，但企业固定投资保持疲弱。通胀自今年稍早已经有所上升，但保持在委员会的2%较长期目标水准之下，部分是因之前能源价格下跌以及非能源产品进口价格下降。基于市场的通胀补偿指标仍处于低位，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变动不大。
委员会将依照法定的目标，寻求促进就业最大化和物价稳定。委员会预计，随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将继续温和扩张，就业市场状况将进一步有所增强。预计通胀将在中期升至2%，因能源和进口价格下挫的暂时性影响消退及就业市场进一步增强。经济前景的短期风险看来大致均衡。委员会将继续密切关注通胀指标和全球经济和金融发展。
在这种背景下，委员会决定维持联邦基金利率目标区间在0.25-0.5%。委员会认为上调联邦基金利率的理由已经增强，但决定暂时等待向委员会目标继续取得进展的进一步证明。货币政策立场保持宽松，因此会支持就业市场状况进一步改善，并带动通胀回升至2%。
在决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。评估将考量广泛的信息，包括就业市场状况数据、通胀压力和通胀预期指标，以及反应金融市场和国际情势发展的指标。鉴于目前通胀仍未达到2%目标，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济未来的发展只能为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在低于预计在较长期内保持的水准。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景。
委员会维持把所持机构债和机构MBS回笼本金再投资到机构MBS的现有政策，以及通过标购继续延长所持公债年期。委员会预计将保持这些做法，直至联邦基金利率水准正常化进行了相当长一段时间后。委员会透过这一政策持有庞大的较长期证券仓位应会有助于维持宽松的金融市场状况。
投票赞成美联储货币政策决议的FOMC委员包括：美联储主席叶伦、副主席杜德利、理事布雷纳德、圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德、理事费舍尔、理事鲍威尔、波士顿联邦储备银行总裁罗森格伦、理事塔鲁洛。投票反对的委员为堪萨斯城联邦储备银行总裁乔治、克利夫兰联邦储备银行总裁梅斯特，他们倾向在此次会议上上调联邦基金利率目标区间至0.5-0.75%。
（综合消息）
全球贸易放缓成为新常态
投资人对新兴市场重拾热情，与全球贸易的低迷状态形成鲜明对比。全球贸易一直以来被视为是发展中国家经济增长的引擎，但随着全球化进程放缓，许多人认为新兴经济体的增长也变得难以捉摸。
作为今年表现最好的资产之一，新兴股市和债市最近几个月已经吸引到数千亿美元资金，因为多数发达市场的收益率为负，投资人将资金转入新兴市场资产。
尽管发展中国家最近公布的数据令人振奋，但围绕经济复苏韧性的担忧仍然存在，如果增长不提速，两位百分数的回报率将难以持续。
然而，对于新兴市场，以往的增长都与贸易相关--无论是制成品还是大宗商品，而现在这些地区的前景悲观。经济政策研究中心发现，7月全球贸易动能下滑0.8%，自4月以来一直为负数，新兴经济体遭受冲击的程度高于发达经济体。中国9月出口意外下降10%，给中国经济企稳的迹象蒙上疑虑。
公众对贸易和全球化的反感情绪升温，亦使问题加重：英国公投决定退出欧盟，美国大选活动上两位候选人都承诺重新审查主要贸易协议，比如北美自由贸易协定（NAFTA），并引燃跨太平洋伙伴关系协定（TPP）能否获批的疑虑。外界普遍预期美国和欧盟之间正在谈判的跨大西洋贸易与投资伙伴协定（TTIP）注定要失败。“新兴市场投资者尤其要认识到，现在很多国家在向内发展。这是在远离自由市场，而很多新兴市场国家是小型开放型经济体，它们的一部分生命线就是贸易，”资金管理公司Eaton Vance的全球固定收益联席主管Mike Cirami。“这是个问题，但很难完全消化...但趋势很明显，而且我们正将此纳入考量，考虑在哪、以什么价格进行投资。”
2008年金融危机爆发前的二十年，全球经济增长速度大约为全球贸易增速的两倍。新兴市场的高速增长应归功于贸易。中国在这段时间成为重要力量。此外，前苏联地区的国家采取了开放政策。
瑞银数据显示，全球贸易量增长/新兴国家经济产出之比在1990年代平均为2.2，到2000年代中为1.6，而目前只有1.07，这要多谢中国和西方需求降温。据瑞银，新兴市场贸易量继2008-2009年骤降之后强力反弹。但这种势头在2011年迅速发生变化。“过去18个月，下滑速度加快，出口量增长不及实质GDP和生产，”瑞银分析师团队在研究报告中写道。
世界贸易组织（WTO）上月将全球贸易增幅预估大砍逾三分之一至1.7%。贸易减速，部分归因于美国和中国内部经济结构重调，这分别又是因页岩能源荣景和由出口向消费转型的计划而起。世贸组织15年来头一遭表示，国际通商料落后于世界经济增长表现。投资者和分析师等人试图将这二者间关系转变和贸易本质变化的原因弄个明白，希望能预知未来。瑞银估计，其中有多达40%的放缓都不能单单从经济增长这方面来解释。可能的原因一大堆，包括全球价值链缩水、贸易保护措施重新抬头，以及服务增加。贸易壁垒，无论是报复性关税还是反倾销措施，近些年都处于上升态势。世界贸易组织的全球贸易预警（Global Trade Alert）发现，贸易保护主义措施层出不穷，2015年达到纪录高位，其与贸易自由化措施之比为三比一。
国际货币基金组织（IMF）警告称，贸易自由化逐渐消退，保护主义政策不断增加，导致全球贸易放缓，从而压制了全球经济成长。“许多新兴市场和发展中经济体维持或面临贸易壁垒，这阻碍了它们进入全球市场，难以加入全球生产链，”IMF发现。
服务业目前在贸易中所占份额提高，“从制造业到服务业”的转变，在不一定损及经济成长的情况下，提振了国内贸易，而非国际贸易。瑞银称，尽管去年3月新兴国家服务业出口所占比重已较10年前提高至34%，但整体趋势依旧仍是疲弱。“亚洲除了规模较大的工业经济体，实际上只有印度在服务业出口中占据有意义的全球市场份额，”瑞银发现。
新兴经济体在提高价值链方面做得更好了，生产更高附加值的产品，而不仅是出口原材料。“大国对此有优势，因为他们有更多资源、更加多元化、有更大的市场，而小国仍将依赖贸易，”法国巴黎投资亚太地区和新兴市场策略负责人Patrick Mange说道。
地理位置和贸易伙伴也十分重要。墨西哥是美国最大的贸易伙伴之一，墨西哥披索兑美元自1月以来已下跌约8%，美国共和党总统候选人特朗普与民主党候选人希拉里的差距在缩小的相关调查也存在很大影响。
一些小型新兴欧洲国家也受到投资者青睐。“（在）中欧和东欧，有一些小型开放经济体的表现也非常好。其中很多都受国内需求的支撑，这些经济体已走出了危机，”Eaton Vanc的Cirami说道。然而，要解读变化的信号是困难的。对于一个经济体的贸易或经济变化的变动性质，要获取相关数据通常很困难，尤其是生产力或价值链变化等指标。“你没有很多数据来证明。通常我们只有听故事的份儿，”Mange说道。
（Reuters，2016.10.25）
为什么经济增速上不去了？
曾担任《经济学家》杂志财经编辑的马克?利文逊（Marc Levinson）在《华尔街日报》上撰文说，在政治家们的长期“洗脑”下，人们总以为，只要政策对了头，经济就能保持高速增长。但经济增长的关键是生产率增长，而一个不容置疑的事实是，人类社会的生产率增长已经陡然减缓，又回到了过去200年的常态水平。
利文逊在文章中就当前美国总统大选的两位候选人所许下的提振经济增速的承诺评论说，现在美国经济要达到每年2%的增速都不容易，而两位候选人却要我们相信，他们有办法让经济增长率达到3%、4%，甚至5%。而明年入主白宫的那个人会很快发现，总统的政令没办法激发生产率的增长，而生产率提升恰是经济增长的关键。所以，我们最好明智地接受这一事实：美国的经济表现其实并不糟糕，现在这样才是正常的表现。
利文逊继而指出，纵观历史，经济的飞速增长并非常态，而是例外。不仅美国如此，在过去两个世纪里，所有发达经济体的人均收入，其年复合增长率都只有1.5%-2%左右。当然，在有些年份要高一些，人们对此念念不忘；而在很多年份则要低很多，人们对此选择忘记。但是，这种并不值得兴奋的平均增长数据告诉我们，在历史长河的大多数时间里，人们的收入要想翻一番，需要用长达40年的时间。
但这依然是十分可观的进步。以富裕国家大约为80岁的人均寿命计，这意味着，一个人生命终止时的人均收入已是他刚出生时人均收入的四倍。但如果是将相邻两年的数据进行对比，那么因为收入提升而带来的生活水平提升则是非常有限的。所以，虽然数据显示生活在改善，但是一般家庭却很难为此欢呼雀跃。
如今的人们并不满足于40年翻一番的经济增长速度。美国民众期待的是经济强劲增长，民众之所以有如此期待，是因为他们不太受真实却枯燥的经济数据所影响，但却被历史上那段非同寻常的经济腾飞时期吊高了胃口：从二战结束不久开始的四分之一世纪里，出现了空前并且至今绝后的超高速经济增长，这一本属特例的表现却成了民众心中的常规期待。
1945年盟军胜利之后，出现了经济混乱局面。1946年，法国的农产品产量下降到了战前60%的水平；德国幸存下来的工厂有许多被苏联作为战争赔偿迁走；而美国、日本和欧洲战时为集中调用物资和平抑通货膨胀所强制实施的物价和工资控制政策，在战后立即激起了一轮轮抗议热潮。日本和大多数欧洲国家不能进口煤炭和谷物，使得工厂难以运转，粮食出现短缺。那时候，世界的前景是那样惨淡。
到了在1948年上半年，腾飞之火开始点燃。1月，占领日本的美国官员宣布，改变削弱日本的策略，转为扶持、重建日本经济。4月，杜鲁门总统签署马歇尔计划。6月，英法美三国在德国的驻军机构宣布发行新货币──德国马克，从而终结了苏联削弱德国经济的企图。
还是在这几个月里，苏联在欧洲降下铁幕，把自己圈了起来，反而削弱了它干预西欧经济复兴的能力，苏联及其盟友们给世界其他地区提供了复苏的良机。
此时，经济不只是在增长，而是在飞跃。从1948年到1973年这四分之一个世纪，是人类历史上经济增长最快速的时期。在一代人的时间里，有成千上万的人从贫穷走向了此前不敢想象的富足。
在这段超速增长时期刚刚开始的时候，美国的农场上还有200万头驴在负责耕地，西班牙的家庭主妇们购买橄榄油还需要凭购货证，东京一个普通的三口之家还需要让一个车位大小的空间同时发挥厨房、餐厅、起居室和卧室的职能。短短几年后，上千万个家庭购买了属于自己的住房，高中教育全民普及，政府推出的一系列社会保障项目使民众获得了前所未有的经济安全感。
那些曾以为自己注定一辈子要做佃农的阿拉巴马人，那些以为自己要当一辈子制鞋匠的意大利人，遇到了从来没有想象过的机遇。法国把这段时期叫做“光辉三十年”（les trente glorieuses），德国称之为“经济奇迹”（Wirtschaftswunder），日本最直白，称之为“高速经济发展期”，而在英语国家，则普遍称其为“黄金年代”（Golden Age）。
许多国家自1920年代以来，第一次迎来了一段经济持续增长的时期。其背后的原因，除了压抑已久的需求得到释放以及战后婴儿潮的助推外，更主要的则是全球范围内前所未有的生产率增长，正是它让黄金年代成为了可能。在这25年里，平均每小时工作的产出量在美国和加拿大翻了一番，在欧洲增长了两倍，在日本增长了4倍。
众多因素共同促成了这一成就。在全球各地，劳动力的教育水平得到大幅改善。而随着无数此前从事畜牧业和种植业的农民来到工厂和建筑工地，他们创造的经济价值也显著提升。新修的高速路使得卡车司机们能够驾驶着大型车辆长途奔驰，提升了交通运输领域的生产率。反过来，道路交通的改善，又使得农场和工厂得以突破地域局限，在更广大的范围内销售自己的产品，由此引发的增产需要又使他们抛弃了手工生产，转向机器生产，以更低廉的成本生产出更多的商品。而六轮全球关税谈判，则让跨境贸易海量增长，由此带来的国际竞争压力又进一步促使制造商提升效率。
更重要的是，科技创新让人们生产出了新的产品，还使生产的过程变得更为简单。比如，1940年代末时，在西欧和日本，电话依然稀有和昂贵，但到70年代时，电话已经无处不在。
这样的经济成绩，刚开始出现时还被视作奇迹，但人们很快便习以为常。经济的爆炸性增长年复一年地持续。澳大利亚、奥地利、丹麦、芬兰、德国、意大利、日本、挪威、瑞典──都经历了这四分之一个世纪的经济腾飞。
失业问题也消失了，经济波动仿佛也已被扔进了历史的垃圾桶。在美国肯尼迪政府和约翰逊政府担任总统经济顾问委员会主席的沃尔特?赫勒，以及在1966年至1972年担任西德经济部长卡尔?席勒，都曾告诉公众：在高明的治理下，经济衰退已经成为了历史，我们有太多理由期待这样的经济状况会持续下去。
但是，1973年10月6日，埃及和叙利亚进攻以色列，赎罪日战争爆发。欧佩克中的阿拉伯国家为表示支持，将油价翻倍，并切断了向荷兰、葡萄牙和美国的石油出口。不过，这场石油危机的意义远不止于迫使西方国家关掉室内恒温设备，也不止于干扰石油的供应。它冲击了全球的经济。在此影响下，世界各地的政治家都把能源安全提上重要议事日程。美国打响了一场能源独立保卫战，政府制定出能源效率标准，建立了战略石油储备，在太阳能利用及核聚变研究方面投入巨资，并推进了能源价格的去管制改革。但是，给全球繁荣带来终结的却并非油价，而是一个被油价喧嚣掩盖了的更根本问题：生产率的增长陡然减缓。
生产率增速骤降的后果很严重。完全就业消失了。直到24年之后，美国的失业率才再次回到1973年末期时的低点。法国、德国和日本则再也没有出现过黄金年代时极低的失业率。从石油危机发生直至20世纪结束，28个富裕经济体的失业率平均为7%左右。
英国经济学家安格斯?麦迪森说，全球经济在1951年到1973年这段时间，平均每年以4.9%的速度增长，而此后直至20世纪末，全球的平均经济增速仅为3.1%。富裕经济体增速的放缓更加突兀，其民众收入开始以龟速增长，而且增速的放缓动摇了福利国家的财政根基，使得普通家庭的稳定感烟消云散。
1970年代的各国领导人知晓，或者说自以为知晓如何运用传统的经济调节方式──调整利率、收税、财政支出──来让经济恢复健康。但是若想拯救不断下降的生产率增速，很遗憾，他们的工具箱里空无一物。
当经济的掌控者和央行高层都无力稳住经济时，选民就会向右转。1976年的大选中，瑞典社民党自大萧条以来第一次败选。英国的撒切尔夫人、美国的里根、西德的赫尔穆特?科尔这样的保守派政治家席卷政坛，他们承诺，通过市场自由化和小政府的政策，能够扭转经济的颓势，刺激生产率提升，并恢复经济的快速增长。
但是结果证明，这些领导人的政策，无论是去管制、私有化、降税率，还是平衡预算以及实施严格的货币政策，在提振生产率方面，并不比其前任实行的大政府政策更有效。一些人坚称，这一波保守主义革命催生了一轮经济振兴，但事实恰恰相反：在撒切尔夫人治下，英国的生产率提升速度，比坏事连连的1970年代还要慢得多，而里根的供给侧税制改革，也没有带来生产率方面的进步。即使一些国家看上去抑制住了生产率的滑坡，比如日本，但那也只是暂时性的。几年后，他们同其他国家一样，陷入了生产率增长低迷的困境中。
这场全球性的生产率增速下降应该如何解释？有一些原因是显而易见的。比如，成千上万的农民离开农场去往城市，这带来的红利只是一次性的，难以复制。1950和1960年代的全民教育普及，使得发达国家几乎每个人都能接受高中教育，不少人能上大学，但是教育水平要想再进一步就很难了。高速公路在建成之初给生产率带来的提升，也远非后来的道路拓宽、续建等工程能够相比。
但原因不止于此，从历史上看，生产率的提升总是断断续续的。创新诚然能够提高生产率，但是对于如何刺激创新我们却知之甚少，而且也完全无法预测究竟哪种创新能导致生产率的提高。
另外，一项科技创新出现后需要多长时间才能带来生产率的提升，人们也无法预知。爱迪生1882年便在曼哈顿下城亮起了电灯，但在1920年代之前，电气化都未对美国工厂的生产率带来多大的影响。计算机在二战时便已研发出来，在1970年代时便已经在商业中得到了广泛运用，但是直到1987年，经济学家罗伯特?索罗都还敢如此揶揄：计算机时代几乎无处不在，但就是在生产率统计数据中找不到。
我们总以为，人们知道如何去改善这一切，总以为政府可以通过一些秘诀，让经济以高于常态速度增长，这种想法非常诱人，但是政府除了纸上谈兵之外，很难对生产率的增长有所作为。在一些低税率国家，生产率确实增长迅速，但在一些税率极高的国家，生产率也同样实现了快速增长。有的地方，有些时候，大幅放宽政府监管确实导致了生产率的显著增长，但换个时候、换个地方，这种做法的效果却可能适得其反。还有观点称，自由市场、小政府比大政府、强政府更利于生产率的增长，但却没有数据可以支持这种观点。
我们应该得到的教训是：对于被一些经济学家称为“长期滞涨”的经济表现，更准确的叫法应该是“常态发挥”。在大多数时间里，在大多数经济体中，收入的增长都是缓慢的，生活水平的提升都是一点一滴实现的。黄金年代那些异乎寻常的体验，让我们在创造就业、提升收入和实现稳定增长方面，对政府的能力有了不切实际的期待。
黄金年代1973年便已消失在石油运输管道之中。然而自那以后，每一个发达国家的领导人都坚称，只要政策对了头，就能重新找回那些快乐时光。在他们的长期“洗脑”下，选民们也以为政治家能够带来超越平凡的经济增速。但人们终会发现，现实令人失望。
（WSJ，2016.10.19）
中国经济
中间价定价机制成人民币贬值加速器？
据路透社报道，10月人民币兑美元单边贬值虽多来自美元指数上涨所致，但本轮快速贬值亦引发各方对中间价定价机制是否合理的讨论；而贬值预期更多来自监管行政措施导致数量出清被延后所致，适时增大汇率弹性并逐渐减少对于市场的“过度保护”，才是化解单边预期的根本。
今年以来监管层推行的“收盘价+一篮子货币变动”新定价机制较之前的规则相对透明，且可预测，这不仅减少了政策的不确定性，同时引入市场层面的不确定性，有利于提升人民币汇率弹性，预计短期内该定价机制最多“小修小补”，料难“推倒重来”。
“我认为整体问题不大，现在的定价机制三月份才明确，在现有基础上微调我觉得是可以的，但如果这么短时间就改变玩法，市场会更质疑政府的信誉，再完美的机制人家也不会相信，肯定先跑了再说。”三菱东京日联银行（中国）首席金融市场分析师李刘阳说。
一外资行资深交易员认为，由于人民币并非24小时全天交易，收盘价部分反映的是日内的交易结果，而一篮子货币变动反映盘后的交易结果，虽然有部分存在重复计算，但整体还是可以反映全天外部波动情况。“引入一篮子货币更多是考虑把夜里的波动反映到中间价里；另外市场交易的价格未必完全按照中间价来，好比近期中间价升了，但逢低购汇需求却拉低了市场价的升幅。”该交易员称。
今年三月份中国外汇交易中心正式提出中间价呈现“收盘价+一篮子货币变化”的特点，在随后的一季度货币政策报告中用专栏的形式明确了中间价形成机制，还用例子说明定价过程，此举明显淡化了去年8.11汇改的政策不确定性，增强了市场的信心。
路透根据定价机制模拟计算的中间价与交易中心实际公布的实际值偏差很小，说明监管基本遵循该机制，但确实存在一定的“助涨助跌”迹象。因为从数据表现看，一篮子货币变化贡献度明显较大。收盘价部分在中间价的反映较小，甚至是负贡献，这明显是市场购汇需求导致。选取今年以来美元指数波动较大3月、5月和10月作为参照，这三个月美元指数分别下跌3.69%、上涨3.02%和上涨3.12%，人民币兑美元分别上涨1.30%、下跌1.83%和下跌1.28%。若中间价升贬按照“收盘价+一篮子货币变化”分开来看，这三个月的收盘价及一篮子货币组合对中间价贡献度占比分别为“-39%+139%”、“28.64%+71.36%”和“34.30%+65.70%”。截止10月31日，人民币兑美元即期跌破6.77元，人民币中间价跌至6.7641元，年内累计贬值约4%，11月初汇价有所反弹，但即期市场反应幅度远逊于中间价。
分析人士指出，由于监管层对汇价长期采取“削峰填谷”措施，人为措施导致市场走势多呈单边趋势，升贬值预期又会不断“自我强化”，且具有较强的一致性，监管层就算有意退出常态式维稳操作，但却常常“无可奈何”。淡化一致性预期，却不能指望定价机制，因为如果市场继续认为监管层会采取渐近贬值，势必会尽量减少结汇增加购汇，因此适时降低对汇价“过度保护”，逐步抬升汇价波动率更为重要。如果一直呵护市场，避险意识是很难培养起来，而投机的意识却依旧很重。“如果连续24小时交易，就没有中间价的问题了，我觉得中间价定价是‘货币锚’的问题，而贬值预期是交易层面的问题，贬值预期出清责任找不到定价机制吧。”一位中资行交易员称。李刘阳亦认为，中间价定价机制比较透明，人民币走势应该跟美元“绑定”，做到汇价波动不可预测；后续可以把波动做上去，进一步提高投机成本，这样避险意识和需求也会跟着上来。他并举例称，今年如果人民币配合美元波动盘中摸到7，然后在回到6.8，和现在逐渐靠近6.8，市场情绪和市场行为肯定不一样，只要预期出现分化，前期累积的大量美元头寸会有不少出来结汇。“三根阳线预期就变了，汇市也一样，...别看现在贬值预期，市场担心外储减少，到时候结汇出来了，可能又有人要说外储多了。”他说。
当然抬升波动率也需要让市场有一个适应的过程，好在中国经济基本面还不算太差，资本项目流出总体虽然仍比经常项目流入要大，但相比去年状况已明显好转，如果考虑开放债市、人民币加入SDR（特别提款权）等中长期利好，过度担忧人民币贬值可能会错过不少机会。“如果从更长角度去看，明年美联储加息次数应该不会太多，人民币也会有阶段性反弹的机会，无须太悲观，”前述外资行交易员称，“现在分析人民币，大家也是从美国大选、美联储加息等大事件入手，跟G7货币差不多了，这也是人民币国际化的一个反映角度吧。”
（路透中文网，2016.11.4）
（编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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