经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2016年第72期（总第1683期）2016年10月14日（星期五）
经济热点分析
房价这么涨，到底风险有多大？（一）
[导读：房子确确实实地是涨疯啦！不论是枯燥的房产数据，还是火热的购房购房现场，无不显示着这场盛宴的火爆。而十一节前后的政策发布，则让人们头皮一紧，继而猜测纷纷。可以说，当前最为牵动人心就是房价，不论涨跌，都将影响着千万人的生计和生活。为此，我们将相关的分析整理出来，分两期发布，供大家参考。]
一、密集限购将使楼市面临十字路口
十一长假前开始，十多个城市陆续发布楼市新政，限购政策进一步收紧。南京、厦门、深圳、苏州、合肥、无锡、天津、北京、成都、郑州、济南、武汉、广州、佛山等城市先后发布调控政策，多地重启限购限贷，据粗略估算，占中国GDP三成的城市已经出手。
FT中文网财经版主编、首席财经评论员徐瑾说，居高不下的价格，成交量的下降，使得多空双方都有了各自表述的空间，看多还是看空都不难找到充分理由。往昔不少言之凿凿的经济学家，心中也开始没底。甚至有人戏言，经济学家对于房地产观点，可以粗暴分为买房的经济学家和没买房的经济学家两种。
在永远看多的“大炮”任志强目前被民间记录为永远正确之后，近期房地产出身的中国首富王健林则警告中国房地产泡沫是“史上最大”的泡沫。此时此刻，问题已经不是追问是否有泡沫或者预测房价走势，而是探索泡沫可能的方向和结尾。
当每个微信群都在谈论房价、饭局聊天也离不开买房卖房的时候，全民癫狂其实早已开始，去年的股市叫魂已经开始在楼市重新上演。问题在于，猜得到开始，能否猜得到结局，今天的楼市和去年的股市是否不一样？
身处这场罕见的泡沫中，中产阶级其实充满惶恐，有恒产者有恒心这句话成为反讽。面对资产被碾压感之余，阶层固化的担忧也日渐深化。即使先知先觉抢先上车的，千万资产在手中也捂得日渐烫手，更不用说还在场边犹豫转身就抢不到筹码的看客。
最为典型是一对80后上海小夫妻的故事，这对小夫妻年初卖掉700万房子换了1400多万的房子，贷款500万，每月还2.8万。据悉三家人一起供房，双方每家出一万还贷，加上男方收入8000还贷，女方月入8000用于养小孩和家庭开销，如今全家基本深居简出，不敢消费。
如此局促的赌态，有人认为是人生赢家，也有人认为得不偿失。事实上，对比之下，有人喝粥供贷，也有人卖了北京一套房去丽江，更有不少没有买房的单身高知，抱着既然错过就看遍世界的心态，成为近些年中国出境买买买的鲜活力量。
徐谨曾在上海年初出台最严格限购政策之际判断：最严楼市调控的本质在于背后的“资产荒”，加杠杆从一线房地产弥漫到二线房地产，根本原因还在过剩流动性之下的资产荒。如今过剩流动性，是否会引导到三四线房地产，成为不少人关注的焦点。事实上，一线房地产仍旧是关注焦点，一线城市房地产最后一把火能够烧多久，决定了中国资产的峰值何时到来。
“京沪永远涨”的操纵经济学对抗“泡沫最终会破灭”的市场规律，再加上最大地主的各路地方政府以及空前规模的人群，胜负之数令人茫然。
厦门大学赵燕菁的一篇旧文《土地财政：历史、逻辑与抉择》最近引发关注。赵燕菁教授认为土地财政只是一个金融工具，而“土地财政”是城市化启动阶段的重要工具，是原始资本积累的工具。
徐谨认为，这篇文章的最大亮点在于很好地揭示了中国土地财政的金融属性，某种意义上是为土地财政政策正名甚至辩护。而中国房地产关于需求和投资的争论在目前暂时可以搁置了，房地产基本可以判断进入金融阶段。如果以这种思路去判断，那么应该思考，在调控面前，房地产的走势可以类比昔日的股市调控周期。回想2007年5月底，政府出台强硬措施调控当时狂热股市，股市应声而跌，但随后不久创出新高；对比之下，去年6月政府同样出台措施调控股市，结果却是一败涂地。
以此类比，目前的房地产市场也有可能出现两种情况：如果这次调控之后出现价格急跌，那么说不定还会迎来报复性上涨，毕竟上涨动能未全部释放；如果这次调控之后价格盘整较长时间，买盘逐渐耗竭，那么多空博弈之下，倒是可能宣布本次房地产上涨周期结束。
更为关键的是，当大家目光都在聚焦房地产之际，其实应该更思考央行的举措。房地产价格的坚挺，与人民币的汇率息息相关，而人民币目前显然仍旧存在下跌空间。去年以来央行消耗外汇储备捍卫人民币汇率的策略，使得4万亿美元降至3.2万亿美元，并不断走低，而人民币加入SDR对于维持汇率基本没有太多作用。
这意味着，随着外汇储备的逐步消耗，央行往昔以量保价的策略空间面临萎缩，有可能不得不转而收紧流动性，保护日渐珍贵的外汇储备，一旦央行政策风向改变，那么对于房地产的伤害将难以估计。泡沫的开始无从考证，但是泡沫的刺破，往往来自监管部门某个不经意的举措，犹如当年的东京。
二、房地产泡沫到底有多大
本轮中国房价如何疯涨？
独立房地产研究人士沈晓杰为FT中文网撰写的文章中，列举了国家统计局和中国房地产业协会公布的数据，以此来图释了房价的“疯狂”。
根据9月19日国家统计局公布的最新的“2016年8月份70个大中城市住宅销售价格变动情况”数据，在全国70个大中城市（国家统计局房价统计样本城市）中，新建商品住宅（不含保障性住房）比去年同期上涨的城市达到62个（下降和持平的各有6个和2个）；二手住宅同样也出现了样本城市全面普涨的情况。根据统计，与去年同期相比，70个大中城市中二手房价格上涨上涨的城市有53个（价格下降或持平的各有16个和1个）。
其中一些城市的房价上涨的幅度之大，已到了“惊天动地”的地步。如在新建商品住房中，房价涨幅最高的厦门同比已暴涨到44.3%，合肥、南京也分别达到 40.5%和38.8%（房价暴涨的另一城市苏州，未列这70个城市房价样本之中）。除此之外，“北上广深”老牌领涨的一线城市，也继续保持房价不断上涨的势能，在高价位的基础上，房价的涨幅同样分别达到了25.8%、37.8%、21.2%和37.3%。二手房的情况也大体如此，同比涨幅最高的合肥，暴涨的幅度竟高达46.9%。
中国房地产业协会的数据涵盖了全国330多个直辖市和地级市，包含了所有“当月出售的存量住宅”，在今年8月份房价同比涨幅超过或接近15%的全国住宅房价行情城市排行榜的涨幅居前的100个地级及以上城市中，有34个城市到8月份房价一年的涨幅超过15%这个红线（郑州为14.99%）。虽然这只占到全国330多个地级及以上城市的十分之一略多，但这些城市的房价涨幅之大，影响面之广，充分凸显了当今中国房地产市场泡沫化和劣化程度。
房价暴涨的城市，不仅包括了深圳、北京、上海和广州这些一线城市，而且还迅速把“疯牛”传染到南京、苏州、厦门、合肥、珠海、武汉、天津、福州、济南和石家庄等二线的代表性城市，并继续扩散到从廊坊到日喀则、从中山到保定这些众多的三四线城市。
中国房地产业协会公布的“全国行政区住宅房价排行榜”，以区县行政区为统计单元的数据中，8月份房价一年的涨幅超过40%的，高达35个。以上海为例，房价涨幅超过40%以上的有杨浦区（涨幅为46.28%）、普陀区（涨幅为45.05%）、宝山区（涨幅为42.54%）、闵行区（涨幅为42.54%）、嘉定区（涨幅为41.15%）、徐汇区（涨幅为40.58%）和松江区（涨幅为40.47%）。其他的不管是黄浦区（39.84%）还是浦东新区（37.90%），以及闸北区（37.52%）、卢湾区（34.13%）和静安区（33.88%），其房价涨幅不是接近40%，就是早越过30%以上。只有长宁区（29.91%）和虹口区（27.62%）的房价涨幅，还在30%前徘徊。
除了上海外，北京也有10个月登上了全国行政区房价涨幅的前100名排行榜。此外，作为二线城市的南京和厦门，也分别有6个、3个和4个区级行政区进入了房价涨幅“百强”。其中，厦门的同安区，更是以49.03%的涨幅高居全国房价涨幅“百强之首”。
沈晓杰年初根据房地产顾问机构Demographia公布的年度《全球住房负担能力调查》，专门进行了一番中外住房负担能力的比较。该调查所称的“全球房价最难负担城市”香港，房价收入比（家庭平均住房价格与居民的家庭年收入的中位数之比）为19倍，其次悉尼12.2，温哥华为10.8。
但是，按照同样的方法来分析中国的大中城市，会发现北京、上海和深圳的买房负担竟然分别高达33.2、31.9和33.5，远远把号称“全球房价最难负担城市”的香港甩在了后头，超过的幅度更是高达70%以上。除了这些一线城市，随意抽取二线城市的杭州、青岛和南京，这些城市的房价收入比也分别高达15.7、13.2和18.3，其中南京的市民房价负担（房价收入比18.3），更是高出了悉尼的50%。
所以，无论怎么看，房市泡沫“雄冠全球”的中国大陆大中城市楼市，既没有投资价值，更是为绝大多数百姓所正常的住房消费负担不起。
那么，究竟是怎样的资本，支撑起爆炒的楼市？
国家统计局公布的2016年1-8月份民间固定资产投资增长数据表明，中国民间固定资产投资的增速，继续以“断崖式”的态势继续大幅下跌。和2015年全年10%的投资增速相比，2016年1-8月民间固定资产投资的增速，已经下滑到2.1%。而与此成鲜明对比的是，全国固定资产投资的增速，还保持在8.1%。
央行公布的8月份数据，8月人民币新增贷款9487亿元，，广义货币（M2）余额151.10万亿元，同比增长11.4%，增速比上月末高1.2个百分点。既然新增贷款增加了近万亿，M2的增速高达11.4%，新增的贷款，央行公布的数据，给出了“部分答案”：在8月份新增的9487亿元人民币贷款中，住户部门增加的贷款就有6755亿元，占到了71.2%（上个月该数值接近98%）
以上数据综合证明：中国新增的贷款，大部分被投资者投到房地产市场上去了。同样，支撑当今高房价市场爆炒的资本，已超越了正常住房消费的资金，而是由投资资金占到了主导。
事实证明，投机性炒房，是这一轮中国大中城市房价在高位继续得以暴涨和热炒的根本原因。
投机主导下的中国房地产市场，正在大踏步的走向“绝境”。房地产的一枝独秀，换来的不仅是百业凋零，而且也加剧了房地产泡沫的激化。现在，中国一些大中城市的房地产市场，已经出现了持续数月甚至半年之久的“井喷式”变化。要彻底改变如此“病状”，使房地产市场重新回归“居住属性”，政府该下一步怎样的“大棋”。
中国房地产泡沫隐忧加剧
沈晓杰的文章用数据图释了房地产的疯狂，《华尔街日报》的一篇报道则通过购房者的采访来从另一个角度来反映房产市场的狂热。
报道采访的一位24岁的电视制作人王元，在卖家突然将杭州一套两卧室公寓的非正式商定价格提高8%，至22.6万美元后，他几乎没眨眼睛。不管怎样，他买下了这套房子。报道说，王元表示，泡沫无疑存在，但只要政府不打算刺破泡沫，人们将继续生活在这个泡沫中。
报道指出，由于中国家庭的杠杆率已达到创纪录的高位，当今市场形势就显得更加凶险。而且与以往的房地产泡沫相比，如今的房地产繁荣也更加不均衡，在大城市房价飙升的同时，小城市房价却仍因大规模的存量房而承压。这种局面正在加大中国的贫富差距，也让中国政府出台全国性房地产调控政策的努力复杂化。
在制造业、企业投资等其他增长引擎动力不足的情况下，房地产销售实际上提振了增长缓慢的经济。自9月末以来，中国已有17个城市提高了首付比例并实行限购措施以遏制投机。中国社会科学院经济学家张明表示，中国政府处在一个进退两难的境地，既要遏制房价，又要确保经济增长，所以犹豫不决。
一个更广泛的讨论正在中国决策层内部展开，即改革要推进到何种地步才不至于伤及经济并引发大规模失业。中国经济的长远目标仍是从制造业和出口转向服务业和消费。但据官员和顾问称，许多政府官员都提议放慢转型步伐，以免抑制短期经济增长。其中，为削减过剩产能而关闭工厂和煤场的行动已经在收缩。
近期楼市政策的不确定性进一步加剧了购房狂潮。今年夏天，上海有数千对夫妻离婚，因为有传闻说房贷首付政策将对新近离婚者收紧。
中国多年来平衡房地产政策的努力一直步履维艰。严格控制土地供应促成了北京、上海和深圳等超大城市房价的持续性上涨。总体而言，房地产相关行业在中国国内生产总值（GDP）中占据约五分之一。
据经济学家们表示，在2014年底以来央行一系列宽松政策的推动下，房地产市场涌入了太多的投资。政府数据显示，2016年上半年，超过三分之一的新增贷款进入了房地产市场。相比之下，根据法国巴黎银行的数据，2010年至2015年间这一比例平均为17.4%。苏格兰皇家银行集团中国经济学家胡志鹏表示，这是一种病态的金融过度（financial excess）。
今年7月，有六个大城市的房价同比涨幅超过20%；8月份这一数据上升至10个。在沿海城市厦门，房价涨幅达到了44.3%。而8月份中国70个大中城市新房平均售价的涨幅要小得多，仅为7.5%，这意味着许多较小城市仍在艰难应对房屋库存过剩问题。
与此同时，中国家庭的财务杠杆正快速上升到危险水平。海通证券的一项研究显示，预计今年中国家庭总贷款额占GDP的比例将达到30%，三年前该比例还不到20%。这高于日本在二十世纪八十年代末房地产泡沫时期的水平。但一个缓和因素是，大多数中国家庭会支付约为房屋价值三分之一的购房首付款，使得房主不太会受到降价影响。
中资银行都在热切的贷款给房主，因相信政府不会让市场崩溃。巴黎银行首席中国经济学家陈兴动表示，如果房价下跌，银行业会面临更高的信用风险。他表示，该机构感觉到中国房地产市场泡沫已达到一个临界点。
30岁的北京投资者段淇汶（音）是最近通过按揭贷款购买了一套住房的众多购房者之一。9月份，他从一家开发商手中购买了他在北京的第四套房产。但段淇汶也有所顾虑。他表示，当所有人都开始谈论购买房产时，这是市场已经触顶的迹象，意味着是时候离开了。
楼市泡沫再度吹起的经济原因
上海证券首席宏观分析师胡月晓认为，实业不好做，持有资产的成本又近乎为零，即使收益不高但至少安全。在经济放缓和利率低企之际，资金涌向楼市是一项理性行为。
从经济运行表现看，任何国家、任何阶段，经济陷入困境或者经济危机，总是表现为“泡沫”的破裂。对当前中国经济前景的担忧，同样来自于对中国经济运行中各个“泡沫”的担忧。自2012年中国经济进入下降通道以来，市场一直认为中国经济存在着多个“泡沫”：信贷泡沫、理财泡沫、股市泡沫、楼市泡沫和债务泡沫等。
但显然，中国经济的泡沫主要在楼市，楼市泡沫是中国经济的“主泡沫”。对于中国楼市，从通用的市场比较指标看，早已是“泡沫化”——无论是从资产回报率、房价收入比、租售比等微观指标，还是宏观和中观层次的产业比较指标，如工业化率和城市化率的比较、人口集聚进程演化等，都指向中国楼市存在严重“泡沫”。而造成楼市泡沫的原因，在于经济中的以下“沉珂”：
首先，城乡二元土地制度，造成了土地一级市场的垄断。土地供应源头上的垄断，是造成中国土地财政的基础，并使得中国楼市运行从根源上失去其市场性——土地供给不能由市场调节。中国现行土地二元制度的另一个值得注意的缺陷，是创造了制度“寻租”的空间，是现实当中土地市场成为腐败高发领域的制度基础。有不少学者指出，城乡土地二元制度，也是造成城乡二元结构和社会两极分化的重要因素。
其次，城市化进程中的住房供应结构单一。“贫民窟”在中国政治中是一个忌讳字眼，棚户区改造不仅是经济任务，而且还是重要政治任务。不过众多研究表明，“贫民窟”的存在有其合理性，在不能实现体面城市化的前提下，市场化的平民住房供应体系常忽略居住以外的其它功能，因而不够体面（但却不一定不舒适，比如解放前上海的里弄）。城市中的经济活动是有分工的，社会有着其内在的生态系统，人们的职业分布和工资收入总是有高有低。不庸论从事简单体力劳动的农民工，大量劳动密集型的消费型服务业和制造业中员工的收入，也是相对较低的。上世纪90年代以来，中国各地流行起“城市经营”理念，实际上就是拆旧城建新房，政府攫取土地级差收入。大量老公房和旧民房被拆迁的结果，就是适合低收入者居住的住房供应大量消失，结果“群居”应运而生。依靠拆迁，似乎能创造出无穷无尽的商品房新需求来，“土地财政”延续无忧。
第三，极低的拥有物业成本。中国住房的租售比虽然极低，通常2%不到，但持有住房的成本更低。由于中国人拥有自己住房时间不到30年，对折旧没有概念；更为重要的是，中国缺乏财产税体系，没有对持有物业的固定税。这使得住房在中国人心目中成为了“古董”，持有成本为零，并造成了对产权认识上的分离：一方面忧虑70年产权到期后的何去何从，另一方面又从不折旧。中国曾经在上海和重庆实行针对持有房产的征税试点。与以往其它试点大张其鼓宣传不同，两地的房产税试点很少见诸公开报告，偶尔有之也是一致地认为“失败”——自始至终认为试点不成功！笔者认为，这表明政府明显倾向不推行针对持有住房的征税体系。其实，对持有物业征税，是抑制楼市资产泡沫的“大杀器”，也是终结土地财政的不二法宝。
第四，过高的货币存量和“高估”的汇率。中国当前的流动性环境是货币存量过分充裕，货币存量过多使得人民币汇率看起来“高估”，造成不少的货币贬值压力。在经济平稳运行环境下，货币过多的另一个含义是可流通资产过少，即“水过多”的另一种说法是“面过少”。让更多的资产进入流通，将会是一箭双雕地解决货币存量过多和汇率“高估”问题。这就是笔者在另一专题中论及的楼市“泡沫”第三种前景演化机制。
另外，最近发布的第三季度《中国黄皮书》显示，尽管中国政府承诺减少过剩工业产能和削减债务，但中国仍然严重依赖政府开支为传统的债务推动增长引擎提供动力；第三季度大量经济动能来自基础设施、制造业、大宗商品和房地产，其中不少行业有失去动能的危险。虽然大城市房地产销售仍然火爆，但房地产业出现现金流收紧和贷款增长，这是投资者应考虑尽早脱身的一个迹象。
泡沫：致命的一致
FT中文网专栏作家朱宁认为：从历史上看，泡沫的顶点总是在全市场达成了“这不是一场泡沫”的共识的时候，才不期而遇地降临。
作者以美国斯坦福大学的心理学教授菲利普?津巴多（PhilipZimbardo）的“斯坦福监狱实验”所得出的“路西法效应”为例，即个人在集体环境里，会做出自己在个人环境里往往难以认同的极端行为，来分析当前购房者的心理：
人类的行为和决定，很大程度上和个人的品行和资质并不一定紧密相关，反而是非常容易受到所处环境的影响而改变。研究大多表明，个体在集体环境中更容易做出极端和疯狂的决定。
这一方面是因为在集体环境中，每个个体都认为不需要对所发生的结果负责任。不但在心理实验中，关于法庭审判过程和公司金融决策的研究也表明，个人在集体环境中有可能做得更加极端。
其次，由于群体过程中信息传递带有严重的偏见性，和主流意见一致的信息会被传递和放大，而和主流意见相左的信息会被压制和阻碍。这种信息来源上的不平等和不对等，进一步加强了主流意见在集体中的主导地位，导致更多原来持不同意见的人群放弃己见逐渐加入到主流的阵营之中。
再有，在集体环境中，由于人类作为社会动物对于所处集体和社会的强烈归属感和依附感，很多人即使是在违背自己的良知和判断的情况下，仍然会出于内心对于集体的忠诚和认同，而最终做出违背自己本心的决定。
这种个体在群体环境中的极端行为，在经济金融领域，则集中表现为泡沫和崩盘。
无论是四五百年前的郁金香狂热，英国称霸全球过程中发生的南海危机和铁路开发泡沫，美国的轰鸣的二十年代，日本的房地产和股票市场双泡沫，无不记载了主流观点在特定历史时期获得的看似难以置信的一致的支持，和犯下的难以置信的离谱的错误。
从历史上看，在全社会或者全市场观点接近完全一致之时，恰恰才是风险最为凶险和集中之刻。
泡沫之所以成为泡沫，其实恰恰因为投资者对于资产价格是否能反映资产的基本面价值产生分歧。让人吃惊的是，上面的例子似乎说明，泡沫顶点总是在市场达成“这不是一场泡沫”的共识的时候，才不期而遇地降临。市场，归根到底是供给和需求的市场，当投机需求最终被致命的一致预期所耗尽，市场今后的走势也就无外乎只剩下的下跌。
房地产“牛市“的八大风险
FT中文网专栏作家沈建光指出：这一轮房地产上升周期是国家把“去库存”作为今年经济工作重点之一的背景下发生的，有着明显的国家牛市战略的烙印。这轮房地产市场显然已不仅仅是资产泡沫大小的问题，而是对整体经济形成了八大风险，足以引发警惕。
风险一是房价涨幅之大，涨速之快前所未有。
风险二是这次房价的全面上涨与经济走势和居民收入预期背离，缺乏基本面的支撑。
风险三是从房价基本面指标来看，中国房地产价格也远超出可承受范围。
风险四是恐慌性购房、投机性购房增加经济脆弱性，一旦预期扭转，可能加大金融风险。
风险五是住宅用地供给不足，楼市香港化趋势明显。
风险六是房价过快上涨加大收入差距，损害社会公平。
风险七是房地产一枝独秀，或将遏制转型与创新。
风险八是房地产政策绑架政府，让政策进退两难。
总之，当前中国房地产市场价格疯涨需要引起高度警惕。八大风险使得当前调整楼市政策十分必要。关键在于扭转恐慌性购房的预期，比如增加充足的土地供应，引导信贷资金合理配置，因地制宜地启动地方房地产政策，避免资金过度进入房地产市场。而从长远来看，改革没有捷径可走，通过居民加杠杆帮助企业降杠杆的尝试是有风险的，切实推动结构性改革，比如国企改革，才是解决问题的根本途径。
中国楼市是否真的值得担忧？
加拿大皇家银行环球资产管理首席经济学家埃里克?拉塞尔斯认为：中国楼市在某些方面确实引人发愁，比如高空置率和高房价。但若将这些指标放入更大的背景中，人们的忧虑将有所缓解。
拉塞尔斯表示，作为一个对全球经济增长贡献达到惊人三分之一的经济超级大国，中国的一举一动都牵动着全世界的注意力。在这个增长乏力的世界，只要想到失去来自中国的哪怕一点点动力都会令人不安。因此，追踪围绕中国的种种脆弱性和未知因素至关重要。在这些因素中，楼市是一个格外重要的主题。这归因于楼市在中国经济中的中心地位和巨大影响，及其看上去的脆弱性。
在中国，楼市发挥了类似经济支点的作用，对中国的银行、重工业、建筑商及家庭有着极大的影响。我们认为，楼市对中国经济产出的直接和间接贡献高达19%。一项简单的压力测试发现，楼市活动与房价下降10%便会让中国的国内生产总值（GDP）增速下降多达5个百分点，这基本上是整个国家的经济是增长还是下滑的区别。楼市的重要性由此可见一斑。
那么，明确其重要性之后，中国的楼市真的有那么令人担忧吗？各种坊间传闻和猜测肯定倾向于极度消极的一面，只关注各地的“鬼城”、空置的公寓以及难以承受的房价。但现实更加微妙。
主要的坏消息是，我们估计，中国29%的城市住宅处于空置状态。这一比例非常高，远高于美国的仅13%。稍令人感到安慰的是，其中多数都已经售出（买家主要是投机者），但空置依然是事实。如果房产投资者突然受到惊吓，可能带来巨大的麻烦。而要使中国的住宅空置率在10年内降至美国的水平，需要将房屋建设的速度立降40%。
进一步的担忧是，中国的住宅投资占GDP的比重比现在的任何其他大国都高，甚至高于日本、韩国在建设热潮时期达到的比例。然而，这种初步的悲观评估并不能为中国的住房供需动态提供一幅全貌。从流动角度看（暂不管那些让人烦恼的空置），中国的住房实际上是供小于求。中国每年需新建约900万套住房才能满足城市人口增长及拆迁安置的需要。但中国现在每年新建的城市住房还不到700万套。
从短期来看，中国楼市的供应链——从买地、开工建设到完工后进行销售——处处都表现平平。大多数指标都在微微放缓，实际上它们大都略微落后、而不是领先于可持续的需求。
在价格方面，房价正以每年9%的强劲速度上涨（但按照中国的标准并不极端），而且涨速稍微呈现放缓趋势。这里不存在供给严重过剩的信号。
从长远角度来看，中国的空置率困境其实有很大的抵消因素。中国城市家庭有2.69亿户，而城市非空置住房为1.81亿套，前者远远大于后者。住房不匹配主要是贫困造成的。随着国家越来越富裕，一宅多户的情况将随之减少。要在未来十年达到美国城市居民户均住房保有量水平——同时使高空置率回归正常——每年住宅建设将需要立即提高31%。
显然，我们不再预测中国楼市即将火爆。由于所涉因素变幻莫测，这样预测似乎有些大胆。但要特别指出的一点是，中国的楼市活动也许并不像乍一看那么平淡。
房价负担能力往往成为中国楼市让人苦恼的另一根源。不可否认，中国大城市的房价收入比呈极端态势，居民杠杆已超过美国水平。这两个因素里都蕴藏着实际危险。不过，如果将中小城市和经济适用房考虑在内，值得担忧的程度将有所下降。
同样，考虑到中国居民近40%的储蓄率，及其收入的持续快速增长，他们比多数国家的人更能承受高房价。
此外，衡量负担能力的方式不仅限一种。从另一个截然不同的角度来看，中国家庭花在住宅成本上的支出占其总支出的平均比例要小于美国家庭平均水平。而且这一比例近年来不但没有上升，反而在持续下降。我们根据估算按揭供款而粗略估计的负担能力近年来也在不断提高。
在一个更简单的世界里，中国楼市“好”与“不好”都会分明立见。可惜，我们生活在一个复杂的世界。中国楼市的某些方面确实相当引人担忧，比如它的高空置率和部分负担能力指标。但其他研究结果有助于将这些指标放入大背景中，一部分程度上缓解我们的担忧。归根结底，中国楼市在我们的风险神殿里肯定仍占有一席之地，但相对于我们之前的假设、以及可能整体金融市场的观点，其位置稍有下降。
中国楼市“牛”还能继续疯跑吗？
许多分析师认为，中国内地杠杆化程度最大的开发商随时可能爆发财务危机。有些开发商的债务负担超过600亿美元，比如中国恒大集团（根据该公司未经审计的半年报）。此外，内地开发商纷纷涌入香港拓展业务，表明这些开发商对内地房地产前景并非特别看好。
英国《金融时报》记者桑晓霓认为，但中国的情况往往是，悲观预言者很可能是错的。房地产作为一个资产类别在中国非常重要——可能过于重要了。作为经济增长源头以及许多家庭储蓄和财富的源泉，房地产对中国金融体系至为关键（因为70%的银行贷款是房地产抵押物支持的）。如果房地产不行，中国国内经济很难表现良好。香港里昂证券（CLSA）的房产研究部门地区主管Nicole Wang表示：“在中国，房地产就是一种替代货币。”
但是，对于流动性所具有的安抚效果，没有一种资产类别像房地产那么敏感，而中国有大量的流动性。一如既往，流动性正在推高房地产市场，而且远不止是在一线城市——在许多一线城市，许多夫妇假离婚以便每人能够以更有利条款购买首套房。
摩根大通的数据显示，今年8月，新房价格环比上涨1.3%，为2011年以来的最大涨幅。中国国家统计局的数据显示，只有4个城市的新房价格下降，而64个城市的新房价格上涨。摩根大通的朱海斌等经济学家认为最近的收紧措施力度不够大，并可能抑制供应，从而进一步推升房价。
香港的一位对冲基金经理表示：“流动性好似从天上来。”他指出，最近几年全球货币供应有40%来自中国。因此，在日本和美国的央行讨论采取“直升机撒钱”方式，上马本地基础设施和其他大项目之际，中国已加快了印钞速度，这是其距离认识“直升机撒钱”这个概念最近的时候。他补充称，中国8月份的社会融资总量再次达到今年早些时候的高点，而上半年达到1.5万亿美元。
抵押贷款迅速增长；中信证券旗下里昂证券的数据显示，今年上半年，近三分之一贷款增量来自房地产领域。随着铜和其他大宗商品价格回升，中国以外的地区正在感受这种增长的第二轮影响。
此外，香港房地产业务具有吸引力有许多原因，它并不意味着内地房地产市场将会崩溃。情况确实如此，尽管存在过度借贷、非热点区域供应过多以及困扰佳兆业或复星等著名房地产公司的政治风险。Nicole Wang表示，香港具有吸引力的因素包括较低的税率和较大的规模，还有人们对美元资产的胃口（的确如此）。
当然也存在一些风险，其中包括随着收入增长放缓而出现的购买能力下降。新加坡最近的一项非正式调查显示，大多数受访者拥有中国一套豪宅的意愿超过持有30年期美国国债。只有一位投资者质疑业主未来提高租金的能力。中国并非唯一遭受此类质疑的地区。
（待续）
（整理、编写、责任编辑：王砚峰）
2016年第72期（总第1683期）2016年10月14日（星期五）
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