经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2016年第70期（总第1681期）2016年9月26日（星期一）

　　[本期要点]人民币国际化取得新进展 全球不平等早该提上国际议程 世界经济“岛国化”的启示 美联储9月20-21日货币政策会议后发布的声明全文 中国快速积累债务引发担忧 中国地方政府融资平台卷土重来 中国与日本的GDP误解

经济热点

　　人民币国际化取得新进展

　　[摘要：中国人民银行近日发布公告称，授权中国银行纽约分行担任美国人民币业务清算行。这意味着人民币将正式落地美国，是人民币国际化进程的又一重要里程碑。同日，有国际货币基金组织高级官员表示，10月1日将人民币被正式纳入SDR货币篮子，人民币将正式成为国际储备货币。]

　　人民币清算行落地美国

　　据香港商报网讯，中国人民银行9月21日发布公告，人民银行决定授权中国银行纽约分行担任美国人民币业务清算行。这意味着人民币将正式落地美国，是人民币国际化进程的又一重要里程碑。对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰接受本报专访时表示，此举标志着中美金融合作迈上新台阶。

　　丁志杰表示，之前人民币在美洲落地之事一直停滞，主要是美国方面有种种疑虑，《中国人民银行与美国联邦储备委员会合作备忘录》的签署，意味着之前的疑虑已经彻底消除，人民币登陆美国对中美双方都是共赢的好事情。另外，人民币在世界范围内使用越来越广泛，之前担任人民币清算行的众多国家和地区都受益于人民币清算的便利，使得当地投资和贸易的效率大大提升，而法兰克福，尤其是伦敦都因为人民币清算而使自身的金融中心地位得以巩固和提升。

　　丁志杰强调，站在美国的角度，由于人民币作为国际货币体系的重要组成部分，现已加入SDR一揽子货币体系，未来的发展空间非常巨大。中美在贸易和投资领域的经济交往非常密切，体量很大，美国大量的华人也构成了当地经济的重要组成部分，美国迟迟不开通人民币结算，一方面当地的投资结算效率不能有效提升，另外也给其他已开通人民币结算的地区带去了业务增量。美国现在也不想失去这个增长的机会。

　　“站在国际货币体系整体大格局来看，人民币成为越来越多国家和地区的贸易、投资清算货币和官方储备货币，这将加剧国际货币体系各主要货币的竞争力度，可以促使国际货币体系格局更加公平、公正、有序地发挥作用，因为竞争既可以让使用者和供给者双方受益，又能显着提高效率。”丁志杰表示。作为世界上第一大经济体，美国是人民币“走出去”最重要一环。

　　去年9月，中美两国就进一步加强人民币业务合作达成一系列共识。经过双方密切沟通和不懈努力，第八轮中美战略与经济对话宣布将进一步发展在美人民币交易与清算能力，指定美国人民币业务清算行。此次人民币清算行的设立，将进一步便利人民币在美使用和跨境交易，推动中美双向贸易、投资与经济合作迈上新台阶。人民币清算行落户美国，被业界认为是完成了清算行全球版图的重要布局。从布局路线图来看，人民币清算行最先在亚太布局，然后挺近欧洲、美洲。

　　至此，离岸市场共设立了约21家人民币清算行，其中，中国银行已在港、澳、台，德国、法国、澳大利亚、马来西亚、匈牙利、南非、赞比亚、美国等11个国家和地区担任人民币清算行。为何美国地区的人民币清算行指定给了中国银行?据了解，中国银行纽约分行是唯一一家资产超过500亿美元、按照美国大型银行标准监管的外国银行分行，国际结算量佔中美贸易总额四分之一，美元清算量排名第十，是在美最大的中资金融机构。

　　今年以来，中行纽约分行成为芝加哥商品交易所集团（CME）首家中资人民币结算银行，并成功发行离岸市场规模最大的人民币绿色债券，开创美国市场人民币业务多项第一。一位业内人士分析，中国人民银行指定清算行时，要综合考虑和平衡国有大行在国际间的业务发展现状和未来发展空间。因此，目前中国银行、工商银行、建设银行和交通银行在境外不同国家或地区都有唯一清算资格。比如，泰国、阿根廷、新加坡、卢森堡、加拿大、卡塔尔的清算银行指定是工行，英国伦敦、智利和瑞士指定建行，韩国首尔指定交行。因为中行的历史最悠久，所以中行在境外不同国家及地区的清算资格最多。另有外媒传言，农业银行或将于年底获得中东迪拜的人民币清算行资格。

　　人民币“入篮”正有序进行

　　据联合早报报道，国际货币基金组织（IMF）高级官员当地时间9月21日表示，人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子的准备工作正有序展开。据新华社、中新社报道，IMF金融部门主任安德鲁?特威迪在有关SDR货币篮子的电话会上说，IMF及SDR使用者近期一直与中国密切合作确保人民币平稳“入篮”。谈及人民币“入篮”的意义时，IMF战略、政策和审查部门主任西达尔特?蒂瓦里表示，这是中国融入全球金融市场的重要里程碑，是对中国持续改革的认可。蒂瓦里指出，人民币加入SDR货币篮子更能反映当今世界主要货币的构成，有助于增强SDR的代表性和吸引力，并推动更加稳健的国际金融和货币体系，从而有利于全球经济的稳定和增长。路透社则引述他提醒说，在人民币“入篮”后，中国将需持续提高汇率政策透明度。

　　SDR是IMF在1969年创设的一种国际储备资产，用以弥补成员国官方储备不足，其价值目前由美元、欧元、日元和英镑组成的一篮子储备货币决定。IMF每隔五年对货币篮子进行一次评估。在去年完成的评估中，IMF决定将人民币纳入SDR货币篮子。新的货币篮子将于下月1日正式生效。IMF将在9月30日公布未来篮内各币种的货币数量。

　　人民币将正式成为全球储备货币

　　联合早报另一篇分析文章认为，人民币入篮将促进外国央行增持人民币。文章称，分析师对人民币国际化的短期走势持保留态度。有分析指出，中国央行通过压缩货币流动性来应对资金外流和人民币下跌的压力，这和人民币国际化的趋势相悖。

　　人民币将在10月1日正式“入篮”，即加入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子，这意味着人民币地位的提升，正式成为全球储备货币。受访分析师认为，这将鼓励更多外国央行增持人民币资产，对人民币国际化进程将起到刺激作用。

　　不过，分析师对人民币国际化的短期走势仍持保留态度。有分析指出，中国央行通过压缩货币流动性来应对资金外流和人民币下跌的压力，这其实和人民币国际化的趋势相悖。专家认为，这显示中国当局仍优先考虑汇率及金融市场稳定的短期目标，而愿意放慢人民币国际化的步伐。

　　人民币入篮后，新的货币篮子权重是：美元占41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%，英镑8.09%。这意味着人民币国际化的三步走：贸易结算、投资，以及储备三大货币功能宣告完成。

　　北京大学经济学院金融系教授吕随启接受《联合早报》访问时说，人民币的信用地位将随其“入篮”而有所提升，各国央行预料将增持人民币资产作为官方外汇储备。这将使得人民币在全球的使用范围大大提升。星展银行经济师周洪礼就预测，三年后人民币占全球外汇储备的比重将上升至4%，与日元占比相当。

　　人民币的国际化进程似乎锐不可挡。截至今年7月，人民币已成为全球第五大支付货币，并且也是亚太地区第二大最常用的支付货币。此外，中国也在上周宣布在纽约设立首家美国人民币业务清算行，弥补了全球人民币清算网络的重要空缺。

　　不过，北京大学汇丰商学院副教授鲍尔丁（Christopher Balding）指出，人民币国际化实际上非但没有往前跨进，而且还可能在倒退。他分析，为了保住对汇率的控制，中国当局正在收紧离岸人民币金池，这与人民币国际化和货币大量流通的愿景相悖。

　　数据显示，作为最大离岸人民币中心，香港的人民币存款已从1万亿元人民币的历史巅峰大幅锐减到7月份的6671亿元人民币，降幅超过三成，并且达到三年来的新低。

　　鲍尔丁说，随着人民币的国际化，越来越多货币流入离岸市场，使得离岸人民币（CNH）价格下跌，并且同在岸人民币（CNY）的价格差距开始扩大。为了缩小这个差距，鲍尔丁认为，北京当局有意识地减少了离岸市场的流动性，以期提高CNH价格。他说：“中国政府为了控制汇率，宁可牺牲货币流动性。很明显的，它其实就是人民币‘去国际化’的主导力量。”

　　中国央行曾多次出面否认干预人民币汇率及收紧离岸流动性。但数据显示，中国外汇储备已从前年6月的4万亿美元纪录高点回落，今年8月底外汇储备仅有3.19万亿美元。分析普遍认为，央行在公开市场上卖出美元、买入人民币，以捍卫人民币汇率。

　　吕随启则指出：“一些人试图做空人民币来套利，央行可能想通过减少人民币的境外供给，让这些人无法平仓。”“人民币国际化的前提是中国不会发生金融危机、政府有能力控制资本流动和汇率。如果人民币国际化速度太快，超出了中国的控制能力，那中国会选择放慢。”

　　中国国务院发展研究中心世界发展研究所副所长丁一凡也说，人民币国际化是个“远期目标”，而近期内中国政府还是要先稳定汇率及金融市场。他说：“如果现在稳定不了市场，可能都熬不过去了，还谈什么长期目标？”丁一凡判断，人民币国际化步伐在近期内不会快速推进。他说：“人民币还有贬值压力，再加上国际金融形势不明朗，各国央行还不愿大幅增持人民币，所以人民币向储备货币过渡的过程预料还要等多几年。”

　　鲍尔丁则认为，只有当北京认为中国经济已经好转，并且看到国际投资者愿意把资本留在中国的时候，当局才有可能放开对人民币流动性和价格的控制。汇丰银行外汇研究主管梅克尔（Paul Mackel）表示，人民币还要继续推进市场化改革。他指出，人民币目前受到欧元、日元等外汇交易中心（CFETS）篮子货币的波动影响较大。他说：“人民币未来要更独立运作，由市场来决定汇率。”

　　（综合消息）

国际经济

　　全球不平等早该提上国际议程

　　纽约市立大学教授布兰科?米拉诺维奇撰文认为，随着习近平在G20峰会提到全球基尼系数，人们或许会希望，缩小全球不平等可以确实成为政治目标。

　　在9月初的20国集团（G20）杭州峰会上发表的开幕致辞中，中国国家主席习近平提出了一个有意思的数字：0.7。在谈到这个不平等程度的衡量标准时，习近平表示：“现在世界基尼系数已经达到0.7左右，超过了公认的0.6危险线，必须引起我们的高度关注。”

　　到2000年为止，是中国的高增长率使得全球不平等程度没有加剧。自那时起，得益于亚洲持续的高速增长，全球不平等程度自工业革命以来首次出现了下降。在所有这一切发生之际，中国国内的不平等程度却一直在加剧。

　　聚焦这一数字，就是将世界看作一个单一整体。过去70年人们一直使用的是各国单独的不平等程度，这也是政策制定者频繁讨论的话题之一，而全球不平等程度的数据几乎从来没有被提到过。

　　不单单是因为这些数据就是被忽视了。更准确地说，多年来，计算这些数据存在巨大的障碍，因为我们缺乏必要的数据（入户调查及各国的价格水平）。但即便这样的计算可实现（第一次计算于1999年完成，仅利用了入户调查数据），也是经过了很长时间才被经济学界接受，然后才被公众接受。

　　导致这种情况的原因之一在于此类计算的抽象性质。对于单个国家的数据和不平等程度，民众至少可以将巨大的不平等归咎于这个国家的政府，但对于全球的不平等，不存在这样的机构。关注全球不平等问题的工作无人可托付。

　　测算全球不平等程度的想法或许一直被忽视的另一个原因在于，它隐含的意思是要推进一种世界主义，即世界上每个人都同等重要。

　　既然缩小全球不平等主要取决于贫困国家的增长率高于发达国家，这就需要前者的生活水平向后者靠近。这也意味着增加对贫困（尤其是人口众多的）国家的援助。最后，这需要中国、美国、印度、俄罗斯、巴西等大国缩小各自国内的不平等程度。

　　因此，这一概念在全球最富有、最强大的国家间或者在世界银行、国际货币基金组织（IMF）等国际组织间像很少能引发共鸣就不足为奇了。

　　然而，最近，情况已经开始发生变化。世行推出了一项不平等程度指标，尽管是在国家层面。世行如今正致力于推进“共同繁荣”（shared prosperity），并追踪各国收入最低的40%的人口的收入增长情况。但世行尚未将缩小全球不平等确定为自己的一项正式目标，尽管这在逻辑上或许可以说对应于其到2030年消除全球贫困的目标。

　　随着习近平将基尼系数引入国际舞台，人们或许会希望，缩小世界所有民众之间收入和财富的不平等程度，不仅可以吸引人们好奇的目光，还可以成为一个真正的政治目标。

　　在全球政府远未出现的情况下，全球不平等永远不会像单个国家内的不平等那样成为政治讨论的重要议题（单个国家内的不平等现在是政治讨论的重要议题，将来也会依然如此）。但是，它无疑应被纳入我们用来监测世界状况的指标中。

　　（FT，2016.9.20）

　　世界经济“岛国化”的启示

　　据日经中文网报道，在印度德里近郊的电器商店销售着一款特别的洗衣机。这款洗衣机内置了一个用于手洗的水槽，由韩国三星电子在2014年推出。其特别之处就在于这个浅浅的手洗水槽。使用时，可先在这个水槽中用手清洗衬衫的衣领和袖子等处的顽固污渍。洗完后只要将水槽倾斜，衣物就会落入洗衣槽，进入通常的洗涤程序。

　　印度天气炎热,经常尘土飞扬。为了彻底清洗衬衫上的污渍，这里的主妇们需要蹲在地上预先用手清洗，然后再将沉重的衣物在滴着水的状态下抱至阳台放进洗衣机。这已成为一项日常工作。

　　三星的这款洗衣机则将印度的家庭主妇从腰痛及额外的地面清扫等的劳累中解放了出来，也因此实现了畅销。当地业界认为，这款洗衣机的市场份额达到了立式洗衣机的2成。正是因为深入了解并抓住了印度人烦恼，这款产品才走向了畅销。

　　“Make for India（为印度制造）”，这一提倡迎合当地需求的经典台词如今被用到了三星的广告中。不过，在20年前情况可不一样。1990年代，三星在世界范围内提倡的是“WORLD BEST（全球最佳）”。其野心是借助世界一流的产品争夺世界的市场份额。“世界通用的商品等毕竟是少数。我们力争让技术服务于当地消费者，借此争夺巨大的市场”，三星的印度市场营销战略负责人如今这样说。从世界第一到当地第一。三星在20年里的目标变化从一个侧面反映出了全球化的极限。

　　“岛国化”的世界经济

　　1990年代，冷战终结，中国等新兴市场国家迅速崛起，加之信息通信技术的发展，人们对全球化的期待迅速高涨。西方企业纷纷投资于能借助廉价劳动力进行生产、又拥有巨大消费需求的国家，世界贸易也随之增长。

　　人与物的广泛交流使得世界抵御住了2001年美国“9?11”恐怖袭击事件和高科技泡沫崩溃等带来的逆风，甚至有观点认为世界经济迟早将走向均质化。

　　不过，事实并非如此。“全球标准（global standard）”这一说法已经很少被提及，雷曼危机后世界的贸易和投资也转为放缓。

　　背后有3个原因。第1是文化因素。正如三星在印度销售的洗衣机的事例告诉我们的一样，即使互联网将世界连起来，习惯也无法轻易改变。2是经济因素。例如中国，随着经济的发展，该国沿海地区的工资提高至与美国相当的水平，对于在这里从事生产的外国企业来说，吸引力出现下滑。在新兴市场国家，产业不断兴起，从外国进口的需求也随之减少。即使是被称为最贫困国家的孟加拉国，人们也在使用当地企业的廉价智能手机。

　　第3是今年浮现的政治因素，即保护主义的抬头。舍弃欧盟（EU）的英国、对墨西哥移民持严厉态度的美国共和党总统候选人特朗普……因企业将业务委托给外国，以及移民的流入等使得当地人的就业受到威胁，这些人的愤怒正在动摇世界政治。

　　有人将这一现象称之为“岛国化”。想要说的是，即使全球化取得进展，世界也无法变为“平地”，即难以彻底迈向均质化，各处仍存在被称为国家的“高山”。再加上名为保护主义的大潮汹涌而来，于是“山”变成了“岛”，往来因此受阻。

　　如何在迈向“岛国化”的世界生存

　　对于跨国企业来说，这是环境的巨变。5月，受邀参加纽约大学商学院毕业典礼的美国通用电气（GE）首席执行官（CEO）杰夫?伊梅尔特指出，“以贸易和世界整合作为前提的全球化正在发生改变”。伊梅尔特提出的应对战略是“全球的本地化”。如果不再依赖于出口，而是在世界各地建立工厂，并在那里销售，就无需为保护主义政策而担忧。他分析称，要在迈向岛国化的世界生存下去，有必要在当地扎根。

　　企业管理层国籍的多样化今后或许也将受到考验。这是因为如果不理解当地的情况，正确的决策就难以实现。按国家观察主要企业董事中外国人所占的比例，会发现一些颇有意思的结果。例如瑞士，外国人占到了其人口的62%。虽然该国内需很小，但从历史上来看，该国即使在世界范围内保护主义抬头的时期，也从未降下多国籍化的大旗。一方面，外国人仅占8%的美国因拥有巨大的内需，即使不进军海外也同样能实现增长。

　　这么看来，对于预计人口趋减、内需吃紧，但外国人所占比例极低（3%）的日本而言，还有改善的余地。

　　西班牙IESE商学院教授潘卡基?格玛沃特在2007年，即人们对全球化的期待日益高涨的时期出版了一本畅销世界的书，中文译名为《决胜于半全球化时代》（英文原名：《Redefining Global Strategy》）。书中警告“期待有些过头”，呼吁分散经营团队的国籍。

　　在潮流出现反转的如今，潘卡基教授指出的问题或许更有其意义。“非常时期日本企业仍欢迎外籍经营者”，着眼于重建日产汽车的卡洛斯?戈恩等，潘卡基这样强调。保护主义的冲击或许会将“纯血主义是否就好”这一一直以来的问题重新摆上了讨论桌。

　　跨国公司也不应在这一冲击面前止步。如果努力提高竞争力，还可能成为遏制对全球经济构成重大威胁的“全球化后退”的主角。如今，三星在韩国等世界30多个国家销售曾专为印度开发的内置手洗水槽洗衣机。该公司仍保持着优先各地区的方针。无论是设计还是尺寸，各产品都会根据当地人的生活及喜好加以改变。或许三星本身并没有意识到。不过，“内置手洗水槽洗衣机”的普及正在岛与岛之间架起桥梁，促进交流。

　　（日经中文网，2016.9.21）

　　美联储9月20-21日货币政策会议后发布的声明全文

　　联邦公开市场委员会（FOMC）自7月会议以来获得的信息显示，就业市场继续增强，经济活动成长速度已经较今年上半年的温和步幅加快。尽管近几个月失业率变动不大，但总的来说就业增长稳健。家庭支出一直强劲增长，但企业固定投资保持疲弱。通胀继续在委员会的2%较长期目标水准之下，部分是因之前能源价格下跌以及非能源产品进口价格下降。基于市场的通胀补偿指标仍处于低位，多数基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期基本上变动不大。

　　委员会将依照法定的目标，寻求促进就业最大化和物价稳定。委员会预计，随着逐步调整货币政策立场，经济活动将继续温和扩张，就业市场状况将进一步有所增强。预计短期内通胀仍保持低位，部分因能源价格之前的下滑，但预计将在中期升至2%，因能源和进口价格下挫的暂时性影响消退及就业市场进一步增强。经济前景的短期风险看来大致均衡。委员会将继续密切关注通胀指标和全球经济和金融发展。

　　在这种背景下，委员会决定维持联邦基金利率目标区间在0.25-0.5%。委员会认为上调联邦基金利率的理由已经增强，但决定暂时等待向委员会目标继续取得进展的进一步证明。货币政策立场保持宽松，因此会支持就业市场状况进一步改善，并带动通胀回升至2%。

　　在决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。评估将考量广泛的信息，包括就业市场状况数据、通胀压力和通胀预期指标，以及反应金融市场和国际情势发展的指标。鉴于目前通胀仍未达到2%目标，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济未来的发展只能为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在低于预计在较长期内保持的水准。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景。

　　委员会维持把所持机构债和机构MBS回笼本金再投资到机构MBS的现有政策，以及通过标购继续延长所持公债年期。委员会预计将保持这些做法，直至联邦基金利率水准正常化进行了相当长一段时间后。委员会透过这一政策持有庞大的较长期证券仓位应会有助于维持宽松的金融市场状况。

　　投票赞成美联储货币政策决议的FOMC委员包括：美联储主席叶伦、副主席杜德利、理事布雷纳德、圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德、理事费舍尔、理事鲍威尔、理事塔鲁洛。投票反对的委员为堪萨斯城联邦储备银行总裁乔治、克利夫兰联邦储备银行总裁梅斯特、波士顿联邦储备银行总裁罗森格伦，他们都倾向在此次会议上上调联邦基金利率目标区间。

　　（路透中文网，2016.9.22）

中国经济

　　中国快速积累债务引发担忧

　　据英国《金融时报》报道，国际清算银行（BIS）的新数据显示，中国的债务已增至令人震惊的水平，这突显了全球经济面临的一大潜在风险。

　　研究表明，国际清算银行所称的中国“信贷差距”现在三倍于典型的危险水平。这个衡量标准追踪企业和家庭债务与国内生产总值（GDP）之比和长期趋势之间的差距，从中看出当前和历史借款规律之间的差异，潜在成为一个反映不可持续债务积累的指标。

　　国际清算银行把该指标在10%以上界定为值得担忧；中国的信贷差距在今年3月达到30.1%。有“央行的央行”之称的国际清算银行表示，信贷差距基准“已被发现是金融危机的一个有用的早期预警指标。”

　　在中国国内，经济学家和投资者对过度负债的风险已经变得更加担忧。今年5月，《人民日报》发表对“权威人士”的采访，后者警告称，政策制定者没有采取足够措施来控制债务增长，并批评过度依赖信贷刺激来推动增长的做法。总体而言，中国的债务与其他大型经济体相比不算高。国际清算银行估计，包括政府债务在内，截至今年3月底中国的未偿信贷总额为27.2万亿美元，相当于GDP的255%。

　　这个比率低于欧元区的271%，英国的266%，以及日本的394%。所有发达经济体的整体比率为279%。然而，经济学家们表示，中国的债务增长速度——2008年底该比率为147%——引发了特别关注。任何国家都难以在短时期内高效率地投资如此大比例的资本。

　　国际货币基金组织（IMF）6月估计，总计已借入1.3万亿美元的中国企业没有足够营收来偿付利息。国际清算银行的银行监督委员会负责制定被称为巴塞尔（Basel）标准的全球银行资本规则。该行表示，政策制定者应该把信贷差距数据用作工具，用来确定银行在最低国际要求之上需要持有多少额外资本。但该行承认，信贷差距的指标不应在各国间照搬。中国早在2009年就突破10%的门槛，但至今尚未经历危机。

　　（FT中文网，2016.9.20）

　　中国地方政府融资平台卷土重来

　　据英国《金融时报》报道，经历了2015年的下降后，中国地方政府融资平台举债今年回升，原因是政策制定者试图利用国企对基础设施的准财政支出，缓冲私企制造业投资的放缓。报道称，中国正在放弃通过逐步停止地方政府利用融资平台举债来加强地方财政纪律的承诺，这些平台可以让各省、市、县绕开对地方举债的限制。

　　在两年前出台的被称为“43号文”的具有里程碑意义的政策指引中，中国国务院规定，地方政府融资平台（LGFV）——政府旗下的投资公司，但表面上独立于财政预算——“不得新增政府债务”。

　　但经历了2015年的下降后，预算外债务今年又出现了回升。万得资讯的数据显示，截至9月底，地方政府融资平台的净债券发行额达到了1.07万亿元人民币（合1600亿美元），高于2015年全年发行的9460亿元人民币。

　　这一回升反映了中国决策者提振经济的努力，他们试图利用国有企业对基础设施的准财政支出缓冲私企制造业投资的放缓。国际货币基金组织（IMF）估计，2016年中国“扩大后的”财政赤字——包括地方政府融资平台举债以及中央和地方政府债券——将达到国内生产总值（GDP）的10.1%，高于财政部为2016年确立的3%官方赤字目标。

　　“从一开始就有一定的妥协。开始，他们说是要彻底关闭地方政府融资平台。但在那份官方文件中，没有严格的最后期限，”摩根大通（JP Morgan）驻香港首席中国经济学家朱海滨表示，“会有几年的缓冲期。尤其是在地方政府面临融资困难之际，（地方政府融资平台）债券将派上用场。”

　　2008年金融危机爆发后，由于北京方面允许地方官员自由利用银行贷款、债券和影子银行信贷为基础设施项目融资，地方政府债务出现了暴涨。大多数地方债务都是通过地方政府融资平台举借的，这些平台既与政府所有者保持密切关系，又拥有公司的法律地位，使得它们能够避开对于地方政府直接举债的法律禁令。根据IMF的数据，截至2015年底，地方政府债务共计达28.2万亿元人民币，相当于GDP的41%。

　　布鲁金斯学会（Brookings Institution）发布的一篇文章中，清华大学经济学家、中国央行货币政策委员会委员白重恩认为，地方政府融资平台支出恶化了资本配置，可能导致“总生产率增长率及GDP增速的长期下滑”。

　　意识到债务激增将危及金融稳定后，中央政府于2014年开始对地方举借债务进行严格限制。在“修明渠、堵暗道”的政策下，全国人大修订了预算法，首次允许省级政府根据其批准的年度限额直接发行地方政府债务。与此同时，43号文似乎禁止通过地方政府融资平台发行新债。

　　但几个月内就出现了对于地方政府融资平台融资态度软化的迹象。2015年5月，国务院指示银行继续贷款给地方政府融资平台支持已启动项目，这对于几个月前要求完全停止贷款是一种让步。

　　现在，分析师们表示，43号文实际上从未打算停止地方政府融资平台举债。相反，文件目的是要澄清，地方政府融资平台今后将与其政府所有者之间真正保持一定的距离，意味着它们的债务将不再是“政府”债务。

　　“地方政府融资平台仍然可以从市场上借款，但投资者应该清楚，地方政府融资平台正在转型，而且它们与政府所有者之间的关系正在变化，由此投资者不应想当然地认为政府会提供隐性支持，”评级机构穆迪（Moody's）大中华区信贷研究负责人钟汶权（Ivan Chung）说。“我们看到，在中国国内债券市场上，数百家地方政府融资平台的定价差距越来越大。更穷或债务更重地区的市、县和区的地方政府融资平台，开始给出更高的债券利息。”

　　正如对待其他国企一样，政府从来没有替地方政府融资平台偿还债务的法律责任。然而，市场参与者普遍认为，地方政府融资平台的贷款和债券享有隐性政府担保。地方政府经常提供现金补贴或注入资产，以维持旗下融资平台的偿债能力的做法，加强了这种看法。

　　43号文被认为标志着一个新纪元。继一次揭示地方政府融资平台债务总规模的官方审计之后，财政部于去年推出了一项债务置换计划，以把地方政府融资平台的银行贷款置换成新合法化的地方政府债券。2015年，3.2万亿元人民币的地方政府融资平台贷款被置换为地方政府债券，而今年的置换目标是5万亿元人民币。

　　分析人士称，债务置换相当于一次性特赦，得到隐性政府担保的地方政府融资平台债务被转化为地方政府债券，成为省级政府的明确债务。到2018年左右，上次审计发现的全部地方政府融资平台银行贷款（截至2014年底），都将被置换完毕。至于2014年后形成的债务，地方政府融资平台就要完全靠自己解决了。

　　“地方政府融资平台与政府各自不同的职能被分离开。新原则是‘谁用，谁借；谁借，谁还’，”中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating）的公用事业部分析师闫丽琼说。

　　但IMF仍不相信地方政府融资平台的所谓独立性。IMF估算，如果计入地方政府融资平台的债务，2016年中国的地方政府债务将增加4.2万亿元人民币，远高于官方规定的今年1.2万亿元人民币的省级政府发债限额。

　　闫丽琼认为，中国在经济增速放缓之际寻求戒掉预算外融资，妥协是不可避免的。“由于基础设施建设是用来稳定经济的一根重要杠杆，投资需求非常大。仅靠官方债券发行额度是不够的，”。

　　（FT中文网，2016.9.22）

　　中国与日本的GDP误解

　　村山宏为日经中文网撰稿称，“日本经济出现衰退”，中国不少“爱国青年”经常这样说。日本经济的确停滞不前，但是说衰退则有些过了。中国的国内生产总值（GDP）达到日本GDP的2倍以上，估计很多人是基于这一数值而提出日本衰退论的。但是，不能仅仅根据GDP的规模来衡量一个国家和地区是否富裕和强大。中国的“爱国青年”也许并不了解GDP。

　　GDP并不是资产的总和。GDP是指在国内一定时间内创造的附加值的总和。通常以3个月、一年为期计算。中国的GDP超过日本只是代表中国在3个月或是1年内创造的附加值比日本多。过去创造出的价值不包含在现在的GDP中。10年前建造的房屋或是以前存的钱都不包含在GDP中。

　　中国人到日本的农村地区旅游，会惊讶地表示“日本农民住着别墅一样的豪华房屋，日本哪里衰退了”，这就是典型的对GDP存在误解。豪华的房屋也许是10年前建造的。一个国家和社会是否富足不能以当前的GDP来衡量，过去积累了多少财富也很重要。日本2015年底家庭的金融资产同比增加1.7%，达到1741万亿日元，创历史最高纪录。民营企业的现金和存款额也达到创历史新高的246万亿日元。

　　重要的事情再说一次，GDP是指在国内一定时期内创造的附加值的总和。人口众多、劳动力丰富的国家和地区的GDP相对高。中国有14亿人口，是日本的10倍以上。日本的人口只有1.25亿。而且中国的人口持续增加，日本的人口却在逐渐减少。当然是生产者（或者说消费者）众多的中国的GDP更高。但是从人均GDP来看，日本要高于中国。

　　此外汇率变动也让误解更深。比较国家与国家的GDP之际，使用的单位是美元。本国货币对美元汇率越高，换算成美元的GDP就越高。日本政府不希望日元升值，通过大量向市场供应货币来促进日元贬值。其原因在于，日元贬值会促进出口，对日本经济的增长有益。也就是说日本主动使换算成美元的GDP变少了。在日本的日元贬值政策下，中国换算成美元的GDP在短短两三年时间里几乎达到日本的两倍。实际上并不是经济的实态发生变化，只是衡量标准变化了。

　　导致误解的主要原因在于通货膨胀和通货紧缩。日本处于物价持续下降的通货紧缩状态，而中国则是物价持续上涨的通货膨胀。如果物价上涨，名义GDP（不考虑物价变动的数值）金额就将随之增大。但是，在通货膨胀状态下，如果日常用品的物价出现上涨，就无法感到生活富裕。住房价格越上涨，GDP越会增加，但买房子的人的住房贷款还款额也将增加。即使工资稍有上涨，个人生活或许也未必变得轻松。

　　与中国相反，日本处于通货紧缩状态，物价一直在持续下降。这样一来，名义GDP不可能增加。日本的名义GDP与20年前相比几乎没有增长。但是，与上世纪80年代末的日本经济黄金时代相比，食品和服装的价格出现下降，住宅楼价格变得便宜。虽然名义GDP并未增加，但靠同样的工资就能过上比20年前富裕得多的生活。

　　按考虑物价水平的购买力平价计算的GDP（IMF推算）来看，1990年日本GDP达到2.36万亿美元，而2015年达到4.83万亿美元，翻了一番还多。当然，通货紧缩有可能导致企业投资意愿降低，导致劳动者的收入下降（或收入较低的非正规就业者增加），不能对此置之不理。因此，安倍政权转向了有意创造通货膨胀的“安倍经济学”政策。

　　误解最突出的原因是，在国外创造的附加值只会成为相应国家的GDP这一基本思维仍未得到理解。假设日本丰田在中国生产汽车，将成为中国的GDP。不会带来日本GDP的增加。当然，如果通过投资中国而赚到的金钱回到日本，日本的资金将增加，但这未包含在GDP之内，而是通过国民总收入（GNI）这个概念、或者国民生产总值（GNP）这个概念体现出来。

　　日本由于1985年的广场协议，日元迅速升值。在日本国内制造产品、从日本出口变得不利。因此日本企业开始在其他国家建立工厂，在国外生产汽车、家电等产品。比方说，丰田1990年的产量接近500万辆，其中国外产量占2成左右。2015年产量增加至近900万辆，其中6成以上在国外生产。

　　丰田一直与德国大众和美国通用汽车争夺产量世界第一的宝座，与泡沫经济期相比，企业规模明显变大。但在日本国内，产量并未增加，很难说对日本GDP的增加做出了巨大贡献。也就是说，企业越是在国外展开活动，本国GDP越难以增加。

　　日本企业正在将活跃的舞台转移至外国，在外国发展壮大。但是，通过仅以国内生产活动作为对象的GDP看不到这一点。尽管日本国内的经济低迷，但在东京证券交易所上市的企业2015年度的营业利润却达到创历史新高的33万亿日元（日兴SMBC于2016年5月推算）。日本的对外资产余额2015年底增长0.7%，达到948.729万亿日元，维持了世界最大债权国的地位。这一数字证明，日本企业正在加强在日本之外的生产活动。

　　有些中国的“爱国者”辱骂到日本旅行、购物的中国人是卖国贼。他们批评称，如果在日本购物，将有助于日本的国内消费（GDP统计上列为日本对中国服务出口），不会带来中国GDP的增加。但是，如果按照这个逻辑，展开海外投资和海外生产的中国企业将是更大的卖国贼。因为在海外创造的附加值不会计入中国的GDP。

　　企业在进行海外投资时动用的资金与个人购物不是一个级别，有时仅仅一家企业就投资数十亿美元。同时，改善了投资对象国的就业情况，甚至还向其支付税金。应该被批为卖国贼的不是仅仅花一点小钱的游客，而应是收购日本企业的那些中国企业。

　　（日经中文网，2016.9.22）

（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）

2016年第70期（总第1681期）2016年9月26日（星期一）

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