经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2016年第52期（总第1663期）2016年7月25日（星期一）

　　[本期要点]英、美、中表态数字货币 日本对外国劳动者吸引力下降 德国发行负收益率国债 印度原油消费量增速超中国 经济学家们不应退出公共生活 中国“泡沫接力”的终点 中国潜在增速的未来趋势：L还是乁？ 中国式流动性陷阱或阻碍经济走出困境

经济热点

　　英、美、中表态数字货币

　　[摘要：以比特币为代表的数字货币方兴未艾，惹出许多是是非非，但各国政府对于比特币的表态一直较为模糊。近日，英格兰银行、英国议会、美国国会都对比特币给出了明确的态度，人民银行盛松成也专门撰文对于数字货币问题进行了分析。]

　　英格兰银行和英国议会分别表态数字货币

　　英格兰银行发布的最新的研究表明，央行发行的数字货币可以促进国内生产总值（GDP）增长。这个结论是从7月19日发表的报告中总结而来，报告分析央行支持发行的数字货币（报告中被称为世界中心结算体系（CBDC））将如何产生宏观的经济效益，同时给银行监管者提供了一个更加清晰的金融系统版图。

　　报告写道：“首先，央行发行数字货币可以让GDP稳步增长3%，这是由于真实汇率、扭曲性税收、和货币交易成本（与扭曲性税收类似）的降低而引起的；其次，CBDC体系可以加强商业圈的稳定性，这是因为给与了政策制定者使用第二个政策工具的权限，这个工具用反周期的方式控制了CBDC的质量和价格。”亦即，这种概念里面会出现一些潜在问题，即过度到一个“不同的财政和金融体制”的风险，这仍然是一个明显的问题。

　　这些概念在几个月前Ben Broadbent举办的演讲中探索过了，他是英格兰银行货币政策的副行长，他在三月份中的演讲中说这样的系统让监管者看到了可行性，英国银行会发现存款外流。

　　7月20日英国议会第二次就区块链接技术召开听证会。相比第一次围绕政府区块链应用程序的积极探讨，虽然这次会议规模比第一次大，但是不少委员对区块链表示担忧和质疑。尤其是此前基于区块链的政府福利发放系统引起部分委员对隐私性问题的关注，除此之外其他潜在社会问题也是实施区块链战略之前需要首先解决的。

　　英国上议院（UK House of Lords）的委员会会议探求区块链及其对金融、政府的影响，时而表现出批判的态度。英国经济事务委员会（The Economic Affairs Committee）为此召开听证会，听取学者及区块链行业代表的讲解，英格兰银行主管货币政策的副行长Ben Broadbent也参与演讲。委员会委员有怀疑的，也有真正感兴趣的。

　　最近英国政府对区块链的潜在应用越来越感兴趣，而这也是议会委员会首次着重讨论区块链技术。除了Broadbent之外的演讲人还有，数字资产控股（Digital Asset Holdings）的首席执行官Blythe Masters（现场通话）、11:FS联合创始人兼区块链主管Simon Taylor、伦敦帝国理工学院加密货币研究中心（Imperial College Centre for Cryptocurrency Research）的副主任Catherine Mulligan博士、Gresham College的商务学院教授Michael Mainelli、普华永道的业务转型和保险业务主管Lord Spens。

　　Broadbent讨论区块链对金融市场的广泛影响，认为央行发行数字货币是多年持续演变的过程。关于金融市场应该如何调整结构以适应区块链发展，Broadbent说：“这种大规模探索的好处是明确和很大的，理所当然成本也不低。我想说的是，尽管这是很新的技术，但是只要深入思索就会意识到其中问题是很陈旧的”。

　　委员会成员就比特币提出很多问题，期间多次称其为“匿名的”（比特币的设计就是匿名系统）。其中关于英格兰银行如何发行与管理数字货币的问题引起广泛共鸣。Broadbent认为银行不会用相似的模型，任何成熟网络都一定是许可型的。“但我们永远不会拥有那样的系统”。Broadbent在会上阐明自己的观点，即使金融机构面临是否用比特币这类系统来规避监管审核的抉择，市场参与者也不会接受开放的、许可型系统。他们更倾向于有监管的系统。“我不认为那会是我们最担心的，因为他们会希望我们参与其中”。

　　委员兼前内阁大臣Alistair Darling现场发声质疑该活动，与国内隐私性倡导者的想法一致。“它的确会引发道德问题，政府到底是否应该知道某人的消费情况呢”。在之后的讨论中，Mulligan以自己的认知为依据指出，概念证明是可选性质的，同时排斥政府监管。在这种系统正式生效前，必须解决隐私性问题。“需要深入探讨的监管问题很多，包括道德问题。如果想采用这项技术，必须知道它会对社会造成很多问题”。

　　美国国会决议案呼吁制定区块链技术的“国家技术政策”

　　区块链出现以来，美国政府各机构都在内部进行了区块链和虚拟货币研究讨论，议员和教育机构都参与了技术推广，只是一直没有制定出明确的政府政策。近日，美国众议院（US House of Representatives）收到一份决议，呼吁制定囊括数字货币和区块链技术的“国家技术政策”。

　　该决议没采用“比特币”的称呼，而用“非法定替代货币”；指出它和区块链技术有“完全改变”网上交易的信用机制和安全性的潜力。

　　美国印第安纳州共和党人Adam Kinzinger和加州民主党人Tony Cardenas共同发起这个没有约束力的决议。该决议指出，替代货币“利用技术”改善安全性和增加透明性，并取代金融机构“几十年的支付技术”。“美国应该制定支持消费者工具开发的全国政策，让消费者学会保护自己的资产，最大化定制的互连设备对消费者的利益，促进未来经济增长，创造新的商业机遇和新市场”。

　　决议还鼓励美国政府推动替代技术的发展，发挥其“增加透明性、安全性、真实性”的潜力。同时呼吁创新者开发技术，鼓励消费型商业。该决议提交给了美国能源和商务委员会（Committee on Energy and Commerce），年初该委员会下属机构曾召开比特币和区块链技术听证会。

　　该决议首先获得技术支持者的好评，包括非营利性机构Coin Center的执行董事、议员Jerry Brito。“议员Kinzinger的国会决议显示，国会很多人已经了解，联邦政府应该采纳鼓励区块链创新的政策”。然而该决议提出的时间显示它也许早于能源和商务委员会的参与。该决议提出时间为7月14日，恰巧在2016年总统选举前为期一周的休会期间。9月第一周之前，参众两院都不会复会。众议员Cardenas的代表和Kinzinger办公室都没有立即作出评价。

　　人行盛松成：央行的数字货币才能叫货币

　　随着信息科技的发展，货币形式也在发生变化，比特币作为一种电子货币正在推广，然而一直未被监管层认可。在日前召开的首届大数据金融论坛上，人民银行调查统计司司长盛松成表示，只有央行数字货币才具有国家信用支撑，才能成为真正意义上的货币。

　　盛松成表示，只要国家这一社会组织形态不发生根本性变化，以国家信用为基础的货币体系就将始终存在，比特币以及其他虚拟货币就成不了一国的本位币，比特币实际上只是一种技术的运用，最多也就是一种资产，而不是真正意义上的货币。

　　据了解，比特币自2008年11月问世以来，经过近八年的发展演化，在全球越来越受到投机者和玩家的追捧。据火币网发布的最新数据显示，截至6月19日18时，该平台累计交易额就已突破1.06万亿元，这还不包括其他诸如Btcchina、okcoin等几大国内交易平台的数据。最近比特币价格波动上演过山车，时隔两年再次突破4000元，在英国公投决定脱欧后，比特币价格在两天内增长了25%。

　　事实上，在两年前，盛松成就针对比特币发表过评论文章。当时，正值比特币价格大涨之时，很多人都认为比特币将取代现代货币，而盛松成指出，比特币本质上不是货币，也不能取代货币，比特币是利用复杂算法产生的一串代码，它不同于黄金，本身不具有自然属性的价值，这是所有虚拟货币最大的特点，即“虚拟性”。比特币能否具有价值，能否成为交换媒介，完全取决于人们的信任度。两年时间过去，盛松成对比特币的态度仍然未变。

　　盛松成预计，与现有电子形式的本位币不同，未来央行数字货币将可能是基于区块链技术、具有分散式账簿特点的本位币，并涉及包括移动支付、可信可控云计算、密码算法、安全芯片等在内的其他相关技术。未来的央行数字货币可实现“点对点”支付结算，不需要借助第三方中心化机构，这将有助于我国建设全新的金融基础设施，进一步完善我国支付体系，提升支付结算效率。并且，央行数字货币最终可形成一个公开透明的大数据系统，提升经济交易活动的便利性和透明度，减少洗钱、逃漏税等违法犯罪行为。

　　对于有人提出的“数字货币技术将取代货币发行和货币政策”的观点，盛松成并不赞同。他认为，货币政策是国家调节经济的最重要手段之一，中央银行货币发行和货币政策对现代经济的重要作用是无法替代的。

　　（综合消息）

国际经济

　　日本对外国劳动者吸引力下降

　　外国劳动者正在悄悄远离日本。随着韩国和台湾等地推行吸引政策，争夺外国劳动者的竞争正日渐激烈。工资等待遇方面曾经是在日本工作的最大魅力，但目前差距也在急剧缩小。据预计，虽然2016年在日本工作的外国劳动者数将突破100万人大关，但即使改变现有政策，加大吸引力度，对外国劳动者不来日本的担忧也增强。

　　“出不起30万日元（约合人民币1.9万元）的月工资啊”，东京赤坂的一家中华料理老店的老板这样叹息。这家老店在招工时，因为至今的日本工资和“在中国干活时没有区别”，来自中国的年轻人要求得到以前2倍的工资。无奈之下，老板拆下“全年无休”的招牌，店面也不得不提早停止营业。

　　据2014年统计数据显示，上海市平均月收入达到5451元人民币（约9万日元），呈持续上升态势。亚洲经济的好坏影响着饱受劳动力不足困扰的日本地方城市。

　　日本爱媛县的外国劳动者中超过7成来自中国。2016年1月，爱媛县中小企业团体中央会与缅甸政府签署了引入技能实习生的协议。按照县最低工资标准全日制工作，月收入约为11万日元（约6900人民币），这和中国大城市的收入没有太大差距。爱媛县中小企业团体中央会的负责人表示“到日本工作，已经没有优势了”。

　　据日本厚生劳动省的数据显示，2015年10月，包含技能实习生和与日本人结婚的外国人在内，共有90万7896名外国人在日本工作，人数连续3年创历史新高。其中中国人占1/3，人数最多，但占比持续下降，来自越南和缅甸等东南亚地区的人数逐渐增长。

　　随着台湾和韩国的部分行业推进接纳单纯劳动者的政策，两地外国劳动者数量显著增加。2015年年底，台湾的外国劳动者人数约为59万人，10年内增长了80%。韩国约为94万人，人数已经超过日本。

　　受日元汇率走低影响，日本占竞争优势的工资差额显著减小。以2016年1月汇率换算，日本的最低月工资约为1060美元，这个水准和首尔没有多大差距。另外，日本签证的滞留期间只有短短3年。在韩国的外国劳动者，掌握技术后可以转为熟练劳动者签证；台湾签证最长可延长至12年，与之相比日本相形逊色。此外，日本不认可外国人从事单纯劳动。在法律上另辟蹊径的技能实习制度，也存在着部分雇主进行非法雇用等诸多问题。

　　“虽然以前认为日本是很好的国家，但……”，在缝纫工厂工作的20多岁越南女技能实习生这样说。她们只能拿到最低工资标准一半以下的加班费，也不知道工作合同的具体内容，更不知道这种待遇是否违法。为了来日本，她们支付了超过100万日元，“只能这么继续工作”。

　　为了弥补低下的潜在增长力，日本出现了接受移民的论调。但日本总研首席经济学家山田久表示：“从海外来看，日本正在失去魅力”……

　　（日经中文网，2016.7.19）

　　德国发行负收益率国债

　　7月20日，德国在金融市场创下了新纪录，成为首个在政府拍卖中以负收益率发行10年期国债的欧元区国家。

　　这一债券发行显示出英国退欧决定的波及面之广，还显示了该决定可能的经济溢出效应所招致的不确定性。此外，这一债券发行举措进一步助长了投资者对避险资产的抢购，以及各种债券收益率的大幅降低。

　　它还凸显出投资者持有的这样一种看法：政策制定者们就要采取愈发激进的举措，刺激经济增长。

　　在意在刺激增长的各国央行政策所产生的扭曲现象助推下，各种负利率政府债券的规模猛增至13万亿美元，挑战了人们对金融市场运作方式的普遍看法，并为多家银行、养老金基金及保险公司带来了问题，这些受影响的企业都依赖于安全的付息投资。

　　去年，瑞士成为首个以负收益率销售10年期国债的国家。接着，日本也在3月份紧随其后，在其央行把利率降至负值一个月后发行了负收益基准债券。

　　德国这次以-0.05%的收益率销售十年期国债，令它成为实际上会因投资者出借资金而向他们收费的第三个国家。

　　这次发行的40.38亿欧元债券票息为零，意味着投资者将不会获得定期的利率偿付，债券到期后他们收回的资金也会低于此前支付的资金。由于票息在发行期就已固定，债券的收益率会随着债券价格上升而下滑。

　　（FT，2016.7.15）

　　印度原油消费量增速超中国

　　据英国石油公司（BP）发布的统计数据，在原油消费量方面，印度已经超过日本，跃居全球第三。在全球原油整体消费量增长不足2%的情况下，印度2015年的日消费量达到415.9万桶，同比增长8%。与2006年相比更是猛增了52%。虽然印度的原油消费量本身仅为中国的三分之一，但已超过中国6%的增速。

　　由于印度的原油需求增长显著，国际能源署（IEA）也以“非常强劲”而对其给予了关注。需求增长的背景是印度经济发展带来的汽车普及。印度国家转型委员会副主席阿尔温德?帕纳格里亚（Arvind Panagariya）5月在到访日本时强调称“1天修17公里路，比前政权长5公里”。

　　印度举国家体制修建基础设施的举措使得汽车销量增加，从而推高了汽油需求。据国际能源署统计，印度1-3月的原油需求增幅已超过中国。石油输出国组织（OPEC）秘书长巴德里强调，“与中国刚好形成对照，印度的原油需求增长迅猛”。

　　也有观点认为，受干旱影响，目前印度用于水力发电的水资源出现不足，因此水利发电逐步被柴油发电所取代，从而推高了对原油的需求。不过，外资证券公司指出“也有可能是因为（印度）节能意识低、燃效差等因素推高了原油消费”。随着原油消费量的增加，印度国内存在的问题也开始显现。

　　（FT中文网，2016.7.19）

　　经济学家们不应退出公共生活

　　英国《金融时报》专栏作家蒂姆?哈福德在最近的一篇文章中认为，在英国退欧问题上，经济学家意见空前一致，却无力回天。但公共生活太过宝贵，不能完全交托给政客。

　　哈福德写道，英国退欧公投的问题上，主流经济学家的意见没有分歧。在英国举行公投（投票结果以微弱但确凿的优势决定退欧）两个星期前，研究集团宏观经济学中心（Centre for Macroeconomics）对一组经济学专家进行了调查，询问他们认为英国投票退欧会对整体经济造成何种后果。回答是一致的，唯一的分歧在于，有些人认为会造成比较糟糕的后果，还有些人则认为会造成极其糟糕的后果。

　　退欧派选民似乎没有把这个前所未有的警告放在心上；在近200名经济学家联名致信《泰晤士报》的时候，他们也不为所动；在英国三家主要经济机构发布联合声明，出具一份严肃的分析之后，他们依然没有回心转意。这些都是独立的观点，不受国际货币基金组织（IMF）和英国财政部影响（这两个机构有时具有政治倾向）。然而这些看法都被无视了。

　　简而言之，大多数经济学家认为，英国公众是搬起石头砸了自己的脚，而且是在不顾专家建议的情况下这样做的。经济学家是否本应该采取不同的做法呢？抑或即便专家当初发表了更多观点，是否依然会被媒体的洪流所淹没？

　　大多数报纸都有很强的先入之见，或是支持，或是反对。英国广播公司（BBC）试图保持中立，但很多批评者抱怨，BBC给少数支持退欧的经济学家的非主流观点提供了太多播出时间，未能质疑一些明显的错误。

　　但业界声望很高的英国财政研究所（Institute for Fiscal Studies）的所长保罗?约翰逊（Paul Johnson）认为，经济学家难辞其咎。“只把媒体看成替罪羊永远都是一个错误。真正的过错在经济学家。”

　　也许是这样。但公投造势运动没有留下多少空间，让我们精细地分析单一市场和自由贸易协定的区别，或是认为每一个移民都会从当地人手中夺走一个工作的“劳动合成谬误（lump of labour）”。即使是最赤裸裸的错误都未能得到澄清。

　　退欧运动最著名的说法是，“我们每个星期给欧盟3.5亿英镑，让我们把这笔钱花在英国国家卫生服务体系（NHS）上吧”。这个说法是错误的，而且已被英国国家统计局（UK Statistics Authority）多次戳穿。然而，如果益普索-莫里（Ipsos-MORI）最近的一次民调结果可信，47%的人相信了这个说法。

　　即将离任的伦敦政治经济学院（LSE）经济表现中心（CEP）主任约翰?范里宁（John van Reenen）认为，经济学家不应过于自责。他说：“我为我们所做的事情感到自豪，（如果经济学家更多地参与进去，）坦白来说，我认为结果不会有丝毫不同。”

　　范里宁的想法有一定道理；只靠陈述事实，专家能做到的事情是有限的。耶鲁大学法学教授丹?卡亨（Dan Kahan）研究我们辩论争议性政治话题（比如气候变化和控枪）的方式。他指出，激烈的感情和笃信的价值观往往会制约我们对这类话题的思考。比如，反对政府监管的人往往本能地怀疑气候变化，担心国家想利用这个问题增强控制；那些不信任大企业的人会本能地接受气候变化的科学证据，然而却倾向于不相信声称转基因食物是安全的科学家。向人们展示会威胁他们笃信的信念的证据，往往会适得其反，因为我们会从自身的情感出发，选择性地接受符合这些情感的事实。

　　卡亨认为，一个可能的解决方法是，招募能够混淆人们的刻板印象的专家（或许像这样：一个西装笔挺的伦敦金融城（City）经济学家向人们解释欧盟的法律保护劳工权利）。另一个可能做法是，在陈述事实之前，先认可人们的价值观——比如，在移民面前保全社会特色的意愿。卡亨和他的同事也发现，当证据由一群彼此差异较大的专家提出的时候，人们会以更开放的心态接受。问题可能在于，经济学家看起来彼此差异不那么大。

　　最终，没有什么能替代对公众生活的持续参与——科学家们艰难地得到了这个教训。多年的反科学舆论让科学家大为受挫，之后他们意识到，公众之所以在转基因作物或者疫苗这样的问题上无视他们的意见，是因为他们回避在媒体上露面。冒牌货和活动人士乘虚而入。

　　因此，在2002年，科学媒体中心（Science Media Centre）成立，其使命是确保当科学或者伪科学登上报纸头条时，能够有在业界有一定声望的科学家对记者发声。“任重道远，”剑桥大学的统计学家和风险沟通专家戴维?施皮格尔霍尔特（David Spiegelhalter）说。但他表示，科学媒体中心的确使科学报道的质量提高了。

　　经济学家是否也应该效仿这个做法？可能。但造势运动的行事方式不会让这个做法容易实施。当初那些站出来解释问题的经济学家，被人用最粗俗的语言斥为腐败或者无能。如果有人想要躲开这样的恶意中伤，我们不应责怪。但如果过去几周发生的事情向我们展现出了什么，那就是公共生活太过宝贵，不能完全交托给政客。

　　（FT中文网，2016.7.20）

中国经济

　　中国“泡沫接力”的终点

　　北京大学、北京理工大学等名校云集的北京市西北部，在被称作中国硅谷的中关村，中国的大型比特币交易所“比特币交易网”办公地就在这里。

　　在老旧的写字楼的一间办公室中，20名左右的年轻人对着电脑，接听着客户电话，进行着监视比特币交易等工作。负责人淡然说：“有的客户是用来往国外汇款的，也有的是为投机而来的”。市场传言比特币投资家中的4成，交易额中的8成来自中国。比特币的人民币价格由2015年年底的2800元人民币左右增长了1.5倍，涨到约4300元人民币。

　　中国经济增长减缓，不得不采取更加宽松的货币政策。国家主席习近平在7月8日的座谈会上强调：为了适度扩大内需，“中国要继续实施积极的财政政策和稳健的金融政策”。涌动的资金会接连涌入一个又一个市场，进而诱发市场的“泡沫接力”，比特币市场正在成为下一个目标。

　　中国“泡沫接力”自从2000年代开始反复出现。雷曼危机后的2008年11月，中国公布4万亿经济刺激政策后个人资金涌入北京、上海及深圳等沿岸地区楼市。直至限制有了第二套房之后再购买商品房的“限购令”出台后，房产投资过热才得以降温。紧接而来的理财产品投资“泡沫”开始浮现。

　　2014年随着政府意识到理财产品有着成为影子银行来源的危险性，开始加强监管，资金又流向股市。房地产、理财产品、以及股市，如果把2007年的股市“泡沫”包含在内，就可以看到中国市场令人应接不暇的资金流动。

　　2015年6月股市由顶点再次急速下跌，投资家的注意力又分散到了各种不同投资对象上。一部分资金进入商品期货市场和房地产市场，另一部分流向互联网金融。

　　奔流的资本遗留下很多的后遗症。受钢材期货价格急速攀升影响，民营钢铁企业相继开炉再次生产。违背了中国政府消减过剩产能的方针。房地产“泡沫”此次甚至波及到南京、合肥、厦门等地方核心城市。

　　在互联网金融方面，甚至出现了鼓吹投资刚刚开园的上海迪士尼乐园的产品，当然这是欺诈的投资。中国政府警告互联网金融中三分之一存在问题。

　　在市场担心人民币下跌的阴霾下，比特币作为资本避险港可能会被持续购买。正如中国政府在初春之后开始对房地产投机采取抑制措施那样，也许会有某些限制波及比到特币交易。

　　无论如何，在比特币“泡沫”沉寂之后，可以想到市场又会迎来再一轮的股市“泡沫”。这就是在资本过度流动性下“泡沫接力”的本质。只要政府介入过强，股市自由化无法推进的现状得不到改变，资金不会长期停留的情况还会像以前一样反复出现。

　　（日经中文网，2016.7.15）

　　中国潜在增速的未来趋势：L还是乁？

　　中国最新经济增速已降低到6.7%左右，大幅低于5年前大家习惯的10%以上的增速。这一速度是否过低？换言之，目前中国经济增长速度是高于还是低于潜在经济增速？对大部分研究者（以及更高比例的政策制定者）而言，答案是明确的，从PPI连续50个月为负、过剩产能严重等现象出发，他们认为目前中国经济实际增速低于潜在增速。但上海发展研究基金会高级研究员刘海影撰文认为，认为事实真相正好相反，目前的经济增速被人为维持在高于可持续的潜在增速之上，未来将会进一步降低。

　　刘海影在文章中说，2012年，我在《中国经济的未来十年》中指出未来十年中国经济平均增速将会降低到5.5%左右。4年过去，中国经济增速从2011年的9.5%降低到现在的6.7%。更加严重的是，导致这种减速的制度性、结构性、政策性因素不仅没有改善，反而进一步恶化。

　　从PPI连续50个月为负、过剩产能严重等现象出发，的确可以得到结论，中国经济实际产出低于潜在产出，但这并不能推导出“经济增速低于潜在增速”的结论。这两对概念具有本质的不同，必须予以区分。按照定义，潜在产出也就是经济体可维持的最大产出（也就是产能），实际产出低于潜在产出也就是过剩产能严重，而过剩产能严重的国家，其潜在经济增速将会进一步降低，而不是上升。

　　过剩产能也被认为是需求不足的另一种表达，那么，什么是需求不足？需求相对什么不足？是指经济体所产生的消费需求与投资需求的增长相对于产能增长有所不足，更精确地说，是当前经济新增需求相对于前期投资刺激产生的产能增量有所不足。其中，消费需求增长更多是一个被动的经济量，主要取决于收入增长、消费者信心、收入分配结构变化等慢变量因素；换言之，消费增长更多地是经济增长的结果而不是原因。更加关键的因素是投资需求的增长，事实上，2008年之后，中国执行的积极经济政策的核心，正是以各种手段刺激与扩张投资——广义财政赤字的大幅度扩张、基建项目的大批量上马、不断创出新高的社会融资总量与信贷总额等等，都最终落实为投资的高速增长。

　　对于中国这样的经济体，投资提供的需求尤其重要。投资具有两期：建设期与投产期。在投资建设期，投资项目处于负净现金流状态，对经济体而言提供了净需求增量（对上游行业产品需求、建安工人消费需求等），而没有提供净供给增量（产出为零），这有利于扩张当期需求-供应比例；平均约两年之后，项目建成投产，项目产生的需求（销售收入分配为工人与资本所得）与供给（销售的产品）相等，该项目在建设期提供的边际净需求增量消失。中国在高速增长期，尤其是在2008年之后，一直维持着极高的投资开支增速，这在开支发生的当期，的确有助于扩张当期需求，从而有利于维持当期经济增速。

　　2009年至2012年，中国全社会固定投资总额完成116万亿元，如此巨额的投资开支随后数年形成巨大的产能释放，而随后数年每年新增需求（GDP增量）不足5万亿元，导致2013年之后需求相对产能不足的情况恶化。本届政府也因此在解释目前经济困难时的“三期论”中将“前期刺激消化”举为重要原因。问题在于，从2013年至今，这一问题不仅未得改善，反而进一步恶化：从2013年至2015年，全社会固定投资总额完成152万亿元（高于建国之后半个世纪的投资总量），每年平均高达51万亿元，这一巨量投资在当年都有助于当年GDP增速的维持，但在平均2年的投资建设期之后，都转化为巨量的产能释放，其规模远高于经济体的新增需求（不足5万亿元）。如此滚动累积之下，中国的过剩产能率持续飙升。我的计量模型显示，中国过剩产能比率从2008年之前平均22%左右升高到超过32%，远高于全球过去半个世纪21%的均值。

　　在一个正常经济体中，失败的投资项目将会市场化退出，其对应的过剩产能被清算，所对应的债务出现违约，由此维持一个经济体的过剩产能在合理范围。在中国，大量过剩产能由国营企业负载。我4年前在《追问增长根源：也谈林毅夫假说》曾经论述，政府主导的投资在“谁有信息优势以及判断错误的代价由谁来负（决定成功概率），在于判断出错之后的损失大小（企业的个体判断错误代价更小），在于判断出错之后的纠错速度与机制”三个方面具有先天劣势，导致过剩产能在国企中大量堆积，并且无法快速出清。与之对应，大量企业成为无法挣取合格投资回报率的僵尸企业，这些企业依靠源源不断的融资支持以生存，进而导致中国债务比例的快速上扬。换言之，债务比例上升不过是产能过剩恶化的金融镜面，债务问题不过是坏资产所产生的问题；解决债务问题也必须基于对坏资产的解决，而不是诸如债转股、移杠杆之类表面功夫。

　　按照国际清算银行（BIS）提供的数据，中国非政府债务占GDP的比例，从2008年末的116.8%上升到2015年1季度的198.2%，中国6年间增加的幅度相当于美国从1956年到2015年60年间增加的幅度；目前，中国的非政府债务占GDP的比例位居主要经济体最高水平，高于欧洲的167%、日本的170%、美国的147%。

　　债务问题（坏资产问题）的根源在于，在需求相对产能不足的环境中，投资回报率出现快速下滑。按照清华大学白重恩教授的估算，2008年之前，中国投资回报率维持在10%左右水平，而到2014年年底跌至5%以下。这对民间经济的投资意愿生产深刻影响。按照托宾q理论，一个市场经济体的投资需求，取决于资本真实成本与资本边际报酬，其中前者主要取决于利率、通货膨胀与风险溢价，后者主要取决于产出增量中可被资本分享的额度与新增资本之比。随着产出增量拒绝增长与存量资本大幅度增加，资本边际报酬持续降低，而资本真实成本却拒绝同幅度走低（原因较为复杂，另文阐述），民间投资意愿自然大幅度跌落。

　　大量研究表明，民营企业投资回报率远高于国企，即使受到信贷歧视，民间投资在改革开放之后的30年时间中一直以远高于国企投资的速度扩张。这一结构化因素，是与FDI大量流进中国同等重要的原因，支持了中国经济快速的产业升级换代与技术水平提升。2012年之后，民间投资增速不断降低，但仍旧高于非民间投资增速，直到2016年。按照最新数据，2016年上半年固定投资增速高达9%，民间投资增速仅为2.8%，非民间投资增速则高达20.4%，其中国有控股投资增速高达23.5%。如果计算当月同比，则民间投资6月份比去年6月零增长。

　　民间投资之外的另一个有效投资源泉，外国直接投资（FDI）也出现了急剧恶化。2015年之前的30年，中国FDI净流入一直快速成长，近年来平均每个季度净流入高达500亿美元左右，是吸纳FDI最多的发展中国家。FDI的大规模流入代表着全球经济体系将更多的生产链条放在中国进行，一方面极大程度上主导了中国经济融入全球分工链条，让中国成为名副其实的世界工厂，另一方面成为中国快速产业升级换代与技术进步的主要源泉。但从去年开始，随着中国资本边际报酬恶化，该项指标出现逆转：FDI季度净值在2015年下半年跌落至70亿美元水平，一口气跌回到1998年之前的水平。到今年一季度，该指标更进一步跌至-163亿美元。这意味着全球资本将更多生产链条配置在中国的历史潮流的逆转，也意味着中国资本发现国外机会更有吸引力。

　　综合而言，9%的名义投资增速（考虑价格因素之后的实际增长达到11%）固然是上半年6.7%实际经济增速的主要推动力，然而，这是依靠低效、甚至无效投资的大量堆积。随着这些天量投资项目未来的建成投产，可以推论的是，未来产能增量将会远大于有效需求增量，其中，最为关键的是，由于在过剩产能日益严重的环境中资本边际报酬无法改善，民间投资与FDI将难以改善，由此，民间投资与FDI（在投资建设期）提供的需求增量将严重不足。

　　这构成了一个恶性循环：有效投资需求不足之下，政府为保证实现经济增长目标，不得不依赖大力刺激政府主导的投资。这将在一段时间之后进一步恶化过剩产能与需求相对不足现象，进一步压低全社会资本边际报酬与民间投资意愿。随着大量社会资源被用于支持僵尸企业与低效投资，经济体内生增长动力遭遇进一步破坏，超过20%的国企投资增速显然不可持续，未来有效需求增量将会持续降低，进而导致经济潜在增速下台阶运行。这一恶性循环何时结束（换言之，资本边际报酬与经济体新增需求的互动关系何时达到稳定态），中国经济增速何时见底。

　　因此，不仅目前需求相对产能不足的情况是之前过度刺激投资的结果，而且当前政策继续大力刺激非民间投资将会产生未来更加严厉的需求相对产能不足情况，从而进一步压低资本边际报酬与有效投资需求，导致经济潜在增速的进一步降低；目前的刺激力度越大，未来经济增速下台阶的速度越快，现在为刺激经济投出去的每一分钱，都将是未来进一步击落经济增速的子弹。“权威人士”的L型，更可能是乁型。

　　怎么办？首要的是应该认识到，由于前期过度刺激政策的影响，更主要的是由于结构性改革迟迟未能取得应有的进展，中国的潜在经济增速已经决定性地、大幅度地被拉低了，6.5%~7%的政策目标过高。按照我们的量化分析，如果不发生金融危机，未来10年中国经济增速轴心将进一步降低到4.5%左右。过高的政策目标压力之下，没有什么人、没有什么政策可以在不破坏未来潜力的情况下达到目标。当届政府痛苦感受到的“不刺激就滑坡”的感受其来有自。目前情况下，对大格局的正确分析判断具有第一位的重要性。

　　（FT，2016.7.19）

　　中国式流动性陷阱或阻碍经济走出困境

　　《华尔街日报》一篇文章指出，近几个月来，衡量中国货币政策有效性的一个指标表明，新增货币并未被投入使用。中国M1货币供应量正快速增长，M1货币供应量是由现金和企业活期存款等流动性资产组成。但更广义指标M2货币供应量并未跟上这一增速。这导致中国式流动性陷阱出现。根据经济学家凯恩斯的理论，当货币政策无法再刺激经济增长时，这一问题就会出现。

　　不管中国积累多少债务，都无法产生太多经济增长。缺乏高回报投资前景已促使企业囤积现金，并投入短期、高收益储蓄产品。一个实例是房地产开发商，这些开发商售出过剩库存，将现金投入储蓄产品，他们过于不安，以至于不愿投资新项目。高负债水平也阻碍了企业支出。

　　同时，各银行向市场推出大量高收益、高风险产品，以期抵消净利息收益率和利润增长下降的不利影响。中国最大银行中国工商银行通过这些产品获得的费用收入过去两年增长45%。

　　渴望获得费用收入的银行、追求高收益率的公司和持有大量存款的家庭之间建立了一种资金循环关系，这意味着现金未被投入实体经济。私人固定资产投资增长在6月份萎缩。增加政府支出通常是解决流动性陷阱的方法。但是政府已经通过支出来支持投资。中国将发现走出陷阱比掉进陷阱要困难得多。

　　（WSJ，2016.07.22）

（编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）

2016年第52期（总第1663期）2016年7月25日（星期一）

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