经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2016年第26期（总第1637期）2016年4月15日（星期五）

经济热点分析

长期慢速增长使全球风险聚集

   [导读：每年4月，国际货币基金组织定期发布《世界经济展望》、《全球金融稳定》和《财政监测》等三份权威报告。今年的报告中，IMF对于全球经济增长尽管仍在继续，但增速十分缓慢的状态表示了担忧，认为世界经济由此而面临风险的几率在上升。股市有一句话，讲“盘久必跌”，也许可以用在全球经济形势的判断上。其前提是宏观环境复杂且脆弱，缓慢的复苏使各方面的风险聚集，最终由于某些爆发点而引爆。货币基金组织的经济顾问奥伯斯菲尔德就指出，“增速降低意味着犯错误的余地更小……低增长长期持续会带来破坏性效应。低增长本身会损害潜在产出，而这又会进一步影响需求和投资。”因此需要采取更有利的政策组合，各国联手应对风险，重树信心，以走出困境。]

　　全球经济增长过慢旷日持久

　　国际基金组织（IMF）2016年4月期待《全球经济展望》（World Economic Outlook: Too Slow for Too Long）报告指出，全球增长仍在继续，但增速十分缓慢，世界经济面临的风险因此上升。

　　《全球经济展望》预测，2016年全球经济将增长3.2%，2017年增长3.5%，分别较2016年1月《全球经济展望最新预测》下调0.2和0.1个百分点。

　　基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德在近期一次讲话中警告，复苏仍然太缓慢、太脆弱，低增长若长期持续将会带来风险，给许多国家的社会和政治造成破坏性影响。

　　“增速降低意味着犯错误的余地更小”，基金组织经济顾问兼研究部主任莫里·奥伯斯费尔德表示。他进一步指出：“低增长长期持续会带来破坏性效应。低增长本身会损害潜在产出，而这又会进一步影响需求和投资。”奥伯斯费尔德表示，在当前前景疲软的情况下，各方须要迅速、积极地做出回应。他强调，要支持全球增长，需要采取更有力的政策组合，即需要结构性政策、财政政策和货币政策三管齐下。“如果各国政策制定者能清晰认识到他们的共同风险并联手应对，将对全球信心产生巨大的积极影响。”

　　发达经济体复苏缓慢

　　《全球经济展望》预测，发达经济体增速会依然缓慢，约为2%。危机遗留问题尚未解决，这部分导致了需求低迷；加之人口形势不利和生产力增长缓慢，以上都阻碍了复苏。

　　预计美国今年增长2.4%，与去年持平，2017年增速小幅提升。资产负债表改善，财政拖累得以解决，房地产市场好转，都将支持国内需求。预计上述因素能够抵消美元走强、制造业疲软造成的净出口下降。欧元区增长持续放缓，今明两年预计分别增长1.5%和1.6%。投资低迷，失业高企，资产负债表薄弱，都对增长产生不利影响。日本的增长和通胀均弱于预期，这特别反映出私人消费的大幅下滑。预计2016年增速将维持在0.5%；2017年消费税将按计划上调，经济预计小幅收缩0.1%。

　　新兴和发展中经济体增速进一步放缓

　　尽管2016年全球增长中新兴市场和发展中经济体比重仍然最大，但各国前景仍不均衡，增速普遍低于过去二十年的水平。《全球经济展望》预测，与2015年相比，新兴市场和发展中经济仅将温和增长，今明两年增速预计为4.1%和4.6%。这一预测反映出以下因素：

　　·伴随油价下跌，石油输出国增速放缓；包括拉美在内的非石油大宗商品出口国前景依然疲软。

　　·中国增长温和放缓，增长继续从制造业和投资驱动转向服务业和消费驱动。

　　·巴西、俄罗斯陷入深度衰退，部分拉美和中东国家增长疲软，遭受油价下跌冲击和面临严峻冲突和安全形势的国家尤为如此。

　　·受不利全球经济环境影响，许多非洲国家和低收入国家的增长前景减弱。

　　积极方面，印度仍是一个亮点，其增长强劲且实际收入不断提升。东盟五国经济体——印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南——也表现良好。此外，美国复苏和多数情况下的油价走低令墨西哥以及中美洲和加勒比国家受益。

　　风险正在上升

　　在当前疲软的经济环境下，经济前景面临更为显著的风险。这包括：

　　·金融动荡可能再次出现并损害信心。例如，新兴市场经济体若再出现一轮货币贬值，可能使企业资产负债表进一步恶化；资本流入若大幅下降，可能导致其国内需求迅速收缩。

　　·如果油价长期低迷，将进一步损害石油输出国的前景。

　　·若中国的增速较目前预期大幅下滑，可能通过贸易、大宗商品价格和信心等渠道产生强烈的国际溢出效应，导致全球经济增速普遍进一步降低。

　　·包括地缘政治冲突、政治分歧、恐怖主义、难民流动和全球流行病在内的许多非经济冲击，对相关国家、地区构成威胁。如果放任不管，可能对全球经济活动产生显著的溢出效应。

　　有利的方面是，近期油价下跌对提振石油进口国需求的影响可能比目前预想的更强，包括消费者可能预计价格会在更长期维持更低水平。

　　提高增长率仍然是优先任务

　　采取更激进的政策措施来提升需求和供给潜力，能同时促进经济在短期和长期的增长。

　　《世界经济展望》强调，应采取三管齐下、相互支撑的政策措施，包括：（1）结构性改革；（2）财政支持，采取有利增长的收入、支出组合；在有必要且财政空间允许时，进行财政刺激；（3）货币政策措施。

　　结构化改革亟需继续推进，且有这么做的空间。《世界经济展望》的分析发现，发达经济体若开展劳动力和产品市场改革，将促进改善中长期增长前景。若要改革在短期发挥最大功效，精心确定改革的优先项和次序至关重要。

　　就当下而言，伴随财政刺激的改革最有价值，包括削减低效的劳动税、增加研发和积极劳动力市场政策（即帮助下岗职工重新就业的改革，如就业培训序项目）等方面的公共支出。应大力推行提升企业竞争和便利创业投资的产品市场改革，因为这些改革在宏观经济环境较差时仍能改善产出，且不影响公共财政。若有可能，在削减事业福利和放松就业保障时，应同时采取其他措施，抵消改革对弱势群体带来的短期成本。

　　在许多发达经济体，宽松的货币政策对支持经济活动和提升通胀预期仍然至关重要。在许多新兴市场和发展中经济体，货币政策必须克服汇率贬值对通胀和私人部门资产负债表的影响。为应对贸易条件冲击，应在可能时采取灵活汇率来吸收冲击。

　　最后，若要营造一个良好环境，让货币、财政和结构性政策发挥最大功效，进一步强化金融部门至关重要。

　　表：《世界经济展望》主要预测指标（单位：增长率%）

　　中国社会科学院经济研究所“经济走势跟踪”课题组根据IMF《世界经济展望》2016年4月期报告整理

　　全球金融稳定面临威胁

　　在国际货币基金组织2016年4月期《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report：Potent Policies for a Successful Normalization）指出，过去六个月里，由于经济风险和不确定性上升、大宗商品价格下跌以及对中国经济的担忧，全球金融稳定风险加剧。

　　今年早些时候，金融市场对这些情况作出了消极反应。全球股市下跌，波动性急剧上升，对发达经济体陷入衰退的担忧加剧，银行股票价格再度承受压力。这种形势反映了市场越来越担心政策能否抵消经济和政治风险加剧的影响。今年2月以来，由于经济方面出现了一些好消息，欧央行强化了政策行动，美联储在提高利率方面采取了更谨慎的政策态势，市场形势看来显著好转。中国也已加大力度增强政策框架，以支撑经济增长，稳定汇率。

　　“本期报告讨论的一个主要问题是，过去几个月的动荡，目前是已经安全消退，还是发出了一个警示信号，表示需要采取更多措施？”基金组织金融顾问兼货币与资本市场部主任何塞·维纳尔斯（José Viñals）表示。“我认为是后者：为确保全球稳定，我们需要采取更多行动。”

　　实施政策，应对三项全球挑战

　　基金组织指出，政策制定者需要进一步采取措施，实施一套更均衡、更有力的政策组合，以降低风险和支持增长。否则，市场动荡可能再度出现并加剧，并可能形成信心不振、增长疲软、金融条件收紧、债务负担加重的恶性循环。这可能导致全球陷入经济和金融停滞状态。在这种情景下，报告估计，世界产出在今后五年内可能比基线预测水平下降近4%。这大体相当于失去一年的全球增长。

　　为避免出现这种下行情景，政策制定者必须应对现有的三重全球挑战，即发达经济体仍未解决的危机遗留问题，新兴市场的严重脆弱性，以及系统性的市场流动性风险。如果能成功应对这些挑战，世界产出到2018年可能比基线预测水平提高1.7%之多。

　　首先，发达经济体的政策制定者需要解决危机遗留问题，特别是银行问题，因为银行在为经济提供融资方面发挥着关键作用。基金组织指出，在发达经济体，银行的安全性目前已显著提高。但在今年年初，随着经济前景减弱且变得更加不明朗，银行承受了相当大的金融市场压力。

　　但是，银行也面临着重要的结构性挑战。它们需要适应危机后的新现实，应对盈利能力的持续下降。发达经济体的许多银行面对重大的业务模式挑战。报告估计，这些银行约占发达经济体银行资产的15%。在欧元区，市场压力凸现了长期存在的遗留问题。银行迫切需要通过一项全面的战略来处理高额不良贷款。长期来看，一些银行部门的产能过剩问题也需得到解决。最后，欧洲必须完成银行业联盟，建立共同的存款担保制度。

　　其次，新兴市场的政策制定者需要提高对全球“逆风”的抵御能力。大宗商品价格的急剧下跌加剧了企业和政府的脆弱性，导致经济和金融风险居高不下。在债务多年不断增加之后，新兴经济体目前面临着增长放缓、信贷条件收紧、资本流动起伏不定的困难局面。到目前为止，许多经济体在这一困难环境下呈现出了非凡的抗冲击能力，这是因为它们明智地运用了经济繁荣时期积累起来的缓冲空间。但基金组织指出，这种缓冲在迅速消耗，一些国家正在失去回旋空间。

　　第三，随着企业部门健康状况恶化，特别是在大宗商品出口国和与大宗商品有关的行业，再融资压力可能会加剧。这可能对政府造成溢出效应，因为许多较薄弱的企业是国有企业。在许多新兴市场，银行缓冲普遍充足，但可能受到不良贷款增加的考验。这些相互关联性突出表明，必须密切监控企业脆弱性，以透明方式迅速确认和管理不良资产，并提高银行的抗冲击能力。

　　中国能够管理好转型过程

　　在新兴经济体中，最重要的是中国。中国继续驾驭着一个复杂的转型过程，力求使经济增长步伐放慢但更加均衡，并建立更加市场化的金融体系。基金组织表示，中国当局已经推动改革取得进展，但转型过程仍具有内在的复杂性。

　　企业与银行之间的关联也至关重要。中国虽然在经济再平衡方面取得了进展，但由于经济增速放缓和企业利润下降，企业的健康状况在恶化。这体现在，那些没有足够盈利来支付利息的企业，其持有的债务所占比例不断上升。这一衡量指标（基金组织称为“在险债务”）已上升到占中国上市公司债务的14%，与2010年相比，增长到三倍以上。

　　中国企业面临的更大压力对于中国的银行非常重要。报告估计，中国可能处于风险之中的银行对企业贷款可能转化为约相当于GDP 7%的潜在银行损失。

　　“鉴于中国的银行和政策缓冲空间以及经济的持续强劲增长，这种潜在损失看起来庞大但可控”，Vi?als表示。“同样重要的是，中国当局已经意识到这些脆弱性，正在采取措施解决企业负债过高问题。”

　　基金组织指出，鉴于这些脆弱性的严重程度，需要实施大刀阔斧的政策行动：解决企业债务积压问题； 增强银行；提升监管框架，为日益复杂的金融体系提供支持。

　　在货币政策之外采取更多行动

　　基金组织指出，政策制定者通过共同努力，能够在当前基线情景基础上取得改善，加强经济增长和金融稳定。他们需要实施一套更均衡、更有力的政策组合，而不是继续过度依赖货币政策。货币政策仍然至关重要，但仅靠货币政策是不行的。设计完善的结构性改革以及有利于经济增长的支持性财政政策十分关键。此外，必须加强金融政策，进一步提高抗冲击能力。在全球层面上，还必须完成和实施金融监管改革议程，包括非银行方面的改革。所有这些行动都有助于实现均衡的政策组合，并使政策更有力、更有效。

　　保险业给金融体系带来更多风险

　　国际货币基金组织研究显示，自全球金融危机爆发以来，主要发达经济体的寿险公司给整个金融体系带来了更多风险。

　　保险公司是大型机构投资者，在全球持有的资产和较长期负债逾24万亿美元。近年来，它们越来越受到资产价格波动的影响。这意味着如果发生资产价格骤降等严重冲击，在其他金融机构都无法有效发挥将储蓄传导给借款人的作用时，保险公司也不太可能发挥这种作用。对保险公司来说，低利率是另一个重要风险来源。利率水平越低，保险公司就越容易受到利率进一步变动的影响。

　　分析显示，监管部门应更系统地看待整个保险部门在金融系统中发挥的作用，采取宏观审慎的方式解决风险。基金组织表示，政策制定者和监管部门不能局限于仅防范单个公司的偿付和蔓延风险，必须解决保险公司越来越受与金融体系其他部分相同的风险影响这一实际问题。

　　保险公司投资行为的变化不是系统性风险上升的主要原因。在分析所涉及的国家中，保险公司所持高风险资产比例长期以来基本保持不变。但各公司存在明显差异：近几年来，为了重新恢复原有财富，许多国家规模较小、实力较弱且资本水平较低的公司似乎更多地投资于高风险资产。

　　另外，如果公司持有的最低投资收益保障产品所占比例较高，如有最低收益保障的投资型人寿保单或某类年金保险，且保障水平较高，那么其投资组合就包含较多的高风险资产。

　　寿险公司持有的负债比资产期限更长，因此利率下降会带来不利影响。基金组织表示，利率长期处于极低水平凸现了这种脆弱性，在美国和欧洲尤其如此。

　　基金组织全球金融稳定分析处处长Gaston Gelos表示，“我们所观察到的各资产类别之间的相关性提高，以及其他影响整个市场的因素，意味着资产价格的大幅变动以越来越相似的方式影响寿险公司”。他还表示，“从某种程度上说，这些市场动态的变化可能是长期性的。”

　　基金组织认为，其他因素也可能导致系统性风险上升。产品发行方面的变化（例如，在美国，对年金的依赖程度提高）可能导致对低利率更敏感，使用衍生品可能导致它们更容易受到金融市场起伏的影响。这些发展变化要求我们更重视宏观审慎政策。保险监管部门不仅要监管单个公司（微观审慎方式），还要关注共有问题以及在公司和国家间的影响。旨在防止保险公司同时缩减对系统其他部分供资的措施能起到帮助作用。Gelos说：“其中一种措施是资本缓冲，保险公司可以在经济上行时积累资本缓冲，以备在经济下行时使用。”

　　基金组织认为，按市场价格对保险公司资产和负债进行估值能提高透明度，促进改善资产负债匹配。但是监管部门的估值规则必须配以逆周期措施，如欧盟偿付能力II制度下将实施的那类调整，以避免保险公司在经济下行时被迫出售资产。

　　分析还显示，需关注规模较小且实力较弱的公司的表现和行为。尽管这些公司单独来看造成的系统性影响较小，但如果它们一起采取类似的行动，那么将造成冲击蔓延。另外，它们还可能“太多而不能倒闭”。

　　共同行动，通过财政政策促进创新

　　在2016年4月发表的《财政监测报告》（FISCAL MONITOR：Acting Now, Acting Together）中，国际货币基金组织的研究人员认为，努力和激励塑造了创新，因此创新高度依赖国家政策。他们发现，少许的政府支持就能大大促进创新和增长。比如，研究证明如果公共政策能将私人研发成本减少40%，那么私营部门研发将出现相同程度的增加，且长期来看能带来5%的GDP增长。

　　1929年大萧条开始之后，悲观主义论调是世界的主流态度。1941年，约瑟夫·熊彼特在罗维尔演讲大厅的讲座中总结了当时的争论情况：“人们都认为且极权威的经济学家也认同，此次爆发经济萧条且经济复苏不尽人意，并不是因为特殊状况下的不利条件，而是有着更深层次的意义。这是资本主义经济制度逐渐陷入瘫痪，资本主义进入衰退状态的征兆；……投资机会下降可能也体现了这种看法。”有意思的是，十多年前，也就是1930年，约翰·梅纳德·凯恩斯在《我们后代的经济前景》一文中强烈反驳了悲观主义。他这样写道：“我敢预言，100年后进步国家的生活水平将是现在的四到八倍。”如果进步国家指的是美国（在相关几十年里都处于技术前沿的国家），那么将凯恩斯的预言简化后可得出图1。

　　该图以对数标度显示出凯恩斯所预测的上下限范围。初始表现并不那么令人鼓舞，这可能有些讽刺。但自二十世纪五十年代初开始，美国实际经济表现高于凯恩斯预测范围的上限。我们认为这意味着尽管创新的具体细节基本无法预测，但创新取决于人们受到的激励，其大概情况是可以预期的。

　　为什么需要财政支持？

　　研究与开发（研发）是创新的主要推动力。政府在为高等教育和基础研究提供资金方面发挥着关键作用，而这正是企业可以自行开展研发的基础。但财政政策对促进私人研发投资同样重要。

　　私营企业本身研发投资不够充分的原因有两个。首先，这些企业通常难以投资于风险性研发项目，即使这样的项目可能会带来高收益，在流动性约束更常见的经济衰退时期更是如此。最新分析发现，有利于稳定产出的财政政策的确大大提高了私营部门研发投资，并促进生产率的提高。其次，企业研发投资惠及更多经济部门。比如，加州硅谷等技术热点地区的研究人员交流知识和观点；新产品或设备所蕴含的技术可以被效仿使用，或启发后来的创新。然而，单个公司在决定研发投资数额时不会考虑到这些溢出效应。发达经济体财政激励措施应将企业的研发投资成本平均降低50%，以鼓励企业增加研发。这样能高效地使更多经济部门获得实惠。这种财政激励将使研发在现有基础上增长约40%，发达经济体长期GDP增长5%。

　　国际溢出效应加重了上述国内研发溢出效应。对新兴市场和发展中经济体而言，追赶型增长至关重要，而采取外国技术是增长的关键因素。估计显示，七国集团国家的研发给其他经济体带来的生产率增长约占七国集团自身回报的25%。从长期看，全球研发应上升50%，全球GDP可增长约8%。

　　设计与实施是关键

　　尽管财政激励可能是鼓励私人研发的强有力工具，其设计和实施至关重要。鼓励研发的财政激励大相径庭。比如，澳大利亚和韩国采取研发税收抵免，将额外研发投资成本有效降低了约50%。其他国家有时会提供研究人员人工成本补助或定向研发补贴，但大部分国家补贴率不超过50%。总的来说，如果能有效实施，这些措施似乎都发挥了良好作用。 不是所有的财政激励政策都设计得当。近期有少数国家引入了所谓的专利盒制度，降低专利收入的公司税负担。我们的分析结果显示，在有些国家，该制度对研发并无明显影响，另一些国家虽然通过该制度影响了研发，但财政成本太高。政府本可更好地利用这些收入损失直接激励研发。在许多情况下，专利盒只是积极税收竞争策略的一部分，给其他国家的税基带来负面影响。

　　关注企业家

　　许多突破性创新是小型创业型企业的实验结果，因此创新在很大程度上取决于创业型企业的建立、成长和退出过程是否高效。但在许多国家，这个过程障碍重重，如许可证和牌照、就业市场监管、金融约束和税收障碍。

　　本期《财政监测报告》探讨了税收扭曲的重要影响，以证据说明高额公司所得税对企业家精神的一些不利影响。有些国家的政府为小公司提供专门税收激励，以期抵消税收扭曲的影响。但是，这些激励措施成本高效果差，甚至由于所谓的小企业陷阱而抑制企业增长。比如，降低小企业收税导致“集中”，即越来越多的小企业都试图保持在恰恰低于优惠待遇逐渐取消的收入水平之下。这样会抑制而非促进生产率增长。政府不应为小企业提供财政激励，而是应该瞄准新企业。智利和法国等国家制定了有效的政策倡议，支持年轻的创新型初创公司。另外，为了最大程度地减少税收扭曲对创业过程的影响，政府可提供大量支持，抵消应税损失，简化税收规则，降低企业的合规负担。

　　创新与变化是提高长期生活水平和实现长期繁荣的主要推动力。研发是创新的主要动力，有赖于经济激励和公共政策。基金组织研究显示，稍许设计完善的公共支持就大有裨益。比如，我们发现，鉴于国内溢出效应，将GDP的0.4%用作对研发的财政支持，可使长期GDP上升5%。如果考虑国际因素，该财政支持的成本将上升至GDP的0.5%，但所带来的实惠将按比例增长更多，能使GDP增加8%。明智的财政政策很重要，非常重要。公私部门可以开展合作，相辅相成，共同促进创新和增长。试想同时满足凯恩斯和熊彼特会是怎样的状况？         

（完）

（整理、编译、责任编辑：王砚峰）

2016年第26期（总第1637期） 2016年4月15日（星期五）

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