经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2016年第21期（总第1632期）2016年3月21日（星期一）
[本期要点]美联储维持利率不变 印度是全球经济低迷中的曙光？ 日元贬值趋势出现变化迹象 中国楼市泡沫风险重现 债转股能否解决债务难题？
经济热点
美联储维持利率不变
[摘要：美国联邦储备委员会在3月16日的美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议上决定暂缓进一步加息，同时显示出年内将加息次数下调为2次的姿态。其背景是，虽然美国经济持续扩张，但“海外经济和金融市场面临风险”。将第一时间修正2015年底刚刚启动的加息进程，并与日欧等保持步调一致。市场上越来越多的观点认为进一步实施加息或在6月份以后。美联储主席耶伦表示：“美国的货币政策将通过汇率等渠道，对其他国家的政策产生影响”]
美联储货币政策会议声明全文
美国联邦储备委员会（Fed）3月15-16日货币政策会议后发布声明，全文如下：
联邦公开市场委员会（FOMC）自1月会议以来获得的信息显示，尽管近几个月全球经济和金融市场的发展，但美国经济活动一直温和扩张。家庭支出温和增加，楼市进一步改善，但企业固定投资和净出口疲弱。近期包括就业强劲增长在内的一系列就业市场指标显示就业市场进一步增强。近几个月通胀回升，不过仍在委员会的2%较长期目标水准之下，部分是因能源价格下跌以及非能源产品进口价格降低。基于市场的通胀补偿指标仍低，总体而言，一些基于调查的指标显示，近几个月较长期通胀预期变动不大。
委员会将依照法定的目标，寻求促进就业最大化和物价稳定。委员会目前预计，随着逐步调整货币政策立场，经济活动将继续温和扩张，就业市场指标将继续增强。不过，全球经济和金融市场发展继续构成风险。预计短期内通胀仍保持低位，部分因能源价格之前的下滑，但预计将在中期升至2%，因能源和进口价格下挫的暂时性影响消退及就业市场进一步增强。委员会将继续密切关注通胀发展。
在这种背景下，委员会决定维持联邦基金利率目标区间在0.25-0.5%。货币政策立场保持宽松，因此会支持就业市场状况进一步改善及通胀回升至2%。在决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。评估将考量广泛的信息，包括就业市场状况数据、通胀压力和通胀预期指标，以及反应金融市场和国际情势发展的指标。鉴于目前通胀仍未达到2%目标，委员会将密切监控向通胀目标取得的实际和预期的进展。委员会预计，经济未来的发展只能为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在低于预计在较长期内保持的水准。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景。
委员会维持把所持机构债和机构MBS回笼本金再投资到机构MBS的现有政策，以及通过标购继续延长所持公债年期。委员会预计将保持这些做法，直至联邦基金利率水准正常化进行了相当长一段时间后。委员会透过这一政策持有庞大的较长期证券仓位应会有助于维持宽松的金融市场状况。
投票赞成美联储货币政策决议的FOMC委员包括：美联储主席叶伦、副主席杜德利、理事布雷纳德、圣路易斯联邦储备银行总裁布拉德、理事费舍尔、克利夫兰联邦储备银行总裁梅斯特、理事鲍威尔、波士顿联邦储备银行总裁罗森格伦、理事塔鲁洛。堪萨斯城联邦储备银行总裁乔治投票反对，她在此次会议上赞成升息至0.5-0.75%区间。
美联储放缓加息脚步有中国因素
据报道，美联储主席耶伦在3月16日的记者会上指出一种风险，即如果美国迅速加息，新兴市场国家的货币贬值等将加速，世界经济将趋于不稳定。虽然避免了明确点名，但其考虑的无疑是人民币汇率的波动。
2月底二十国集团（G20）财长和央行行长会议刚刚提出“全面启动政策”。为了平息以人民币贬值为起点的市场动荡，日本银行（央行）决定实施负利率政策，欧洲中央银行（ECB）也于之后的3月10日推出了追加货币宽松。中国在3月16日闭幕的全国人大会议上显示出扩大财政支出的方针。拥有储备货币美元、作为“世界央行”的美联储独自走向货币紧缩这一选项已在事实上变得困难。
耶伦说，“虽然并未对中国减速感到吃惊，但对于日本的负增长稍稍感到惊讶。在墨西哥和加拿大等周边国家，原油价格走低也在构成下行压力”耶伦详细列举了具体的国家，指出了世界经济复苏的缓慢。中国将开始致力于化解过剩产能等，经济减速或将走向长期化。而在欧洲，希腊等的债务风险持续发酵，油价走低对资源型国家构成逆风。
国际货币基金组织（IMF）1月将世界经济2016年增长率预期下调至3.4%。在世界需求不足令人担忧的背景下，很多观点认为“4月再次下调（增长率预期）将难以避免”。
美联储一直在通过2008年以后的量化宽松举措来释放4万亿美元央行资金。如果美国进行加息，资金的倒流或将加强，但目前的世界经济是否能承受？对于2015年11月启动加息，美国前财政部长萨默斯批评称“为时过早。是错误的”，因此这次不得不倾向于慎重作出判断。
耶伦还说，“美国经济持续表现坚挺。虽然面对冲击，仍显示出迅速复苏”，显示出对美国经济坚挺的自信。实际上，失业率已降至接近充分就业的4.9%，同时物价涨幅也提高至1.7%，作为目标的2%近在眼前。由于指标的改善，市场甚至一度出现4月加息的预期。
但是，同一天公布的2016年基准利率展望显示，加息速度将从此前的4次大幅降至2次。通过2015年11月时隔9年半加息而启动的“利率政策正常化”在短短3个月后就不得不明显修正路线。在日本、欧洲以及新兴市场国家经济萎靡不振的背景下，美国经济是目前世界经济唯一的拉动引擎，“美联储不允许失败”。今年11月美国将迎来总统选举，其国内越来越担心，如果加息导致美元升值、股价下跌和油价走低，强劲的美国经济有可能失速。
市场对鸽派美联储押注过甚
工银国际研究部联席主管程实认为，对于美联储3月会议而言，耶伦“怎么说”要比“怎么做”更加重要。由于议息会议之前，期货市场隐含的3月加息概率极低，因此，市场更加关注美联储的前瞻指引。
事实上，美联储在行动上的确没有意外之举，3月17日凌晨宣布维持基准利率在0.25-0.5%区间不变，并将预期加息路径下移。值得注意的是，尽管会议声明和耶伦言论整体中性，并未释放太多的确定信息，但汇市、股市和大宗商品均表现亢奋，表明市场对无偏事实产生了有偏认知。美联储未亮牌，市场已“All in”，市场表现出对鸽派的极度偏爱，这反而加大了未来“失望”的可能。
在美国经济主要数据接连超预期、国际金融市场动荡有所缓和、外部掣肘因素渐次削弱、潜在通胀压力有所上升、内部风格渐趋传统审慎的背景下，美联储未来的加息路径将动态调整，而政策风格将比市场想象的更加鹰派。
从行动上看，美联储应时而变，如预期般放松了政策弓弦，3月议息会议维持基准利率不变，预测点阵显示，2016年加息次数从2015年12月暗示的4次降为2次。从言论上看，美联储传递出的信息是较为模糊的，并未给出明确的政策指引。一方面，会议声明确定了政策方向，但未确定政策力度。美联储肯定了美国经济的稳健复苏，除工业和工资增长等少数数据略显颓势外，美国主要经济指标均表现有力，这奠定了货币紧缩的物质基础。
另一方面，耶伦言论格外谨慎，本质上并未给出明确指引。她认为：第一，美联储未来的加息依旧是一个相机抉择的过程，美联储政策“没有预设路径”，未来4月、6月、7月、9月、11月和12月都有展开行动的可能，但也不确定；第二，美国经济整体复苏稳健，外部不确定性阶段性缓解但并未根本接触，实体经济既有下行风险，也有上行风险；第三，近期通胀数据一直处于高端，但也不能由此认为核心通胀率还会进一步上升；第四，美联储希望保持谨慎，但并不希望行动落后于曲线；第五，利率预测并非预设计划或承诺。
由此可见，耶伦言论非鹰非鸽，由于模糊而显得无偏和中性，这暗示，美联储内部尚未形成统一意见，因此，耶伦表态格外小心。尽管言论本身是无偏的，但市场却始终对美联储放松政策充满迫切的期待，所以，市场对此的解读为，不鹰就是鸽，汇市、股市和大宗商品市场受这种无偏认知的影响，表现亢奋。
从格林斯潘到伯南克再到耶伦，美联储近三任主席均给人以偏好宽松的印象，美联储在过去几年也的确表现得非常鸽派。伯南克为拯救危机中的美国经济出台了一系列超常规货币宽松政策，并在2010-2011年全球加息大潮中始终保持着零利率不变；而耶伦继任美联储主席后，在退出QE和首次加息上表现的格外谨慎。但决定美联储政策风格的，不是人，而是趋势。
美联储常年表现像只老鸽，未来表现则可能像只雏鹰。从政策方向看，美联储越是酝酿许久才改变货币政策，越是不会轻易改变政策方向，美国产出缺口已接近消失，重回宽松不仅不会带来任何增长效应，还会凭空加大通胀效应，长期中得不偿失，因此，任何关于降息、QE4或负利率的猜测都是不专业、不现实的，美国经济基本面早已符合持续加息的条件，政策制定者只要保有基本的专业理性，就不会走任何形式的回头路。
从紧缩节奏看，美联储的加息路径显然是一个相机抉择的动态路径，然而，一个基本确定的特征是，美联储会比市场预期的要更加鹰派一些，原因在于：第一，近期公布的美国经济核心数据全部超预期，经济增长内生稳定，通胀压力意外上升，就业市场复苏强劲，基本面支持美联储未来的紧缩行动；第二，春节之后市场对中国经济和人民币的认识趋向理性，中国因素难以像去年9月一样对美联储政策决策带来额外压力；第三，大宗商品迎来超跌反弹，超调的经济风险存在趋势性回补的内生倾向，美联储不能对可能形成的新“供给冲击”坐视不理；第四，美元指数在首次加息后渐进下降，美元过度升值带来的经济压力、社会压力和政治压力渐次缓解，赋予了美联储更加鹰派的可能；第五，受泰勒规则内生机制和信息不对称的影响，美联储在加息周期上具有比市场预期更强烈的鹰派基因。基于如此分析，美联储今年加息将超过市场目前预期的一次，上半年（4月或6月）就很可能会迎来今年的首次加息。
美联储不仅是美国的美联储，也是世界的美联储，其货币政策具有显著的外溢效应，甚至可以说是影响国际金融市场走势的关键政策变量和左右他国政策选择的重要外部变量。一方面，3月没有加息，资本市场迎来短期喘息之机，处于宽松周期的经济体迎来短期政策调整窗口。同在3月，欧洲央行已经先期有超预期的宽松举动，负利率之余还普降三大基准利率，加大QE力度并向着QQE的方向进一步深化；前几日日本央行也维持了已于年初超预期的负利率政策，全球政策宽松侧的重要经济体均在稳步加大货币宽松力度。
应该说，美联储3月没有加息的事实进一步给宽松侧的其他经济体创造了步欧日后尘“有所作为”的机会。因此，中国货币政策在稳健灵活偏松的方向上也迎来了一个较为难得的政策窗口，考虑到前期超预期降准并未给人民币汇率带来太大压力，降息的潜在可能进一步加大。另一方面，未来美联储可能会比市场想象的要鹰派，风险偏好的短期恢复难以长期持续，已明显回调的美元汇率存在波动走强的内生动力，大宗商品市场和全球资本市场可能很快就将承受压力。
（综合消息）
国际经济
印度是全球经济低迷中的曙光？
英国《金融时报》首席经济评论员马丁?沃尔夫撰文说，印度经济表现一直并不尽如人意。虽然自1991年危机以来，印度的政策和经济表现都有所改善，但政治经济发展不平衡的状况依然没有改变。尽管如此，印度如今已成为世界增长最快的大型经济体。那么，印度的未来将是什么样呢？
带着这个问题，我最近几天造访了新德里。很难判断印度当前经济表现和政策方面正在发生什么。但我得出了4项结论。首先，印度总理纳伦德拉?莫迪的印度教民族主义的印度人民党（Bharatiya Janata Party）政府，自2014年上台以来保持了政策的连续性，并未进行许多支持者天真地期待的市场化转型。第二，相对于刚刚过去的一段时期以及几乎所有其他地区的情况，印度的短期表现和前景似乎值得赞赏。第三，中期表现也应当不错，如果政府能够实施早已规划的改革的话。这部分得益于印度蕴藏的巨大潜力。然而，第四，印度也面临着来自外部和内部的风险。成功绝不是理所当然。
那么，我们看看印度政府的角色。印度政府以总理办公室为核心。它更注重管理，而非市场；更注重项目，而非政策。印度政府没有表现出任何激进私有化或重组效率低下的公共垄断部门的倾向。政府继续斥巨资进行低效的补贴。事实上，不受政府控制的议会上院，至今还阻挠政府执行正确政策所需要的立法。这方面突出的例子是服务税——一项将加速印度国内市场整合的全国性增值税。
一位既非印度人民党也非国大党（Congress Party）的下院议员对我说，现在的印度政府“在平均水平之上”。如果与过去25年间的政府相比，他说的似乎没错。
本届政府上台之际，印度经济正遭遇急剧的消费价格通胀和巨额财政赤字。得益于油价下跌，印度的通胀率已从2013年的逾10%下降至不到6%。中央政府的财政赤字预计将从2013-14年度（2013年4月至2014年3月）的相当于国内生产总值（GDP）的4.5%，下降至明年的3.5%。印度经济在2012-13年仅增长5.3%，预计2015-16年的增速将达到7.5%。印度财政部最新的经济调查报告预计，尽管存在下行风险，明年经济增速将处于7%至7.75%之间。按印度的标准衡量，这并不突出，但按照全球标准，却很显眼。
由此看来，经济表现似乎令人满意。这种局面能持续下去吗？有可能，尤其是印度央行应该能在未来几个月下调当前6.75%的利率。此外，连续两年季风降雨不足之后，今年即将到来的季风降雨可能会猛烈得多。但短期的乐观必须有度：首先，印度多年来一直不景气的出口如今正在下滑；第二，信贷增长已大幅放缓；第三，总投资已经从2011-12年占GDP的39%下降至2014-15年的34.2%。至少要让这些因素企稳，这一点至关重要。
印度可能在中期内一直维持接近当前水平的经济增速。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，印度人均GDP（按购买力平价算）只有美国水平的11%，而中国为美国的25%。这预示着巨大的快速增长追赶空间。印度经济也相当平衡。剧烈的经济转型可能不会发生：只要不出现危机，就绝不会发生。但各项改善都在进行中，包括加快基础设施投资、扩大对外国直接投资的开放、提高行政管理效率、公共部门银行合并与资本重组、修订破产法、赋予各邦自行推出促增长政策的自由、通过唯一身份识别号码系统发放政府援助，以及（尤其是）推行商品服务税（GST）。
然而，印度一定不能自满。印度经济已从准入受限的社会主义转型为没有退出机制的资本主义：关停企业和裁员都极为艰难。后者是组织化私营企业提供的就业占到劳动人口2%的原因之一。土地、劳动力及资本市场都高度扭曲。对国内市场的大力保护限制了印度参与全球价值链的能力。重要的产品市场缺乏竞争力。就连印度所夸耀的信息技术业似乎也正在失去动力。教育质量整体较差。总之，印度仍需进行大量改革。来自崛起的中产阶层的压力最终可能迫使政府推行亟需的改革。
印度还面临另外三大风险。一是爆发直接冲突——最有可能的对象是巴基斯坦。目前看来不太可能。另一风险是全球经济下滑。但只要印度经济运行良好，出现严重到足以破坏印度这样规模和多样性国家的经济增长的下滑，这样的概率似乎不大。
最后的风险源于印度人民党的“茶党”倾向——沙文主义、狭隘主义。穆斯林占印度人口的14%。独立后印度的奇迹之一是，宗教、种姓及观念不同的民众基本上实现了在一个民主政体下和平共处。这是伟大的成就。如果要延续这种成就，负责任的政治家必须牢记，他们是为所有印度人治理这个国家，包括那些他们不喜欢或者与他们意见不同的人。在所有民主国家，对差异的宽容都很重要。在印度这样庞大而复杂的国家，宽容更是至关重要。
（FT，2016.3.18）
日元贬值趋势出现变化迹象
据日本经济新闻网报道，支撑日本经济复苏的日元贬值趋势开始出现变化的迹象。截至2015年连续4年（按年底计算）的日元对美元贬值，原因是日本能源资源进口扩大导致的经常收支恶化、以及对“安倍经济学”货币宽松的预期。但这2个日元贬值因素已开始减弱。
2011年3月，袭击日本列岛的巨大地震同时严重打击了金融市场。在市场上，“日本保险公司为应付保险金赔付，将抛售海外资产，以获取日元”等的猜测到处流传，于是日元出现升值。七大工业国（G7）进行了联合干预，但日元汇率在同年10月达到了创战后最高水平的1美元兑75.32日元。
最初升值的日元汇率随后逐渐转为日元贬值趋势。原因是大地震引发的日本经济的结构变化。
地震打击了日本制造业的供应链，给生产和出口踩下了急刹车。由于核电站停止运行，对火力发电的依赖随之提高，液化天然气（LNG）进口出现激增。贸易收支时隔31年出现逆差，经常项目盈余也比上一年减少一半。
经常收支显示的是包括产品出口和海外投资收益等在内的日本整体的盈利能力。如果经常项目盈余增加，将外汇兑换为日元的趋势就将加强，日元易于升值。反过来说，经常项目盈余的缩小被视为推动日元贬值的因素，在大地震后，实际上日元贬值趋势加强。
“日本银行（央行）的政策很难说充分”，明显确定日元贬值趋势的因素是2012年9月主张进一步货币宽松的安倍晋三担任自民党总裁。该年12月安倍执政，“安倍经济学”启动，日元汇率明确开始迈向日元贬值方向。
日元汇率易于和日美利率差联动，但在安倍政权上台后，在利率差扩大之前出现了日元贬值。以预先押注日本银行大胆货币宽松的形式，促成了只有日元汇率下跌的局面。
自那过去了3年半。2015年6月达到1美元兑125.86日元的日元贬值也开始笼罩阴影。今年初，由于对世界经济未来风险的担忧，日元汇率升值至110日元左右。在市场上也有观点指出，“日元贬值的局面已经改变”（三菱东京UFJ银行的内田稔）。
第1个改变是经常收支的迅速复苏。日本经常项目盈余截至2014年持续缩小，但随后由于原油价格暴跌等原因而大幅改善。2015年顺差额达到与地震前相差无几的水平。
另一个是货币宽松预期的降温。2013年3月就任的日本银行总裁黑田东彦承诺2年内物价上涨2%，但至今仍未实现，有观点认为“货币政策陷入了困境”（外国证券公司）。已开始有观点指出，1月决定引进的负利率政策存在副作用。
日本银行自身显示出如有必要不惜进一步推出货币宽松的姿态，而美国联邦储备委员会（FRB）则将寻找下一次加息的时机。有观点指出，从货币政策的方向性上来看，仍处于日元易于贬值的局面下，日元汇率的真正逆转仍需要时间。不过，日元的单边贬值已经逐渐难以期待。
（日经中文网，2016.3.18）
国内与港台经济
中国楼市泡沫风险重现
[摘要：2月份，在中国经济增长放缓、国家准备应对重工业下岗大潮之际，京沪深等一线城市的房价却在大涨，排队抢房子的现象又有出现；而与此同时，中国央行将非一线城市首套房最低首付款比例从25%下调至20%，试图以此来刺激需求。此举突显出了中国“双层”房地产市场中存在的冰火两重天局面。学者专家纷纷预警中国房地产泡沫是否又回来了。]
泡沫的轮回又开始了？
据日经中文网报道，中国再次吹起了价格暴涨的旋风。这次的舞台不再是股票市场，而是被称为“一线城市”的住宅市场。其中，上涨明显的是广东省深圳市。在最近1年里上涨了53%。这种暴涨程度令人想起泡沫时期的东京。而上海市也上涨21%，北京市上涨11%。民众购买房地产已经带有焦虑心理。在深圳市，住宅的房间格局和朝向等都属于次要问题，新建住宅的9成一开盘就售罄的状态在持续。深圳市中产阶层的平均月收入为8000元，但住宅贷款的偿还额却平均达到每月9000元。而在上海，市民也开始排队购买住宅。在市内各个“房产交易中心”，市民为咨询税收等问题而从早上就开始排队的情况不在少数。此外，还有交易中心动用大量保安人员，沿着长达数百米的队伍，设置了防止混乱的铁栅栏。此外，股票市场也出现了积极反应。上海和深圳两个股票市场的综合指数目前分别跌至去年6月高点的一半，但由代表性房地产概念股构成的“沪深300地产指数”维持了与去年6月基本持平的水平。始终强于市场整体表现。
不过，中国官方已开始感到焦虑。上海市市委书记韩正3月6日表示“上海房地产市场出现非理性过热”，显示出危机感。此外，深圳市委书记马兴瑞表示，将通过增加住宅供给等措施来稳定价格。中国的房地产曾在2012-2013年出现暴涨，由于管理部门采取加强征税等措施，结果暴涨被压制。不过，中国经济严重依赖房地产相关行业，这次很有可能对经济整体构成打击。中国人民银行2014年秋季以后多次出台货币宽松政策，充裕的资金2015年将上海股市在短短1年里推高至2倍以上。目前，资金流入了大城市的房地产市场。从中国整体来看，房地产市场仍持续低迷。据中国国家统计局统计显示，此前保持2位数增长势头的房地产开发投资正在迅速放缓。这是因为大城市以外存在大量库存，正在竭尽全力消化库存。房地产库存截至2月底达到约740平方公里，在规模上超过日本的琵琶湖（约670平方公里）。出席全国人大会议的房地产大型企业华南城董事长梁满林提出警告称，“随着库存的压缩，很多地方城市的房地产将降至历史最低点附近”。中国人民银行在5个城市（北京、上海、深圳、广州、海南省三亚）之外，分阶段将申请住宅贷款之际的首付款最低比率从以往的30%降至现在的20%。在辽宁省沈阳市，一度打算对大学生毕业5年以内买房实行零首付。另一方面，5个城市的最低首付比率仍为30%。但由于人口的流入，原本就存在一定的需求。如果认为可能进一步上涨，资金就将不断流入。
房地产行情的迅速上涨充满焦糊味。大城市的房地产也不例外。有可能成为燃点的是“首付贷”。首付可以说是为了控制金融机构和借款方的风险而设置的安全装置。如果连首付都可以通过贷款获得的话将十分危险，不过在中国可以轻松贷款获得首付资金。提供资金的则是房地产中介、房地产开发公司以及P2P从业者。整体的规模尚不明确，不过据称高达1万亿元。融资的利率超过10%，据当地媒体报道，利用者占到整体的3成。换一个观点来看，“首付贷”相当于进一步提高金融杠杆的房地产投机。去年中国股市泡沫的背后也存在杠杆。当局监管下的信用交易的杠杆达到2倍并不高，问题是名为“场外配资”的监管外的杠杆。融资公司等利用在线融资的机制，可能将手头资金膨胀至5到10倍，融资余额在峰值时期高达2万亿元。利用首付贷的杠杆投资还被称为“楼市场外配资”。这似乎是房地产找到了“曾经走过的路”。
而管理层也察觉到泡沫的危险，虽然有些晚但是已开始加以应对。中国人民银行副行长潘功胜表示“没有金融资质的机构，不能跨界从事金融服务”。深圳市和上海市已开始调查利用上述杠杆投资的机制来购买住宅的情况。从事首付贷的“链家地产”和“我爱我家”被迫停止融资业务。但是，不少观点认为难以根本性解决问题。中国人民银行行长周小川对首付贷抱有强烈警惕感，另一方面周小川表示“个人住房贷款在银行总贷款的比重偏低，占比重才百分之十几，银行系统认为个人住房抵押贷款是比较安全的，会有发展的机会”，显示出个人住房贷款仍有增长余地。国泰君安国际（深圳）的分析师刘斐凡指出，政府不得不继续实施宽松的货币政策，房地产泡沫不会轻易破裂。在市场上，有观点认为“中国的股市行情萎靡不振是因为资金流向了房地产市场”（上海的证券公司）。在未能培育出长期投资者的中国，来势凶猛的是是个人的投机资金。关键是价格是否上涨。如果价格上涨，非法资金也会涌入，导致泡沫化，然后当局介入，泡沫破裂，如此循环。未来也将是同样的光景。
中国楼市要吸取股市教训
专栏作家叶檀认为，以往中国内地一线城市防止上涨，总是以香港作为比较的标准，认为房价还好，离香港的均价还远着呢。去年终于有的一线城市房价超过香港了，泡沫之声不绝于耳。内地房价一旦下挫，就会不可收拾，比股票市场崩盘风险更大。内地土地招拍挂来自于香港模式，归根到底来自于变异的英国模式，但与法制化的英国不同，内地的房地产成为聚宝盆，是政府事实上最大宗的消费税与个人所得税来源，也是通过抵押土地从金融机构换得基金。最近询问了某些三四线城市的土地状况，即使现在房地产复苏期，大多数人在回答土地价格、去库存等问题时，都大摇其头。虽然有地方债置换减轻地方负担，但叶檀对这几年多数地方政府财政状况并不乐观。
更危险的是，一线城市投资属性到达高峰期。
场内场外同时加杠杆，银行房贷大幅上升。据《21世纪经济报道》3月12日计算，央行日前发布的数据显示，截至2015年末，我国个人购房贷款余额为14.18万亿元，占整个信贷总额93.95万亿的15%。2015全年个贷新增2.66万亿元，比上年末增长23.2%，同比多增9368亿元，占全年新增贷款总额11.72万亿的22%。仅在2015年新增的个贷，就占到了个贷余额的18.75%；也就是说，中国人在2015年一年房贷消费就占到了过去20年（1995-2015）的将近20%，是年平均增长量的近四倍，通俗来说就是，“买房子一年花了四年的钱”。来自央行深圳中心支行的统计显示，2015年12月末，深圳个人住房贷款余额为7420亿元，同比增长40.0%。2015年全年，新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。与此同时，由于首付贷等场外杠杆的存在，在内地甚至出现了零首付，风险大幅上升。
与以往不同，这一轮房地产加杠杆出现了不同迹象。伴随着互联网时代形成的高速集资、理财，从互联网金融迅速转移到了房地产领域。2015年3?30新政出台，二套房首付降至4成；公积金贷款首套首付最低为20%，二套降至3成。2016年2月2日，央行银监会进一步降低首付比例，首套房商业性个贷首付比例下调至25%，对于不限购城市首付比例最低可至20%，二套房首付比例降至30%。
10倍以上的杠杆在某些地方形成，不仅如此，为了寻找最厚的安全垫，购房者纷纷到达境外与北上广深四大一线城市，如果一线城市杠杆破裂，境内房地产市场堪忧。场外配资是中国行业金融风险的典型症状。这两年是P2P，去年场外配资到股市，这两年在大型城市的房地产领域。
香港房地产如同温度计。香港受到国际市场与内地的双重夹击。香港没有跟随美联储加息，热钱流走，通胀迅速回落至2.5%，实质利率回升50%，快要回到正数。实际利率上升、热钱流失对于楼市不利。内地与香港政府同时承担住房保障与通过土地增加财政责任的双重责任，而这两种责任无法统一。美联储从去年12月开始逐步回归利率正常化，内地富豪以往热衷于向香港移民，而现在则直接在国际上大规模投资，对于香港住宅市场最大的拉动暂时告一段落。另一方面，由于内地金融机构不断进入香港，导致香港中环写字楼售价与租金不断攀升。如果写字楼价格高企，按理应该伴随着人口与财富的增加，但现在并非如此，说明租买写字楼是政府或者机构的意志，经济预期并不太好。
如果香港与内地房地产一起糟糕，恐怕是个非常糟糕的信号。
而据香港《文汇报》报道，国务院发展研究中心原副主任，中国发展研究基金会副理事长刘世锦3月20日表示，货币政策放松释放的投资金额，进入实体经济的并不多，这导致楼市的“发烧”状况。中国应该警惕防范楼市泡沫问题，吸取去年股市的教训。因为处在经济转型期的国家，非常容易发生泡沫问题，而90年代日本楼市的崩溃经验或许能给我们一点经验教训与警示。
从房地产投资的增长速度来看，刘世锦认为，全国总量已经不可能再保持高增长或调头向上，目前可期待的是能够逐步稳定下来，之后甚至可能出现负增长，“房地产投资增长速度什么时候基本上稳下来了，那中国整个投资的增长速度基本上就稳下来了。到那时，从需求侧来看，中国经济基本上就触底了”。
目前一线城市房价高涨，不少人担心出现房地产泡沫。对此刘世锦认为，中国的房地产市场实际上正呈现分化态势，人群向一线城市流动，导致一线城市的房地产市场仍然保持一定的需求，但三四线城市整体看库存压力较大，房价实际上无法增长，有些甚至还在下降。房地产泡沫问题确实需要警惕，希望能吸取当年日本的教训。“这个泡沫如果吹的比较大的话，怎么吹起来的最后又怎么落下来，将来会付出很高的代价，就像去年曾经出现过的股市问题。”
刘世锦还说，中国和当时日本存在的相似之处，都是处在高速增长向中速增长转变的过程中，是经济的转型期，转型期中特别容易发生泡沫问题，特别是在采取一些需求刺激政策以后，试图把经济拉回到高速增长的轨道。但事实上，政策资金放出来以后，更多的是流入一些容易起泡沫的领域，这个问题如果发生，对金融体系、国家的稳定增长是有很大影响的，对国家的转型，培育创新能力是不利的。所以，在转型期中，稍有不慎，是特别容易出现房地产泡沫破裂的。中国应该特别警惕防范这种状况出现，而90年代日本的经验或许能给我们以警惕和经验教训。
（综合消息）
债转股能否解决债务难题？
英国《金融时报》Lex专栏发表评论称，把坏债转换为股权，并不总能成就更健康的公司、更富有的投资者，或更强大的经济。在供过于求的行业尤其如此。3月16日，中国的监管机构证实，正在酝酿新规，为债转股提供便利。这一计划表面合理：将不良贷款转为股份，有望减轻中国的债务负担。虽然中国各大银行报告的不良贷款还不到2%，但多数分析师对这些数字表示怀疑。摩根大通认为真实的数字可能超过5%，甚至接近8%（如果将影子贷款包含在内的话）。有人可能会批评持有股权所带来的更大风险，但鉴于中国几乎不存在破产程序，债权人的处境也好不到哪里去。要找一个不具成效的债转股案例，想想夏普吧。去年，三菱UFJ和瑞穗（Mizuho）接受了这家陷入困境的电子制造商的债转股。此举之前已经进行了好几轮运营和债务重组，没有一轮带来重大进展——尽管夏普在显示器技术上足够先进，以至于被iPhone采用。夏普涉足的多数行业（尤其是显示器）产能过剩，这阻碍了它的复苏。鸿海曾考虑收购夏普股权，现在却想要新股，双方对这笔交易的谈判似乎陷入僵局。
中国的问题涉及面更广。国有企业是造成钢铁和航运这类周期性行业全球产能过剩的重大因素。除非出现需求反弹，否则就只能减少供应。债转股不能解决这个问题，甚至可能加剧问题。债务危机、违约和破产可能也不会令工厂关闭（拥有控制权的债务人倾向于继续经营工厂以获取现金流），但它们可能迫使人们作出艰难的决定。债转股也无法让信贷被配置到更具成效的部门。不同于夏普，中国的许多国有企业没什么竞争优势，而且在周期性行业经营。这些企业及其债权人不太可能享受整合带来的效益。当然，债转股可能有助于推迟一场私营部门的债务危机。然而，现在的一场小危机，可能好过将来的一场大危机。
（FT，2016.3.17）
（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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