经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2014年第69期（总第1486期） 2014年9月6日（星期六）
[本期要点] 中国“坏帐银行”再受关注 欧洲央行出台振兴经济举措 美联储新规令大银行现流动性缺口 亚洲2015年经济增长预测 欧洲央行料推出量宽政策 生产率问题拖累中国经济增长 香港是否出现“完美风暴”
经济热点
中国“坏帐银行”再受关注
英国《金融时报》报道，今年早些时候，中国快速扩张的影子银行部门出现首例违约的可能性，震动了整个金融市场。
当时有传闻称，一款名为“诚至金开1号”的30亿元人民币信托产品濒临违约，投资者突然开始对中国整个金融体系的稳定性产生了怀疑。但就在预计违约日的几天前，一位神秘的买家接盘解围，使得投资者可以拿回所有本金和大部分应得利息。英国《金融时报》获悉，这位迄今仍未公开身份的隐秘救世主实际上就是华融资产管理公司——上世纪90年代末为应对银行业体系内的巨额不良贷款而成立的4家“坏账银行”之一。
随着中国历史上最大规模的一场信贷扩张之一进入第6个年头，中国各银行正在为新一轮坏账潮的到来做准备——部分分析师和经济学家相信，这波坏账潮可能与上世纪90年代末的那波相当。人们再次寄望于华融这样的公司扮演关键角色。标准普尔的分析师胡旸瑞表示：“随着经济放缓，市场预见到不良资产将会进一步增加。我们认为（华融和其他3家坏账银行的）业务规模将会增长。”
紧张迹象已经出现，数十份（乃至或许数百份）发放给高风险借款者的高利率信托贷款遇到了麻烦，中国国有银行业体系连要避免彻底违约都很困难。迄今媒体报道的信托产品得到纾困的案例大约有60起，但美银美林的分析师在上月的一份报告中写道，“在我们看来，每一个报道出来的案例背后，都有许多未得到报道的案例存在”。
“诚至金开1号”提供10%的年回报率，由中国工商银行销售给投资者。尽管严格来说中国工商银行不用对此次违约导致的亏损负责，但它仍承受着来自政府以及通过其分支机构购买产品的投资者的巨大压力。为了在最后关头纾困该产品，工行向华融发放了30亿元人民币的贷款，后者随后以大约95折的价格购买了该笔信托贷款。这意味着投资者可以拿到几乎全部应得的钱，人们对中国影子银行部门的信心也得以恢复，尽管代价是道德风险将继续存在。
华融计划通过首次公开发行（IPO）向全球投资者出售股份，最有可能于明年上半年在香港上市。知悉纾困细节的人士称，这可能是它如此急于对此次安排保密的原因。华融对投资者宣称，自己已经从国家的一个部门，转变为一家纯粹基于市场原则运营的商业实体；卷入这样一场带有明显政治色彩的纾困，将会破坏这一说法的说服力。
在此之前，华融原本已让自己的上述说法具备相当可信度。9月4日，华融宣布以24亿美元的价格向8家投资者出售其21%的股份，这些投资者包括高盛（Goldman Sachs）、华平（Warburg Pincus）和马来西亚主权财富基金国库控股（Khazanah）。华融即将上市，以及它参与了中国影子银行业首例重大违约的纾困，让人们重新关注起中国“坏账银行”的角色。
按照独立分析师的说法，上世纪90年代末，在政府指令放贷由盛转衰之后，中国银行业实际上已经破产，坏账占到银行贷款组合的40%。为了解决这个问题，中国政府创建了华融和其他3家“资产管理公司”——中国东方资产管理公司、中国长城资产管理公司和中国信达资产管理公司，其目的是将1.4万亿元人民币的坏账移出各银行的账簿。
中国政府接着向各银行注入总计数千亿元人民币的新资金，并向外国投资者出售股份，最终让它们全都实现在香港上市——尽管中国政府仍拥有这些银行的大多数股权和实际控制权。在这些银行被纾困前，中国所有银行的管理者通常都会按照地方政府官员的指令发放贷款，基本上不考虑借款者有无偿还能力。在上市之后，这些银行变得更加商业化，开始对放贷对象严加挑选。但在2008年全球金融危机之后，中国面临增长崩溃的局面，于是中国政府要求银行不加区别地放贷、以支撑增长。
提振增长率的努力卓有成效，但它也导致了一场历史上规模最大、最为迅速的信贷扩张，其中大量资金流向了偿还能力不确定的借款者。
中国最大的几家银行向香港和上海证券交易所提交的上半年度财务报告全都显示，今年上半年坏账出现飙升。中国银行在今年上半年核销和出售的坏账总额达到94亿元人民币，超过2013年全年的91亿元人民币。眼下中国各银行的官方不良贷款率处于2011年3月以来的最高水平，但依然很低，平均不良贷款率大约为1.08%。以拥有4.5亿零售客户为荣的中国农业银行，是中国大银行中遭受冲击最为严重的，不过其不良贷款率仍然只有微不足道的1.24%。银行业高管和分析师们表示，银行使用多种方法来低报坏账的真实水平，包括在风险最大的贷款变成不良贷款之前将其移出资产负债表，并重组为“诚至金开1号”这样的表外信托产品。中国规模最大的上市银行的股价全都低于账面价值，这间接反映出，投资者认为这些银行账面上的贷款的价值实际上低于其面值。
随着更多的贷款转为不良贷款，华融和其他坏账银行将活跃在又一场中国银行业整顿的第一线。这些坏账银行已经在通过出售债券和股份来筹措资金，并在从一些国有银行获取巨额贷款——它们将用这些贷款来从其他国有银行购买不良贷款。即将爆发的违约潮（尤其是在信托领域）将为坏账银行及其投资者提供从不良贷款处置过程中获利的机遇——这些坏账银行在过去十年中已经变得非常擅长处理这类事情。但这也会让它们再次面临政治指令的干预和政治方面的压力，在对“诚至金开1号”的纾困中就涉及这种情况。
瑞银中国首席经济学家汪涛为英国《金融时报》中文网撰稿认为，虽然年初以来，中国经济增长一直保持疲态（二季度略有企稳），大宗商品价格与房地产销售和房价均进一步下滑，但有关影子银行信贷违约事件的报道似乎非常有限，既没有发生大规模的影子信贷违约事件，也没有发生信贷紧缩。为什么影子信贷违约的这只“靴子”，到现在也没有落地？
汪涛认为，在深究其背后原因之前，应当注意一点，那就是市场对6-7月将迎来信托到期高峰的判断实际上存在问题——这一测算仅仅使用了集合信托产品，却没有包含单一信托产品的期限结构。前者规模仅占信托产品总量的30%左右，而后者才是信托产品中规模最大的种类，遗憾的是后者并没有公开的期限数据。不过，因为前两年信托发展迅猛，而平均期限是两年，2014年每季到期需要偿还的产品应该都会增加。因而到目前为止，并未出现多个信托和影子信贷违约事件的连锁反应，还是颇令人意外，当下市场对此的担心似乎也有明显减弱。
市场前后反差的原因何在？汪涛认为有四个较为重要的原因：首先，二季度银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；其次，新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长，接手了部分信托和其他影子信贷资产；第三，中国央行持续维持充裕的银行间市场流动性，因此银行间市场利率维持在较低水平、且波动性下降；最后，各级地方政府大都主动介入，以防范重大信贷事件在当地发生或被媒体披露。
尽管在近期中国决策层加强监管、投资者提升风险意识等因素影响之下，信托资产和部分银行同业业务规模有所缩减，然而影子信贷整体规模仍在增长。银行贷款投放增加和银行间市场利率保持低位，也推动了一般银行信贷和债券发行扩张，这在一定程度上取代了部分影子信贷活动。同时，地方政府正在尽力防止在其辖区内出现任何重大的信用事件。因此，尽管经济增长势头较弱、房地产持续下滑，也并没有出现大规模的影子信贷违约事件。问题在于，这种情况能持续多久？汪涛认为，可能会持续到2014年四季度。此后，随着房地产下滑及其后续的负面影响逐渐显现，再加上地方政府财政状况在2015年可能会进一步恶化，各地方政府和相关政府机构防范、兜底信用事件的难度将进一步加大，届时市场对于影子信贷违约的担忧可能将卷土重来。
（综合消息）
国际经济
欧洲央行出台振兴经济举措
据路透报道，9月4日欧洲央行（ECB）将利率降至纪录新低，并出台新计划向疲弱的欧元区经济注入资金。欧洲央行最新公布的再融资利率从0.15%降至0.05%，隔夜存款利率则进一步调降至负0.2%。欧洲央行总裁德拉吉还宣布了资产支持证券（ABS）和担保债券的购买计划，以帮助缓解欧元区的信贷状况。消息人士告诉路透，该计划的规模未来三年总计可能达到5000亿欧元（6500亿美元）。欧洲央行出台多项举措，凸显出对于欧元区经济现状感到愈发担忧。这令市场感到意外，且为更多刺激举措出炉留出空间，而国际货币基金组织（IMF）对欧洲央行的举措表示欢迎。
欧元区经济第二季停滞不前，而且乌克兰危机也严重影响到企业信心。欧洲央行最新经济增长预估显示，今年增长速度料放缓，增速仅为0.9%，2015年加速至1.6%。央行还把今年的通胀率预估下调至0.6%，并预计2015年升至1.1%，仍远低于央行接近但低于2.0%的通胀率目标。
德拉吉表示，倘若通胀率看起来可能停留在过低水准过长时间，央行管理委员会一致同意将动用其他“非常规工具”。该措辞被视为效仿美联储和英国央行那样开动印钞机的代号。德拉吉摒弃了此前称通胀风险“基本均衡”的用词，而是誓言要“密切监控”物价走势前景的风险，这一转变反映出欧洲央行对通胀前景的关切加重。
在欧洲央行的计划里，银行发行ABS的资产池包括抵押、企业、汽车或信用卡贷款，这些ABS被出售给保险商和养老基金，现在甚至可以卖给欧洲央行。担保债券与此类似，但其基础资产（例如公寓楼等）受到隔绝保护，因此如果银行破产，这些资产依然存在，所以比ABS要安全一些，因为后者的基础贷款没有受到隔绝保护
对投资者和市场而言，唯一能够扭转乾坤的办法，就是大规模的美国式资产购买计划，即QE。此计划通过新发货币来购买公债。
德国经济研究机构DIW主管Marcel Fratzscher表示，欧洲央行意外出台举措表明，该央行对经济增长和物价变化的看法较之前更加悲观。他说，“欧洲央行还有其他选项，其中包括购买主权债和民间债券。我认为，未来几个月欧洲央行实施主权债和民间债券购买计划的可能性很大。”
德拉吉8月22日在杰克森霍尔会议的讲话上表示，市场信号表明，8月通胀预期大幅下滑。从那时起他就点燃了市场对央行行动的预期。他当时表示，欧洲央行管委会将在职权范围之内使用所有可用工具，在中期内实现价格稳定。
虽然其他央行大量印钞，但欧洲央行管理委员会的部分成员反对这一做法。该委员会由24名成员组成。一名欧洲央行消息人士上周告诉路透，“实施QE仍有很大障碍。”
另外，在实施QE这一最终手段之前，欧洲央行还想看看向银行业提供四年期贷款的效果如何。这是6月份出台的政策，但要等到本月稍后才开始实施。
降息举措将使即将展开的长期再融资操作（TLTRO）更具吸引力，因为降息之后银行业可以更低成本获得资金。但由于银行信贷业务依然受损，所以降息能否在更广范围内发挥效力仍未可知。
德拉吉还扩充了他在杰克森霍尔会议上向政府提出的建议，当时他呼吁政府通过使用财政政策和经济改革来扶持欧元区经济；所谓使用财政政策，就是扩大政府支出。他说，欧元区国家应利用债务规则框架之内的现有灵活性来助推结构性改革，而不是打破这些规则。
德拉吉和欧元集团主席迪塞尔布洛姆表示，促进各国经济增长的唯一渠道就是提高其竞争力。仅凭财政政策或者货币政策并不足以恢复经济增长，各国政府有必要废弃妨碍企业和创造就业的规定。“我们能够尽力提供所需的货币刺激和信贷供应，但是如果有人计划利用这些信贷成立新公司，然而不得不等上八个月才能开业，并且开业后还得缴纳很多税，那么这人将不会申请信贷，”德拉吉在欧洲央行月度会议后召开的记者会上表示。
德拉吉和迪塞尔布洛姆反对简单地通过再度放宽政府举债限制来刺激经济。德拉吉说，“如果不能大刀阔斧地实施重大而强有力的结构性改革，任何财政或货币刺激措施都不会取得效果，因此……关键是要进行结构性改革”。
欧洲正在讨论如何利用欧盟稳定暨增长协定（Stability and Growth Pact）中的财政规定，及其存在的弹性空间来支持不均衡的经济复苏。
迪塞尔布洛姆指出，转移劳工承受的税务负担以刺激内需，是可选方案之一，并补充道许多欧洲国家存在增加公共投资的空间。对于利用规定存在的弹性空间，他表示，“这并非搭便车”。
德拉吉强调，不应放松规定，各国政府只能利用法规存在的弹性空间。“利用法规存在的弹性空间，可以解决重大结构性改革的预算成本问题，并支持相关需求，”德拉吉称。
（综合信息）
美联储新规令大银行现流动性缺口
英国《金融时报》报道，美联储（Fed）警告说，要想满足新的流动性规定，美国规模最大的银行群体还有1000亿美元的缺口。该机构这一新的流动性规定旨在避免将来出现金融危机。
9月3日，美国监管机构敲定了流动性覆盖比率（liquidity coverage ratio）要求的细节。这一规定要求银行必须拥有一定量的可迅速变现的资产，以便在未来发生信贷紧缩时提供保护。美联储官员表示，如果该比例限制现在生效，那么受这一新举措影响的银行必须在30天的压力期内，持有总计大约为2.5万亿美元的高品质流动性资产。这比他们目前持有的此类资产高了1000亿美元。被视为品质符合要求的资产包括联邦储备金和美国国债。
这一流动性规定是全球《巴塞尔协议III》（Basel III）改革的美国版，它的目的是防止再次发生金融危机。最开始这一规定只会用于美国规模最大的那些银行。不过，美联储预计会提出计划，将该举措推广至最大外国银行的美国控股公司。该计划将在2016年7月以前依照新的美联储规定拟定。
美联储主席耶伦表示：“正如金融危机所显示的，我们多数最大规模和最具有系统重要性的金融机构持有的高品质流动性资产不够，无法独立承受严苛的市场环境。”缺乏足以满足资金外流需求的资产正是雷曼兄弟破产的关键原因。
美国流动性规则的合规工作将分阶段推进，到2017年1月1日银行必须完全达到相关要求。这一截止日期比《巴塞尔协议III》更为紧迫，后者留给银行的截止日期是2019年1月1日。
从多数方面来说，美联储的计划在很大程度上与去年10月份提出的初步提案相同。至于不同之处，其中一点是最终版的规定允许最大规模的银行分阶段推进每日申报要求。此外，过渡期内，这些银行还可以每个月才计算一次流动性覆盖比率。
另外，监管机构还拓宽了可以被视为高品质流动性资产的特定债务和产权证券的类别。任何由非金融部门企业发行的投资级企业债，只要其流动性记录良好，就可以被算作特定类别的流动性资产。
（FT，2014.9.4）
亚洲2015年经济增长预测
2015年，亚洲地区将会再次成为全球GDP增长的“发动机”，但是，该区域已显现出各国经济实力排名会重新洗牌的迹象。总体来讲，我们预计，亚洲2015年的总体经济增速为4.5%，与我们2014年的预计增长速度持平。但是，随着中国经济增长速度的继续减缓，其他国家将有机会对本区域“最佳经济表现国家”的荣誉展开角逐。
中国经济在2015年的表现仍会吸引眼球。尽管国内的劳动力规模正不断缩水但在持续不断的、高水平的投资以及国内消费市场的快速发展的支持下，中国经济在明年将会以7%的速度继续增长。全球绝大多数国家，如能达到这样的经济增长速度，都会感到欣喜若狂，但对于中国国内的许多人来说，这一增长速度是令人失望的。这标志着中国与以二位数增长速度为常态的经济发展历史渐行渐远。而这一增长速度，仅使中国在与亚洲各大经济体的经济增速的竞争中排在中游位置。
一个之前绝大部分投资者未曾仔细研究过的国家，将会在2015年成为亚洲经济增速最快的经济体。随着由埃克森美孚公司具体实施的大型液化天然气（LNG）项目的投产使用，该国的能源出口数量大幅上涨，这使得巴布亚新几内亚以14.8%的GDP增长速度在亚洲地区排名第一。紧跟其后的，是“两位数俱乐部”的成员之一—中国澳门–其金光大道周围一系列新兴赌场的开设将促进其赌博服务的输出，其GDP增速将达到10.6%。实现上述增长速度的前提是，因中国大陆关于澳门地区赌博行业的政策变化所导致近期收入的下降必须是短期现象。
排在上述两国之后、中国之前的，是一些经济发展速度较快但经济水平仍较落后的小经济体，诸如东帝汶、老挝、不丹、柬埔寨及蒙古等。但上述小经济体的发展前景仍较难预测：随着当地新的矿产投资以及出口额的增加，我们认为其增长速度将会达到8%，但需对2014年底或2015年初可能发生的经济危机做出实质性的政策调整才可实现。
上述小经济体的成功表明，在亚洲地区，各国之间的经济竞争仍是该区域的基本趋势之一。经济增速在6%-8%之间–这一发展速度能够较快的缓解贫困程度，大部分是那些多年来一直处于落后地位而现在正逐步迎头赶上的国家。在东盟（ASEAN），组织领导小组特别指出，在贝尼尼奥•阿基诺的领导下，菲律宾终于部分实现了许多观察者长期以来认为其所具备的潜力。而在印度尼西亚，随着新政府部门对于反商业倾向的弱化，该国的经济增速亦将提高，达到6%。越南、柬埔寨以及缅甸也将进入“6%-8%”增长行列，这在一定程度上可归因于不断引入的中国低成本、外向型的制造业。东盟经济实力较为雄厚的成员国—即新加坡、泰国、文莱以及马来西亚，尽管新加坡及马来西亚因其较高的人均GDP水平在2015年仍会取得较好的经济表现，但是，上述成员国的经济增速将会减缓。
尽管南亚地区有相当大的可能迎头赶上，但是图表更为复杂。印度的表现会更好，从2015年4月到2016年3月这一年间的财政增长将从去年同期的6%增长到6.4%。然而，这远低于其潜力，我们不希望在未来一年看到一个“莫迪式”的 股息增长。在高水平的建设及成功的出口部分的推动下，斯里兰卡应该会持续强势增长，2015年的实际国内生产总值将增长7.1%。但是，在越来越多的公共冲突和种族冲突的背景下，这种表现能持续多久仍不确定。孟加拉国也将继续无视其紧张的政治环境，2014年7月到2015年6月这一年的财政收入增长将达到5.8%，但我们仍对巴基斯坦持悲观态度。安全是经济增长中最基础的条件之一，巴基斯坦国内持续暴乱，再加上其他一些诸如能源短缺和腐败等问题，其经济增长将被限制在4.1%。
这种追赶故事的缺点是，更富裕的国家的经济增速不那么令人印象深刻。日本尽管受经济复苏政策，也就是安倍经济的影响，预计2015年的经济将会断断续续的增长，增长率也只是平常的1.6%。澳大利亚、中国台湾和韩国会做得更好，增长率分别为2.7%、3.1%和3.8%，但是这些出口导向型地区仍将受制于经发组织死气沉沉的国内需求条件，在欧盟尤甚。
亚洲大部分地区令人印象深刻的增长速度将确保其将持续吸引国外投资者的关注。许多公司将在该区域内寻找“下一个巨头”，尤其是考虑到成本上升、经济增长放缓和政府与在华外资企业之间日益紧张的关系，导致许多公司重新考虑他们的地区战略。然而，说到该区域内市场的实际增长，中国的统治地位仍然是绝对的。以美元计算（按市场汇率），明年中国的国内生产总值的增长为1.2万亿美元，将超过亚洲其余国家收入增长的总和。事实上，仅中国就占了2015年全球生产总值的30%。这将大大超过美国22%的贡献。即使中国的经济增速变缓，其巨大的总量意味着在未来一段时间内，中国仍是全球扩张的引擎。对许多公司而言，与其在其他国家寻求机遇，考虑一下在中国内陆省份的新兴市场也许更有意义。
印度的比较对象应该是东盟，而非中国。那些希望印度能够弥补中国经济增速变缓的人不得不再看看这两个国家的数据。2015年，中国的出口增长将达到1.2万亿美元，大概相当于2015年印度生产总值的一半。虽然印度的增长率看上去很健康，但是它不大的经济规模意味着在2015年，出口总值只会增加3950亿美元。不过，这大致上跟东盟出口增长3350亿美元相当（大部分来自印度尼西亚的扩张），并且多于东亚最发达的三个经济体的增长总和，他们是：日本、韩国和中国台湾。
日本和韩国这些国家仍然是受瞩目的投资地点。他们已经是大市场了——日本2015年的国内生产总值增量是亚洲经济增长最快的八个国家增量总和的4倍。相比亚洲其他欠发达国家，这些国家的业务和监管环境也更容易引导。然而，那些希望进入将主导未来全球经济的市场时，他们需要把目光投向其他地区。对这些公司来说，在印度和东盟的机会很诱人，但是2015年的预测显示，交好中国仍是重中之重。
（经济学人，2014.9.2）
国内与港台经济
生产率问题拖累中国经济增长
两份研究报告认为，中国的生产率正在下滑，奇迹般快速增长的日子已经基本一去不返了，对于北京来说，减缓滑入“中等收入陷阱”的最佳方式就是进行有效的结构性改革，目前看来这方面的改革基本上仍处在慢车道。 报告指出，一度被称为奇迹的中国经济目前正受到工资快速增长、新劳动力不断减少的困扰，因此必须通过结构性改革、自动化、提高公司效率以及革新来实现生产率的不断增长。
世界大型企业研究会（Conference Board）中国中心高级顾问、日本一桥大学（Hitotsubashi University）经济学教授伍晓鹰写到：中国目前正处于这一关键转折点，生产率下滑问题可能已经存在了数年时间。这也解释了为什么政府持续推出刺激政策，保持较高的投资水平并支持信贷扩张，经济增长却不断放缓。伍晓鹰在世界大型企业研究会的一份研究报告中表示，中国经济的崛起可能并不像其表面看起来的那么风光，因为衡量经济技术活力的指标，即全要素生产率，表现严重落后于其他亚洲高增长经济体处在相似发展阶段时。伍晓鹰表示，1978年至2012年期间，中国全要素生产率的平均年增长率为1%，期间人均年收入由2000美元增至8000美元。相比之下，日本1950年至1970年的相似高增长时期，全要素生产率年均增长率为4%，台湾在1966年至1990年为3%，韩国在1966年至1990年为2%。他称，相关经济体的购买力因素已考虑在内。伍晓鹰写道，他们的研究显示，中国在上述时期取得的高速增长主要由投资推动，效率相当低。
这里面的一个大问题是中国数据的可靠性，这个问题常常会令评估中国经济健康状况的努力变得更加困难。摩根大通经济学家朱海滨在一份研究报告中总结称，基于三种生产率指标计算，2013年中国全要素生产率增幅为1.1%，低于2008年的3.2%。他使用另外的计算方法得出的结果为，2007年至2012年中国全要素生产率为负值。伍晓鹰表示，严重的数据问题并不令人意外地妨碍了对中国生产率情况的正确衡量，从而导致对生产率的估计出现了很大的矛盾之处。
伍晓鹰认为最近几年推动中国生产率的是投资而非劳动力，效果也不理想。对此朱海滨也表示，中国在急需的结构性改革方面已经有了一些正确的看法，但是在落实时却遇到了挑战。朱海滨写道，如果中国希望在降低过剩产能的同时又保持相对较高的增长率，则恢复生产率是关键。但是提到结构性改革，他认为，目前的政府经验有限，并且还面临着来自既得利益集团的阻力。
伍晓鹰表示，从历史角度看，从1957年到现在中国的生产率水平一直起伏较大（他将1957-1965年中央计划时期描述为生产率的墓地），唯一的主要亮点出现在中国2001年加入世界贸易组织（WTO）到2007年全球金融危机发生前这段时间。他说，这一时期随着全球市场扩大，中国的劳动力密集型产业的竞争力得到加强。
伍晓鹰指出，而到了2006年，中国经济已开始出现过热现象，这主要是由北京承办2008年夏季奥运会带来的过度投资所致，另外，2008年推出的大规模刺激措施还造成了低效投资和坏账等问题。
伍晓鹰在一次采访中称，许多曾被视为创造了经济奇迹的国家都存在以下问题：无法提高生产率，无法顺利实施根本性的结构改革，无法摆脱所谓的中等收入陷阱。这些国家中就包括阿根廷和智利。
伍晓鹰写道，过度建设、产能过剩以及效率低下的国企“进入”民营产业市场，正在严重拖累中国的经济增长；简言之，这些研究发现说明，如今中国最主要的经济问题是生产率的问题。
（WSJ中文网，2014.9.2）
香港是否出现“完美风暴”
或将迎来金融和经济的完美风暴——香港财政司司长曾俊华日前在自己的博客中突然发出警告。曾俊华首先指出，由于来自中国大陆的游客消费下滑，香港实体经济与政府预测相比更加低迷。此外还认为，由于受美国联邦储备委员会（FRB）的升息预期、伊拉克和乌克兰等地缘政治风险升温的影响，金融市场的紧张情绪也正在加剧。此外还强调如果再加上亲大陆派和民主派围绕香港选举制度改革的对立激化这一政治混乱，大量资金将从香港市场流出，有可能让国际投机“大鳄”有机可乘。
与曾俊华的警告相反，目前香港市场表现非常强劲。作为代表性的股价指数，恒生指数进入8月后一度时隔6年零3个月反弹至25000点。其主要原因是着眼于预定10月实施的上海和香港两家证券交易所之间的股票交易互联互通，海外投资资金正在流入。
此外，房地产行情也在复苏。由于香港政府放宽房地产交易限制等原因，香港大型房地产企业大型高级公寓的销售现场到处都排起了长队。而显示二手项目买卖动向的中原城市指数（1997年7月为100）截至6月上升至118.75，基本恢复至1年前的水平。但是，支撑这种市场强劲表现的大前提是，自雷曼危机后的2008年12月以来持续5年半以上的低利率。
港币对美元汇率原则上采用1美元兑7.8港币的“美元联系汇率制”。因此，如果FRB启动加息，为了缩小利率差、使汇率行情保持稳定，香港也只能提高现在0.5%的基准利率，以追随美国。在国际金融领域，按照3个政策无法同时实现的“三难选择”来说，为了确保“固定汇率制”和“自由的资本移动”，将不得不放弃“独立的货币政策”。
香港金融管理局（相当于央行）总裁陈德霖在该局网站的专栏中表示，自雷曼危机之前的2008年8月至现在，流入香港的资金达到1000亿美元以上。同时显示了担忧，称如果美国启动加息，香港将面临“流动性收缩、利率上升、资产价格下跌”这3大挑战。
香港政府要人相继发出警告，在很大程度上是为了牵制民主派。民主派要求在2017年的下一届行政长官选举中实现自由推举候选人的“真正普选”，同时暗示如果无法获得支持，将占领作为金融街的中环。但是，如果FRB结束量化货币宽松这一“世纪实验”（陈德霖），比预想更早地启动加息进程，习惯于低利率的香港资本市场将作出何种反应将难以判断，这也是事实。香港股票市场一直对中国大陆的经济数据和企业业绩或喜或忧，但今后或将对FRB主席耶伦的发言更加关注。
（日经中文网，2014.9.1）
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全球主要股市2014年9月5日收盘点（括号内为8月29日收盘点）：
道琼斯工业平均：17137.76（17098.45）↑；纳斯达克：4582.90（4580.27）↑；标普五百：2007.71（2003.37）↑；英国FTSE100：6855.10（6819.75）↑；法国CAC40：4486.49（4381.04）↑；德国DAX：9747.02（9470.17）↑；日经225：15668.68（15424.59）↑；上证综合：2326.43（2217.20）↑；香港恒生：25240.15（24742.06）↑；台湾加权：9407.94（9436.27）↓；新加坡海指：3341.73（3327.09）↑；越南指数：638.65（636.65）↑；印度BSE30指数：27026.70（26638.11）↑；南非金融时报40指数：46388.80（45630.44）↑；巴西BVSP：60681.98（61288.15）↓
全球汇价及主要商品期货价2014年9月5日收盘价（括号内为8月29日收盘价）：
欧元/美元：1.2951（1.3132）↓；英镑/美元：1.6327（1.6598）↓；美元/日圆：105.0900（104.0900）↑；美元/人民币：6.1411（6.1436）↓；CRB指数：288.02（292.75）↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2014年10月）：1269.20（1288.00）美元/盎司↓；WTI轻原油（2014年10月）：93.45（95.84）美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：6959.00（6970.00）美元/吨↓；CBOT小麦期货（2014年12月）：5.3525（5.6350）美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货指数：1155.00（1147.00）↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2014年第69期（总第1486期） 2014年9月6日（星期六）
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2014年第69期（总第1486期） 2014年9月6日（星期六）
[本期要点] 中国“坏帐银行”再受关注 欧洲央行出台振兴经济举措 美联储新规令大银行现流动性缺口 亚洲2015年经济增长预测 欧洲央行料推出量宽政策 生产率问题拖累中国经济增长 香港是否出现“完美风暴”
经济热点
中国“坏帐银行”再受关注
英国《金融时报》报道，今年早些时候，中国快速扩张的影子银行部门出现首例违约的可能性，震动了整个金融市场。
当时有传闻称，一款名为“诚至金开1号”的30亿元人民币信托产品濒临违约，投资者突然开始对中国整个金融体系的稳定性产生了怀疑。但就在预计违约日的几天前，一位神秘的买家接盘解围，使得投资者可以拿回所有本金和大部分应得利息。英国《金融时报》获悉，这位迄今仍未公开身份的隐秘救世主实际上就是华融资产管理公司——上世纪90年代末为应对银行业体系内的巨额不良贷款而成立的4家“坏账银行”之一。
随着中国历史上最大规模的一场信贷扩张之一进入第6个年头，中国各银行正在为新一轮坏账潮的到来做准备——部分分析师和经济学家相信，这波坏账潮可能与上世纪90年代末的那波相当。人们再次寄望于华融这样的公司扮演关键角色。标准普尔的分析师胡旸瑞表示：“随着经济放缓，市场预见到不良资产将会进一步增加。我们认为（华融和其他3家坏账银行的）业务规模将会增长。”
紧张迹象已经出现，数十份（乃至或许数百份）发放给高风险借款者的高利率信托贷款遇到了麻烦，中国国有银行业体系连要避免彻底违约都很困难。迄今媒体报道的信托产品得到纾困的案例大约有60起，但美银美林的分析师在上月的一份报告中写道，“在我们看来，每一个报道出来的案例背后，都有许多未得到报道的案例存在”。
“诚至金开1号”提供10%的年回报率，由中国工商银行销售给投资者。尽管严格来说中国工商银行不用对此次违约导致的亏损负责，但它仍承受着来自政府以及通过其分支机构购买产品的投资者的巨大压力。为了在最后关头纾困该产品，工行向华融发放了30亿元人民币的贷款，后者随后以大约95折的价格购买了该笔信托贷款。这意味着投资者可以拿到几乎全部应得的钱，人们对中国影子银行部门的信心也得以恢复，尽管代价是道德风险将继续存在。
华融计划通过首次公开发行（IPO）向全球投资者出售股份，最有可能于明年上半年在香港上市。知悉纾困细节的人士称，这可能是它如此急于对此次安排保密的原因。华融对投资者宣称，自己已经从国家的一个部门，转变为一家纯粹基于市场原则运营的商业实体；卷入这样一场带有明显政治色彩的纾困，将会破坏这一说法的说服力。
在此之前，华融原本已让自己的上述说法具备相当可信度。9月4日，华融宣布以24亿美元的价格向8家投资者出售其21%的股份，这些投资者包括高盛（Goldman Sachs）、华平（Warburg Pincus）和马来西亚主权财富基金国库控股（Khazanah）。华融即将上市，以及它参与了中国影子银行业首例重大违约的纾困，让人们重新关注起中国“坏账银行”的角色。
按照独立分析师的说法，上世纪90年代末，在政府指令放贷由盛转衰之后，中国银行业实际上已经破产，坏账占到银行贷款组合的40%。为了解决这个问题，中国政府创建了华融和其他3家“资产管理公司”——中国东方资产管理公司、中国长城资产管理公司和中国信达资产管理公司，其目的是将1.4万亿元人民币的坏账移出各银行的账簿。
中国政府接着向各银行注入总计数千亿元人民币的新资金，并向外国投资者出售股份，最终让它们全都实现在香港上市——尽管中国政府仍拥有这些银行的大多数股权和实际控制权。在这些银行被纾困前，中国所有银行的管理者通常都会按照地方政府官员的指令发放贷款，基本上不考虑借款者有无偿还能力。在上市之后，这些银行变得更加商业化，开始对放贷对象严加挑选。但在2008年全球金融危机之后，中国面临增长崩溃的局面，于是中国政府要求银行不加区别地放贷、以支撑增长。
提振增长率的努力卓有成效，但它也导致了一场历史上规模最大、最为迅速的信贷扩张，其中大量资金流向了偿还能力不确定的借款者。
中国最大的几家银行向香港和上海证券交易所提交的上半年度财务报告全都显示，今年上半年坏账出现飙升。中国银行在今年上半年核销和出售的坏账总额达到94亿元人民币，超过2013年全年的91亿元人民币。眼下中国各银行的官方不良贷款率处于2011年3月以来的最高水平，但依然很低，平均不良贷款率大约为1.08%。以拥有4.5亿零售客户为荣的中国农业银行，是中国大银行中遭受冲击最为严重的，不过其不良贷款率仍然只有微不足道的1.24%。银行业高管和分析师们表示，银行使用多种方法来低报坏账的真实水平，包括在风险最大的贷款变成不良贷款之前将其移出资产负债表，并重组为“诚至金开1号”这样的表外信托产品。中国规模最大的上市银行的股价全都低于账面价值，这间接反映出，投资者认为这些银行账面上的贷款的价值实际上低于其面值。
随着更多的贷款转为不良贷款，华融和其他坏账银行将活跃在又一场中国银行业整顿的第一线。这些坏账银行已经在通过出售债券和股份来筹措资金，并在从一些国有银行获取巨额贷款——它们将用这些贷款来从其他国有银行购买不良贷款。即将爆发的违约潮（尤其是在信托领域）将为坏账银行及其投资者提供从不良贷款处置过程中获利的机遇——这些坏账银行在过去十年中已经变得非常擅长处理这类事情。但这也会让它们再次面临政治指令的干预和政治方面的压力，在对“诚至金开1号”的纾困中就涉及这种情况。
瑞银中国首席经济学家汪涛为英国《金融时报》中文网撰稿认为，虽然年初以来，中国经济增长一直保持疲态（二季度略有企稳），大宗商品价格与房地产销售和房价均进一步下滑，但有关影子银行信贷违约事件的报道似乎非常有限，既没有发生大规模的影子信贷违约事件，也没有发生信贷紧缩。为什么影子信贷违约的这只“靴子”，到现在也没有落地？
汪涛认为，在深究其背后原因之前，应当注意一点，那就是市场对6-7月将迎来信托到期高峰的判断实际上存在问题——这一测算仅仅使用了集合信托产品，却没有包含单一信托产品的期限结构。前者规模仅占信托产品总量的30%左右，而后者才是信托产品中规模最大的种类，遗憾的是后者并没有公开的期限数据。不过，因为前两年信托发展迅猛，而平均期限是两年，2014年每季到期需要偿还的产品应该都会增加。因而到目前为止，并未出现多个信托和影子信贷违约事件的连锁反应，还是颇令人意外，当下市场对此的担心似乎也有明显减弱。
市场前后反差的原因何在？汪涛认为有四个较为重要的原因：首先，二季度银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；其次，新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长，接手了部分信托和其他影子信贷资产；第三，中国央行持续维持充裕的银行间市场流动性，因此银行间市场利率维持在较低水平、且波动性下降；最后，各级地方政府大都主动介入，以防范重大信贷事件在当地发生或被媒体披露。
尽管在近期中国决策层加强监管、投资者提升风险意识等因素影响之下，信托资产和部分银行同业业务规模有所缩减，然而影子信贷整体规模仍在增长。银行贷款投放增加和银行间市场利率保持低位，也推动了一般银行信贷和债券发行扩张，这在一定程度上取代了部分影子信贷活动。同时，地方政府正在尽力防止在其辖区内出现任何重大的信用事件。因此，尽管经济增长势头较弱、房地产持续下滑，也并没有出现大规模的影子信贷违约事件。问题在于，这种情况能持续多久？汪涛认为，可能会持续到2014年四季度。此后，随着房地产下滑及其后续的负面影响逐渐显现，再加上地方政府财政状况在2015年可能会进一步恶化，各地方政府和相关政府机构防范、兜底信用事件的难度将进一步加大，届时市场对于影子信贷违约的担忧可能将卷土重来。
（综合消息）
国际经济
欧洲央行出台振兴经济举措
据路透报道，9月4日欧洲央行（ECB）将利率降至纪录新低，并出台新计划向疲弱的欧元区经济注入资金。欧洲央行最新公布的再融资利率从0.15%降至0.05%，隔夜存款利率则进一步调降至负0.2%。欧洲央行总裁德拉吉还宣布了资产支持证券（ABS）和担保债券的购买计划，以帮助缓解欧元区的信贷状况。消息人士告诉路透，该计划的规模未来三年总计可能达到5000亿欧元（6500亿美元）。欧洲央行出台多项举措，凸显出对于欧元区经济现状感到愈发担忧。这令市场感到意外，且为更多刺激举措出炉留出空间，而国际货币基金组织（IMF）对欧洲央行的举措表示欢迎。
欧元区经济第二季停滞不前，而且乌克兰危机也严重影响到企业信心。欧洲央行最新经济增长预估显示，今年增长速度料放缓，增速仅为0.9%，2015年加速至1.6%。央行还把今年的通胀率预估下调至0.6%，并预计2015年升至1.1%，仍远低于央行接近但低于2.0%的通胀率目标。
德拉吉表示，倘若通胀率看起来可能停留在过低水准过长时间，央行管理委员会一致同意将动用其他“非常规工具”。该措辞被视为效仿美联储和英国央行那样开动印钞机的代号。德拉吉摒弃了此前称通胀风险“基本均衡”的用词，而是誓言要“密切监控”物价走势前景的风险，这一转变反映出欧洲央行对通胀前景的关切加重。
在欧洲央行的计划里，银行发行ABS的资产池包括抵押、企业、汽车或信用卡贷款，这些ABS被出售给保险商和养老基金，现在甚至可以卖给欧洲央行。担保债券与此类似，但其基础资产（例如公寓楼等）受到隔绝保护，因此如果银行破产，这些资产依然存在，所以比ABS要安全一些，因为后者的基础贷款没有受到隔绝保护
对投资者和市场而言，唯一能够扭转乾坤的办法，就是大规模的美国式资产购买计划，即QE。此计划通过新发货币来购买公债。
德国经济研究机构DIW主管Marcel Fratzscher表示，欧洲央行意外出台举措表明，该央行对经济增长和物价变化的看法较之前更加悲观。他说，“欧洲央行还有其他选项，其中包括购买主权债和民间债券。我认为，未来几个月欧洲央行实施主权债和民间债券购买计划的可能性很大。”
德拉吉8月22日在杰克森霍尔会议的讲话上表示，市场信号表明，8月通胀预期大幅下滑。从那时起他就点燃了市场对央行行动的预期。他当时表示，欧洲央行管委会将在职权范围之内使用所有可用工具，在中期内实现价格稳定。
虽然其他央行大量印钞，但欧洲央行管理委员会的部分成员反对这一做法。该委员会由24名成员组成。一名欧洲央行消息人士上周告诉路透，“实施QE仍有很大障碍。”
另外，在实施QE这一最终手段之前，欧洲央行还想看看向银行业提供四年期贷款的效果如何。这是6月份出台的政策，但要等到本月稍后才开始实施。
降息举措将使即将展开的长期再融资操作（TLTRO）更具吸引力，因为降息之后银行业可以更低成本获得资金。但由于银行信贷业务依然受损，所以降息能否在更广范围内发挥效力仍未可知。
德拉吉还扩充了他在杰克森霍尔会议上向政府提出的建议，当时他呼吁政府通过使用财政政策和经济改革来扶持欧元区经济；所谓使用财政政策，就是扩大政府支出。他说，欧元区国家应利用债务规则框架之内的现有灵活性来助推结构性改革，而不是打破这些规则。
德拉吉和欧元集团主席迪塞尔布洛姆表示，促进各国经济增长的唯一渠道就是提高其竞争力。仅凭财政政策或者货币政策并不足以恢复经济增长，各国政府有必要废弃妨碍企业和创造就业的规定。“我们能够尽力提供所需的货币刺激和信贷供应，但是如果有人计划利用这些信贷成立新公司，然而不得不等上八个月才能开业，并且开业后还得缴纳很多税，那么这人将不会申请信贷，”德拉吉在欧洲央行月度会议后召开的记者会上表示。
德拉吉和迪塞尔布洛姆反对简单地通过再度放宽政府举债限制来刺激经济。德拉吉说，“如果不能大刀阔斧地实施重大而强有力的结构性改革，任何财政或货币刺激措施都不会取得效果，因此……关键是要进行结构性改革”。
欧洲正在讨论如何利用欧盟稳定暨增长协定（Stability and Growth Pact）中的财政规定，及其存在的弹性空间来支持不均衡的经济复苏。
迪塞尔布洛姆指出，转移劳工承受的税务负担以刺激内需，是可选方案之一，并补充道许多欧洲国家存在增加公共投资的空间。对于利用规定存在的弹性空间，他表示，“这并非搭便车”。
德拉吉强调，不应放松规定，各国政府只能利用法规存在的弹性空间。“利用法规存在的弹性空间，可以解决重大结构性改革的预算成本问题，并支持相关需求，”德拉吉称。
（综合信息）
美联储新规令大银行现流动性缺口
英国《金融时报》报道，美联储（Fed）警告说，要想满足新的流动性规定，美国规模最大的银行群体还有1000亿美元的缺口。该机构这一新的流动性规定旨在避免将来出现金融危机。
9月3日，美国监管机构敲定了流动性覆盖比率（liquidity coverage ratio）要求的细节。这一规定要求银行必须拥有一定量的可迅速变现的资产，以便在未来发生信贷紧缩时提供保护。美联储官员表示，如果该比例限制现在生效，那么受这一新举措影响的银行必须在30天的压力期内，持有总计大约为2.5万亿美元的高品质流动性资产。这比他们目前持有的此类资产高了1000亿美元。被视为品质符合要求的资产包括联邦储备金和美国国债。
这一流动性规定是全球《巴塞尔协议III》（Basel III）改革的美国版，它的目的是防止再次发生金融危机。最开始这一规定只会用于美国规模最大的那些银行。不过，美联储预计会提出计划，将该举措推广至最大外国银行的美国控股公司。该计划将在2016年7月以前依照新的美联储规定拟定。
美联储主席耶伦表示：“正如金融危机所显示的，我们多数最大规模和最具有系统重要性的金融机构持有的高品质流动性资产不够，无法独立承受严苛的市场环境。”缺乏足以满足资金外流需求的资产正是雷曼兄弟破产的关键原因。
美国流动性规则的合规工作将分阶段推进，到2017年1月1日银行必须完全达到相关要求。这一截止日期比《巴塞尔协议III》更为紧迫，后者留给银行的截止日期是2019年1月1日。
从多数方面来说，美联储的计划在很大程度上与去年10月份提出的初步提案相同。至于不同之处，其中一点是最终版的规定允许最大规模的银行分阶段推进每日申报要求。此外，过渡期内，这些银行还可以每个月才计算一次流动性覆盖比率。
另外，监管机构还拓宽了可以被视为高品质流动性资产的特定债务和产权证券的类别。任何由非金融部门企业发行的投资级企业债，只要其流动性记录良好，就可以被算作特定类别的流动性资产。
（FT，2014.9.4）
亚洲2015年经济增长预测
2015年，亚洲地区将会再次成为全球GDP增长的“发动机”，但是，该区域已显现出各国经济实力排名会重新洗牌的迹象。总体来讲，我们预计，亚洲2015年的总体经济增速为4.5%，与我们2014年的预计增长速度持平。但是，随着中国经济增长速度的继续减缓，其他国家将有机会对本区域“最佳经济表现国家”的荣誉展开角逐。
中国经济在2015年的表现仍会吸引眼球。尽管国内的劳动力规模正不断缩水但在持续不断的、高水平的投资以及国内消费市场的快速发展的支持下，中国经济在明年将会以7%的速度继续增长。全球绝大多数国家，如能达到这样的经济增长速度，都会感到欣喜若狂，但对于中国国内的许多人来说，这一增长速度是令人失望的。这标志着中国与以二位数增长速度为常态的经济发展历史渐行渐远。而这一增长速度，仅使中国在与亚洲各大经济体的经济增速的竞争中排在中游位置。
一个之前绝大部分投资者未曾仔细研究过的国家，将会在2015年成为亚洲经济增速最快的经济体。随着由埃克森美孚公司具体实施的大型液化天然气（LNG）项目的投产使用，该国的能源出口数量大幅上涨，这使得巴布亚新几内亚以14.8%的GDP增长速度在亚洲地区排名第一。紧跟其后的，是“两位数俱乐部”的成员之一—中国澳门–其金光大道周围一系列新兴赌场的开设将促进其赌博服务的输出，其GDP增速将达到10.6%。实现上述增长速度的前提是，因中国大陆关于澳门地区赌博行业的政策变化所导致近期收入的下降必须是短期现象。
排在上述两国之后、中国之前的，是一些经济发展速度较快但经济水平仍较落后的小经济体，诸如东帝汶、老挝、不丹、柬埔寨及蒙古等。但上述小经济体的发展前景仍较难预测：随着当地新的矿产投资以及出口额的增加，我们认为其增长速度将会达到8%，但需对2014年底或2015年初可能发生的经济危机做出实质性的政策调整才可实现。
上述小经济体的成功表明，在亚洲地区，各国之间的经济竞争仍是该区域的基本趋势之一。经济增速在6%-8%之间–这一发展速度能够较快的缓解贫困程度，大部分是那些多年来一直处于落后地位而现在正逐步迎头赶上的国家。在东盟（ASEAN），组织领导小组特别指出，在贝尼尼奥•阿基诺的领导下，菲律宾终于部分实现了许多观察者长期以来认为其所具备的潜力。而在印度尼西亚，随着新政府部门对于反商业倾向的弱化，该国的经济增速亦将提高，达到6%。越南、柬埔寨以及缅甸也将进入“6%-8%”增长行列，这在一定程度上可归因于不断引入的中国低成本、外向型的制造业。东盟经济实力较为雄厚的成员国—即新加坡、泰国、文莱以及马来西亚，尽管新加坡及马来西亚因其较高的人均GDP水平在2015年仍会取得较好的经济表现，但是，上述成员国的经济增速将会减缓。
尽管南亚地区有相当大的可能迎头赶上，但是图表更为复杂。印度的表现会更好，从2015年4月到2016年3月这一年间的财政增长将从去年同期的6%增长到6.4%。然而，这远低于其潜力，我们不希望在未来一年看到一个“莫迪式”的 股息增长。在高水平的建设及成功的出口部分的推动下，斯里兰卡应该会持续强势增长，2015年的实际国内生产总值将增长7.1%。但是，在越来越多的公共冲突和种族冲突的背景下，这种表现能持续多久仍不确定。孟加拉国也将继续无视其紧张的政治环境，2014年7月到2015年6月这一年的财政收入增长将达到5.8%，但我们仍对巴基斯坦持悲观态度。安全是经济增长中最基础的条件之一，巴基斯坦国内持续暴乱，再加上其他一些诸如能源短缺和腐败等问题，其经济增长将被限制在4.1%。
这种追赶故事的缺点是，更富裕的国家的经济增速不那么令人印象深刻。日本尽管受经济复苏政策，也就是安倍经济的影响，预计2015年的经济将会断断续续的增长，增长率也只是平常的1.6%。澳大利亚、中国台湾和韩国会做得更好，增长率分别为2.7%、3.1%和3.8%，但是这些出口导向型地区仍将受制于经发组织死气沉沉的国内需求条件，在欧盟尤甚。
亚洲大部分地区令人印象深刻的增长速度将确保其将持续吸引国外投资者的关注。许多公司将在该区域内寻找“下一个巨头”，尤其是考虑到成本上升、经济增长放缓和政府与在华外资企业之间日益紧张的关系，导致许多公司重新考虑他们的地区战略。然而，说到该区域内市场的实际增长，中国的统治地位仍然是绝对的。以美元计算（按市场汇率），明年中国的国内生产总值的增长为1.2万亿美元，将超过亚洲其余国家收入增长的总和。事实上，仅中国就占了2015年全球生产总值的30%。这将大大超过美国22%的贡献。即使中国的经济增速变缓，其巨大的总量意味着在未来一段时间内，中国仍是全球扩张的引擎。对许多公司而言，与其在其他国家寻求机遇，考虑一下在中国内陆省份的新兴市场也许更有意义。
印度的比较对象应该是东盟，而非中国。那些希望印度能够弥补中国经济增速变缓的人不得不再看看这两个国家的数据。2015年，中国的出口增长将达到1.2万亿美元，大概相当于2015年印度生产总值的一半。虽然印度的增长率看上去很健康，但是它不大的经济规模意味着在2015年，出口总值只会增加3950亿美元。不过，这大致上跟东盟出口增长3350亿美元相当（大部分来自印度尼西亚的扩张），并且多于东亚最发达的三个经济体的增长总和，他们是：日本、韩国和中国台湾。
日本和韩国这些国家仍然是受瞩目的投资地点。他们已经是大市场了——日本2015年的国内生产总值增量是亚洲经济增长最快的八个国家增量总和的4倍。相比亚洲其他欠发达国家，这些国家的业务和监管环境也更容易引导。然而，那些希望进入将主导未来全球经济的市场时，他们需要把目光投向其他地区。对这些公司来说，在印度和东盟的机会很诱人，但是2015年的预测显示，交好中国仍是重中之重。
（经济学人，2014.9.2）
国内与港台经济
生产率问题拖累中国经济增长
两份研究报告认为，中国的生产率正在下滑，奇迹般快速增长的日子已经基本一去不返了，对于北京来说，减缓滑入“中等收入陷阱”的最佳方式就是进行有效的结构性改革，目前看来这方面的改革基本上仍处在慢车道。 报告指出，一度被称为奇迹的中国经济目前正受到工资快速增长、新劳动力不断减少的困扰，因此必须通过结构性改革、自动化、提高公司效率以及革新来实现生产率的不断增长。
世界大型企业研究会（Conference Board）中国中心高级顾问、日本一桥大学（Hitotsubashi University）经济学教授伍晓鹰写到：中国目前正处于这一关键转折点，生产率下滑问题可能已经存在了数年时间。这也解释了为什么政府持续推出刺激政策，保持较高的投资水平并支持信贷扩张，经济增长却不断放缓。伍晓鹰在世界大型企业研究会的一份研究报告中表示，中国经济的崛起可能并不像其表面看起来的那么风光，因为衡量经济技术活力的指标，即全要素生产率，表现严重落后于其他亚洲高增长经济体处在相似发展阶段时。伍晓鹰表示，1978年至2012年期间，中国全要素生产率的平均年增长率为1%，期间人均年收入由2000美元增至8000美元。相比之下，日本1950年至1970年的相似高增长时期，全要素生产率年均增长率为4%，台湾在1966年至1990年为3%，韩国在1966年至1990年为2%。他称，相关经济体的购买力因素已考虑在内。伍晓鹰写道，他们的研究显示，中国在上述时期取得的高速增长主要由投资推动，效率相当低。
这里面的一个大问题是中国数据的可靠性，这个问题常常会令评估中国经济健康状况的努力变得更加困难。摩根大通经济学家朱海滨在一份研究报告中总结称，基于三种生产率指标计算，2013年中国全要素生产率增幅为1.1%，低于2008年的3.2%。他使用另外的计算方法得出的结果为，2007年至2012年中国全要素生产率为负值。伍晓鹰表示，严重的数据问题并不令人意外地妨碍了对中国生产率情况的正确衡量，从而导致对生产率的估计出现了很大的矛盾之处。
伍晓鹰认为最近几年推动中国生产率的是投资而非劳动力，效果也不理想。对此朱海滨也表示，中国在急需的结构性改革方面已经有了一些正确的看法，但是在落实时却遇到了挑战。朱海滨写道，如果中国希望在降低过剩产能的同时又保持相对较高的增长率，则恢复生产率是关键。但是提到结构性改革，他认为，目前的政府经验有限，并且还面临着来自既得利益集团的阻力。
伍晓鹰表示，从历史角度看，从1957年到现在中国的生产率水平一直起伏较大（他将1957-1965年中央计划时期描述为生产率的墓地），唯一的主要亮点出现在中国2001年加入世界贸易组织（WTO）到2007年全球金融危机发生前这段时间。他说，这一时期随着全球市场扩大，中国的劳动力密集型产业的竞争力得到加强。
伍晓鹰指出，而到了2006年，中国经济已开始出现过热现象，这主要是由北京承办2008年夏季奥运会带来的过度投资所致，另外，2008年推出的大规模刺激措施还造成了低效投资和坏账等问题。
伍晓鹰在一次采访中称，许多曾被视为创造了经济奇迹的国家都存在以下问题：无法提高生产率，无法顺利实施根本性的结构改革，无法摆脱所谓的中等收入陷阱。这些国家中就包括阿根廷和智利。
伍晓鹰写道，过度建设、产能过剩以及效率低下的国企“进入”民营产业市场，正在严重拖累中国的经济增长；简言之，这些研究发现说明，如今中国最主要的经济问题是生产率的问题。
（WSJ中文网，2014.9.2）
香港是否出现“完美风暴”
或将迎来金融和经济的完美风暴——香港财政司司长曾俊华日前在自己的博客中突然发出警告。曾俊华首先指出，由于来自中国大陆的游客消费下滑，香港实体经济与政府预测相比更加低迷。此外还认为，由于受美国联邦储备委员会（FRB）的升息预期、伊拉克和乌克兰等地缘政治风险升温的影响，金融市场的紧张情绪也正在加剧。此外还强调如果再加上亲大陆派和民主派围绕香港选举制度改革的对立激化这一政治混乱，大量资金将从香港市场流出，有可能让国际投机“大鳄”有机可乘。
与曾俊华的警告相反，目前香港市场表现非常强劲。作为代表性的股价指数，恒生指数进入8月后一度时隔6年零3个月反弹至25000点。其主要原因是着眼于预定10月实施的上海和香港两家证券交易所之间的股票交易互联互通，海外投资资金正在流入。
此外，房地产行情也在复苏。由于香港政府放宽房地产交易限制等原因，香港大型房地产企业大型高级公寓的销售现场到处都排起了长队。而显示二手项目买卖动向的中原城市指数（1997年7月为100）截至6月上升至118.75，基本恢复至1年前的水平。但是，支撑这种市场强劲表现的大前提是，自雷曼危机后的2008年12月以来持续5年半以上的低利率。
港币对美元汇率原则上采用1美元兑7.8港币的“美元联系汇率制”。因此，如果FRB启动加息，为了缩小利率差、使汇率行情保持稳定，香港也只能提高现在0.5%的基准利率，以追随美国。在国际金融领域，按照3个政策无法同时实现的“三难选择”来说，为了确保“固定汇率制”和“自由的资本移动”，将不得不放弃“独立的货币政策”。
香港金融管理局（相当于央行）总裁陈德霖在该局网站的专栏中表示，自雷曼危机之前的2008年8月至现在，流入香港的资金达到1000亿美元以上。同时显示了担忧，称如果美国启动加息，香港将面临“流动性收缩、利率上升、资产价格下跌”这3大挑战。
香港政府要人相继发出警告，在很大程度上是为了牵制民主派。民主派要求在2017年的下一届行政长官选举中实现自由推举候选人的“真正普选”，同时暗示如果无法获得支持，将占领作为金融街的中环。但是，如果FRB结束量化货币宽松这一“世纪实验”（陈德霖），比预想更早地启动加息进程，习惯于低利率的香港资本市场将作出何种反应将难以判断，这也是事实。香港股票市场一直对中国大陆的经济数据和企业业绩或喜或忧，但今后或将对FRB主席耶伦的发言更加关注。
（日经中文网，2014.9.1）
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全球主要股市2014年9月5日收盘点（括号内为8月29日收盘点）：
道琼斯工业平均：17137.76（17098.45）↑；纳斯达克：4582.90（4580.27）↑；标普五百：2007.71（2003.37）↑；英国FTSE100：6855.10（6819.75）↑；法国CAC40：4486.49（4381.04）↑；德国DAX：9747.02（9470.17）↑；日经225：15668.68（15424.59）↑；上证综合：2326.43（2217.20）↑；香港恒生：25240.15（24742.06）↑；台湾加权：9407.94（9436.27）↓；新加坡海指：3341.73（3327.09）↑；越南指数：638.65（636.65）↑；印度BSE30指数：27026.70（26638.11）↑；南非金融时报40指数：46388.80（45630.44）↑；巴西BVSP：60681.98（61288.15）↓
全球汇价及主要商品期货价2014年9月5日收盘价（括号内为8月29日收盘价）：
欧元/美元：1.2951（1.3132）↓；英镑/美元：1.6327（1.6598）↓；美元/日圆：105.0900（104.0900）↑；美元/人民币：6.1411（6.1436）↓；CRB指数：288.02（292.75）↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2014年10月）：1269.20（1288.00）美元/盎司↓；WTI轻原油（2014年10月）：93.45（95.84）美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：6959.00（6970.00）美元/吨↓；CBOT小麦期货（2014年12月）：5.3525（5.6350）美元/蒲式耳↓；波罗的海干散货指数：1155.00（1147.00）↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
2014年第69期（总第1486期） 2014年9月6日（星期六）
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