经济走势跟踪
                                Macroeconomic  trend  monitor
                    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
                    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
                    2012年第88期（总第1310期）2012年11月23日（星期五）

[本期要点]：中国经济持续回暖    不平衡问题亟需解决    日本企业对华直接投资大幅下滑    欧元区陷入更深衰退    伯南克：财政悬崖或使美国重陷衰退    俄罗斯式量化宽松或贻害无穷    央行逆回购操作持续缩量
                                经济热点

中国经济持续回暖  不平衡问题亟需解决
    据新加坡《联合早报》报道，受产出和新出口订单指数跳涨推动，汇丰中国11月制造业PMI初值创下13月以来最高值，首次回归扩张区间。分析人士认为，制造业复苏显示中国经济持续回暖。一些经济学家则呼吁政府继续放松货币政策以巩固增长。
    汇丰控股和Markit  Economics  11月22日公布，11月份汇丰中国制造业采购经理人预览指数（PMI）升至50.4，此前已经连续一年在萎缩扩张临界点的50.0下方徘徊，10月份终值为49.5。据路透社引述汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌指出，PMI指数回归荣枯线上方，“表明临近年末经济复苏动能持续增强”。该数据推动亚洲市场普遍走高。香港股市上涨，恒生指数前市涨0.63%。同时人民币兑美元触及日交易区间上限，新加坡市场原油期货也走高。
    据财新网报道，11月PMI数据中，产出指数升至51.3，同样是13个月以来最高位，这意味着减库存压力可能正趋下降。成品库存指数和就业指数继续处于萎缩区间。采购库存开始扩张，新订单指数和新出口订单数也均处于扩张区间。尽管PMI数据显示出复苏迹象，但一些经济学家呼吁政府继续放松货币政策。
    屈宏斌在财新网专栏中指出，50.4仍低于其长期平均水平51.7，就业指数也仍在50以下，且11月新订单指数扩张力度有所减弱。他说：“现在仍处于复苏初期阶段，全球经济增长依然脆弱，这要求政策持续放松来保驾护航。”
    财新网引述野村中国区首席经济师张智威说，数据显示中央的宽松政策持续支持经济复苏，经济增速将在第四季恢复至8.4%。他预计，官方数据可能为50.4或更高。自2011年年中以来，汇丰数据一直略低于官方值。
    有业内人士认为，中国政府可能不会进一步采取放松货币政策。彭博新闻社11月14至19日调查的经济学家预测中值显示，中国央行或将把大型商业银行的存款准备金率维持在20%。路透社引述投资银行高盛高华中国宏观经济学家宋宇说：“鉴于经济增长已经在9、10月份连续两个月反弹，全年GDP增速低于目标的风险已经很低，而且‘十八大’召开后，政府交接过渡将持续至明年3月的情况，我们认为政府进一步放松政策的可能性不高。”  
    伦巴德街研究公司董事长查尔斯•杜马斯为英国《金融时报》撰稿指出，中国经济不平衡问题亟待解决。文章称，美国总统选举和中共“十八大”刚刚结束不久，美国在全球经济中即重回老大地位。这是为什么？因为美国解决了2007-08年经济危机背后的不平衡问题，而中国摆脱衰退的同时却加剧了不平衡问题——过高的储蓄率进一步上升。
    危机开始之际，美国存在的两大不平衡问题是：难以承担的家庭债务以及持续过高的实际汇率。第一个问题引发了危机，而中国人为压低人民币汇率则阻碍了第二个问题的解决，因此经济复苏受阻的美国需要第三种不平衡：巨额财政赤字，而这势必导致公共债务与国内生产总值（GDP）的比率飙升。
    自2009年起，家庭债务问题基本已经得到解决。同时，中国飙升的工资成本“迂回”降低了美国实际汇率。在2009年高峰时期相当于GDP  12.5%的预算赤字，到2012年中期已降至8.5%。这些去杠杆化的措施保证了微弱的复苏。
    然而，必须进一步削减赤字。在趋势增长率为2-2.5%、通胀率接近2%之际，要想把美国公共部门债务（按照美联储的标准，现在相当于GDP的90%）与GDP的比率保持在100%以下，要求财政赤字比率低于约为4%的名义增长率。因此就有了美国的财政悬崖（旨在降低赤字的减支增税计划），同时2013年很可能面临令人失望的增长率。但上行潜力还是有的。如果最终证实财政悬崖规模非常庞大（我们预测，2013年预算紧缩规模将为GDP的2-2.5%），多数必需的预算调整都将得以完成，并为2014年起的强劲复苏奠定基础。
    一个重要的问题是违约的作用。要走出债务危机，通常需要违约和/或货币贬值（在外国人眼中，这是一种违约）。当然，美国家庭债务与可支配收入的比率从130%降至110%，主要是通过违约（银行减记）实现的，收入增长也起到了一定的作用。将利率大幅降至通胀率以下，也可能被认为是一种暗中违约。利率的下降使当前债务按以往的标准看来更加容易承担。
    美国政府债务的情况如何呢？设想你是中国人民银行，手中持有高达3万亿美元的美国国债。利率为零。美元兑人民币汇率每年下跌3-5%。中国CPI通胀率平均约为4%，尽管现在已经低于2%。按照人民币实际价值计算，美元一直以8%左右的速度下跌。“不要违约，我们可是美国人”，但中国人似乎蒙受了巨大损失。将视线转到中国国内，中国正继续吹大自己的债务泡沫，这些债务可能永远无法全额偿还。中国拒绝逆转这些支撑债务增加的政策，这正是未来几年中国经济增速可能下滑一半至5%的原因。
    如果政策不出现巨大转变，那么5%可能是中国长期经济增速的上限，银行业危机可能会带来更糟糕的结果。对于一个人均GDP（以可比价格计算）仅为美国17%的国家而言，这将是一个灾难性的结果。1973年，日本人均GDP为美国的67%，当时日本的经济增速同样下降一半至5%。
    2011年，中国的巨额储蓄占GDP的51%，略高于2007年危机前的水平。在危机之前，中国消除过剩储蓄（和产出）的方式造成经常账户盈余占到了GDP的10%，实现这一水平的经常账户盈余主要依赖于美国家庭借钱购买商品，而在次贷危机之前，他们很乐意借钱。中国对此次危机的反应是大力刺激出口和投资，这是过去两个主要的增长动力。因此，到2011年，投资占到了GDP的48%，这项政策引发的通胀消除了中国的出口成本优势。如果中国经济要以7%至8%的速度增长，投资占GDP的“合理比例”最多为35%。因此，过去4年，中国经济被带入了错误的方向。
    中国的总体储蓄中，规模接近GDP  40%的储蓄集中在企业界，然而不经过金融系统，它们就没有转化为支出。投资不是由那些能赚钱的企业完成的，而是由其他领域完成的。
    债务在累积，最终将不得不被核销。中国需要的金融自由化——不再实施利率和汇率控制，实行人民币汇率浮动制——将直接引发银行业危机。但无论如何，金融自由化总要来临，改革和资本重组最好趁早。讨论改革固然不错，但重要的是采取行动。
                                              （综合消息）

                            国际经济
日本企业对华直接投资大幅下滑  
    英国《金融时报》报道，日本对华投资10月份大幅下滑。中国商务部数据显示，10月份来自日本企业的直接投资总计4.6亿美元，同比下滑近三分之一。这一下滑把日本在华总直接投资的年度增幅拉低至11%，而今年头9个月的增幅达到17%。
    月度数据不是一个精确指标，因为投资项目往往有较长的筹备期。但分析师表示，日中围绕钓鱼岛及其附属岛屿的长期纠纷最近升级，促使企业高管们反思在华投资的风险。
    在东京，一家与政府有联系的机构的高级官员表示，企业现在正处于“观望状态”。“它们的基本投资战略不会改变，但它们在期盼一个政治解决方案。许多企业在等待相关迹象，以确认自己在中国的投资是安全的、受欢迎的。”
    日本企业对它们的业务在今年9月中国反日骚乱期间受到大范围损害感到震惊。一些企业表示，它们的销售也受到沉重打击，两大原因是，中国从日本的进口被扰乱，以及中国出现对日本产品的非官方抵制。
    11月20日，日本抗议4艘中国公务船进入有争议岛屿领海范围。这是岛屿之争再度升级以来，中国针对日本对该地区的控制发起的一系列挑战中的最新一例。
    与此同时，在中国有投资的日本大型企业正在交易审批方面遭遇监管部门的拖延。钢铁生产商日本钢铁工程控股公司（JFE  Holdings）与重型机械制造商石川岛播磨重工（IHI  Corp）已被迫三度延迟造船部门的合并，而贸易商社丸红（Marubeni）仍在等待中国监管部门批准其收购美国谷物贸易商Gavilon的交易。丸红表示，这笔交易本应在9月份就得到放行。根据2008年起生效的中国反垄断法，如果并购交易的各方在中国的总销售额超过20亿元人民币（合3.21亿美元），或全球销售额超过100亿元人民币，那么相关交易就必须得到中国有关部门的批准。
    据东京一名从事并购业务的银行家介绍，自日中双边关系恶化以来，争取获得反垄断批准就变成了一个“痛苦的”过程。“鉴于目前的环境，（获批）存在巨大的风险。以前很容易获得放行。现在有些交易可能遭到无限期搁置。”
    该报的另一篇报道称，日本对华月度贸易逆差创下新高，与此同时，美国似乎有望取代中国成为日本的头号出口目的地。
    政府数据显示，10月份日本对华出口额为9480亿日元（合120亿美元），同比下降12%，汽车与机械的发货量均受到亚洲两大经济体之间领土争端的冲击。受日本消费者对苹果iPhone  5需求推动，日本对华进口额同比上升4%，达到1.35万亿日元。iPhone  5在中国组装。如果剔除农历新年假期的扭曲效应，上个月4060亿日元的对华贸易逆差无疑是1979年以来最大的一次月度逆差。2006年以来，农历新年假期已三次推高日本对华月度贸易逆差。
    上述数据极为清晰地表明，日中两国围绕东中国海一座群岛产生的争执，加剧了日本出口导向型经济的低迷，有可能把世界第三大经济体拖入技术性衰退。
    第三季度经济数据显示，日本对中国和欧盟净出口的下降是该国第三季度国内生产总值（GDP）萎缩0.9%的主要原因。花旗驻东京首席经济学家村岛喜一在贸易数据公布后表示：“我现在对日本正处于衰退不再有丝毫的怀疑。”村岛预测，日本GDP将在今年第四季度萎缩0.4%。
    9月中旬，日本中央政府决定对中国同样声称拥有主权的几座岛屿实施国有化，由此引爆了两国间的外交冲突。花旗估计，此事导致日本出口量在10月下降6%，是福岛地震后降幅最大的一次。
    机动车出口首当其冲，按出口额计算下降了84%，是2001年10月之后下滑幅度最大的一次。2001年10月，时任日本首相的小泉纯一郎参拜了充满争议、供奉日本战争死难者的靖国神社，造成日中关系紧张，导致当月机动车出口额骤降91%。
                                          （综合消息）
欧元区陷入更深衰退
    据《华尔街日报》报道，11月德国及整个欧元区的企业活动继续萎缩，说明美国、中国等其他主要经济体虽然出现复苏迹象，但欧元区经济的滑坡势头正在加深。
    数据公司Markit  11月22日公布，欧元区11月份综合采购经理人指数（PMI）初值为45.8，尽管该数据略高于10月份的45.7，但仍位于荣枯分水岭50以下，表明企业活动较前月大幅萎缩。另外，欧盟委员会进行的一项调查也显示，当前欧元区消费者比过去三年的任何一个时候都要悲观。
    企业及家庭状况恶化的证据表明，欧元区财政危机正在对实体经济产生破坏性的影响。Markit同期对中国采购经理人进行的调查发现，11月份中国制造业活动一年多来首次实现扩张。
    Markit首席经济学家克里斯•威廉森称，11月份欧元区经济继续以危险的速度恶化，2009年年中以来最严重的经济滑坡未见改观。上周出炉的官方数据显示，欧元区第三季度本地生产总值（GDP）较第二季度萎缩0.1%，而第二季度GDP环比萎缩0.2%，这就意味着按广泛采纳的定义来看，该地区已处于衰退之中。威廉森指出，从官方数据看，欧元区经济第三季度仅小幅陷入衰退，但PMI指数预示，第四季度欧元区经济的滑坡程度将加剧。威廉森表示，德国经济疲软尤其令人担忧，他预测第四季度欧元区经济将较第三季度萎缩0.5%。
    欧盟委员会公布的一项调查结果也凸显出了欧元区的黯淡前景。调查显示，11月份欧元区消费者信心初值从10月份的-25.7降至-26.9，创2009年年中以来的最低水平。11月份的降幅抹去了10月份的一点增幅，显示消费者当前的信心远低于长期平均值。调查显示，欧盟一些非欧元区国家的消费者信心上升，这些国家包括英国、丹麦、瑞典以及波兰、匈牙利、捷克等东欧国家。当月整个欧盟的消费者信心指数略微升至-23.7，10月份为-24.3。
    Markit于22日公布的数据显示，11月份欧元区最大的两个经济体──法国和德国的私营部门经济活动均出现萎缩。当月德国服务业PMI出现三年多来的最大降幅，证实债务危机对这个欧洲第一大经济体的负面影响越来越大。当月的欧元区综合PMI显示，企业新订单指数大幅下滑，表明企业未来几个月几乎不可能大幅增产。
    欧元区领导人正努力在缓解希腊债务负担、确保该国偿债能力的问题上争取达成共识。许多经济学家表示，只要围绕希腊以及西班牙、葡萄牙、爱尔兰和意大利等受困国的财政不确定性不消除，企业和家庭就会继续控制开支，任何经济复苏的希望都会因此被扼杀。
                                        （WSJ，2012.11.23）
伯南克：财政悬崖或使美国重陷衰退  
    英国《金融时报》报道，美联储主席本•伯南克11月20日在纽约发表演讲时发出警告称，财政悬崖已开始拖累美国经济。他恳请政界领袖尽快拿出解决方案。伯南克这番话让正在应对年底即将生效的一系列增税和减支措施的国会，感受到了更大压力。
    伯南克说：“在如何解决财政悬崖、提高债务上限和长期预算状况等问题上的不确定性，看上去已经开始影响私人部门的消费和投资决策。”所谓的财政悬崖包括小布什任内推行的税收减免政策到期，以及全面减支的开始。伯南克表示，财政悬崖“可能使美国经济重新陷入衰退”。
    伯南克警告称，如果解决方案直到最后关头才出台，也可能对美国经济造成损害。他说：“我们的政治体系能否尽快拿出合理的解决方案，能否把不确定性控制在最低程度，也将影响市场参与者和公众对美国经济的信心。”
    自第一次相关会晤以来，有关财政悬崖的谈判没有取得多少公开进展，但国会的助理们表示，谈判仍在继续。参议院的一名民主党助理表示，两党都在准备更详尽的提案，包括更精确的收支目标，并计划在预计于下周在白宫举行的会议上提出。
    伯南克在货币政策方面的立场没有多少改变。3周后美联储将召开会议，届时必须决定是否延长量化宽松措施。不过，在经济方面，伯南克提出了一种新的观点。他认为，在过去几年里，金融危机和经济衰退可能已导致美国经济的潜在增长率降低。这番言论表明伯南克的观点有所转变。他以前曾经说，危机基本上没有给美国经济造成结构性损害。
    伯南克明确表示，潜在增长率降低只是美国经济复苏乏力的部分原因，就业市场疲软在很大程度上仍应归咎于房地产市场不景气和欧元区危机。
                                          （FT，2012.11.21）
俄罗斯式量化宽松可能贻害无穷
    据路透社报道，俄罗斯央行向银行的大举放贷正推动该国信贷的迅速增加，但也引发推高通胀和出现潜在信贷泡沫的风险。这被戏称为俄罗斯式量化宽松。
    乍看起来，俄罗斯央行好像在采取强力行动。为降低通胀，该央行最近调高了利率，与西方经济体极度宽松的货币政策形成鲜明对比。但尽管俄罗斯一边收紧货币政策，另一边却一直在放开闸门。阿尔法银行的首席经济学家欧洛娃表示：“他们正发出自相矛盾的信号。他们提高了利率……同时他们又继续维持贷款增长。”
    截至11月1日，俄罗斯央行释出的信贷总额猛增至2.5万亿卢布（800亿美元），且正逼近2008-2009年金融危机顶峰时的水平。该央行向银行注资的角色看似将继续增强，因俄罗斯当局努力遏制银行信贷可能出现的下滑。信贷下滑将使经济进一步放缓，对总统普京所获得的支持不利。
    至少在理论上，央行向银行增加信贷，可以通过鼓励银行放贷、支持企业和消费者消费，从而支撑经济。但俄罗斯央行信贷的增加，实质上是因为银行从市场获得资金情况的收紧。隔夜同业拆借利率从2011年伊始的不到3%，稳步增加至当前的6%左右。
    很多银行家称责任在俄罗斯央行。10月份，俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）负责人格列夫（German  Gref）抨击了央行9月提高利率一事，称更高的借款成本将打击信贷并损伤经济增长。
    但资金短缺的更深层次原因在于俄罗斯各银行的自身行为。信贷评级机构穆迪驻莫斯科副董事总经理亚罗斯拉夫•索夫格拉（Yaroslav  Sovgyra）表示：“这个问题的原因在于，银行释出的流动性高于他们以客户资金形式所吸引到的金额。”根据俄罗斯央行月度银行业评估，今年前10个月，俄罗斯各银行的信贷总额增加15%，远远超过客户存款9.4%的增幅。这一缺口意味着，他们转而求助央行填补差额。穆迪预测，到明年底，俄罗斯央行注资占各银行负债的比例将从目前的6%增加至15%。
    在各大银行的压力下，俄罗斯央行承诺未来会接受更多种类的抵押品，并延长央行再融资操作的最长期限，从目前的3个月，增加至最多一年。这也增加了人们的担忧，即一开始作为紧急措施出现的政策正很快变成新常态。索夫格拉表示：“银行通常应在形势艰难时求助央行，例如当你需要临时支持要增加流动性时。”分析人士担心，央行信贷扩张将稀释央行自身以及从央行获得注资的银行的资产质量。他们指出，尽管近期央行提高利率，市场中风险最高的零售贷款的增长速度，仍加速到超过40%。
    出于对这一高速增长的担忧，俄罗斯央行正加强监管，缩紧风险高的零售贷款。但其似乎没有太大意愿控制企业贷款，而企业贷款正是导致俄罗斯银行在2008-2009年陷入困境的主要原因。
                                              （Reuters，2011.11.22）

                          国内与港台经济
中国央行逆回购操作持续缩量
    据《华尔街日报》11月23日报道，随着未来公开市场上到期逆回购资金逐渐减少，中国央行面临的流动性投放压力也在逐步减轻，出于对货币政策稳定性的考虑，央行本周也如预期般减少了逆回购的操作力度，短期内资金面预计将维持平稳态势。
    据参与投标的交易员11月22日早间透露，中国央行当日开展了人民币460亿元7天期逆回购操作与430亿元14天期逆回购操作，考虑到11月20日开展的1140亿元的逆回购操作，本周逆回购总计2030亿元，较上周2770亿元显著减少。如果央行后续无其它操作，本周将实现净回笼资金240亿元，为连续第三周净回笼。
    当前，央行持续进行7天、14天和28天品种逆回购为市场投放流动性，这种操作是通过平滑市场到期资金的时间分布，以达到调节市场流动性的目的。但这种方式的问题是，在未来相应期限逆回购资金到期之时，市场仍要面对相应资金的被动回笼。
    资金面在10月末突然趋紧，央行因此相应加大了逆回购的操作力度，其释放的流动性已接近一次下调存款准备金率的效果。资金面压力因此得以平稳缓解。在央行平滑到期资金分布的操作下，尽管本月以来资金面均面临一定规模的到期逆回购资金，但随着时间推移，单周到期资金的规模呈现逐周递减态势。
    本周公开市场到期逆回购总量较上周下降约四成至2420亿元，而到期央票为150亿元，因此本周形成的资金自然净回笼为2270亿元。但是，由于近期人民币持续升值导致外汇占款增长明显回暖，加之年末临近，财政存款投放速度有所加快，这些均大大补充了当前的市场流动性，资金面因此也并未因为央行持续净回笼资金而出现趋紧局面。
    同时，据交易员透露，央行今日继续将7天、14天期逆回购利率稳定在3.35%与3.45%水平，11月20日，28天期品种亦持稳在3.60%水平，央行已持续数周将这三品种的利率维持不变，这也有助于减少资金面波动。目前，银行间回购市场上基准7天期回购加权利率报3.22%，继续低于同期限逆回购品种的3.35%利率。
    值得注意的是，随着月末临近，资金面惯例会出现阶段性趋紧，央行针对性减少了单周净回笼规模。这三周以来，央行单周净回笼规模分别为1010亿元、750亿元和240亿元，逐周递减趋势明显。
    交易员表示，当前对冲到期资金的压力已大幅缓解，因此央行政策操作有更大空间，短期内央行在货币政策上预计仍以稳定为主基调。主要仍将针对性地通过调节逆回购规模来资金价格在相对偏低的水平上企稳，资金面走势预计将维持平稳。
                                            （综合信息）
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全球主要股市2012年11月23日收盘点：
道琼斯工业平均：13009.68↑；纳斯达克：2966.85↑；标普五百：1409.15↑；英国FTSE100：5819.14↑；法国CAC40：3528.80↑；德国DAX：7309.13↑；日经225：9366.80↑；上证综合：2027.38↑；香港恒生：21913.98↑；台湾加权：7326.01↑；新加坡海指：2989.28↑；越南指数：381.71↓；南非金融时报40指数：33634.44↑；巴西BVSP：57574.03↑；印度BSE30指数：18506.57↑

全球汇价及主要商品期货价2012年11月23日收盘价（伦敦铜期货价为11月22日数据）：
欧元/美元：1.2972↑；英镑/美元：1.6030↑；美元/日圆：82.3900↑；美元/人民币：6.2285↓；美元/港币：7.7505↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2013年1月）：1752.50美元/盎司↑；WTI轻原油（2013年1月）：88.028美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7735.00美元/吨↑；CBOT小麦期货（2013年1月）8.615美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：1090.00↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）

2012年第88期（总第1310期）  2012年11月23日（星期五）

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