经济走势跟踪
The Pursuit of Economic Trends
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
2012年第10期（总第1232期） 2012年2月10日（星期五）
[本期要点]：人民币国际化关键是内功 美联储扭曲操作扰乱美债市场 欧洲“托宾税”分散注意力 欧元区并未批准对希腊的第二轮救助 中国通胀是否会卷土重来？
经济热点
人民币国际化关键是内功
现在对人民币国际化存在一些过于极端的看法：一种观点认为，人民币将很快取代美元的霸主地位，从而成为全球主要的储备货币；另一种观点则称，如果中国资本帐户的开放速度超过国内改革的进程，将会给中国带来巨大风险。对此，学者余永定表示，中国推动人民币国际化的举措是变相推动资本项目开放，尽管中国还没有采取允许资本自由流动的必要措施。人民币国际化进程的关键还是中国国内金融政策改革。
布鲁金斯学会公布的一项埃斯瓦尔•普拉萨德（Eswar Prasad）和Lei Ye共同撰写的新报告“人民币在全球货币体系中的角色”概括到，与美元相比，人民币的国际地位仍不值一提。该研究还设计了一幅中国如何改变这一现状的蓝图。
人民币地位的上升，令全球感到既兴奋又担忧。但该研究显示，人民币国际化首先要尽可能地改变中国，然后才有机会改变世界。研究作者埃斯瓦尔•普拉萨德和Lei Ye辩称，仅靠经济影响,不足以让一种货币获得全球性重要地位。中国已占到全球国内生产总值（GDP）总量的10%、全球贸易总额的9%，贡献了全球约四分之一的经济增长。然而，瑞士法郎的使用范围都要比人民币广得多。真正起作用的是中国金融市场的开放程度和发展水平。中国在这两方面仍存在着很大的差距。
一个国家的资本账户必须开放，才能让该国货币便利地在全球市场进行交易。从衡量资本账户开放程度的Chinn-Ito指数来看，那些发行储备货币的经济体2009年的得分为2.48。中国得分为-1.15，这“表明中国的资本管控在理论上是相当严厉的”，实际操作的开放程度只是略高一点点。就发展水平而言，中国金融市场还存在着很大的差距。这在中国国债市场表现得尤为明显——这也是人民币国际化的一个关键障碍，因为以储备货币计价的主权债务正是投资者想要的那种安全资产。就一项关键的流动性衡量指标——政府债券换手率——来说，2010年美国国债换手率为14.3，而中国仅为1.0。甚至连印度国债的换手率都达到中国的两倍。
通过香港的国际门户地位推进人民币国际化进程，具有重要的象征意义，但人民币离岸扩张“可能很快达到极限，除非中国扩大资本账户的开放程度”。这项研究的作者表示，所有这些都可以归结为一个大问题：中国政府“是否会利用将人民币打造为国际货币的目标，向支持此目标所必需的总体国内政策改革议程提供推动力？”
普拉萨德基于上述报告在《华尔街日报》发表的“人民币能与美元抗衡吗？”一文中指出，随着贸易及金融一体化的加深，规避资本管制的渠道也越来越多；因此，不论政府的政策导向如何，中国资本帐户的开放程度已越来越高。所谓识时务者为俊杰——中国政府虽未完全取消对资本流动的管控，但也在逐步放松资本管制。目标就是实现人民币完全可兑换及资本自由流动，当然，政府也会辅以一定的软性行政控制和监管。
中国同时也在筹划扩大人民币在全球贸易和金融交易中的使用范围，增强人民币的影响力。香港是理想的试验场，可在人民币贸易结算交易及人民币存款和债券方面大展身手。一些外国央行已与中国央行签署货币互换协议，并已开始将人民币列入本国的外汇储备组合。因此，在无须完全开放资本帐户或是允许人民币自由兑换的情况下，凭藉其巨大的经济体量，中国就已成功地扩大了人民币在国际上的使用范围。要想赢得储备货币的地位，开放的资本帐户和灵活的汇率是必不可少的条件。但这些条件还不够充分。
那什么才是决定一国货币是否是储备货币的标准呢？经济规模（一国GDP和贸易占全球的比重）非常重要。但这也不是最为重要的标准，因为瑞士根本就不是什么经济大国，但瑞士法郎却是一种储备货币。由于美元是储备货币，而美国又存在经常项目赤字，因此一些通俗的观点误以为经常项目赤字是一种货币成为储备货币必不可少的条件。但事实并不是这样。欧元和日圆都是储备货币，但欧元区和日本都有经常项目盈余，或至少长期保持经常项目平衡。能让本币保值的恰当的货币和财政政策也很重要，但主要发达经济体的政策实在让人不敢恭维。然而到目前为止，政策因素基本没有影响到这些经济体货币的储备货币地位。
健全的金融市场是人民币晋升为储备货币的关键。从历史上看，虽然每个储备货币诞生的环境和动机各不相同，但有一点是一致的，那就是海外投资者总是可以卖到以这种货币计价的高质量资产（通常是国债和公司债）。以美国情况为例。由于缺乏其他避险资产，规模庞大且不断扩张的美国国债反而巩固了美元作为主要储备货币的地位。一旦美国的债务水平变得不可持续，投资美国国债的安全性也将无从谈起。所以，投资者在全球金融市场陷入动荡之际买入美元，或许根本不是为了避险，而是出于对流动性的考虑。到目前为止，美国的金融市场无论是广度、可供海外投资者购买的金融工具的种类、还是每种金融工具的数量和交易规模，在全世界都难有匹敌，这正是美国手中的那张王牌。
当然，靠扩大债务规模来挑战美元的权威对中国而言是不可取的。改革，包括推动金融市场发展和增强汇率灵活性，才是更加明智的选择，这也是中国实现自身经济平稳发展的关键。发展金融市场需要时间。根据中国经济的发展势头推断，未来十年，人民币将逐步成为可挑战美元地位的储备货币，但不会完全取代美元。
据报道，日本央行副行长西村清彦（Kiyohiko Nishimura）最近表示，如果中国想进一步推进人民币国际化进程，就必须放松阻碍境外人民币资金流回中国的资本管制。他还补充称，事实上，中国当前针对资本流入的严格管制已逐渐成为离岸人民币市场进一步发展的障碍。西村清彦称，到目前为止，中国推进人民币国际化的举措一直是以扩大人民币在跨境贸易结算中的使用为目标，希望藉此减轻中国企业对美元的依赖，同时也在于降低企业和政府部门因为持有大量美元而面临的外汇风险。他表示，这种做法导致人民币在离岸市场跨境贸易结算中的使用增加。不过，在当前中国政府实施的严格资本管制下，境外人民币资金流回中国大陆的渠道非常有限。
此外，西村清彦还表示，中日双边贸易蓬勃发展越来越需要建立人民币和日圆的直接兑换机制。他表示，如果能够建立日圆和人民币直接兑换市场且该市场具备一定的流动性，贸易双方就可以抛弃美元这种媒介，这样做的一个好处就是降低交易成本。他还补充称，日圆和人民币直接兑换也可以降低金融机构的外汇结算风险。因此，西村清彦称，发展以日圆和人民币计价的金融和外汇市场对维护金融稳定而言非常重要，不仅对日本和中国重要，对亚洲其他地区也是如此。
（综合信息）
国际经济
美联储扭曲操作扰乱美债市场
《华尔街日报》载文认为，“扭曲操作”（Operation Twist）真的扭曲了美国国债市场。文章称，在美国经济显现复苏活力、投资者再度对风险资产萌生兴趣的情况下，美国联邦储备委员会（Fed）旨在压低长期收益率的4000亿美元的“扭曲操作”也对市场产生更显著的影响。
Fed从去年10月份起根据“扭曲操作”买入期限在6至30年之间的美国国债，并出售期限较短的美国国债。一般来说，当经济形势好转时，投资者会出售30年期国债，通过收益率与价格的反向关系推高收益率，从而反映不断增强的经济增长和通货膨胀预期。但伯南克牵头的“扭曲操作”承诺Fed会持续购买此类国债，对投资者而言似乎是鼓励他们不要抛售这些资产，这样就造成可供交易的长期债券迅速减少。
虽然Fed的目标始终是压低收益率以鼓励借贷并促进经济增长，但报告显示，美国就业意外强劲增长，同时股票价格上扬，这不禁让一些经济学家担心，一旦“扭曲操作”告终，收益率是否会飙升。Jefferies & Co.首席金融经济学家瓦尔德•麦卡锡（Ward McCarthy）发出疑问，如果Fed在6月底立即结束“扭曲操作”，长期利率是否会快速走高？决策者们需要在6月底之前考虑这个问题。
当然，如果美国经济数据开始走软，或者欧元区危机再度推动投资者涌向避险资产，债券收益率可能自行维持在低水平。Fed此前结束第二轮定量宽松时，美国国债收益率并未出现大幅上升，原因就是经济不振。
购买30年期国债的主要是保险公司和退休基金等长线投资者，这些投资者需要锁定可预测的未来收益以满足长期资金偿付所需。长期国债价格的大幅波动会令这一策略受到严重威胁。
美联储主席伯南克30年期国债还被当作衡量通货膨胀预期的重要工具。当人们对经济的看法改善时，30年期国债收益率倾向于走高，因为投资者会要求获得溢价以补偿物价上涨对收益的侵蚀。
2012年迄今，道琼斯工业股票平均价格指数上涨超过5%，金价涨9%，而30年期美国国债价格下跌。根据巴克莱资本的数据，30年期美国国债价格今年截至2月8日下跌4.5%。
与此同时，反映2年期国债与30年期国债收益率之差的收益率曲线虽然从历史角度看仍然平缓，但已有所变陡，收益率之差由去年12月31日的2.63个百分点扩大至2.92个百分点。一些人预计，如果经济数据继续好转，30年期国债价格将进一步下跌。
2月9日，30年期美国国债随着股市走高而有所下跌，但在160亿美元的30年期国债发行交易之后收复了部分失地。新债需求处于平均水平，并不像部分交易员预期的那样低迷。二级市场，30年期国债下跌31/32，收益率报3.192%。去年9月份，即美国推行扭曲操作之前，30年期国债收益率一度超过3.6%。两年期国债跌1/32，收益率报0.270%。10年期国债跌9/32，收益率报2.047%。
巴克莱资本的美国利率策略部门联席主管迈克尔•庞德（Michael Pond）表示，如果美国经济增长步伐持续加快，则30年期国债的这种收益率水平就不太合理。但只要Fed仍在积极干预市场，就很难与Fed对抗。
Fed操作使市场发生扭曲的另一个迹象是，每次Fed入市交易，可供交易的证券都有所减少。根据野村证券公司利率策略师乔治•冈卡维斯（George Goncalves）和安科特•萨尼（Ankit Sahni）统计的数据，今年1月份的债券拍卖活动中，一级债券交易行待售债券总额平均值为54.7亿美元，比去年10月份下降了27%。另外，该行表示，待售债券总额与Fed宣布购买债券规模的比率从去年10月份的3:1下降至2.22:1。分析师说，这一迹象表明，机构投资者出现债券惜售倾向，从而使债券价格上升、收益率维持在低位。TD Securities驻纽约的资深美国利率策略师理查德•吉尔霍利（Richard Gilhooly）表示，投资者紧抓住长期美国国债不放，这使Fed更加难以在不使市场发生扭曲的情况下实现债券购买目标。
根据巴克莱资本统计的数据，自去年10月美国推行“扭曲操作”以来，Fed已购入了503亿美元的20-30年期常规美国国债，在美国财政部这一时期所发行的20-30年期新债中占91%。另外，随着政府财政状况的改善，美国财政部现在可以放缓新债发行，这样一来，Fed购买国债的任务可能就更加艰巨了。负责协调Fed与一级交易行之间市场操作的纽约联邦储备银行（New York Fed）对这篇文章不予置评。但今年1月底，该行在其网站公布，从2月份开始，该行将把购买债券操作的次数从每月5次增加到大约7次，每月买入债券的总量不变。该行称，这一调整是为了提高这些操作的效率。吉尔霍利认为，Fed调整交易安排是为了分散其影响，减弱这种操作给市场带来的扭曲效应。
（WSJ，2012.2.10）
欧洲“托宾税”分散注意力
美国加州大学伯克利分校经济和政治学教授巴里•艾肯格林（Barry Eichengreen）撰文认为，欧洲领导人公布的解决欧元危机的机密计划就是采用“托宾税”的一个版本，对金融交易征税。1972年，诺贝尔经济学奖获得者詹姆士•托宾首次提出了这项税收。
时隔40年，如今欧洲委员会提议——法国总统萨科奇和德国总理默克尔支持——对所有金融交易征收周转税，比如对股票征收0.1%的税，对期货和信用违约互换等金融衍生品征收0.01%的税。如果全球甚至整个欧洲不征收该税，法国和德国将单独征收该税。鉴于萨科奇对该税喜爱有加，甚至有人说法国将单边征收该税。
但是确切地说，征收金融交易税将如何帮助治愈欧洲的疾病并不清楚。据欧洲委员会自己估计，即使整个欧盟都征收该税，这项税收一年只能融资约500亿欧元（657亿美元）。这与欧元区的债务和赤字相比显得微不足道，也远远不足以为欧洲永久的救助机制——欧洲稳定机制——融资，该机制打算融资5000亿欧元。
此外，欧洲委员会500亿欧元的估计肯定高估了预期收入。如果法国单边征收该税，股票和衍生品交易将迁移到法兰克福。如果该税只限于欧元区，交易将移到伦敦。如果所有欧盟成员国都征收该税——鉴于英国的抵制，这是一个不切实际的设想——市场将迁移到纽约和新加坡。
欧洲领导人称，他们能够设立机制确保，无论交易在哪里进行，其居民都要交税。但是据称各银行都在发明新工具，让其客户躲过这项税收。你会下注哪一方——征税当局还是金融工程师？
如果目标是增加收入，征收托宾税就错了。实际上，托宾设计这项税收是为了解决一个截然不同的问题：货币市场过度动荡。托宾的提议是通过减少外汇交易，防止各国货币受到投机性攻击来提高汇率的稳定性。不过，具有讽刺意味的是，欧元区成员国并没有可供攻击的各自货币。作为货币联盟的成员，其汇率的稳定性相对较高——实际上要稳定得多。在当前形势下，许多欧洲国家都缺乏竞争力，较低的汇率正是欧洲所需。
欧洲领导人有时将托宾的逻辑从货币市场延伸到了金融市场。他们称，征收全面的交易税将减少金融动荡。但是得出这样的结论缺乏依据。我们都知道征收交易税将减少交易。一些投资者将退出市场。但是是哪些投资者呢？是随大流的机会主义投机者还是反其道而行之促进动荡市场稳定的逆向投机者？
或许托宾税旨在收缩欧洲膨胀的金融业。要是这样就又南辕北辙了。欧洲的问题在于其银行，这些银行大到不能倒，同时也大到不能救。托宾税根本无法让这些银行瘦身。相反，该税会减少证券交易，进而促使投资者将其基金转入银行账户和存折。托宾税也不能解决欧洲各银行资金不足以及支持银行周期性贷款会扩大商业周期（监管在限制扩大方面无所作为）的难题。
作者认为，欧洲领导人追捧托宾税与其说是经济的原因还不如说是政治的原因。在今春举行总统大选的准备阶段，萨科奇能抢先一步提出社会党人早就想提出的提议。通过支持萨科奇，默克尔能够得到其真正想要的东西：法国支持更加严厉的财政法规。而欧盟领导人可以称，金融业被迫成为了欧洲金融整治的牺牲品。
尽管没有人能肯定托宾对欧洲的危机会有什么看法，但是他的优先任务总是实现完全就业。有人认为，他可能会敦促欧洲决策者不要愚蠢地关注金融交易税，要重修破裂的银行体系并利用所有可用的货币和财政手段促进经济快速增长。
（Project Syndicate，2012.2.9）
欧元区并未批准对希腊的第二轮救助
据《华尔街日报》报道，欧元区各国财政部长2月9日并未批准对希腊的第二轮救助。财长们表示，希腊议会必须先通过新的财政紧缩政策以及一整套经济改革方案，然后欧元区才能批准向希腊政府提供1300亿欧元（合1726亿美元）贷款的协议。
欧盟经济事务专员奥利•里恩（Olli Rehn）在会后表示，只要希腊采取了上述措施，欧元区财长就会在下周三再次举行会议批准对希腊的第二轮救助。里恩还表示，旨在将希腊对私营部门债权人负债减少约1000亿欧元的债券置换协议实际上已经敲定，但作为整体救助方案的一部分，该协议还要获得正式批准，他相信在下周即可获得批准。里恩和欧元集团主席容克（Jean-Claude Juncker）都承认，债券置换的时间很紧张，希腊只有借到更多资金，才能促使投资者参与置换。希腊有145亿欧元的债务将于3月20日到期。
目前欧盟和国际货币基金组织（IMF）正在考虑多种可选方案，以确保希腊将偿还债务置于较维持政府运转更为优先的位置。其中一个方案就是设立一个第三方托管帐户，负责管理救助资金，并有权在向希腊政府发放信贷之前偿还希腊的债务。里恩表示，正在认真考虑这一方案，因为这样做才有可能加强监督，并有效实施救助方案。
（WSJ，2012.2.10）
国内与港台经济
中国通胀是否会卷土重来？
中国1月份通胀回升，消费者价格指数（CPI）同比上涨4.5%，涨幅高于去年12月的4.1%，打破了连续五个月下降的趋势。英国《金融时报》2月9日报道认为，CPI反弹的主要原因是，上个月中国春节假期前的购物热潮推高了食品价格。“春节效应”在过去也经常出现，影响通常是暂时性的。
《金融时报》认为，剔除食品价格的核心通胀率的上涨速度明显较慢。这给中国政府创造了一些空间，可以在必要时对放缓的经济采取刺激措施。法国巴黎银行经济学家彭垦说：“物价水平，尤其是食品价格，很有可能在春节后下降。下个月的数据应该比这个月低，那将会缓解人们的担忧。”然而即使1月的反弹属于季节性异常，但CPI数据明显高于市场对于通胀企稳的预期，可能会强化决策者的警觉感。彭垦说：“他们将不会急于放松货币政策。”
由于中国经济增长到目前为止只是逐步放缓，北京方面一直不愿采取激进措施支撑经济增长。对于再次动用由债务推动的大规模经济刺激举措，中国政府也心存警惕。2009年全球金融危机期间，中国政府曾经采用这样的措施挽救中国经济。国际货币基金组织（IMF）警告中国，如果欧洲出现急剧衰退，高度依赖对欧贸易的中国经济增长可能会下降一半。IMF还警告中国需要准备好一套财政刺激方案。
抑制通胀是中国去年的首要政策着眼点，但在今年政治议程中的重要性可能会下降。花旗集团经济学家丁爽表示，经济增长放缓，大宗商品价格稳定，食品价格涨势放缓，这些因素可能会制约价格上涨的压力。他预计中国今年平均通胀水平将为3.5%，明显低于去年5.4%的平均水平。然而，从略微长期的视角观察，价格压力有可能再次加剧。经济学家称，中国已经进入了一个通胀可能保持在高位，且很大程度上不会受到政府措施影响的发展阶段。
澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚认为，根据1月份的单月数据，来判断通胀是否重来，仍然存在一定的困难，但很多方面的因素表明，中国的通胀压力尽管在缓解，但仍然不容小觑。
首先需要判断的是春节因素本身，统计局的最终数据显示，1月份通胀的环比增长率为1.5%，这明显高于市场预期的0.8-1.0%的水平。与此前的春节月份相比，这一数据也显得有些偏高，举例来说，同样为“春节月”，2011年2月份的环比通胀率为1.2%，2010年的2月同样为1.2%，2009年1月为0.9%，2008年为历年大数——2.6%，但当年却是公认的“过热年份”。综合这些数字来看，1月份的通胀高于预期在很大程度上是因为春季效应作祟，但其增幅也仍然高于历史常态。事实上，在作出经济预测时，研究者们本身也已经考虑了春节效应，因此最终数据仍然大大高于市场预期，也表明不可将原因全部归结为“春节效应”。从数据本身分析，2月份的通胀率将很可能在3%附近，但这也不能表明通胀的下滑，其主因是高基数效应的存在——去年的春节是在2月份。
但从基本面的角度分析，中国的通胀因素并没有被完全控制，通胀卷土重来的风险依然存在。
外部因素来看，近期国际大宗商品、尤其是原油价格出现了较为明显的上升，在美联储宣布了意向性的第三轮量化宽松后，大宗商品价格未来仍有较为明显的上升风险。欧洲央行也有可能进行新一轮的面向银行的低息贷款（LTRO）。充分的金融市场流动性将助推大宗商品价格的进一步上升。对于中国这样一个大宗商品进口大国来说，“输入型”通胀的压力将重新显现。
另一方面，则是工资上升的压力，这主要体现在普通劳动者身上，从各项调查来看，普通劳动者对工资的预期水平仍然在不断上升，一方面这是因为过去多年的结构性扭曲压低了工资水平，另一方面工资期望值上升则是因为历年较高的通胀水平和资产价格上升所导致，这样的“赶超效应”仍将在较长的时间内推高各类成本，并推高整体通胀水平。
“赶超效应”和成本上升也在很多行业中出现，农历新年后，星巴克突然宣布调高其价格水平，是一个值得研究的案例。据称“5年没涨价”的星巴克普遍调高其价格水平大约10个百分点，相信在一定程度上也是受到了租金和人工成本上升的压力。需要指出的是，未来的一段时间内，公用事业品价格（水，电等）也仍然面临着“价格理顺”的问题，这也可能推动通胀上行。
综合这些因素，刘利刚认为，对通胀下行不应过度乐观。面临这样的压力，央行的货币政策的取向将会保持灵活性，将存准率的时间表也推后。与此同时，需要在一定程度上鼓励资本流出，“只进不出”的结果只能是把更多的通胀压力留在国内。
（综合消息）
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全球主要股市2012年2月10日收盘点：
道琼斯工业平均：12801.23↓；纳斯达克：2903.88↓；标普五百：1342.64↓；英国FTSE100：5852.39↓；法国CAC40：3373.14↓；德国DAX：6692.96↓；日经225：8947.17↑；上证综合：2351.98↑；香港恒生：20783.86↑；台湾加权：7862.27↑；新加坡海指：2960.09↑；越南指数：405.02↑；南非金融时报40指数：30210.44↓；巴西BVSP：63997.86↓；印度BSE30指数：17684.35↑
全球汇价及主要商品期货价2012年2月10日收盘价（伦敦铜期货价2月9日）：
欧元/美元：1.3197↑；英镑/美元：1.5755↓；美元/日圆：77.6120↑；美元/人民币：6.2999↓；美元/港币：7.7553↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年3月）：1724.100美元/盎司↓；WTI轻原油（2012年3月）：98.67美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8545.50美元/吨↑；CBOT小麦期货（2012年3月）6.300美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：715.00↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（整理、编写：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2012年第10期（总第1232期） 2012年2月10日（星期五）
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人民币国际化关键是内功
现在对人民币国际化存在一些过于极端的看法：一种观点认为，人民币将很快取代美元的霸主地位，从而成为全球主要的储备货币；另一种观点则称，如果中国资本帐户的开放速度超过国内改革的进程，将会给中国带来巨大风险。对此，学者余永定表示，中国推动人民币国际化的举措是变相推动资本项目开放，尽管中国还没有采取允许资本自由流动的必要措施。人民币国际化进程的关键还是中国国内金融政策改革。
布鲁金斯学会公布的一项埃斯瓦尔•普拉萨德（Eswar Prasad）和Lei Ye共同撰写的新报告“人民币在全球货币体系中的角色”概括到，与美元相比，人民币的国际地位仍不值一提。该研究还设计了一幅中国如何改变这一现状的蓝图。
人民币地位的上升，令全球感到既兴奋又担忧。但该研究显示，人民币国际化首先要尽可能地改变中国，然后才有机会改变世界。研究作者埃斯瓦尔•普拉萨德和Lei Ye辩称，仅靠经济影响,不足以让一种货币获得全球性重要地位。中国已占到全球国内生产总值（GDP）总量的10%、全球贸易总额的9%，贡献了全球约四分之一的经济增长。然而，瑞士法郎的使用范围都要比人民币广得多。真正起作用的是中国金融市场的开放程度和发展水平。中国在这两方面仍存在着很大的差距。
一个国家的资本账户必须开放，才能让该国货币便利地在全球市场进行交易。从衡量资本账户开放程度的Chinn-Ito指数来看，那些发行储备货币的经济体2009年的得分为2.48。中国得分为-1.15，这“表明中国的资本管控在理论上是相当严厉的”，实际操作的开放程度只是略高一点点。就发展水平而言，中国金融市场还存在着很大的差距。这在中国国债市场表现得尤为明显——这也是人民币国际化的一个关键障碍，因为以储备货币计价的主权债务正是投资者想要的那种安全资产。就一项关键的流动性衡量指标——政府债券换手率——来说，2010年美国国债换手率为14.3，而中国仅为1.0。甚至连印度国债的换手率都达到中国的两倍。
通过香港的国际门户地位推进人民币国际化进程，具有重要的象征意义，但人民币离岸扩张“可能很快达到极限，除非中国扩大资本账户的开放程度”。这项研究的作者表示，所有这些都可以归结为一个大问题：中国政府“是否会利用将人民币打造为国际货币的目标，向支持此目标所必需的总体国内政策改革议程提供推动力？”
普拉萨德基于上述报告在《华尔街日报》发表的“人民币能与美元抗衡吗？”一文中指出，随着贸易及金融一体化的加深，规避资本管制的渠道也越来越多；因此，不论政府的政策导向如何，中国资本帐户的开放程度已越来越高。所谓识时务者为俊杰——中国政府虽未完全取消对资本流动的管控，但也在逐步放松资本管制。目标就是实现人民币完全可兑换及资本自由流动，当然，政府也会辅以一定的软性行政控制和监管。
中国同时也在筹划扩大人民币在全球贸易和金融交易中的使用范围，增强人民币的影响力。香港是理想的试验场，可在人民币贸易结算交易及人民币存款和债券方面大展身手。一些外国央行已与中国央行签署货币互换协议，并已开始将人民币列入本国的外汇储备组合。因此，在无须完全开放资本帐户或是允许人民币自由兑换的情况下，凭藉其巨大的经济体量，中国就已成功地扩大了人民币在国际上的使用范围。要想赢得储备货币的地位，开放的资本帐户和灵活的汇率是必不可少的条件。但这些条件还不够充分。
那什么才是决定一国货币是否是储备货币的标准呢？经济规模（一国GDP和贸易占全球的比重）非常重要。但这也不是最为重要的标准，因为瑞士根本就不是什么经济大国，但瑞士法郎却是一种储备货币。由于美元是储备货币，而美国又存在经常项目赤字，因此一些通俗的观点误以为经常项目赤字是一种货币成为储备货币必不可少的条件。但事实并不是这样。欧元和日圆都是储备货币，但欧元区和日本都有经常项目盈余，或至少长期保持经常项目平衡。能让本币保值的恰当的货币和财政政策也很重要，但主要发达经济体的政策实在让人不敢恭维。然而到目前为止，政策因素基本没有影响到这些经济体货币的储备货币地位。
健全的金融市场是人民币晋升为储备货币的关键。从历史上看，虽然每个储备货币诞生的环境和动机各不相同，但有一点是一致的，那就是海外投资者总是可以卖到以这种货币计价的高质量资产（通常是国债和公司债）。以美国情况为例。由于缺乏其他避险资产，规模庞大且不断扩张的美国国债反而巩固了美元作为主要储备货币的地位。一旦美国的债务水平变得不可持续，投资美国国债的安全性也将无从谈起。所以，投资者在全球金融市场陷入动荡之际买入美元，或许根本不是为了避险，而是出于对流动性的考虑。到目前为止，美国的金融市场无论是广度、可供海外投资者购买的金融工具的种类、还是每种金融工具的数量和交易规模，在全世界都难有匹敌，这正是美国手中的那张王牌。
当然，靠扩大债务规模来挑战美元的权威对中国而言是不可取的。改革，包括推动金融市场发展和增强汇率灵活性，才是更加明智的选择，这也是中国实现自身经济平稳发展的关键。发展金融市场需要时间。根据中国经济的发展势头推断，未来十年，人民币将逐步成为可挑战美元地位的储备货币，但不会完全取代美元。
据报道，日本央行副行长西村清彦（Kiyohiko Nishimura）最近表示，如果中国想进一步推进人民币国际化进程，就必须放松阻碍境外人民币资金流回中国的资本管制。他还补充称，事实上，中国当前针对资本流入的严格管制已逐渐成为离岸人民币市场进一步发展的障碍。西村清彦称，到目前为止，中国推进人民币国际化的举措一直是以扩大人民币在跨境贸易结算中的使用为目标，希望藉此减轻中国企业对美元的依赖，同时也在于降低企业和政府部门因为持有大量美元而面临的外汇风险。他表示，这种做法导致人民币在离岸市场跨境贸易结算中的使用增加。不过，在当前中国政府实施的严格资本管制下，境外人民币资金流回中国大陆的渠道非常有限。
此外，西村清彦还表示，中日双边贸易蓬勃发展越来越需要建立人民币和日圆的直接兑换机制。他表示，如果能够建立日圆和人民币直接兑换市场且该市场具备一定的流动性，贸易双方就可以抛弃美元这种媒介，这样做的一个好处就是降低交易成本。他还补充称，日圆和人民币直接兑换也可以降低金融机构的外汇结算风险。因此，西村清彦称，发展以日圆和人民币计价的金融和外汇市场对维护金融稳定而言非常重要，不仅对日本和中国重要，对亚洲其他地区也是如此。
（综合信息）
国际经济
美联储扭曲操作扰乱美债市场
《华尔街日报》载文认为，“扭曲操作”（Operation Twist）真的扭曲了美国国债市场。文章称，在美国经济显现复苏活力、投资者再度对风险资产萌生兴趣的情况下，美国联邦储备委员会（Fed）旨在压低长期收益率的4000亿美元的“扭曲操作”也对市场产生更显著的影响。
Fed从去年10月份起根据“扭曲操作”买入期限在6至30年之间的美国国债，并出售期限较短的美国国债。一般来说，当经济形势好转时，投资者会出售30年期国债，通过收益率与价格的反向关系推高收益率，从而反映不断增强的经济增长和通货膨胀预期。但伯南克牵头的“扭曲操作”承诺Fed会持续购买此类国债，对投资者而言似乎是鼓励他们不要抛售这些资产，这样就造成可供交易的长期债券迅速减少。
虽然Fed的目标始终是压低收益率以鼓励借贷并促进经济增长，但报告显示，美国就业意外强劲增长，同时股票价格上扬，这不禁让一些经济学家担心，一旦“扭曲操作”告终，收益率是否会飙升。Jefferies & Co.首席金融经济学家瓦尔德•麦卡锡（Ward McCarthy）发出疑问，如果Fed在6月底立即结束“扭曲操作”，长期利率是否会快速走高？决策者们需要在6月底之前考虑这个问题。
当然，如果美国经济数据开始走软，或者欧元区危机再度推动投资者涌向避险资产，债券收益率可能自行维持在低水平。Fed此前结束第二轮定量宽松时，美国国债收益率并未出现大幅上升，原因就是经济不振。
购买30年期国债的主要是保险公司和退休基金等长线投资者，这些投资者需要锁定可预测的未来收益以满足长期资金偿付所需。长期国债价格的大幅波动会令这一策略受到严重威胁。
美联储主席伯南克30年期国债还被当作衡量通货膨胀预期的重要工具。当人们对经济的看法改善时，30年期国债收益率倾向于走高，因为投资者会要求获得溢价以补偿物价上涨对收益的侵蚀。
2012年迄今，道琼斯工业股票平均价格指数上涨超过5%，金价涨9%，而30年期美国国债价格下跌。根据巴克莱资本的数据，30年期美国国债价格今年截至2月8日下跌4.5%。
与此同时，反映2年期国债与30年期国债收益率之差的收益率曲线虽然从历史角度看仍然平缓，但已有所变陡，收益率之差由去年12月31日的2.63个百分点扩大至2.92个百分点。一些人预计，如果经济数据继续好转，30年期国债价格将进一步下跌。
2月9日，30年期美国国债随着股市走高而有所下跌，但在160亿美元的30年期国债发行交易之后收复了部分失地。新债需求处于平均水平，并不像部分交易员预期的那样低迷。二级市场，30年期国债下跌31/32，收益率报3.192%。去年9月份，即美国推行扭曲操作之前，30年期国债收益率一度超过3.6%。两年期国债跌1/32，收益率报0.270%。10年期国债跌9/32，收益率报2.047%。
巴克莱资本的美国利率策略部门联席主管迈克尔•庞德（Michael Pond）表示，如果美国经济增长步伐持续加快，则30年期国债的这种收益率水平就不太合理。但只要Fed仍在积极干预市场，就很难与Fed对抗。
Fed操作使市场发生扭曲的另一个迹象是，每次Fed入市交易，可供交易的证券都有所减少。根据野村证券公司利率策略师乔治•冈卡维斯（George Goncalves）和安科特•萨尼（Ankit Sahni）统计的数据，今年1月份的债券拍卖活动中，一级债券交易行待售债券总额平均值为54.7亿美元，比去年10月份下降了27%。另外，该行表示，待售债券总额与Fed宣布购买债券规模的比率从去年10月份的3:1下降至2.22:1。分析师说，这一迹象表明，机构投资者出现债券惜售倾向，从而使债券价格上升、收益率维持在低位。TD Securities驻纽约的资深美国利率策略师理查德•吉尔霍利（Richard Gilhooly）表示，投资者紧抓住长期美国国债不放，这使Fed更加难以在不使市场发生扭曲的情况下实现债券购买目标。
根据巴克莱资本统计的数据，自去年10月美国推行“扭曲操作”以来，Fed已购入了503亿美元的20-30年期常规美国国债，在美国财政部这一时期所发行的20-30年期新债中占91%。另外，随着政府财政状况的改善，美国财政部现在可以放缓新债发行，这样一来，Fed购买国债的任务可能就更加艰巨了。负责协调Fed与一级交易行之间市场操作的纽约联邦储备银行（New York Fed）对这篇文章不予置评。但今年1月底，该行在其网站公布，从2月份开始，该行将把购买债券操作的次数从每月5次增加到大约7次，每月买入债券的总量不变。该行称，这一调整是为了提高这些操作的效率。吉尔霍利认为，Fed调整交易安排是为了分散其影响，减弱这种操作给市场带来的扭曲效应。
（WSJ，2012.2.10）
欧洲“托宾税”分散注意力
美国加州大学伯克利分校经济和政治学教授巴里•艾肯格林（Barry Eichengreen）撰文认为，欧洲领导人公布的解决欧元危机的机密计划就是采用“托宾税”的一个版本，对金融交易征税。1972年，诺贝尔经济学奖获得者詹姆士•托宾首次提出了这项税收。
时隔40年，如今欧洲委员会提议——法国总统萨科奇和德国总理默克尔支持——对所有金融交易征收周转税，比如对股票征收0.1%的税，对期货和信用违约互换等金融衍生品征收0.01%的税。如果全球甚至整个欧洲不征收该税，法国和德国将单独征收该税。鉴于萨科奇对该税喜爱有加，甚至有人说法国将单边征收该税。
但是确切地说，征收金融交易税将如何帮助治愈欧洲的疾病并不清楚。据欧洲委员会自己估计，即使整个欧盟都征收该税，这项税收一年只能融资约500亿欧元（657亿美元）。这与欧元区的债务和赤字相比显得微不足道，也远远不足以为欧洲永久的救助机制——欧洲稳定机制——融资，该机制打算融资5000亿欧元。
此外，欧洲委员会500亿欧元的估计肯定高估了预期收入。如果法国单边征收该税，股票和衍生品交易将迁移到法兰克福。如果该税只限于欧元区，交易将移到伦敦。如果所有欧盟成员国都征收该税——鉴于英国的抵制，这是一个不切实际的设想——市场将迁移到纽约和新加坡。
欧洲领导人称，他们能够设立机制确保，无论交易在哪里进行，其居民都要交税。但是据称各银行都在发明新工具，让其客户躲过这项税收。你会下注哪一方——征税当局还是金融工程师？
如果目标是增加收入，征收托宾税就错了。实际上，托宾设计这项税收是为了解决一个截然不同的问题：货币市场过度动荡。托宾的提议是通过减少外汇交易，防止各国货币受到投机性攻击来提高汇率的稳定性。不过，具有讽刺意味的是，欧元区成员国并没有可供攻击的各自货币。作为货币联盟的成员，其汇率的稳定性相对较高——实际上要稳定得多。在当前形势下，许多欧洲国家都缺乏竞争力，较低的汇率正是欧洲所需。
欧洲领导人有时将托宾的逻辑从货币市场延伸到了金融市场。他们称，征收全面的交易税将减少金融动荡。但是得出这样的结论缺乏依据。我们都知道征收交易税将减少交易。一些投资者将退出市场。但是是哪些投资者呢？是随大流的机会主义投机者还是反其道而行之促进动荡市场稳定的逆向投机者？
或许托宾税旨在收缩欧洲膨胀的金融业。要是这样就又南辕北辙了。欧洲的问题在于其银行，这些银行大到不能倒，同时也大到不能救。托宾税根本无法让这些银行瘦身。相反，该税会减少证券交易，进而促使投资者将其基金转入银行账户和存折。托宾税也不能解决欧洲各银行资金不足以及支持银行周期性贷款会扩大商业周期（监管在限制扩大方面无所作为）的难题。
作者认为，欧洲领导人追捧托宾税与其说是经济的原因还不如说是政治的原因。在今春举行总统大选的准备阶段，萨科奇能抢先一步提出社会党人早就想提出的提议。通过支持萨科奇，默克尔能够得到其真正想要的东西：法国支持更加严厉的财政法规。而欧盟领导人可以称，金融业被迫成为了欧洲金融整治的牺牲品。
尽管没有人能肯定托宾对欧洲的危机会有什么看法，但是他的优先任务总是实现完全就业。有人认为，他可能会敦促欧洲决策者不要愚蠢地关注金融交易税，要重修破裂的银行体系并利用所有可用的货币和财政手段促进经济快速增长。
（Project Syndicate，2012.2.9）
欧元区并未批准对希腊的第二轮救助
据《华尔街日报》报道，欧元区各国财政部长2月9日并未批准对希腊的第二轮救助。财长们表示，希腊议会必须先通过新的财政紧缩政策以及一整套经济改革方案，然后欧元区才能批准向希腊政府提供1300亿欧元（合1726亿美元）贷款的协议。
欧盟经济事务专员奥利•里恩（Olli Rehn）在会后表示，只要希腊采取了上述措施，欧元区财长就会在下周三再次举行会议批准对希腊的第二轮救助。里恩还表示，旨在将希腊对私营部门债权人负债减少约1000亿欧元的债券置换协议实际上已经敲定，但作为整体救助方案的一部分，该协议还要获得正式批准，他相信在下周即可获得批准。里恩和欧元集团主席容克（Jean-Claude Juncker）都承认，债券置换的时间很紧张，希腊只有借到更多资金，才能促使投资者参与置换。希腊有145亿欧元的债务将于3月20日到期。
目前欧盟和国际货币基金组织（IMF）正在考虑多种可选方案，以确保希腊将偿还债务置于较维持政府运转更为优先的位置。其中一个方案就是设立一个第三方托管帐户，负责管理救助资金，并有权在向希腊政府发放信贷之前偿还希腊的债务。里恩表示，正在认真考虑这一方案，因为这样做才有可能加强监督，并有效实施救助方案。
（WSJ，2012.2.10）
国内与港台经济
中国通胀是否会卷土重来？
中国1月份通胀回升，消费者价格指数（CPI）同比上涨4.5%，涨幅高于去年12月的4.1%，打破了连续五个月下降的趋势。英国《金融时报》2月9日报道认为，CPI反弹的主要原因是，上个月中国春节假期前的购物热潮推高了食品价格。“春节效应”在过去也经常出现，影响通常是暂时性的。
《金融时报》认为，剔除食品价格的核心通胀率的上涨速度明显较慢。这给中国政府创造了一些空间，可以在必要时对放缓的经济采取刺激措施。法国巴黎银行经济学家彭垦说：“物价水平，尤其是食品价格，很有可能在春节后下降。下个月的数据应该比这个月低，那将会缓解人们的担忧。”然而即使1月的反弹属于季节性异常，但CPI数据明显高于市场对于通胀企稳的预期，可能会强化决策者的警觉感。彭垦说：“他们将不会急于放松货币政策。”
由于中国经济增长到目前为止只是逐步放缓，北京方面一直不愿采取激进措施支撑经济增长。对于再次动用由债务推动的大规模经济刺激举措，中国政府也心存警惕。2009年全球金融危机期间，中国政府曾经采用这样的措施挽救中国经济。国际货币基金组织（IMF）警告中国，如果欧洲出现急剧衰退，高度依赖对欧贸易的中国经济增长可能会下降一半。IMF还警告中国需要准备好一套财政刺激方案。
抑制通胀是中国去年的首要政策着眼点，但在今年政治议程中的重要性可能会下降。花旗集团经济学家丁爽表示，经济增长放缓，大宗商品价格稳定，食品价格涨势放缓，这些因素可能会制约价格上涨的压力。他预计中国今年平均通胀水平将为3.5%，明显低于去年5.4%的平均水平。然而，从略微长期的视角观察，价格压力有可能再次加剧。经济学家称，中国已经进入了一个通胀可能保持在高位，且很大程度上不会受到政府措施影响的发展阶段。
澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚认为，根据1月份的单月数据，来判断通胀是否重来，仍然存在一定的困难，但很多方面的因素表明，中国的通胀压力尽管在缓解，但仍然不容小觑。
首先需要判断的是春节因素本身，统计局的最终数据显示，1月份通胀的环比增长率为1.5%，这明显高于市场预期的0.8-1.0%的水平。与此前的春节月份相比，这一数据也显得有些偏高，举例来说，同样为“春节月”，2011年2月份的环比通胀率为1.2%，2010年的2月同样为1.2%，2009年1月为0.9%，2008年为历年大数——2.6%，但当年却是公认的“过热年份”。综合这些数字来看，1月份的通胀高于预期在很大程度上是因为春季效应作祟，但其增幅也仍然高于历史常态。事实上，在作出经济预测时，研究者们本身也已经考虑了春节效应，因此最终数据仍然大大高于市场预期，也表明不可将原因全部归结为“春节效应”。从数据本身分析，2月份的通胀率将很可能在3%附近，但这也不能表明通胀的下滑，其主因是高基数效应的存在——去年的春节是在2月份。
但从基本面的角度分析，中国的通胀因素并没有被完全控制，通胀卷土重来的风险依然存在。
外部因素来看，近期国际大宗商品、尤其是原油价格出现了较为明显的上升，在美联储宣布了意向性的第三轮量化宽松后，大宗商品价格未来仍有较为明显的上升风险。欧洲央行也有可能进行新一轮的面向银行的低息贷款（LTRO）。充分的金融市场流动性将助推大宗商品价格的进一步上升。对于中国这样一个大宗商品进口大国来说，“输入型”通胀的压力将重新显现。
另一方面，则是工资上升的压力，这主要体现在普通劳动者身上，从各项调查来看，普通劳动者对工资的预期水平仍然在不断上升，一方面这是因为过去多年的结构性扭曲压低了工资水平，另一方面工资期望值上升则是因为历年较高的通胀水平和资产价格上升所导致，这样的“赶超效应”仍将在较长的时间内推高各类成本，并推高整体通胀水平。
“赶超效应”和成本上升也在很多行业中出现，农历新年后，星巴克突然宣布调高其价格水平，是一个值得研究的案例。据称“5年没涨价”的星巴克普遍调高其价格水平大约10个百分点，相信在一定程度上也是受到了租金和人工成本上升的压力。需要指出的是，未来的一段时间内，公用事业品价格（水，电等）也仍然面临着“价格理顺”的问题，这也可能推动通胀上行。
综合这些因素，刘利刚认为，对通胀下行不应过度乐观。面临这样的压力，央行的货币政策的取向将会保持灵活性，将存准率的时间表也推后。与此同时，需要在一定程度上鼓励资本流出，“只进不出”的结果只能是把更多的通胀压力留在国内。
（综合消息）
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全球主要股市2012年2月10日收盘点：
道琼斯工业平均：12801.23↓；纳斯达克：2903.88↓；标普五百：1342.64↓；英国FTSE100：5852.39↓；法国CAC40：3373.14↓；德国DAX：6692.96↓；日经225：8947.17↑；上证综合：2351.98↑；香港恒生：20783.86↑；台湾加权：7862.27↑；新加坡海指：2960.09↑；越南指数：405.02↑；南非金融时报40指数：30210.44↓；巴西BVSP：63997.86↓；印度BSE30指数：17684.35↑
全球汇价及主要商品期货价2012年2月10日收盘价（伦敦铜期货价2月9日）：
欧元/美元：1.3197↑；英镑/美元：1.5755↓；美元/日圆：77.6120↑；美元/人民币：6.2999↓；美元/港币：7.7553↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年3月）：1724.100美元/盎司↓；WTI轻原油（2012年3月）：98.67美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：8545.50美元/吨↑；CBOT小麦期货（2012年3月）6.300美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：715.00↑
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（整理、编写：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2012年第10期（总第1232期） 2012年2月10日（星期五）
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