经济走势跟踪
                              The  Pursuit  of  Economic  Trends
                    中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                    2011年第98期（总第1220期）2011年12月23日（星期五）

[本期要点]：中国股市明年有戏？    日出口不佳下调增长预期    美经济仍将展现活力    外资开始流出亚洲    中国债市“龙抬头”？    香港经济预测降低

经济热点

中国股市明年有戏？  
    据路透12月19日报道，投资者信心萎靡导致中国股市频频刷新33个月收盘低位。中金公司（CICC）12月19日预计，沪综指有望在明年一季度探至底部，二、三季度逐步走升，高点上看2800点附近。
    中金公司首席策略师、研究部联系负责人黄海洲并称，明年四季度股指走势还待看外围市场，因为海外存不确定性，尤其是美国经济在明年下半年存在回落的不确定性。“（全年）A股的图形可能是个倒V字型，就是上去之后再下来，也可能下半年有第二波机会，那就是大的M型。”他说。
    12月19日，沪综指收报2218.235点，跌6.605点，或0.3%，盘中一度跌至2164.887点，创下33个月来的新低。该指数上周累计全周跌幅3.9%，为连续第六周颓势。
    中金公司首席经济学家彭文生表示，预计2012年中国经济增长将“软着陆”，国内生产总值（GDP）增长8.4%，消费贡献上升，投资贡献下降，净出口负贡献；同期居民消费价格（CPI）增幅或达3.5%。同时，货币政策维持稳健基调，但总量放松的逆周期操作已经开始。预计明年M2增速将达到13%- 14%。由于新增外汇占款下降的原因，实现这一目标意味着，新增贷款可能达到9万亿元到10万亿元水平。
    人民银行数据显示，11月末外汇占款减少279亿元，为连续第二个月下降，业内人士预计这种趋势短期内仍有望持续，让存准率再下调预期升温。此前央行决定自12月5日起下调存准率0.5个百分点。
    中国三季度GDP同比增长9.1%，为连续第三季放缓，且为2009年第二季增长8.1%以来的最低水平。而通胀则自高位逐步回落，11月CPI同比涨幅回落至4.2%，为连续第四个月回落；环比则下降0.2%，此前曾连续七个月环比小升。
    而对于近日人民币连续触及日间交易区间下限，中金公司的报告显示，其判断在全球面临金融危机的风险的环境下，政策当局不会容忍人民币汇率大幅贬值，但也不会出现2008年7月和美元再次挂钩的情况。“预计2012年人民币对美元汇率小幅双向波动，根据美元本身的汇率走势，人民币可能在贬值1%和升值2%之间波动。”
    而英国《金融时报》12月19日报道，中国股市将对外资进一步开放。报道称，中国将为境外机构投资中国股市开放更多渠道。此举旨在支撑股价，并在经济放缓之际帮助抵消资本流出。
    中国证监会12月16日晚宣布，离岸持有的人民币可用于购买境内股票。外界期待已久的这项改革，对于推动人民币国际化十分关键。中国媒体还报道称，政府正准备显著提高合格境外机构投资者额度数量，让这些机构能够投资于近乎封闭的中国股市。
    境外基金在中国扮演的角色微不足道，仅占股市总市值的大约1%。新的开放措施不太可能改变这一局面，至少在初期将是如此。但综合来看，此类措施突显北京方面有意逐渐放开资本管制，让更多机构资金进入中国股市。
    这些改革措施出台之际，中国央行发布的10月份货币数据提供了2007年以来首个资本外流的证据。过去两个月来，随着各方越来越担忧中国房地产市场走弱，企业和投资者纷纷将资金撤出中国。尽管流出中国的资金数额似乎相对较小，但它对人民币汇率却构成下行压力，导致货币环境趋紧，并打击了股市。上证综指在过去一个月里下挫10%，跌至2009年初以来的最低位。
    中国政府在试图支撑股价方面日趋主动。10月份，由政府运行的一个投资工具购买了少量股票。北京方面还在考虑让更多国内机构成为股市投资者。中国证监会主席郭树清在一个论坛上发表讲话时表示，他希望利用国内养老基金的巨额资产来帮助稳定常常难以驾驭的市场。800亿美元的中国全国社保基金将大约三分之一资产投资于股票。地方养老基金的总资产达到大约3150亿美元，而目前这些基金投入股市的资产很少。不过分析人士称，在股市得到清理之前，不宜将养老基金资产投入股市。
（综合消息）

国际经济

日出口不佳下调增长预期  
    据香港《商报》报道，日本央行12月21日宣布与五大央行－－美联储、加拿大央行、英国央行、欧洲央行和瑞士央行签订临时双边流动性互换协议。同时，由于担忧欧洲债务危机影响全球增长和日本复苏前景的迹象日渐增加，日本央行亦下调了经济预期，宣布政策利率0-0.1%，并未再像10月那样增加购买资产。日本评级机构R&I亦将日本主权债信评级从AAA调降至AA+，评级展望稳定。这次本土评级机构自行下调日本主权债信用评级，是在标普和穆迪之后，无非是让本来就不再是AAA评级的日本主权债评级名副其实罢了。
    日本央行称，与五大央行签订临时双边流动性互换协议，是考虑到全球货币市场最近的进展及其可能影响日圆货币市场的流动性环境。日本央行称，受到海外经济下滑和日圆升值影响，日本经济活动的反弹趋势已暂停，因此下调经济评估。同时，日本出口与制造状况继续持平，商业情绪改善的趋势放缓。日央行政策委员会决定暂时不进一步采取宽松措施，维持目前55万亿日圆的资产购买规模，同时基准利率维持在0.0%至0.1%区间不变。
    日本央行行长白川方明表示，日本需努力刺激经济增长改善财政状况，并称海外投资者持有少数日本政府债券不一定会帮助该债券免受未来债务问题损害。如果日本财政状况可信度下降，可能会对该国经济构成严重冲击。
    根据日本央行21日公布的数据，截至9月底，非日本居民持有的政府公债金额攀抵76万亿日圆，达历史新高。目前，外国人持有日债占8.2%。日圆兑美元逼近新高，加上金融动荡之际，日本被市场视为资金避风港，也可能吸引投资人介入日本资产。有分析表示，债券收益率也降至历史低点，这让日债相对于其他政府公债便宜。
    日本12月21日公布的11月数据显示，贸易赤字6847.3亿日圆，远超4400亿日圆的预计，且当月出口同比下降4.5%，下跌速度创6个月新高。日本财务省称，11月出口年减4.5%，10月出口年减3.7%。此外，日圆兑美元汇率10月31日创战后最高纪录，兑换欧元也逼近 10年高峰，威胁日产汽车和丰田汽车等出口商获利。这是日本出口连续第2个月下滑。
  （香港《商报》，2011.12.22）

全球经济增长放缓  美国经济仍将展现活力
    据路透社报道，尽管明年欧洲几可笃定将陷入衰退，而全球经济增长减缓，但美国经济正蓄积动能，且可望一路延续至明年，而其间仅将会有些磕磕绊绊。
    美国劳动市场表现坚挺，将令美国经济处于良好形态，抵御海外的不利因素；但继第四季经济意外表现强劲后，这股复苏力道在明年初可能放缓。“在明年全球经济前景黯淡的情况下，美国将是表现较佳的经济体之一，”加州大学海峡角分校经济学教授Sung  Won  Sohn表示。
    从就业及制造业等数据看来，美国第四季经济年增率将超过3%，将创18个月以来最高增长速度。这股扩张力道多为反映对汽车需求的释放，及企业补充库存等暂时性因素，而这可能导致2012年初经济增长迟滞。但劳动市场恢复元气，则意味着经济复苏力道更加持久，且为根本性走强。美国11月失业率降至两年半低位8.6%，且上周初次请领失业金人数降至2008年初以来最低水准。这对主导美国三分之二经济活动的消费者而言，不啻是个好消息。
    尽管海外形势乌云密布，但目前许多分析师仍预计2012年美国经济增长率将介于2.3%至3%。这种速度虽远称不上惊艳，但还是比今年预期2%的增长速度为快，也可以让系连任希望于经济表现的总统奥巴马稍微松口气。
    欧债危机和华府预算政策之争，是经济面临的最大威胁。“关键问题是，经济能否依靠自身内部力量发展。”德国商业银行驻纽约首席分析师 Anthony  Karydakis说道。延长即将到期的薪资税优惠和长期失业救济的计划遭遇政治僵局，带来了财政刹车可能让明年年初经济突然放缓的风险。不过，国会12月22日宣布同意继续将上述计划再延长两个月，将于12月23日众议院举行决定性投票。此举可能将这一政治僵局延续到明年2月，为经济带来暂时的缓解。分析师警告称，若不能延续该政策，可能会斩掉1.5个百分点的经济增长，推升衰退风险。
    欧洲方面，分析师预计经济仅仅会是温和滑坡。若是大幅下滑，就可能令美元升值，从而严重冲击出口表现。全球增长放缓似乎已经在削弱出口，不过出口仅占美国国内生产总值的13%。对欧元区的出口在美国出口总额中占13%左右。“就算假设情况遭到不能再遭，欧元区进口增长锐减10%，对美国GDP增长的影响也可以忽略不计。”苏格兰皇家银行资深分析师Michelle  Girard表示。
    对通用电气和埃默森电器这样的美国跨国制造商而言，欧洲是最大的担忧之所在，他们已经在削减欧洲业务布局。对欧洲的担忧也让金融分析师下调公司获利预估。汤森路透Proprietary  Research数据显示，标准普尔500指数成分股公司明年第一季获利料将增长5.8%，远低于10月预计的逾10%，也远逊于第三季逾18%的增幅。
    欧洲造成的最大威胁不在出口而是金融业。但大多数分析师认为，欧债难关不会在美国引发危机。美国经济料有稳定增长，许多分析师已经摒弃先前的预估，他们原先认为美联储将启动又一轮资产购置计划。“我认为他们会暂时按兵不动，除非欧洲发生甚么大事，或者美国再度浮现经济放缓的迹象，”芝加哥Mesirow  Financial副首席分析师Adolfo  Laurenti说。
    当然，不是每个人都那么乐观。比如全球最大债券基金公司太平洋投资管理公司（PIMCO）就预估，经济增长不会超过1%，甚至可能完全没有扩张。不过就连低迷的美国楼市都出现生机，建筑业可能从2005年以来首度对经济增长有贡献。另外，州及地方政府收入开始走高，应该可让政府在勒紧腰带一段时间之后，开始稍稍放胆支出。企业支出可能有点疲软，但是分析师认为不会出现大幅回落，因为目前企业坐拥的现金数量达2万亿美元。“有那么多的流动性，你会预期持续的资本支出对经济增长有些贡献，”德国商业银行Karydakis说。
（Reuters，2011.12.23）

外资开始流出亚洲  
    英国《金融时报》报道，经济学家们担忧，随着欧洲银行试图缩小资产负债表，同时为国内客户提供支持，亚洲会遭受打击。
    有关欧洲危机对亚洲影响的警告，以及外资流出亚洲的确凿迹象，近日均急剧增加，尤其是一些赤字国家；顾名思义，这些国家必须输入资本。
    仅在几个月前，东南亚还处于资本流入状态，但随着外国减持本地货币计价债券，情况已发生急剧逆转。例如，根据摩根大通的数据，在印尼，外国对本币债券的持有量，在8月至11月之间下降了51%，这对印尼盾造成下行压力，印尼盾兑美元汇率已经下跌7%。在泰国，外国投资者同期将泰铢债券的持有量削减了24%。这种资本外流，“加上银行部门本已高企的外币贷存比，很可能进一步收紧了国内流动性，”摩根大通驻新加坡经济学家Sin  Beng  Ong指出。花旗全球市场称，越南尤其依赖欧洲银行高度参与的银团贷款，原因是该国外部账户疲弱，而国内融资成本高企。
    国际清算银行（BIS）在最新季度报告中指出，亚洲是最容易受到资本突然撤出冲击的地区，部分原因是，在源自外国银行的资本流入中，很大一部分是跨境贷款，而不是在本地进行的放贷。
    此外，根据Dealogic的数据，少数几家欧洲银行占亚洲新兴经济体贸易融资总量的40%以上，这使亚洲格外脆弱。
（FT，2011.12.23）

国内与港台经济

中国债市“龙抬头”？
    路透文章分析指出，中国实质已转为偏松的货币政策操作，有望将债市始于四季度的牛市亢奋带进2012年。预计现券市场上半年将迎来一波“龙抬头”行情，但随后由于面临经济企稳回升带来的基本面压力，龙腾虎跃之势恐难延续。
    分析人士并指出，相比早已透支政策利好的利率产品，信用债或存在更大想象空间。而作为估值“洼地”的中低等级信用债及城投债，则需要投资者抓住机会的同时慧眼识金。“明年一季度是利率债和高评级信用债，二季度低评级信用债，三四季度债市机会可能比较小。”国泰君安固定收益部研究主管周文渊称。
    中国明年工作重心已由此前的抗通胀转为稳增长和稳物价并重。分析人士表示，在经济进入收缩期的背景下，央行本月初已开始三年来首次调降存款准备金率，预计明年仍有较大续降空间；但考虑到通胀风险仍未远离，机构对明年是否降息仍存分歧。
    兴业银行首席经济学家鲁政委近期撰文指出，考虑到春节一般都可能出现流动性波段抽紧，再加上公开市场到期量畸低、外汇占款增量减少及元旦春节相距很近等因素，2012年春节期间的流动性需特别关注。预计农历新年（1月23日）前可能会再次下调存准率。
    此前结束的中央经济工作会议称，明年经济社会发展要突出把握好“稳中求进”的总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。
    对于债市投资者满怀期待的这场新年盛宴，分析人士提示，具体操作还有赖于对政策出台时点和力度的判断，踏准节奏极为关键。政策的兑现程度是向好债市中蕴含的最大风险，而政策转变时期，把握市场的难度并不低。
    如果上半年政策放松力度过猛，势必会再度激起通胀预期，限制债市收益率下跌空间；若政策偏谨慎，经济企稳回升时点后延，债市的"龙抬头"则有望延续。同时，尽管存准率下调将有效打开短端收益率下行空间，令上半年收益率曲线呈现陡峭化，但调降存准率对债市的边际效应会逐渐减弱。
    今年四季度伴随着通胀压力和经济增速的回落，紧缩货币政策进入尾声，债市亦转向牛市。随后，政策“微调”再度激发机构投资热情，利率债及高等级信用债在四季度表现颇为亮眼，不过长期限利率品种已经超调。据统计，四季度10年期国债收益率明显下探，季度均值跌破3.64%，进入12月收益率更是长时间低于3.50%的一年期定存基准利率。
    中意人寿资产管理事业部赵一建议，明年一季度可以继续关注利率产品走势。特别是在欧债危机可能进一步深化，经济担忧情绪发酵之际，适合抓住短期机会。但不宜奢望利率债能有一波持续的强势行情，更多的机会蕴含在信用债中。“除非经济真的不行了，打吗啡也好，吃兴奋剂也罢，走老路再大幅下调利率，那么10年国债还有一波赶低。一二季度，机会更偏向于看信用债多一点，”他称。
    而招商证券报告则指出，当货币政策全面放松的拐点出现后，高收益债券信用利差的下降空间将几倍于高等级债券。预计明年高等级品种一年期的收益率降幅在50-100bp（基点）之间，而高收益品种的收益率降幅则有望达到150-200bp。
    不过，市场人士警告称，要想从中低等级信用债（高收益品种）这块估值“洼地”中掘金，仍需谨慎。经济下滑过程中，信用风险依然较大，需要“慧眼识金”，有效回避高风险行业。
    中金公司报告亦认为，由于低评级品种供需关系短期难以明显改善，且资质差的发行人增多还会增大负面事件爆发的机率，从而加大估值风险，总的来说低等级信用债的反转尚需时日。
    周文渊则表示，中低等级信用债的投资价值预计能在明年二季度逐渐体现，“其自身具备估值优势，待宏观政策更趋明朗，经济环比增速回升时，信用风险降低，价值会显现。”
    而对于明年债市的供需情况，中信证券判断，债市投资方面的新增需求在1.7-1.9万亿元人民币左右，明显低于新增供给。但在存准率下调概率很大，央行可能通过公开市场操作净投放资金，市场流动性有望向好情况下，预计最终能实现债市的供求基本平衡。
    宏源证券债券高级分析师何一峰指出，明年债市供给仍将继续增长，供给可能略大于需求，但重蹈今年供给过多迫使收益率走高覆辙的可能性在下降，“新增供给能被市场消化。”他认为，具体而言，积极的财政政策将推升国债发行量；政策性金融债增长相对平稳，不过国家开发银行可能成为例外；而信用债方面，鼓励企业直接融资是市场的大方向，预计明年企业融资需求比较旺盛，信用债基本上能保持近期的增速。
    2012年后国开行是否能维持零风险权重尚不确定，加之债市投资热情旺盛，可能会激发其发债的积极性。但何一峰指出，国开行的商业化转型已被市场充分预期，发行成本会上涨。需求将制约供给的增长，所以增速料将与2010和2011年相当。中国债券信息网数据显示，2011年记账式国债、地方政府债、政策性金融债发行规模分别达12446.5亿元、2000 亿元、18002.7亿元（其中国开行发行9743.2亿元）。
    此外，尽管作为“准市政债”的城投债，尚未从2011年的颓势中彻底摆脱出来，但多数机构依然对其明年表现秉持相对乐观态度。而把握投资机会的同时，一方面要避开部分行业可能出现的风险，另一方面也要耐心等待流动性具备足够的支撑力。国海证券统计显示，银行间市场5140亿元存量城投债的偿付高峰在2014年，明年到期规模仅为291亿元，违约风险并不突出。而当前城投债收益率高企，估值均值远超中期票据，市场将小幅回暖。国家发改委官员此前表示，中国出现政府性债务违约的可能性不大；城投债券作为投融资平台公司最透明的直接融资工具，仍然会存在并具有发展空间。
（Reuters，2011.12.23）

香港明年经济预测降至3.5%
    据香港《大公报》12月21日报道，中银香港于最新一期《中银经济月刊》表示，2012年香港经济将面对严峻的外部环境，经济增长将受到出口增长大幅放慢拖累，预计全年本地生产总值实质增长率将从2011年的预计5.2%大幅下降至3.5%，失业率则有上升压力。
    报告指出，在欧美主权债务危机的冲击下，2011年下半年香港经济走势开始向下调整。首三季货物出口和服务输出仅增长6.8%，远低于去年同期的20%，对经济增长的拉动力大减了三分之二。整体投资也只增长5.8%，低于去年的7.8%，拉低了经济增长0.4个百分点。但由于本地消费表现畅旺，带动本地生产总值上升5.5个百分点，成为年内经济增长的主要动力，预计2011年香港经济的实质增长率为5.2%，表现仍优于欧美发达经济体。
    事实上，由于外地需求正在转弱，早前国际货币基金组织（IMF）的报告预计，香港经济增长今年将回落到5.75%，在2012年进一步放缓至4%。而消费物价通胀预计今年平均达到5.5%，未来本地经济增长减慢及内地食品价格回落应可令通胀有所纾缓，2012年将维持在4%至5%之间。
    展望 2012年的经济前景，中银指出，欧债危机扩散带来的影响仍将是主要风险所在。欧元区经济可能进一步下滑，最近召开的欧盟峰会提出以建立财政联盟为核心的新方案，触及引发欧债危机的基础性问题，但有关方案仍欠细节。明年是欧元区还债高峰期，容易触发金融市场大幅动荡，而欧盟削减财政开支对区内经济具有收缩效应，也将拖累美国及亚太区的出口。
    受欧美内需疲弱影响，内地明年的出口增幅可能降至个位数。在稳中求进的基调下，预计内地将继续实施积极的财政政策，货币政策也将从2011年的稳中偏紧转向中性，信贷总量可望保持合理增长，存款准备金率有较大下调空间。预计2012年内地经济增长率将从 2011年的估计9.3%下降至8.5%左右，通胀率则可能降至3.5%。
    鉴于较疲弱的外围经济和欧债危机发展的不确定性，中银预计2012年香港货物出口额的增长率将降至只有约3%；货物运输及相关商务活动将受到拖累，但内地旅客来港购物消费将保持畅旺，整体服务输出可望增长5.5%。
    与此同时，外部环境的不稳定性将影响本地投资及置业信心，预计目前的楼价调整将会持续，2012年私人住宅价格可能下跌一成；本地就业市场也将受拖累，失业率将升至3.5%以上。近期内地的物价，尤其是食品价格的回落趋势，将有助于缓解香港的通胀压力，但由于多项基本生活支出大幅加价，预计年内基本通胀率仍会维持在5%左右。
    另据香港《大公报》12月19日报道，继登上全球金融发展指数榜首后，香港经济开放成就再获肯定。香港在最新公布的市场开放指数中，获得5.4分（6分为满分），成为世界上最开放的市场。商务及经济发展局局长苏锦梁响应称，维持自由开放市场，可以防范保护主义。
    国际商会在日内瓦举行的世界贸易组织第8次部长级会议期间，公布“市场开放指数”排名。“市场开放指数”把全球75个经济体系进行评核，根据各地区的贸易开放度、贸易政策、对海外直接投资（FDI）开放度，以及促进贸易的基建设施等四方面给予评分。香港合计取得5.4分，成为世界上最开放的市场。香港在贸易开放度取得4.9分、贸易政策得5.7分、FDI开放度有5.9分，促进贸易的基建设施则有5.3分。国际商会在报告中指出，各国增加贸易量流动性，既可推动经济复苏，刺激增长，并且创造就业。国际商会相信，指数将有助企业考虑在个别国家营商时，评估利弊。
（综合消息）
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全球主要股市2011年12月23日收盘点：
道琼斯工业平均：12294.00↑；纳斯达克：2618.64↑；标普五百：1265.33↑；英国FTSE100：5512.70↑；法国 CAC40：3102.09↑；德国DAX：5878.93↑；日经225：8395.16↓；上证综合：2204.78↓；香港恒生：18629.20↑；台湾加权：7110.73↑；新加坡海指：2676.47↑；越南指数：356.21↓；南非金融时报40指数：28641.10↑；巴西BVSP：57701.10↑；印度BSE30指数：15738.70↑

全球汇价及主要商品期货价2011年12月23日收盘价（伦敦铜期货价12月22日）：
欧元/美元：1.3048↑；英镑/美元：1.5592↑；美元/日圆：78.0615↑；美元/人民币：6.3374↓；美元/港币：7.7771↑↓；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年2月交割）：1606.00美元/盎司↑；WTI轻原油（2012年2月）：99.68美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7519.00美元/吨↑；CBOT小麦期货（2012年3月）6.220美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：1738.00↓
（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
（整理、编写：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）

2011年第98期（总第1220期）      2011年12月23日（星期五）
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