专题·走势
十九大后的中国经济重点议题

2017-10-30

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经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2017年第75期(总第1780期) 2017年10月27日(星期五)

经济热点分析

  十九大后的中国经济重点议题

  [导读:举世瞩目的中国共产党第十九次全国代表大会已经胜利闭幕,对于十九大之后的中国经济,人们都给予了热切的关注。普遍认为,中国未来将实现未来发展的愿景。中国将在经济增长质量、金融改革、环境治理、房地产调控等方面有新的突破。]

  中国经济蓝图

  习近平为中国未来规划长期蓝图

  澳大利亚前总理、纽约亚洲协会政策研究院(Asia Society Policy Institute)院长陆克文最近发文高度评价中国共产党第十九次全国代表大会所描述的中国未来发展愿景。

  陆克文指出,习近平概述了两个宏伟目标:从2020年到2035年,中国将“基本实现社会主义现代化”;接下来2035年到2050年,中国对国家财富和权力的追求将取得成果,确立其社会主义现代化强国的地位。这恰好是1949年中华人民共和国成立一百年。习近平对那时的中国的规划是成为“综合国力和国际影响力领先的国家”。

  陆克文认为,中国未来政策的核心问题是经济。中国2013年经济改革蓝图——把中国从低收入、劳动密集型、依赖出口的制造业大国,转变为基于科技驱动的生产率增长和服务业迅猛发展的高收入经济模式,如果完成了该挑战,中国得到的长期经济红利将是牢牢确保其作为全世界最大经济体的地位。

  陆克文还指出,中国的政策规划可能面临的困难是十分巨大的,但认为中国向全球领先国家的转型将在所谓中国模式固有的政治和经济矛盾的重压下土崩瓦解的观点是草率的。西方需要反思自己的状况。自从苏联解体后,几乎再也没有任何关于西方本身观念、以及自由民主和资本主义规划核心元素的战略方向。相反,西方日益自以为是、自鸣得意并且在全球范围内志得意满。中国正朝着自己理解的全球命运前进。中国有战略。西方没有。

  中国有理由自信

  英国《金融时报》专栏作家吉迪恩?拉赫曼认为,此次在北京召开的中国共产党全国代表大会具有里程碑式的意义。

  在经济上,今年前三季度中国经济同比增长6.9%——这对于已经是全球最大或第二大(取决于不同的测量单位)的中等收入经济体来说是令人印象深刻的。比原始增长数据更重要的是中国在新经济和尖端技术上的成功。中国人指出,中国在移动支付技术上遥遥领先于美国和欧洲,他们有理由骄傲。中国在迈向“无现金社会”方面的进展速度超过西方多数发达经济体。支付宝和微信支付——最常见的移动支付系统——已经成为了中国创新的标志;中国政府和私营部门都有信心未来十年在机器人、无人机、绿色科技和人工智能等一系列领域实现更多突破。

  中国经济越来越先进,将挑战西方原有的设想(越来越成为一种希望),即美国和欧洲企业将继续主导高科技经济,让中国专注于价值链的低端。中国成为主要的资本输出国也意味着,中国企业必然将越来越多地作为西方有形资产和知识产权的所有者出现。

  中国的全球投资也具有战略意义。中国大力推动的“一带一路”计划,在某种程度上是为中国在欧亚大陆上开发新市场的尝试——建设跨越中亚和南亚、通往欧洲和非洲的基础设施。如今中国有20座城市通过直达铁路线与欧洲相连,自2013年以来这一渠道运载的货物总量增长了4倍,成都至布拉格和武汉至里昂等铁路线渐渐成熟。

  “一带一路”计划的最终目标是把欧亚大陆转变成一个经济和战略区域,对抗并最终超越欧洲-大西洋区域。对此不屑一顾的外界观察人士最好想一想,中国已经是德国最大的贸易伙伴了。

  尽管美国总统特朗普在夸夸其谈上仍然无人能及,但与习近平为中国规划的宏图伟志相比,特朗普对美国的根本愿景如今看起来渺小而落后。

  经济是未来改革的重点

  英国《金融时报》中文网财经版主编、首席财经评论员徐瑾认为,十九大公告强调中国社会主要矛盾是“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”,这意味着未来五年经济建设仍旧是中国政经改革的重点,也是对改革开放以来以经济建设为中心的政策基调的延续。

  中央财经领导小组办公室副主任杨伟民指出,十九大后推动经济发展的基本思路可能要进一步进行完善,强调三点:第一,要推动高质量发展,二是要着力攻克发展方式、经济结构、增长动力三大关口,第三是要加快建设现代化的经济体系,强调质量第一、效率优先。

  不可否认,中国社会目前存在很多问题,但是随着主要矛盾界定,这意味着未来经济问题仍将是高层关注核心,虽然未来政策细节没有确定,但是十九大传递的信号明显表示了延续性。正如中国央行行长周小川的最近警告,中国经济可能面临危机爆发的“明斯基时刻”,但经济问题多数可以依靠市场逻辑来解决。

  值得注意的是,十九大公告显然比以前更加重视再分配的作用。在强调坚决打赢脱贫攻坚战时,提出确保到2020年中国农村贫困人口实现脱贫。这显然是一个分量极大的承诺,其实现难度并不比经济增长更为简单,其意义对于中国也更为重大。中国的贫困问题无疑是“不平衡”问题的重要体现,若能在2020年实现农村完全脱贫,毫无疑问将是解决“不平衡”问题的重大胜利,也将写入世界脱贫历史的最光辉篇章。

  在强调不平衡的背后,也是世界不平等上升大图景背后公平诉求,随着金融危机以及新技术对于旧体制的冲击,普通民众对公平的诉求将会进一步提升,这是东西方社会都同时面临的问题。

  解决不平等,必然引发再分配的问题,重新划分蛋糕往往比起做大蛋糕更引发阵痛。于是,一些无法回避的问题将取决于各种利益集团的平衡,典型如现存日趋庞大的国企体制与日得人心的市场机制之间紧张关系,抑制高额房价与降低金融风险并存的两难选择,再比如城市化聚集效应与控制人口流动的官方冲动,诸多博弈将是未来要点。

  十九大公告强调要形成全面开放新格局,除了强调“一路一带”新战略之外,还坚定地站在支持全球化、自由化的立场上。

  提高增长质量

  “十九大”报告不再提GDP翻番目标

  中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在解读十九大报告时表示,“十九大”报告不再提GDP翻番目标,原因是未来将推动经济高质量发展,不再单纯追求增长速度。

  杨伟民表示,社会主要矛盾已发生变化,经济发展已转向高质量发展阶段,不再是高速增长阶段,产能不足不再是发展的主要突出问题,最突出的问题是发展质量还不够高。“不提GDP翻番目标,是为了更好贯彻落实新发展理念。”杨伟民同时表示,未来要通过质量、效率和动力三大变革来实现经济增长,着力解决不平衡不充分的发展问题。

  “十九大”报告关于经济发展的描述是:从2021年到2050年的30年分两个15年安排:前15年基本实现社会主义现代化,后15年建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。报告并未再提经济增速翻番类目标。“十八大”报告的提法是,到2020年“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻番”。杨伟民表示,2020年翻番的目标没有改变。

  英国《金融时报》报道说,市场多认为,要实现2020年国内生产总值(GDP)翻番的目标,“十三五”时期(2016年到2020年)年均经济增速需要至少达到6.5%。近些年来,中国经济增速开始下滑,2016年经济实际增长6.7%,为26年来最低水平。2017年前三季度经济同比增长6.9%。

  而中国将不再制定长期经济增长目标;专家们认为,这类目标以往迫使决策者采取激进的货币和财政刺激措施,导致危险的债务积累、投资浪费和环境退化。

  《华尔街日报》认为,中国新一届领导人计划不再强调政府的增长目标,这或许意味着中国政府会再次把重心放在让经济更加稳定长期发展上。

  一些经济学家表示,这并不一定意味着中国将完全放弃增长目标,不再强调具体的数字目标会让政府有更大的空间来管理经济。经济学家们普遍认为,中国仍有可能继续设定年度增长目标,但是不再制定长期目标将会消除一个重大制约因素。“这并不意味着最高领导层不再关心增长。他们当然关心,”麦格理驻香港的中国经济学家胡伟俊表示。“但这意味着他们想要有更多灵活性。政策制定者可能会容忍增长在未来五年再放缓一档,降至5%至6%,使他们有更大空间解决结构性问题,使增长更具可持续性。”据胡伟俊预测,2018年中国经济将增长6%,相比今年头三个季度6.9%的增速有比较急剧的减速,也显著低于翻番目标要求的2016-2020年期间6.5%的年均增速。

  经济学家和分析人士分析认为,未来几年中国政府将容忍经济增速回落,并且推进一些迫切需要实施的改革,例如缩减中国不断膨胀的债务规模。8月份国际货币基金组织(IMF)也认为中国应淡化对增长目标的关注。IMF称,中国需要果断采取政策行动来改变债务高速增长局面并且实现平稳过渡,一个前提条件是淡化硬性的GDP高速增长目标以及为实现这些目标所必需的超额信贷。

  据路透报道,穆迪投资服务公司表示,中国把政策焦点放在经济增长的质量而非速度上,将有助于提高生产率并降低金融脆弱性,这对该国的信用评级将带来正面影响。

  中国已经有望实现2020年GDP较2010年翻番的目标。不过追求快速增长导致企业和地方政府负债激增,地区经济差距以及一系列的环境问题。穆迪资深分析师Lillian Li 表示,“中国(评级为A1,展望稳定)或将达到2020年GDP较2010年翻番的目标。”“鉴于此,中国政府拥有更大的政策空间来实现其他目标,比如增长可持续性,以及降低中国社会中的经济不平等现象。”

  穆迪在10月27日发布的报告指出,中共十九大有助于推动经济改革和再平衡进程。政策重点更加向金融监管方面倾斜,应可继续对影子银行起到抑制作用,帮助降低银行的资产风险,并解决金融系统中一些关键的失衡问题。中国监管机构还致力于通过大力协调货币政策和运用宏观审慎评估体系,来维护金融稳定;这里的货币政策措施包括流动性管理等措施。穆迪称,所有这些因素对中国银行业的信贷层面都是有利的。穆迪称,其它公布的政策表明,中国将继续谨慎开展改革,国有企业在战略产业中的主导地位将不受影响。

  中国再平衡五大要点:从高增长转向高质量

  广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高最近发文分析指出,未来五年,中国全面建成小康社会、跨越“中等收入陷阱”、超越美国成为世界第一大经济体,都有可能一一实现,市场对十九大之后经济新格局充满期待。近来一系列“再平衡新政”的推出表明,新格局已然在孕育中,只是阵痛还未到来。

  再平衡新政

  习近平总书记在十九大报告中首次提出,中国经济已由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”。报告中所论述的房地产政策、供给侧改革、美丽中国等,是对现有政策的进一步背书。从房地产政策急冻,到制造业去产能、金融去杠杆,再到全国金融工作会议明确提出地方政府债务终身制和国有企业去杠杆,再到最近的环保督察等,都是从供给侧角度抑制低效投资、推动增长再平衡。

  这些政策变化,已经预示了十九大后新的政策方向。重要的是,这些政策大都与市场预期的改革或再平衡方向一致。到目前为止,市场对“再平衡新政”关注不足或者低估,主要有两方面的原因:第一,现有政策行政色彩浓重;第二,这些政策或是一时之选,投资者担心当经济再次放慢时,政策可能会反转。

  十九大报告传递的一个重要信号是,政策反转的概率很小。十九大之后,中国政府将展现政策定力,适度容忍经济增长放慢。当然,这一判断的一个重要前提条件是,经济增速不会快速下滑。

  对增长放慢容忍度提高

  这些再平衡政策的出台对经济增长的负面影响是预料之中的。如果这些政策方向得以持续,长期利好经济,但短期增长将面临一些压力;2018年投资增速将在今年的基础上进一步放慢,中国官方季度GDP增速或自1994年以来首次(2009年一季度除外)挑战6.5%的关口。

  总结起来,未来投资增长放慢,主要源自以下几个方面:第一,“冻产”降低房地产市场流动性和投资价值;第二,金融去杠杆致流动性趋紧、资金成本提高;第三、供给侧改革和环保督察制约产能投资;第四,地方政府债务终身制和国有企业去杠杆,致使基础设施投资放慢,这或为下一阶段经济放慢的新特征;第五,除上述因素之外,短期之内也存在着国有企业挤出民间投资的可能。

  2016年以来,国企投资增速显著超过非国企,呈现出少有的国进民退局面,明年民营企业能否拉抬投资增速对稳增长至关重要。然而,在产业层面上,大量国有企业占据制造业的上游,控制着能源、金融等中间服务与中间产品,抬高中下游非国有企业的成本。近期数据表明,上游制造业企业的利润份额自2016年初开始回升,而下游企业的利润份额却不断被蚕食。除非中下游制造业能够将成本转嫁给下游或消费者,否则民营企业投资动力不足。

  政策减法的两个直接结果是,明年增长放慢、价格上升,即滞胀或类滞胀。具体而言,伴随着经济放慢,PPI回落但CPI上升。PPI增速相对于CPI回落,主要是由于环保去产能带来的上游产品价格上涨,可能不敌中下游对上游需求的下降导致的价格回落。未来CPI升高主要有两方面的原因:其一,PPI通胀部分向下游传导;其二,环保去产能推动中下游产品涨价。

  由于存在着产能过剩,历史上PPI对非食品CPI的传导一直很弱。这次在去产能的大背景下,传导效应或有所改善,年底前签订明年供货合同,将体现涨价幅度。数据显示,进口价格指数与PPI高度相关。进口价格指数于2017年2月达到13.9%,为2011年10月以来的新高,最近进口价格指数已下跌至8月的6.4%,这或许意味着全球再通胀交易已经接近尾声,PPI明年将继续放慢。

  总体而言,明年PPI放慢、CPI加速的可能性较大。未来一段时间里,中国经济有“类滞胀”的趋势,供给侧相对于需求收缩是增长放慢和价格提高的主要原因,这是政策重质轻量积极作为的结果,短期的调整在为长期的可持续增长做好铺垫。如果慢增长意味着投资效率的提高和较少对宽松流动性的依赖,最终会抑制价格的上涨,降低未来通胀的压力。

  从增长韧性和增长周期的角度来看,中国经济增速或已接近L型增长的底部。但,L型底部是一个区间而不是一条直线。按照我们估计的GDP平减指数和危机前真实GDP增速波幅粗略推算,这个L型增长的底部区间的中枢或在6%左右,区间范围大概率位于5-7%之间。

  经济放慢将改变什么?

  GDP的基数效应使得中速增长的区间比中国政府预期的更宽。2010年中国GDP分别是韩国、日本、欧盟和美国的5.57、1.07、0.36和0.41倍,到2016年,分别上升至7.94、2.27、0.68和0.60倍。以目前的规模,继续保持这样的扩张速度越来越不现实,推动经济再平衡,需要适度容忍GDP增速放缓。未来中国经济增长的优势不是速度,而是规模。中期而言,一个经济新格局正在形成,只是转型阵痛还未到来。

  1、投资驱动的行业表现不如消费驱动

  投资驱动的快速增长已经结束,中国成功跨过“中等收入陷阱”的一个重要标志,是国内消费力量的崛起,替代投资和出口成为经济增长新动力。中国历来是一个高储蓄,低消费的国家,这一趋势也在发生变化。近些年来,个人消费贷款占社会总贷款的比例不断提升。自2009年底以来,个人消费贷款占比从不足14%上升到24.83%,提升超过十个百分点;与此同时,非金融企业贷款占比从68.93%下降到61.72%。从对GDP增长率的贡献上来看,消费与投资的角色也完成了巨大的转变。投资对GDP增长的贡献一路下滑,已从2009年末的8.1个百分点下降到2017年第二季度的2.26个百分点,其对GDP增长的贡献也已被消费永久超越。

  2、行业集中度继续提高,关注细分行业龙头

  行业整合和集中度提高将随着供给侧改革和环保督察而加速,行业分化明显。第一,短期内,由于未来CPI表现好于PPI,中下游行业表现好于上游。第二,细分行业龙头得益于行业集中度提高,盈利能力随市场份额扩大和定价能力提高而改善。第三,细分行业龙头表现将持续好于小盘股。除行业集中度提高之外,行业龙头有较强的投资研发能力,能够从产业升级中获益;流动性较好、业绩确定性高的细分行业龙头,更易受A股加入MSCI之后外国投资者的青睐。

  总体而言,规模以上制造业企业数量的增速在近几年来呈下降趋势,上游制造业甚至出现了负增长,不排除未来中下游企业数量出现负增长。在金融危机之后的2011-2015年间,规模以上工业增加值中,私营企业的月度同比增速平均较国有和国有控股企业快7个百分点,到2016年这一差距缩小到4.78个百分点,今年前8个月,这一差距更降为-0.57个百分点。规模以上国有与私营企业工业增加值增速的相对变化,是大企业与小企业差距的一个缩影,如果考虑到规模以下企业,这个差距会更大。

  3、制造业与消费双升级

  借助于低廉的人力成本,中国自2001年加入WTO后货物出口大幅增加,成为了名副其实的世界工厂。然而,经过十多年的发展,中国第二产业的人工成本优势逐渐丧失,人工成本占制造业GDP的比重已经从上个世纪90年代末期的不到30%上升到目前的45%,是低端劳动力密集型产业向外转移的主要原因。在环境保护和人力成本的双重压力下,工业企业的转型升级迫在眉睫。

  从国际经验来看,人均GDP与消费占GDP的比重将G20国家区分为两大阵营,发达国家与新兴市场经济。一个消费占GDP较高的国家不一定是发达国家,但发达国家消费占比一定会比较高。中国目前消费占GDP的比重处在G20新兴市场国家的底部,如制度性障碍得以克服,中国消费市场潜力巨大。代际消费升级是近年来消费升级的新动力。线上消费、消费信贷、交通出行、外购外卖和外出用餐等新的消费业态不断演进、分化,是未来中国消费市场的活力之所在,也代表了消费升级的方向。

  4、再定价

  中国经济中存在着大量价格扭曲,如利率、汇率和房地产价格等。相对于其他国家而言,中国十年期国债收益率长期低于名义GDP增速,相对宽松的流动性推高资产价格。2013年以来,相对于名义GDP增速而言极端宽松的流动性逐渐消失,对增长和企业盈利产生压力,是行业集中度提高的根本原因之一。

  国际经验表明,随着人均GDP的上升,本国居民或企业持有的非本币资产占GDP的比重将逐渐提高。以美国为例,2016年美国投资者持有的非本币资产是GDP的10.6倍,而同期中国仅为1.8倍。可以预见的是,随着中国人均GDP上升,海外资产配置将成为一个大趋势。

  5、由重资产而轻资产

  利率上升是经济转型过程中常见的现象,也是市场出清、资产重新定价和资源重新配置的必经之路。近年中美利差的扩大,可能是这个过程的开始,防范流动性风险,是企业家和投资者的基本功课。资产轻化是降低企业流动性风险的一个基本策略。帮助企业实现资产轻化,是未来金融服务实体经济的一个重要组成部分。从低利率时代向利率正常化的过程中,从重资产策略向轻资产策略转变中,经营性租赁公司是一个重要的金融中介,负责连通金融与实体经济,而可转债、不良资产处置和资产证券化将是不可或缺的金融产品与工具)。

  中国经济的辉煌仍受制于传统行业

  《华尔街日报》最近在一篇文章中分析认为,中国经济正转向高质量发展阶段。不过现阶段,传统行业仍是中国经济的主要增长引擎。从长远来看,若不能清理冗余或允许更多竞争,则可能增加经济严重放缓的风险。

  国家统计局所公布的数据表明,尽管让市场力量发挥更大作用,但在最近几年里,国有部门的作用却有所增强。尽管全球需求复苏提振了中国出口,但中国经济增长数据强劲的一个主要原因在于,政府的去产能行动迫使许多私营企业关停,推高了煤炭和金属价格,煤矿和金属生产商因此得以提高产量。房地产等其他传统企业对水泥、钢铁等建筑材料的需求持续旺盛,未理会政府推出的楼市降温措施。

  很多制造企业表示,其总产能不降反升,中资银行的放贷规模也在增加而非减少。这种情况以及全球需求增长令中国政府在短期内获得一些经济上的喘息空间。康奈尔大学中国问题学者、IMF前中国区负责人艾斯瓦尔?普拉萨德称,最起码仍在悄悄累积的金融压力可以控制得更久一点。数据提供商China Beige Book的一项调查显示,数百家煤炭、钢铁、铝业和铜业公司第三季度的报告显示,整体产能已经连续第六个季度增长。

  解决低效问题可能使短期经济增长放缓,这与改善民生并将中国发展成富裕国家的承诺存在冲突。到2020全面建成小康社会等目标可能限制中国政府在管理经济方面的灵活性。法国巴黎投资管理亚洲有限公司中国经济学家罗念慈表示,最低保持6%以上的经济增速仍将是头等要务。但经济学家表示,从长远来看,若不能成功清理冗余或允许更多竞争,则可能增加经济严重放缓的风险,进而有可能破坏中国奔向小康的宏大愿景。

  目前,中国政府青睐更大力度的政府调控,而不是市场力量。在推动国有企业做强做优做大,保持经济平稳的任务目标下,大型国有企业监管机构负责人表示,将尝试采用更多市场化手段,但仍希望多重组、少破产;多转岗少下岗。

  推进金融改革

  中国金融改革一马当先

  路透最近报道指出,中国十九大报告为未来五年乃至更长一段时间勾画了改革蓝图,在众多改革之中金融改革仍亮点突出,结合今年全国金融工作会议在协调监管方面取得的突破,包括设立国务院金融稳定发展委员会,强化央行在宏观审慎监管中地位等可以看出,中国金融改革已一马当先。

  瑞穗证券首席经济学家沈建光接受路透专访时指出,过去几年,金融改革领先,国企改革、财税改革相对滞后的局面时常出现,改革方面缺乏协调加大了金融风险,未来需要尽快推动各项供给侧改革,特别是国有企业改革、土地改革、财税改革等深层次改革,才能从更为长远角度化解危机,守住金融安全底线。“从十九大报告来看,预计未来五年,金融改革仍将是众多改革领域的亮点。”沈建光指出,“若要在未来守住金融风险的底线,不仅需要金融改革的快速推进,更重要的是注重改革的协调性。”

  他并强调,十九大对金融改革成绩得到了肯定,未来改革亮点突出,如报告中强调的要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革等,都有望得到切实落实。

  工银国际研究部主管、首席经济学家程实也告诉路透,在当前人民币汇率企稳、全球资本再发现中国机遇的背景下,中国金融改革进入深水区迎来绝佳时间窗口,十九大吹响了金融改革再加力的号角,未来值得期待。他强调,面对灰犀牛和黑天鹅并存的复杂国际环境,十九大再次明确金融支持实体、国家金融安全的底线思维,强调了多层次资本市场建设、利率汇率市场化改革、做强直接融资的政策重心。“(十九大)没有单独把利率汇率改革拿出来,而是跟防风险放在一起,说明利率汇率改革还是要与防风险统筹协调。”北京大学经济政策研究所副所长颜色指出。

  中国央行行长周小川和金融监管层在十九大期间的新闻会上详解货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,周小川并强调,对于改革转轨国家特别是从计划经济向市场经济转轨的国家来说,其系统性金融风险主要是金融机构大面积不健康。而对于中国防范系统性金融风险,也要重点防止“明斯基时刻”。

  十九大的报告明确要求,深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展;健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控架构,深化利率和汇率市场化改革,健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。

  化解金融风险还需多重改革协调推进

  可以说,过去中国金融改革进展迅速,从十九大报告来看,预计未来五年,金融改革仍将是众多改革领域的亮点。然而,中国若想真正防范金融风险不仅需要金融系统的配合,更重要的是需要多方供给侧改革的协调配合。

  曾任欧洲央行资深经济学家的沈建光提到,防范金融风险需要与财政改革协调起来。可以看到,对地方政府债务与金融风险的担忧是海外投资者对中国金融风险的主要担忧之处,其背景在于诸多地方政府项目,如PPP、地方政府引导基金都需要金融机构提供大量资金支持,地方政府的隐性担保对于项目本身的资金可得性和资金成本都有明显正向帮助,但这无疑加剧了财政和金融的风险。

  未来财税改革需要加快,尤其需要改善地方政府财权事权差距过大的现状,通过房产税、资源税等改革为地方政府创造新的税源,以缓解当前地方政府支出责任过重,而财源有限的局面。

  其次,国有企业改革也需要加快推进。沈建光认为,目前中国之所以需要用一系列结构性改革,原因在于价格传导机制尚未理顺。大量预算软约束企业的存在,以及刚性兑付很难打破等原因,使得金融产品价格很难反映风险溢价。因此,加快国有企业改革,出清僵尸企业,通过市场化原则处理企业债务情况,打破刚性兑付等,是缓解结构性矛盾,推动利率市场化改革更进一步的重要步骤。

  沈建光并提到,房地产长效机制建设也需加快步伐。如今一线城市房价已经比肩伦敦、纽约、东京,甚至更高,但租售比、房价收入比等指标却显示房地产市场存在泡沫。

  考虑到房地产是银行贷款的主要抵押品,房价的剧烈波动,或快速下跌,可能会造成银行坏账的增加,因此,尽早推出房地产长效机制,涉及到房产税的推进、公共服务一体化以及户籍制度改革等,对于平稳房地产市场,避免房价短期内大涨大跌,以及防范金融风险有重要意义。

  “货币政策和宏观审慎双支柱框架”的实践领先理论

  “货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”被正式写入中共十九大报告,有解读认为,这实际上是监管对金融机构的行为进行逆周期调节,以达到保持物价稳定和维护金融稳定的作用。

  在沈建光看来,中国金融改革一直以来都是改革的领头兵,此次十九大会议提出的货币政策和宏观审慎双支柱框架,实际上,近五年来都在稳步推进,并在防范金融风险起到了十分关键的作用。

  他认为,在货币政策方面,与大多数单一通胀目标制或者双目标制的国家不同,中国货币政策包含六大目标,这使得其在操作层面具有很强的灵活性。如金融危机之时,由于担忧经济增长与失业,中国央行便出手很快,而美联储之前并未对雷曼进行救助,推倒第一块多米诺骨牌后,后期救助成本显著增加,甚至量化宽松,零下限等金融创新纷纷而至且传染至其他国家。

  近年来中国正在创新货币政策框架转型,正逐步从数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变,考虑到中国当前价格传导机制并未理顺,通过创新使用SLF、MLF、PLS等流动性工具,支持金融服务实体经济的目标,也通过利率走廊(SLF为利率走廊上限)与中期指引(MLF是主要的中期政策利率)的尝试作为过渡。

  在另一支柱宏观审慎管理方面,中国的实践也是领先理论的。例如,中国在跨境资本管理方面,从默守“不可能三角”理论,大多数时候选择非角点解,即一定程度的资本流动、货币政策独立和汇率稳定这一中间状态,防范金融风险。而过去两年由于美元大幅升值,人民币兑美元曾一度面临较大的贬值压力,中国央行也并未采取一次性贬值建议,采取及时稳汇率措施,甚至一些跨境管理举措,最终配合美元走弱守住了金融稳定。

  与此同时,为防范金融杠杆率过高,资金在金融系统空转的风险,今年以来央行加大了去杠杆的努力,包括MPA付诸实践,一行三会协调监管等。同时,针对房地产价格过快上涨的局面,也从提高首付与贷款利率、打击消费贷违规进入按揭贷款等多个领域,配合土地、租赁、限购限售等多领域的房地产调控政策,抑制房地产泡沫。

  除此以外,完善金融监管框架。近年来,金融业务交叉创新,金融产品层层嵌套,金融市场乱象频发,在一些交叉领域出现了监管空白,为金融的安全与稳定埋下了隐患。

  今年召开的全国金融工作会议上,中国创新提出设立国务院金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,落实金融监管部门监管职责,并强化监管问责等等,是适应当前混业经营、互联网金融创新等新业态,防范系统性金融风险的举措。

  人民币为何不能被彻底松绑?

  《华尔街日报》的一篇分析文章认为,中国严格控制现金流入以及流出,并积极管理其货币人民币的汇率。这两年的经验表明中国政府真正的重中之重仍是在紧要关头维持管控和市场信誉。

  中国的改革者以及很多投资者都希望中国再出现一轮重大改革,就像2001年年底加入世界贸易组织(WTO)所做的那样,将压力缓解。如果实施改革,其中一个大的变化将是,在十九大之后,人民币朝着自由浮动的方向转变。

  国有企业和银行依赖于供应充足的低廉资本,只要这些国有部门的关键部分在缺乏低成本融资的情况下无法生存,那么任由资本流出中国去追求更高的回报,这种做法风险太高。结果就是,中国可能会继续以这样或那样的形式来严格管控人民币。

  与此同时,所有被困在中国的资本将继续在楼市、股市、大宗商品以及其他每一个可想象到的资产领域吹大泡沫,从而扭曲有关中国经济形势的信号。当国内资产情况好转时,资本管控将逐步放松,让过热的市场降温;而当资本过快流出时,资本管控将再度收紧。“改革”的真正方向将是横盘,而不是推进。

  中国决策者面临的根本性两难困境很简单:中国每年的储蓄规模相当于国内生产总值(GDP)的46%,远远高于美国和大多数主要经济体的水平,但是在国内找到良好的投资机会变得越来越难。对于一个需要储蓄以备未来之需的老龄化群体来说,这构成了一个大问题。即使在好年景,一定量的资本也常常会流出。

  尽管政府实施外汇管控,但人民币仍将进出流动,管控规定也会调整。受2016年上一次人民币大跌期间采取的更严格资本管制措施、低于预期的美国利率以及中国经济增长改善影响,今年人民币已上涨5%。然而,在2015年和2016年,随着资本不断外流,同时央行采取行动打击汇率投机交易,中国4万亿美元的外汇储备减少约1万亿美元。这两年的经验表明中国政府真正的重中之重仍是在紧要关头维持管控和市场信誉。因此,人民币在全球金融体系中跑龙套的时间可能比许多人的预期更长。支付服务商Swift追踪的数据显示,6月份国际付款中仅不到2%是以人民币结算,较两年前略有下降。

  中国是全球第二大经济体,但人民币却无法与美元竞争全球主要货币地位,相反,人民币正在第二大阵营中与加元和瑞郎一争高下,而这一局面近期可能不会改变。

  协调推进金融改革,目前是推进人民币国际化有利时机

  中国央行参事盛松成表示,对利率和汇率市场化改革的讨论已比较充分,应协调推进各项金融改革,按照成熟一项、推进一项的原则,各项改革交替实施,互相创造条件;而人民币国际化的长期目标不可逆转,目前是推进人民币国际化的有利时机。

  市场开放短期将延续“宽进严出”

  据路透分析,在当前形势下,开放中国市场吸引外资流入仍将是重点;而对外投资和资本流出的渠道,短期则料很难有放开甚至拓宽的迹象。

  尽管今年以来中国外汇供需形势已明显好转,外汇储备连续数月增加,结售汇和央行外汇占款也在时隔两年后转正,但监管层对“走出去”的态度依然慎之又慎。随着年中对几家重点企业海外投资的排查和处理,中国企业对外投资再受挫折。“现在中国企业海外投资面临很大的不确定性,国内的审批过程依然非常谨慎,通过的案例极少,也导致境外卖方对中国投资者的看法更加消极,整个环境有点‘内外交困’的感觉。”从事跨境并购的年利达律师事务所中国区管理合伙人方健称。

  他指出,今年夏天以来对企业海外投资的监管措施更加明确,符合指导目录行业的对外投资还可以继续推进,但涉及其它产业的投资审批就面临很大的不确定性。这对境外卖方来说影响很大,通常情况下如果有其它对手方,他们大都会放弃中国投资者。

  而没有其它买方的情况下,境外卖方对中国企业要求也非常高,要求中国企业承担监管风险,并承担较高的分手费。同时,在融资方面,以前境外卖方需要中国公司提供银行承诺书,现在还需要提供银行的贷款协议;有的融资方做好了贷款协议后还被要求在境外找实体担保,这无疑增加了每项交易的成本和不确定性。

  国家发改委等部委8月发布通知称,将进一步引导和规范境外投资方向,重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资;限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资,以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

  对外投资难度增加

  即便是政策鼓励的“一带一路”沿线的项目,投资的难度也在增加。

  中国南方一家民营珠宝加工企业近年来经常从俄罗斯进口原材料,过去两年来进口付汇经常受阻。而当这家企业打算把俄罗斯的原料厂买下来时,各方面都已经谈妥,但在境内购汇时又遇到了新的障碍——银行要求用发票证明资金用途。“我们把资金用途都跟银行一项项写清楚了,银行又要求我们提供每一笔资金的发票。我们交易还没进行,钱还没付,怎么提供发票?”

  而国资背景的企业在“一带一路”上投资的待遇虽稍好,不过在购汇付汇时也有严格的审核。“我们是碰到往外打外汇时,说必须完善一下以前未完善的某些投资的手续,否则就不让打,延误了一点时间,其它的变化倒没有。”中地海外集团战略投资主管黄世毅称。

  据方健介绍,当前中国企业海外投资也就是“一带一路”基础设施基本是畅通的,高科技企业也不是不可能,在欧洲影响不是那么大的项目也还是能够做的。还是以国企为主,私营企业比较少。“审查的流程谈不上简化,上半年监管机构不愿意动,现在按照指导意见监管层也在往前推进。从今年年初开始,没有中央通过,基本动不了。”他说。

  据商务部公布,前三季度中国境内投资者共对全球154个国家和地区的5,159家境外企业新增非金融类直接投资,累计实现投资(ODI)780.3亿美元,同比下降41.9%。其中对“一带一路”沿线的57个国家有新增投资,合计96亿美元,占同期总额的12.3%,比去年同期增加4个百分点。

  鼓励流入限制流出

  瑞银中国大中华区首席经济学家汪涛在报告中指出,可以期待中国资本市场渐进开放,但预计近期中国资本管制措施将继续维持,而人民币汇率形成机制上也不会有立刻的改变。

  “实际操作上肯定不会一刀切。”华融证券首席经济学家伍戈亦表示,“如果汇率压力没那么大,那还是会继续输出,如果短期资本流出压力大了那肯定会灵活调整。”当前的外汇形势比较微妙,短期来看,美国利率往上走,中国经济如果要保持高增长利率可能会往下,两国利差有收窄的趋势;而买同样的东西究竟是国内便宜还是国外便宜,也是人民币汇率该不该贬值的一个关注点。“目前市场预期有点变化,资本流出的压力小一点,但是并不稳固……”“就是因为资金流出管得严,今年的汇率才能比较稳,松了就不稳了。”一中资行外汇交易主管认为,“短期内放松应该是没可能的,只有民间的外汇头寸充足,央行放开购汇才不会造成巨大的冲击。”

  而鼓励流入的弦还一直绷着。据江苏某开发区招商局负责人介绍,目前省里给的吸引外商投资的指标很高,可能很难完成,周围其它城市情况也差不多,能完成年度指标的区并不多。他们甚至打算通过发美元债来完成吸引外资流入的指标。“在引流入这方面,短期比较能取得成效的可能还是一些更技术的层面,比如金融市场某些产品、境内外法律兼容等。当然未来可做的空间很大,尤其是外资进入中国金融市场这方面。”伍戈称,“不过还有个解放思想的问题,比如外资参股金融企业的比例为什么不能在30%以上?”

  央行行长周小川此前在接受媒体采访时指出,中国改革开放的进程始终伴随着外汇管制的逐步减少和汇率走向合理化,“随着一些惯性旧思维问题逐步解决,加上积极汲取其它行业、领域的成功经验,人们越来越明白,对外开放需要继续向前推进,金融机构市场准入和金融市场开放的步伐可以迈得更大些。”(待续)

  (整理、编写、责任编辑:王砚峰)

  2017年第75期(总第1780期)         2017年10月27日(星期五)

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