影响因子之一：库存周期

　　中国经济第二季度增长6.9%的数据公布，引发了对于中国经济周期的持续争论。民生银行研究院宏观分析师王静文认为，判断中国经济是否进入新周期，关键在于选择什么样的参照系。在经典的宏观经济框架下，经济周期由长到短分为四种，分别是康德拉季耶夫周期（约50-60年，科技和创新周期）、库兹涅茨周期（约15-25年，房地产和建筑业周期）、朱格拉周期（约8-10年，设备更替和投资驱动周期）以及基钦周期（约40个月，库存变动周期）。其中，库存周期因为反应更为灵敏，常被视为研判短期经济运行和波动的主要工具。如果以库存周期作为参照，中国显然正在经历一轮新的周期，不过，这一周期正在接近高点。

　　本轮库存周期的两大特征

　　结合统计局公布的“工业企业产成品存货”指标来看，中国自2000年以来共经历了5轮完整的库存周期，分别为2000年5月至2002年10月（30个月）、2002年11月至2006年5月（43个月）、2006年6月至2009年8月（39个月）、2009年9月至2013年8月（48个月）以及2013年9月至2016年6月（34个月），其中第一个和第五个周期属于弱周期，中间的三个周期属于强周期。从2016年7月起，中国进入第6个库存周期，工业企业产成品库存同比增速从-1.8%的低点启动，连续回升至今年1-4月的10.4%。

　　本轮库存周期与之前几轮的不同之处，主要表现在两个方面：一是行业轮动表现为由上游向中下游传导。以往库存周期的行业轮动，大致表现为中游设备制造业率先补库，上游加工冶炼业同步或相对滞后，下游消费品制造业最后补库，即由中游向上下游传导。本轮企业补库则是由上游率先启动，如石油加工、炼焦及核燃料加工业于2015年5月补库，石油和天然气开采业于2015年12月补库，黑色金属冶炼及压延加工业于2016年3月补库，黑色金属矿采选业于2016年4月补库，均早于库存周期正式启动的2016年7月。其原因主要在于供给侧结构性改革引发钢铁和煤炭行业涨价，促使行业盈利修复、库存由去转补。

　　其二，本轮补库存由供给端和需求端共同驱动。从供给端看，去产能导致上游行业价格抬升，并逐渐向中下游传导，但期初因为缺乏需求端的支撑，这种价格上涨持续性偏弱，传导相对缓慢。从产成品库存与PPI的关系可以看出，本轮库存周期滞后PPI拐点长达5-6个月，而前几轮周期一般滞后约1-3个月。从需求端看，自2016年中以来，房地产投资、基建投资以及出口逐渐出现边际好转，从而对制造业库存回补形成支撑。投资方面，房地产开发投资累计增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投资累计增速由2016年初的15.7%回升至2017年4月的18.2%；出口方面，随着全球经济的复苏共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口订单指数由2016年初的46.9%持续向上修复至2017年4月的50.6%。

　　被动补库存阶段或接近尾声

　　一轮完整的库存周期，包括被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段。其中需求拐点是判断企业主动行为和被动行为的分界线。如果需求见底，则意味着企业接下来将会由主动去库存阶段过渡至被动去库存阶段；如果需求见顶，则企业会由主动补库存阶段过渡至被动补库存阶段。由于库存是需求与供给之间的缓冲区，库存拐点通常会滞后于需求拐点2个季度。

　　库存周期判断可结合工业企业主营业务收入数据和产成品库存数据综合来看。二季度以来，1-4月工业企业主营业务收入增速由14%回落至13.5%，出现了2016年2月以来的首次回落，1-5月持平于13.5%；1-4月工业企业产成品存货累计同比增速由8.2%回升至10.4%，1-5月则回落至9.3%，出现2016年7月以来的首次回落。

　　4月份和5月份数据呈现出的迹象并不一致。从4月来看，企业主营业务收入增速放缓而库存仍在增加，这意味着需求出现拐点，企业进入被动去库存阶段；从5月来看，企业主营业务收入增速持平，而库存则出了近10个月以来的首次回落，这意味着企业可能提前进入主动去库存阶段。目前6月份的工业企业盈利数据尚未公布，但从刚刚公布的GDP和增长数据来看，需求增速全面超出预期，经济已经表现出较强的韧性，不排除企业库存增速会有所反弹。

　　二季度数据的一波三折，使准确判断企业究竟处于库存周期的哪一阶段存在一定困难。目前可以观察到的是，在供给侧改革深化、环保政策收紧的影响下，6月以来钢材、有色、煤炭等主要大宗商品价格出现了一轮续涨行情，而制造业投资和民间投资在6月的反弹也证明了经济的内生动力仍然较强。在供求两端的共同作用下，本轮库存回补周期预计会有所延长。不过，由于PPI涨幅和企业利润增速自年初以来的连续回落，叠加二季度以来市场利率的抬升，企业面临的实际利率走高，库存投资的动力有所减弱，补库存阶段预计会逐渐临近尾声。

　　下半年经济将渐进放缓

　　与发达国家消费驱动的库存周期不同，我国库存周期的主要驱动力量是投资，尤其是房地产投资和基建投资。库存周期随投资需求启动后，会通过正反馈机制和乘数效应放大经济周期的波动。比如，经济周期上行期需求增加，“量升价涨”带动企业增加生产补充存货，增加对其产业链上其他环节的产品需求，带动更多企业增加生产，强化经济复苏的力度；而当经济进入下行期时，企业通过去库存削减存货投资，减少甚至停止生产，从而会加剧整体产出缩减和加速经济衰退。

　　二季度以来，经济表现超出预期：在房地产调控和金融监管连续收紧的背景下，GDP仍然实现了6.9%的增长，韧性十足。6月份基建投资、制造业投资和民间投资的增速反弹，有效对冲了房地产投资增速的回落，而消费在收入增长和结构升级的带动下也出现超预期反弹，外需走好和汇率平稳则带动了出口回升。目前来看，下半年经济大幅度恶化的可能性不大，但可能会出现边际放缓。

　　首先，房地产投资增速将持续回落。5月份房地产开发投资增速出现了年内首次回落，可能预示着房地产市场的拐点已经出现。前期房地产销售面积和房地产销售额的增速放缓，目前已经传导至前端的房地产开发投资。再加上主要城市房地产调控力度持续收紧、银行按揭贷款利率不断抬升，以及去年同期较高的基数，预计下半年房地产开发投资增速将继续放缓。

　　二是基建投资难以保持高速增长。上半年财政支出额占预算支出的53.1%，比去年同期加快3.8个百分点，下半年用于基建的支出将面临回落压力；上半年财政部等六部委进一步规范了地方政府举债融资行为，刚刚结束的金融工作会议强调要对地方债终身追责，地方政府的资金来源将进一步收紧；而今年年初是PPP项目集中落地的“峰值”，二季度以后项目落地量已经明显衰减。

　　三是全球经济复苏可能出现放缓。今年全球经济共振复苏，主要受到中国和美国两个大国的带动。从中国角度而言，随着基建和房地产两大动力明显减弱，今年经济将渐进放缓；从美国角度来看，特朗普新政难以达到预期，美联储货币政策正常化的效应将逐渐显现，美国经济难以继续加速。最新的BDI数据、CRB数据以及新兴经济体增长数据都已经出现回落，全球经济的小阳春可能已接近尾声，从而将会影响中国的出口增速。

　　从过去的几轮库存周期来看，企业被动补库存的时间大都不长，多数为8个月，最短仅为3个月，随后将会迎来“主动去库存”阶段，库存去化叠加需求回落，将会使经济下行压力加大。虽然上半年经济增长超出预期，但随着需求的边际放缓和库存回补临近尾声，政策还需对经济放缓做出适当对冲。

　　影响因子之二：楼市趋势

　　在国家统计局的新闻发布会上，朝日新闻记者向国民经济综合统计司司长邢志宏提问到，现在很多城市实施房地产限购政策，上半年的房地产开发投资增速也是放缓，您怎么看待下半年的房地产投资的走势，对GDP的影响是多大？

　　邢志宏回答记者时表示，中国新一轮房地产调控有两个重点，一是抓一线和二线热点城市的控房价、防风险的工作，第二是抓三四线城市的房地产去库存工作。这一轮调控跟以往的调控在方式上是不同的，采取了分类指导、因城施策的方针，在这种情况之下，房地产投资增速虽然有所回落，但是回落的幅度并不大。销售增速的回落主要是一线城市和热点二线城市，但是一线和热点二线城市在调控方式上也不仅仅是在限购、限贷、限售，为了解决供求矛盾，还加大了土地和房屋的供应，这就使得房地产投资的变动幅度没有以往那么大。总体上房地产开发投资增速可能会是一种缓中趋稳的走势，对经济的影响需要随着房地产形势的进一步发展来进行测算。

　　另据路透报道，处于调控之下的房地产市场并未“大起大落”，而是延续稳步降温格局，目前呈现冷热有度的良好效果。不过楼市稳的较理想状态能否持续到下半年仍存在诸多不确定。不利的一面是房地产销售增速仍在下行，刚刚闭幕的中央金融工作会议再次强调去杠杆的政策基调，意味着楼市资金面还将逐步收紧；但另一方面，去库存效应预计还能延续，多城增加土地供应，又有利于支撑楼市。

　　一二线城市房价下行拐点出现

　　交通银行金融研究中心高级研究员夏丹表示，“一线城市新房和二手房价环比出现了两年以来的首次下降，政策高压下热点市场依然会维持平静，年内难获喘息机会。”目前仅三线城市随着商品房热销其房价同比增速有所抬升，一二线城市增速均继续下降，各线城市间增速呈收敛态势。

　　路透根据国家统计局数据测算，今年6月70个大中城市新建住宅销售价格指数同比升10.2%，连涨21个月，低于上月的10.4%。从环比看，6月上涨0.7%，连涨26个月，涨幅持平于前月。

　　统计局城市司高级统计师刘建伟在解读中称，70个大中城市中，一二线城市房价同比涨幅连续回落。据测算，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比平均涨幅均连续九个月回落，6月份比5月份分别回落2.6和1.9个百分点。二线城市新建商品住宅价格同比平均涨幅连续七个月回落，6月份比5月份回落0.5个百分点；二手住宅价格同比平均涨幅连续五个月回落，6月份比5月份回落0.1个百分点。

　　中原地产首席分析师张大伟认为，本轮楼市发展经过两年，从2015年初的一线城市拉动，到2016年的二线城市拉动，进入2017年，市场再次出现逆转分化，一线热点城市在调控的影响下，出现了明显下调，特别是二手房价格，北京等部分热点城市下滑明显，北京新建住宅价格全国跌幅第二，二手房价格跌幅继续全国第一。“目前全国大部分热点城市已经加码调控，后续依然会有加码的可能性。”他表示，从市场走势看，一二线涨幅回落已经出现，整体市场的热度从过去的一二线转移到三四线。6月市场继续退烧，后续预计在传统淡季7-8月市场降温会比较明显。

　　数据显示，一线城市北京、上海、广州、深圳6月新建商品住宅销售价格指数同比涨幅分别为11.5%、10%、17.9%和2.7%，环比则分别为-0.4%、-0.2%、0.5%和持平。

　　三四线楼市热度犹在

　　与5月相比，三四线楼市降温并不明显。易居研究院智库中心研究总监严跃进点评称，从房价增幅排名来看，三四线城市房价上涨幅度依然较大。

　　统计局数据显示，6月新建商品住宅价格指数中，环比涨幅居前的城市分别为洛阳（2.4%）、蚌埠（2.1%）、北海（2.1%）、襄阳（2.0%）、徐州（1.8%）；三亚、北京、无锡等地则跌幅居前。

　　据易居统计，新建商品住宅价格指数中三线城市环比增幅为0.9%，远高于一线的几近持平和二线的0.6%，同比增幅进一步扩大至9%，接近一线和二线10%左右的水平。

　　“全国70城房价指数在今年上半年总体上呈现了持续降温的态势，尤其是各类严厉管控政策下，比如说限购限贷、认房又认贷等政策下，房地产市场降温态势明显。”严跃进预计，三季度会继续收窄，即市场逻辑不变，延续二季度数据的走势，另外要警惕一些“场外”的房价上涨，类似双面合同等现象。

　　销售数据也反映出三四线楼市的增长动力。统计局此前公布的6月单月商品房销售面积和销售额增速分别为21.4%和30.3%，为上半年次高和最高。

　　交通银行的夏丹指出，结合CREIS中指数据，一线和二线代表城市成交同比均显著下降，销售的增长主要来自于三四线城市的发力，实现了热点地区降温和去库存地区热销的双重目标。今年以来去库存保持了良好节奏，待售面积每月以平稳的速度下降。

　　楼市下半年走势喜忧参半

　　对于下半年楼市的走势，市场人士普遍认为，在资金面收紧的大环境下，会延续降温的走势，但土地供给有所增加、去库存仍在发力将会提供一定支撑。

　　“五年一度的全国金融工作会议召开，虽未言及地产，却与地产息息相关。作为经济一大实质性的支柱产业，经济去杠杆意味着房地产也需要去杠杆。”夏丹认为，房地产领域面对交投过热和库存高企的两重天，其任务早已不局限于去库存一头，而是同时需要有针对性的抑泡沫、去杠杆，这一点在去年四季度起的政策中已有明显体现。

　　她称，房地产开发企业主要融资渠道将继续呈现不同程度的限制和收紧，或倒逼部分开发商视野重移海外，不过这些渠道同样也面临着融资成本提升的客观现状。在银行信贷范围内，开发贷款政策一直较严格，去杠杆的重点在按揭贷款方面，上半年在房企各项资金来源中，个人按揭贷款同比增速仅为6.7%，较去年上半年增速回落达50个百分点。

　　德国商业银行经济学家周浩则表示，未来银行对房地产的融资可能会收紧一些，但也只是边际性的收紧，对此并不是很担心。

　　夏丹认为，房地产开发投资增速下行趋势确立，但下滑幅度不会太大。原因在于“两条线”：主线是方向问题，趋势性向下取决于两个制约因素，销售端下滑的拖累和金融端收紧的约束（包括融资渠道缩窄和资金成本提升）；副线是幅度问题，下行空间有限则是来自于两个支撑因素，土地供应增加和去库存效应延续。

　　近期多个城市宣布增加供应，以稳定房地产市场预期。北京市表示，将推进清单项目尽早入市、尽早形成市场实际供应；河南住建厅发通知，条款提到郑州要加快供地节奏，力争上半年完成全年供地计划的50%以上，年底前全面完成当年土地供应计划，对未按要求完成年度供地计划的市、县（市）政府要进行约谈问责；上海市也表示，“十三五”期间（2016-2020年）上海城镇住房供应总量以及住房用地供应总量将明显增加，其中新增住房供应总套数约170万套，比之前五年增加60%左右，其中商品住房约45万套。

　　需关注房地产及负债的影响

　　据《华尔街日报》报道，有观点认为，今年国内经济的强劲扩张说明中国能做到增长和减债两不误。然而也要考虑到房地产市场在中国经济中举足轻重的作用，消费者不敢放手消费，且规模化去杠杆的迹象尚未完全显现。

　　部分经济学家和分析师认为，中国对房地产等问题行业持续依赖，而且在削减债务方面缺乏显著进展──这些都是不容忽视的考虑因素。与此同时，消费者的支出增速赶不上工资涨幅，说明在房价高企的背景下，许多人的财务负担加剧。

　　报道指出，随着人民币趋稳，资金外流减少，中国已经能够在不引起市场恐慌或影响经济总体增长的情况下收紧信贷。银行和其他金融机构已不得不减少彼此间的拆借。但实体经济债务水平并没有因此大幅下降。大华银行继显（UOB Kay Hian）驻上海的经济学家朱超平表示，当前去杠杆的现象不是很普遍。6月，中国银行业新增人民币贷款1.54万亿元，增幅超出预期；5月份新增人民币贷款1.1万亿元。新增贷款中超过三分之一是房贷。朱超平和胡伟俊等多位经济学认为，到目前为止，具有韧性的房地产市场是拉动中国经济增长最重要的因素。

　　中国人民银行参事盛松成表示，对下半年的经济增长不能太乐观。如果增长显出疲态，央行可能会逐步引导用于债券及银行间贷款定价的短期利率下行，保证金融系统的流动性。此举可以提振经济增长，但如果真如此，则意味着央行始自去年年底的策略开始逆转；当时央行采取了非常规做法边际收紧货币政策，即推高短期利率同时维持基准利率不变。

　　目前房地产加上建筑和家居对中国经济的贡献达到三分之一，中国政府在驯服楼市这场战役中正面临两难困局：一方面，政府不希望房价继续飙升导致泡沫累积产生隐患；另一方面又要避免房地产市场崩盘给经济带来严重冲击。

　　从全国来看，第二季度中国房地产销售额较上年同期上涨16%，主要受中小型城市涨幅拉动。上半年房地产投资持续加速。不过有迹象显示，因预期政府的限购令会遏制购房需求，开发商在上半年接近尾声之际放慢了投资。此外，房地产价格上涨也导致许多消费者减少了消费支出。官方数据显示，今年前六个月中国城镇居民工资平均增长6.5%。而与之相比，同期消费增幅较小，为5.1%。与房地产相关的支出是仅次于食品和酒类的第二大消费支出类别。经济学家和劳动力专家称，上述数据凸显出高房价对消费的影响，以及普通人对于经济前景的担忧情绪加剧。

　　影响因子之三：金融稳定

　　路透分析指出，刚刚闭幕的金融工作会议传递出信息，领导层将金融风险防范化解置于创新发展前，凸显当前防范金融风险的紧迫性和维护国家金融安全的决心。中国经济上半年保持相对强劲的走势，意味着政策稳增长压力减轻，而防风险促改革有更大空间。

　　加强监管与“去杠杆”

　　就目前中国金融体系的风险状况，钟正生、张璐在一篇发表于FT中文网的文章中指出：2008年全球金融危机以来，中国实体经济的杠杆率快速攀升，2015年以后，资金“脱实向虚”的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势，近年来利率市场化不断向前推进，但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。

　　上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。因此，“去杠杆”的内力在于中国经济增长方式的转变，在于打破国企的预算软约束，在于民间投资活力的激发培育。

　　当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。

　　2008年以后，中国财政先后有三轮发力。2009年、2012年和2016年，为应对当时民间投资的失速下滑，中国政府性投资增速均大幅上升，预算内资金在固定资产投资资金来源中的占比也都呈现出明显的攀升。而纵观这三轮财政政策的发力，其过程中都伴随着货币政策的明显放松，降准、降息、货币市场利率的下移无一缺席。背后的故事也不难理解：在基建投资的资金来源中，国家预算内资金只占到8%-10%，而国内贷款和自筹资金（包括债券融资等）占比则超过80%；不仅如此，降低企业融资成本，从而激发民间投资热情，也是逆周期调控的题中应有之义。

　　在这三轮“宽财政+宽货币”的政策背景下，实体与金融的运行也在同时发生变化。

　　其一，实体经济的杠杆率快速攀升。中国实体经济的高杠杆（债务/GDP）主要体现在非金融企业部门，2008-2015年，非金融企业部门杠杆率由96%攀升到163%，在世界主要国家中位列最高。中国非金融企业部门债务超过80%都集中于国有企业，2008年以来，非金融企业杠杆率的快速上升也主要是由国企拉动的。而国企债务之所以快速膨胀，是因为在中国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。

　　其二，“居高难下”的资金成本，叠加“每况愈下”的投资回报率，使得资金的“脱实向虚”与金融加杠杆成为必然。一方面，实体杠杆率不断攀升，导致企业债务还本付息的压力不断增加，“借新还旧”的资金需求也在滚动放大。大体量的融资需求使得金融体系的资金供给压力不断加大，从根本上导致资金利率“居高难下”。2010年以来，中国经济增速从10.5%持续下滑至2016年的6.7%；而无风险收益率始终在2.7%-4.6%的区间内波动，中枢未见下移。另一方面，实体杠杆率不断攀升，也反映出实体投资回报率“每况愈下”的状况。2009-2016年，M2/GDP从1.5倍左右上升达到2倍，单位GDP所需的资金支持不断增加。而资金大量流向预算软约束的国企，在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。由于国企重兵把守的行业，往往是重资产、低回报和产能过剩的行业，2009年以来，以可比口径计算的上市国企投入资本回报率（ROIC）开始系统性地低于非国有企业，这一状况直到2016年四季度，才随着供给侧结构性改革的推进而得到扭转。

　　金融系统的利率高，而实体经济的回报低，加上货币政策持续宽松，这是过去两年资金“脱实向虚”、杠杆套利活跃、多层嵌套、明股实债等金融乱象愈演愈烈的根本原因。

　　金融加杠杆，生根于2008年金融危机后“隔三差五”的逆周期调控，又生长于主要以国企为载体的财政发力方式中，与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。因此，推进“金融去杠杆”，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需着重修炼以下几方面的内功：

　　首先，适度弱化“稳增长”的诉求，减少不必要的财政刺激。2012年开始，中国进入到第三产业在名义GDP中占比超过第二产业的发展阶段。而第三产业的劳动生产率要明显低于第二产业，从而经济结构转型所带来的资源配置的净增长效应为负。这意味着，随着经济转型的推进，中国的潜在经济增速势必是下移的。日本、韩国、美国等发达经济体，在他们服务业占比持续提升的过程中，都出现了GDP增速中枢的大幅下移。也许，顺应经济结构调整的大势，适当容忍经济增长的放缓，要好过通过不断堆积的经济金融“杠杆”，来勉强维持一个拆强人意的GDP增速。

　　其次，更加注重激发民间投资活力，打破国企的预算软约束。如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题，强监管的金融环境只会更多冲击民营企业，从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆，终究都是无本之木。

　　最后，市场化、法治化的“债转股”，对于减轻历史遗留问题施予国企的沉重负担，对于实体去杠杆的推进，是有所裨益的。债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。而目前，市场化债转股中“名股实债”的问题，正对债转股的推进与效果构成威胁，亟需调整与防范。

　　金融周期和宏观杠杆

　　东方证券首席经济学家邵宇分析认为，中国可能即将来到金融周期的高峰时段，比照美国次贷危机前后的特征来看的话，2018年前后很可能会滑落。在这个走向金融周期高峰的过程中，有三个细节很重要，一是中国经济整体杠杆率持续上升，在过去20年间，仅仅是在2005年到2008年间略微有下降，中长周期视角来看，1990年代到现在，整体杠杆率都是持续是上升的；二是在最近十年的宏观杠杆提升过程中，国有部门的上升最为明显的，而一般民间企业，是不断降低的，换句话说都跑了；第三是在国企部门内部，则是上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快，尤其是在2009年的反金融危机4万亿刺激以后，这是三大实体经济部门杠杆的历史特征和大致现状。金融部门的杠杆在持续的上升过程中也分化成不同的结构，大中小金融机构，金融市场类机构，杠杆的分布是不一样的。

　　在过去30多年的时间段中，货币供应远远高于整个实体经济的增长。几乎所有年份，两者都有一个接近5%的缺口。这不仅是中国独家的情况，发达经济体情况也类似，它的M2跟实体经济增长之间也有一个5%的缺口，即货币多投放5%。每年5%的额外购买力的积累，这么多年下来，一定会堆积成一个巨大的泡沫，而且这个泡沫恐怕还是跨全球金融市场连通在一起的，因为毕竟上一轮全球化，从资产负债表角度来看，是中国央行的流动性释放的源头，跟美联储流动性释放的来源紧紧捆绑在一起。或者说最大的两个印钞机是联通在一起的。

　　从宏观经济整体和构成部分之间的杠杆水平变化，可以构造基于宏观多部门的存流量的一致性模型（SFC框架）。从六个宏观部门的整体变化情况（三个实体经济部门：企业、居民、政府；两个金融部门：商业银行、影子银行和金融市场、中央银行；整个国家）。

　　实体三大部门杠杆的核心问题，主要出在地方政府和国企领域，杠杆太高。过去几年“杠杆的转移”，最大的杠杆转移是政府转向了居民，包括房地产、PPP，一部分资产和债务都转给居民。资本市场则是传统转移到新兴。这一轮居民成了“接盘侠”，买了房子的投资者就像A股市场中的散户一样，基本上就不会抛了，把房子全部砸到手里。但恐怕也没有其他方法能够完成这样一种杠杆的调整。当然这里商业银行、影子银行体系供应了大量的信贷给居民部门。客观上应当说，我们借此买到一点时间，现在经济增长能稳在目前6.5%左右的水平，还是真得靠这个东西。

　　对比美国2008年金融危机前后的情形，其各部门杠杆的转移也非常明显，大体是从居民部门转移到了政府和央行。但是总量意义上绝对意义的去杠杆很难发生，尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来，不管影子银行还是商业银行创造了整个信用体系和信用货币。

　　金融部门去杠杆的长期性

　　理论上说，直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务，打穿了直接融资和间接融资的边界，扭曲了监管的逻辑。通过传导链条，所有的资金和产品都混在一块。而且链条越来越长，则期限错配和信用错配就越严重，最终的资金成本必然会高企。而影子银行的杠杆率可以无穷大，并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起，这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。

　　从2016年三季度起，货币当局开展了一系列的流动性收缩操作，央行目前的思路可能是，希望银行间流动性供给的成本提升，但不调整终端企业和个人用户的贷款利率，从而挤出金融机构的利润，并降低其资产规模和杠杆水平。极端情况下，其实如果真心实意做一次类似于美国的去杠杆的话，学学美联储就可以了，在三年里面加了17次利息，然后就是次贷危机了。

　　据模型测算，提升准备金或者利率，并不能够真正去化杠杆。总体而言，紧缩政策只会带来经济的负向循环。它会导致整个经济利息成本大幅上升。GDP也会在短期内产生一个比较大的冲击，但确实慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是杠杆绝对不会降低，不管是中短期还是中长期。如果你想紧缩流动性，反而会引发所谓的费希尔通货紧缩效应。

　　整体货币流动性供应由两个环节构成，第一个环节是基础货币环节，第二个是膨胀的M2。基础环节是由央行资产负债表所决定的，膨胀的M2是由银行和影子银行体系决定的，其实银行体系基本是管制住的，虽然货币乘数很高，5.3左右，但是影子银行释放的流动性更加隐秘，而且它的成本更高。现在全面进行这样的压制，自然而然总量流动性供应就会下来。

　　不能简单认为把杠杆去干净就安全了，因为总体而言这个杠杆只是在各个部门再次平衡而已。

　　2003年到2008年这一段强劲的上升时期，也就是中国的工业化和城市化的高潮，也是全球化的高潮阶段。我们的货币供应，在所谓的的央行印钞机端，用的是外汇占款。作为一个超大型经济体，你必须用自己的内在负债，包括对商业银行的负债以及对政府的负债作为货币基础，然后再去修正你的金融体系，构造一个难以套利的成熟系统。第一，要断开外汇储备和基础货币的关系。第二，同时放弃汇率目标。最后要建立真正约束政府负债行为的现代财政体制。

　　未来最关键的问题可能是，如果经济增长还要有一个6%左右的底线的话，维持多少的总体杠杆比率和分部门比率是合适的。换句话说是不是有一个关键的节点或者阈值，杠杆去化到这个水平就可以了；抑或说是不是一定会有一些在加杠杆过程中特别快的金融机构被处理掉的话，就可以稳定下来再做其他的事情。

　　中国经济改革的整体框架中，金融并不虚拟，是很真实的东西。金融体制改革就是提供充分的流动性，并按照市场的方式配置到最有回报的资产上面去，当流动性通过这么多久期错配释放出来以后，你用什么实体经济的生产要素，包括劳动力、土地、技术创新等去中和这些流动性才是关键。

　　2016年上半年流动性的收缩，金融监管风暴，还有金融反腐三者已经形成共振，各大类资产价格的反应近期还是比较充分，有一些风险也已经得到释放。目前各个监管部门都在积极安抚市场情绪，货币当局也在季节性的平息不断上升的资金成本。相信决策者已经注意到了防范风险过程当中的风险，避免在处置风险的过程当中产生新的风险，这对于稳定市场的情绪和预期，包括有序释放金融风险会带来更为良好的结果。共振的效应下降使得我们对未来的金融市场的判断可能更为乐观一点。       （完）