2022年11月22日，中国社会科学院经济研究所、中国社会科学院上市公司研究中心与社会科学文献出版社联合发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2022）》。
本书指出，新冠肺炎疫情和国际地缘政治冲突大大削弱了脆弱的全球经济，各国经济呈现分化态势，全球经济周期不同步特征加强。如果2022年下半年疫情防控形势总体稳定，下半年中国GDP增速可能超过5%，全年GDP增速在4%左右。A股上市公司微观主体经营业绩与GDP走势较为一致，处于产业链上游企业经营业绩要好于中游，中游要好于下游。未来资本市场改革方面，中国资本市场应继续全面深化改革开放，应持续推进股票发行注册制改革；持续加强资本市场法治供给；持续稳步推进资本市场高水平双向开放。本书进一步对中国上市公司高质量发展情况进行了评价，认为在疫情冲击和内外部环境变化导致的百年未有之大变局情势下，上市公司高质量发展表现为其韧性能力所映射的微观主体转型和转危为安、化危为机的培基、升级动力。在历年价值评估模型的基础上，更加完善细化并加入、更新多维度的衡量指标，对中国A股分行业上市公司进行了评估与综合排序，筛选出分行业价值较高的上市公司，构成“漂亮100”投资组合，该投资组合回测效果良好，组合在经风险调整后收益较高，这也提示该组合集聚了中国各行业较为优质的微观主体，是中国宏观经济情势在微观上的反映。本书对中国数字经济产业上市公司发展情况进行了研究和评价。综合运用数字经济产业数据、数字核心产业上市公司年报披露数据以及由爬虫技术获得的上市公司高频和细颗粒度数字化转型数据对中国数字经济产业上市公司经营进行了详细分析，并基于风险控制、运营绩效、创新能力和估值水平等四要素体系对数字经济类上市公司进行了评价并构建数字经济投资组合。总体来说，尽管中国数字化转型面临空间受限挑战，但经过必要的政策调整，数字经济发展仍有潜力可挖，并可为数字经济投资创造良好条件。本书同时对市场较为关心的债券市场、房地产市场和ESG投资等进行了专题研究，基于翔实的数据和文献，对其发展态势进行了回顾总结并对未来发展进行了展望。
加强上市公司韧性能力建设，助推上市公司高质量发展
蓝皮书指出，受新冠肺炎疫情和国际地缘政治冲突影响，全球经济增长趋势分化和不同步特征加强，中国经济韧性在复杂的国内外情势下不断加强。微观上，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与GDP累计同比走势较为一致，上市公司业绩韧性不断增强，企业成长与质量相配性提高，实现了企业安全与效率、抗风险与促转变相统一。
蓝皮书通过构建产业韧性轮动钟，进一步明确了行业赛道特征和投资重点。例如，在Wind行业分类下，高成长和高价值赛道的为材料、工业和信息技术，低成长和低价值赛道为可选消费、金融和电信服务，高成长和低价值赛道为房地产、日常消费和公用事业，低成长和高价值赛道为能源和医药生物（图1）。在申万行业分类下，行业更加细分，但无论何种行业分类，赛道分布都具有较高的一致性。
图1 产业韧性轮动钟
在扎实的宏观分析和中观分析基础上，蓝皮书基于韧性视角对中国上市公司高质量发展情况进行评价，评价模型创新性地采用波动调整的方法合理还原企业业绩增长“本质”。与主要宽基指数相比，“漂亮100”投资组合（表1）录得了较高超额收益（图2），该投资组合具有风格广、涵盖深和价值高等特点，兼具成长与价值、行业转型与分化、周期与增长等特色，是中国微观主体数字化、柔性化、韧性化转型的典型，具有较高的投资价值。
表1 漂亮100 投资组合
图2 漂亮100指数和沪深300指数
基于国内外数字化转型对重构增长动力的重要经验和教训，蓝皮书指出通过倡导元宇宙建设和推动互联网下半场web3.0革命以及重拾增长导向的贸易战略等一系列内外政策调整，就能形成以提高知识生产率的数字化转型新战略。然后，蓝皮书综合运用数字经济分类标准、爬虫技术和年报公开数据对数字经济类上市公司进行评价并构建数字经济“漂亮100”投资组合并回测，充分反映了人口红利消失条件下中国上市公司数字化转型加速对重构增长动力的重要贡献。
从房地产市场看，蓝皮书综合六方面因素分析，中国海外、华润置地、万科、保利地产、碧桂园、龙湖集团、越秀地产、华侨城、仁恒置地、深圳控股进入了2021年地产上市公司综合实力排名榜的TOP 10。进一步，主要地产上市公司的生存矩阵中，具有可持续发展潜力的企业仅占32%，其中只有10%的企业具有整合潜能。未来正视自身短板、准确定位行业内的生存空间，是地产企业适应新环境、实现可持续增长的关键。
从债券市场看，蓝皮书指出2021年面对复杂国际环境、新冠疫情等多重内外挑战，我国经济持续复苏，经济韧性不断增强。在此背景下，我国债市经历冰火两重天：经济倒“V”型走势推动债市利率震荡下行，呈现阶段性牛市；同时，债券违约风险攀升、违约规模维持历史高位。2022年以来，稳增长政策发力，地方债发行前置，对债市形成一定支撑；但随着地产政策支持加码、防疫政策调整、风险偏好回升，债市波动较大，区间跌幅或超出预期，债券违约风险依然较大。
ESG投资正由兴起不断走向成熟。蓝皮书指出我国ESG主题产品以泛ESG公募基金为主，从其重仓股情况来看，主要分布于信息技术、工业和材料三大行业，且行业集中度逐步提升。蓝皮书通过构建能代表基金践行ESG投资理念的观测指数，该指数风险调整后的收益率表现突出，体现超额收益属性，且在经济下行中具备较强抗风险性；与其他宽基指数和主题指数相比，该指数体现了ESG投资的商业价值与社会价值的“双赢”特征，在投资的可持续性上，更具指导意义。
蓝皮书最后建议，应继续坚持“建制度、不干预、零容忍”，继续全面深化资本市场改革开放，推动我国资本市场高质量发展，促进全生命周期下企业韧性能力建设。
一是持续推进股票发行注册制改革。注册制改革是完善要素资源市场化配置体制机制的重大改革，也是提高直接融资比重的关键举措。自2018年科创板起步，到2020年创业板试点注册制、再到2021年北交所成立并同步试点注册制，注册制改革在我国扎实推进，市场融资功能进一步完善。要继续坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三原则，进一步完善以信息披露为核心的注册制安排，突出主板改革这个重中之重，加快推进发行监管转型，统筹推进发行承销、交易、并购重组、持续监管、退市等制度改革，推动各项制度安排在实践中不断发展完善。
二是持续加强资本市场法治供给，保护投资者合法权益。资本市场是法治市场，因此加强市场法治供给非常重要。要继续推动制定私募基金监管条例、上市公司监管条例、公司债券管理条例等法规，推动独立董事制度改革。继续加大对资本市场违法犯罪活动的查处和打击力度。加快健全行政执法、民事赔偿和刑事惩戒相互衔接机制，推进证券纠纷特别代表人诉讼常态化，加快行政罚没款优先用于投资者赔偿制度落地。进一步提升证券期货违法违规成本，显著增强执法震慑力。
三是持续稳步推进资本市场高水平双向开放。积极营造有利于境外中长期资金入市的市场环境；积极引导理念、技术、服务领先的外资金融机构进入国内市场，为投资者提供更好服务。利用国内超大规模市场优势，加快全球优质生产要素在国内聚集。推动境外上市备案制度落地实施，积极支持符合条件的企业境外上市融资。通过资本市场对外开放，加强市场主体贯彻新发展理论的动力，引导上市公司加强科技创新，推动上市公司主动践行“双碳”战略履行社会责任。
（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2022）》总报告，社会科学文献出版社2022年10月）
上市公司业绩韧性不断增强，企业成长与质量相配性提高，
实现了企业安全与效率、抗风险与促转变相统一
蓝皮书指出，业绩是上市公司价值创造之母。疫情冲击下上市公司业绩无疑会受到冲击，那么从疫情之初至今的恢复能力就成为企业成长能力、抗风险能力的重要衡量。通常而言，在外部冲击下，最先受到冲击的是由需求下降而导致的营业收入出现下滑，在营业收入遭受冲击后企业也会通过削减成本、优化流程管理来降低营业成本与费用，但随着时间的流逝最终会对业绩成长造成负面影响。从图1可以看出，多数行业已经摆脱疫情冲击负面影响，营业收入实现了较快增长，展现了中国上市公司主体韧性足、动力强的特征。具体而言，与疫情前相比，过去两年营业收入增幅达到50%以上的有有色金属和电力设备两大行业，这与中国绿色能源版图快速扩容和新能源技术快速发展密切相关。处于30%～50%增幅的行业主要有农林牧渔、基础化工、钢铁、电子、轻工制造、公用事业、交通运输、建筑材料、建筑装饰、煤炭等行业，上述大致可以划为工业、非日常消费、公共服务等在疫情初期受冲击较大的行业，这表明中国上市公司主体在应对不确定性风险方面具有极强的韧性，能够在短期内灵活应对复杂多变的市场环境，较为从容地实现企业柔性生产与实际经济周期相匹配。增幅低于30%的代表性行业主要有食品饮料、医药生物、房地产等受疫情冲击影响较小的刚需行业，不过社会服务和商贸零售行业营业收入增幅仍然为负，上述行业遭受疫情反复冲击较大，仍然没有恢复至疫情前行业发展平均水平。
为了进一步从质量上分析各行业上市公司价值创造能力恢复变化情况，表1使用整体法计算各行业净资产收益率来反映行业内上市公司平均价值创造能力变化。从纵向对比看，2019年的数据可以作为疫情前平均水平，可以看出净资产收益率为负的有通信、传媒和综合等行业，前三高的分别为食品饮料、家用电器和建筑材料等行业。但从过去两年看，包括基础化工、传媒、通信在内的多个行业实现了净资产收益率保持稳定或不断提高，从变化趋势可以得知，上述行业变化对疫情冲击一定程度“免疫”，是韧性强的行业（见表2）；遭受疫情冲击但快速恢复的行业包括钢铁、家用电器、轻工制造、交通运输、银行、建筑材料、石油石化、美容护理和煤炭等九大行业，上述行业主要还是集中于非日常消费品类，在疫情冲击到来之时消费弹性急剧变化，但随着外部冲击减缓和消失其发展趋势便能恢复，是韧性一般的行业；遭受疫情冲击最明显的无疑为社会服务、商贸零售、综合等行业，2021年净资产收益率仍然为负，为韧性弱行业。
从上文分析可知，虽然多数行业上市公司在疫情等外部冲击下仍然实现了数量（营收）增长和质量（净资产收益率）提高，但数量增长与质量提高并不完全同步。为此，我们计算上市公司数量与质量相配性指数来分析疫情发生后数量增长是否带来质量同步改善，通过计算相配性，一方面可以考察疫情冲击后固有韧性恢复情况，另一方面还可以考察适应性韧性变化情况，以便分析上市公司将外部冲击化危为机和重新实现更高增长路径的可能。我们根据过去两年各行业上市公司营收增长率来获取其排序值并将其作为上市公司成长指数，计算2019～2021年ROE的排序值作为质量指数，图2中左图为2019年上市公司成长与质量的散点和拟合图，右图为2021年上市公司成长与质量的散点和拟合图，可以发现相较于2019年，2021年上市公司数量扩张与质量改善相配性提高，说明上市公司固有韧性改善的同时适应性韧性获得提高，新技术、新模式和新思维快速应用，不断迭代新的增长路径。
（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2022）》P21~24，社会科学文献出版社2022年10月）
中国数字化转型前景将决定数字投资组合未来的市场表现
蓝皮书指出，作为互联网革命上半场Web2.0的产物，中国在基于中心化平台企业的数字技术+治理方面具有较强的国际竞争力，将继续为数字化转型奠定良好的基础。除了提供必要的基础设施之外，互联网平台企业作为中心化组织还始终保证着数字化转型效率，这已在发达经济体消化工业化高雇佣成本和实现低成本全球创新上得到充分验证。只是由于劳动力市场极化效应可能削弱人力资本积累和中心化平台企业追逐垄断租金会抑制网络效应和协同创新，这才需要数字化转型在元宇宙和以Web3.0为核心内容的互联网革命下半场两个方向上取得新突破。
具体地讲，元宇宙意在通过沉浸式体验，提高个体认知能力，改善终生学习效率，促进人力资本积累。因此，元宇宙重点在于实现沉浸式体验，既可以与基于中心化平台企业的Web2.0相结合，也可以同基于区块链的Web3.0相结合。考虑到中心化平台企业的效率优势，元宇宙同Web2.0相结合率先取得突破的可能性极大。
即使是以Web3.0为核心内容的互联网革命下半场重点也在于减轻中心化平台企业追逐垄断租金对网络效应和协同创新的抑制，实现价值分配向知识生产者和创造者倾斜。Web3.0革命归根结底要落实到对新人和新项目提供有效的金融支持上。正如Erdos 和 Albert所揭示的那样，成长性的随机社会网络往往具有有偏爱的依附特征，较老的和具有度的成长机会的节点将比较年轻而有较低度的节点成长更快。这种富者更富的过程势必会导致老人和老项目获得过多的资源，并剥夺新人和新项目的成长空间，从而阻碍创造性破坏。这一问题在人口老龄化的背景下会变得越发严重。人口老龄化意味着年轻人即使具有高成长性，仅仅在其内部获得充足资源难度也会加大。考虑到去中心化自治组织（DAO）并非所有的成员都有参与利益相关者治理激励，去中心化金融（De-Fi）困难重重，尽管中国在多主体参与方面存在治理短板，但通过在Web3.0基础上推动金融科技进步，实现对新人和新项目的金融支持仍然可期。这一目标甚至在Web2.0基础上都可以部分实现。
由此可见，无论是元宇宙还是以Web3.0为核心内容的互联网革命下半场，中心化平台企业仍将在保证数字化转型效率方面发挥不可替代的作用。因此，中国未来的数字化转型无疑会带有Web2.0和Web3.0相融合的特征，借助中心化平台企业的效率优势，形成线上线下和链上链下兼容的完整数字创新生态。
（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2022）》P101～102，社会科学文献出版社2022年10月）
应从四个方面促进中国数字经济高质量发展
蓝皮书指出，经过必要的政策调整，数字经济发展仍有潜力可挖，并可为数字经济投资创造良好条件。
一是继续支持互联网中心化平台企业发展，充分利用中国超大人口规模给参与低成本全球创新带来的独特优势。与人口规模偏小的绝大部分发达经济体不同，中国自带异质性的超大人口规模在一定程度上缓解了人力资本稀缺性，并减轻了全球创新给本土协同创新带来的负外部性。这样就可以在享受全球创新低成本好处的同时，仍能保证本土协同创新。美国能够率先推动互联网革命上半场，实现低成本全球创新与其拥有在发达经济体内部超大人口规模也存在莫大关系。
二是合理调整对内容和媒介的严格限制，采取分别同Web2.0和Web3.0相结合的双管齐下的方法积极推动元宇宙建设，促进沉浸式体验率先取得突破。在此基础上，将元宇宙从狭隘的游戏娱乐场景解放出来，导向提高个体认知能力上，从而改善终生学习效率，促进人力资本积累。
三是借鉴新加坡有关经验，为以区块链和Web3.0技术为核心的金融科技创新创业企业量身打造专门的监管沙盒政策，充分实现对新人和新项目的金融支持。由于token和nft等加密资产的自带金融属性，只有引入专门的监管沙盒政策，金融科技进步才能既抑制金融泡沫和危机，又有发挥其实现价值分配向知识创造者和生产者倾斜的应有作用，减轻中心化平台企业追逐垄断租金对网络效应和协同创新的抑制。
四是稳健推动去中心化自治组织（DAO）发展，逐步弥补中国在多主体参与方面的治理短板，促进互联网革命下半场的顺利进行。只有积极运用区块链和Web3.0技术发展和完善利益相关者治理，才能避免垄断租金仅仅从互联网中心化企业转移到新的中心化组织，如金融科技创新创业企业或投资基金，仍然实现不了价值分配向知识创造者和生产者倾斜，以致削弱知识生产和协同创新激励，阻碍知识生产率提高。
（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2022）》P103，社会科学文献出版社2022年10月）
绿色债券市场发展空间大，发行结构还需进一步优化
蓝皮书指出，绿色债券市场发展空间大，发行结构还需进一步优化。
第一，绿债占比较低，发展空间较大。尽管当前我国绿色债券发行快速扩张，但贴标绿色债券在我国总体债券市场规模占比仍较小，不足2%，增长空间较大。
第二，绿债发行主体较为单一，发行结构需要进一步优化。从企业类型来看，国有企业在绿色债券市场的主导地位仍然较强。2021年，在境内发行的绿债中，国有企业发行数量占比高达97%，发行金额占比接近99%。非国有企业、民营企业的绿债发行数量和金额有待提高。
第三，积极推动碳密集型产业转型，加强绿色金融国际合作。一方面，要积极探索转型债券、可持续发展挂钩等转型金融工具，加强对碳密集行业低碳转型的金融支持。另一方面，不断加强绿色金融合作，吸引更多的国际资本加入。2021年更新的《绿色债券支持项目目录》，是向国际标准靠拢的重要一步。展望未来，中国还需要更大规模的绿债市场来支持“双碳”目标的达成，并在绿色债券制定标准方面，继续向国际看齐，引入更多国际标准来进一步扩大绿债市场。
（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2022）》P197～198，社会科学文献出版社2022年10月）
（编辑：熊晨玮；审校：张佶烨）